（報告出品方：中信建投證券）

1.1 疫情沖擊産銷，4 月為全年底部

22 年全年預期：預計 22 年批發 7-10%，零售 4%。中汽協口徑：21 年乘用車行業批發 2147 萬輛（同比 6.6%），預期 22 年批發 2297 萬輛（同比 7%）。乘聯會口徑：21 年乘用車行業批發 2107 萬輛（同比 6.6%）, 預期 22 年批發 2318 萬（同比 10%）；21 年零售 2008 萬（同比 4.1%），預計 22 年零售 2108 萬（同比 4.1%）； 2022 年出口 200 萬（同比 33%）；新增庫存 80 萬（去年末 18 萬）。

批發數據：4 月乘用車批發銷量以及 1-4 月乘用車累計批發銷量均低于預期。21 年 1-3 月批發對應較高基 數，4 月對應基數正常，參考 22 年全年批發增長 10%預期，4 月乘用車批發銷量低于預期，疫情沖擊下車企及 供應鍊停工停産是主因。4 月：批發 96.6 萬，同比-41.8%，環比-46.8%，參考乘聯會 22 年乘用車批發銷量預計 增長 10%，低于預期。1-4 月累計：批發 639.7 萬，-4.2%，全年批發預期是 10%，預期累計 734.2 萬輛，目前 低于預期。

零售數據：4 月乘用車零售量以及 1-4 月乘用車零售量均低于預期。21 年 1 月、4 月對應正常基數，2-3 月 對應較高基數，參考 22 年全年零售增長 4%預期，4 月乘用車零售銷量低于預期，疫情沖擊下車企、供應鍊停 工停産及購車需求壓制是主因。4 月：零售 106.3 萬，同比-33.9%，環比-32.7%，低于預期。1-4 月零售受疫情 影響：597.0 萬，同比-10.9%，低于預期。

上險數據：4 月上險量以及 1-4 月上險量均低于預期。4 月上險 99.4 萬，同比-38.6%，低于預期，主要受疫 情影響。1-4 月累計上險 582.0 萬輛，同比-16.0%。周度追蹤：4 月第 2 周（4.4-4.10）上險 17.1 萬，同/環比 -44.8%/-46.1%，為四月表現最差的一周，之後開始逐漸回升。4 月最後一周（4.25-5.1）上險數恢複至 29.2 萬， 同/環比-32%/17.6%。5 月上險預期：五月第一周（5.2-5.8）上險 26.1 萬，同/環比-29.1%/-10.6%。預計五月整月 上險 141 萬，同比-15%，較 4 月整體回升。

1.2 一季度行業盈利改善，乘用車業績彈性強于零部件

1.2.1 整車闆塊：受原材料漲價影響有限，量增與結構優化帶動盈利改善

頭部自主品牌 22Q1 業績好于預期。22Q1 乘用車闆塊營收合計 3483 億元，同比 11.0%，環比-12.5%，跟 随銷量波動。22Q1 乘用車闆塊扣非淨利合計 101.7 億元，同比 14.9%，同比增利 13.2 億元，環比扭虧為盈。其 中，長安汽車自主品牌盈利能力提升，扣非淨利同比 15.5 億元，環比 23.6 億元；廣汽集團合資品牌利潤增長， 扣非淨利同比 6.7 億元，環比 14.9 億元；比亞迪汽車業務盈利能力提升，扣非淨利同比 6.0 億元，環比 1.5 億元；長城汽車産品結構優化，扣非淨利同比持平，環比 7.5 億元。

22Q1 闆塊淨利率顯著提升：量增，結構優化，折扣良好。22Q1 乘用車闆塊毛利率為 13.4%，同比 1.02pct， 環比-0.55pct。頭部自主品牌銷量同比增長、産品結構在供給受限情況下顯著優化，終端商務政策良好，毛利率 同比提升（長安同比 4.10pct、長城同比 2.06pct、廣汽同比 0.57pct）。22Q1 乘用車闆塊扣非淨利率為 3.1%， 同比 1.03pct，環比 3.96pct。闆塊扣非淨利率随毛利率改善而同比提升，環比大幅改善主要因廠商一些減值計 提發生四季度。

單車盈利：穩中向好，長安汽車顯著提升。長安自主：22Q1 單車利潤 0.57 萬元，同環比大幅增長主要得 益于産品結構升級、新能源積分成本改善；廣汽自主：22Q1 單車虧損 1.05 萬元，同比改善得益于銷量規模提 升和産品結構優化，環比增增虧系電池成本增長、國補退坡；長城汽車：22Q1 單車利潤 0.31 萬元，同比下降 主要系股權激勵費用增長，環比提升主要系産品結構改善、21Q4 費用集中計提；比亞迪：22Q1 單車利潤 0.33 萬元，同比大幅增長系規模效應和産品結構優化，環比下降系電池成本增長、國補退坡；

22Q1 市占率：長安（ 2.44pct）比亞迪（ 0.95pct）顯著提升。2021 年強勢自主品牌市占率有所提升：比 亞迪 3.5%（ 1.36pct），長安 5.7%（ 0.72pct），長城 5.0%（ 0.48pct ），上汽乘用車 3.8%（ 0.47pct），廣汽 2.1%（ 0.21pct），吉利 6.7%（-0.38pct）22Q1 強勢自主品牌市占率分化，提升幅度：長安 2.44pct，比亞迪 0.95pct， 廣汽 0.26pct，吉利-0.26pct，長城-0.67pct，上汽乘用車-1.13pct。根據各廠商銷量目标，我們測算 2022 年市占 率同比提升幅度從大到小依次為：比亞迪( 3.13pct)、長城（ 2.06pct）、長安（ 1.15pct）、廣汽（ 0.97pct）、吉 利（ 0.95pct）、上汽（ 0.59pct）。

1.2.2 零部件闆塊：成本端短期承壓，邊際改善明顯

汽車零部件：收入微增，利潤降幅收窄。收入端 21Q4 同比 1.6%，環比 5.2%；22Q1 同比 9.0%，環比-3.7%， 總體實現小幅上漲。利潤端 21Q4 同環比-81.8%/-39.3%，22Q1 同環比-19.5%/ 71.6%。

22Q1 盈利改善：原材料，運費，彙率向好。受限于原材料價格波動、運費以及彙率等因素影響，21Q4 實 現毛利率 15.8%，同環比-3.1/-1.5pct ；22Q1 實現毛利率 16.7%，同環比-2.61/ 0.92pct，繼連續三個季度環比下 滑後實現正增長。

Q1 汽車産業鍊呈現較強盈利韌性，乘用車闆塊相對較優。2022 年 Q1 汽車闆塊上市公司營收與行業産銷水 平較為匹配，乘用車及汽車零部件闆塊上市公司扣非歸母淨利潤分别約 102、93 億元，同比分别 15%、-39%； 部分公司呈現較強盈利韌性，我們認為産品及客戶結構優化、綜合成本管控是主因：

1）新能源車産業鍊需求延續高景氣，Q1 國内新能源汽車産銷分别完成 129.3 萬輛和 125.7 萬輛，同比均增長 1.4 倍，特斯拉等造車新勢力産業鍊标的業績增速行業領先；

2）比亞迪及長安汽車業績超預期，其中比亞迪 Q1 營收及歸母淨利潤同比分别增長 63%和 241%，新能源車型 強勁需求帶來的規模效應、産品結構向上突破以及垂直整合下的優異成本控制能力使得公司在成本上漲壓力下 實現盈利超預期；

3）2021 年行業缺芯及原材料價格上漲等因素對汽車産業鍊需求及盈利能力壓制較大，Q1 主機廠及零部件公司 通過産品價格上調、價格聯調或補償及成本控制等方式實現盈利能力修複。

2.1 行情觸發條件：底部支撐，邊際改善，業績支撐

2020-2021 年國内汽車市場行情呈現明顯周期弱化特征，當年乘用車銷量分别約 2013.6 和 2146.8 萬輛， 同比分别-6.1%和 6.6%，但年内乘用車闆塊均有一波強勢行情，我們認為基本面維度的主因在于：（1）這兩年 疫情及缺芯為主的外部沖擊對汽車行業景氣節奏有擾動，月度産銷及季度盈利的波動放大了市場預期波動的區 間，進而傳導至行情向上或向下的彈性；本質原因在于汽車作為産業鍊複雜的高價值量耐用消費品，疫情将供 需節奏後置，将景氣和盈利向上彈性；（2）結構層面，自主品牌車企受益于市場需求能力把控及産品力提升等 競争優勢提升，實現了市占率提升及盈利反轉；此外，電動智能化等行業變革拐點為自主品牌提供了彎道超車 契機。

從汽車闆塊行情的觸發因素來看，月度産銷等行業景氣指标、季度盈利等公司業績指标仍為行業基本面跟 蹤的核心要素，但在外部因素擾動下，市場更為關注疫情及缺芯的邊際變化趨勢，跟蹤國内外新冠确診人數、 汽車芯片供給水平等影響産業鍊景氣度的先行指标，且呈現較為明顯的“搶跑效應”或預期先行，具體來看：

1）2020 年：Q1 疫情沖擊下汽車闆塊整體跑輸市場，主要原因在于汽車重資産、産業鍊長及順周期可選消費品 等行業屬性特征導緻供需兩端承壓較大，但疫情對闆塊行情影響并非實時同步的，邊際變化預期影響更大，2 月下旬武漢因疫情封城導緻闆塊年内開始首輪大幅回撤，但在疫情拐頭向下（新增确診人數高峰回落）的 2 月 中下旬闆塊具備較強向上相對收益，隻不過 3 月開始的海外疫情集中爆發導緻行情再回落。

Q2 汽車闆塊基本面開始複蘇，4 月乘用車銷量同比增速大幅反彈至-2.5%（1-3 月分别約-20.5%、-81.7%和 -48.4%），5 月開始銷量同比增速轉正，5-12 月分别約 7.2%、2.1%、9.0%、6.1%、8.2%、9.4%、11.7%和 7.3%，并進一步傳導至乘用車企盈利端，并展現極強業績彈性，Q2-Q3 申萬乘用車闆塊上市公司扣非歸母淨利 潤合計分别約 88、118 億元（Q1 約-34.6 億元），同比分别增長 61%、71%，車企中報超預期是乘用車闆塊行 情加速向上的重要催化。

2）2021 年：Q1 汽車芯片緊缺導緻汽車闆塊（尤其乘用車）整體跑輸市場，芯片産業鍊受海外疫情沖擊導緻供 需偏緊開始于 2020 年 12 月，1 月開始大衆等合資車企率先因芯片緊缺而短期停産，2 月中下旬逐步蔓延至自主品牌車企，導緻乘用車闆塊經曆了 1 個多月的行情大幅下調；4 月年報及一季報季是行情分化關鍵節點，一 方面 2021Q4 車企因資産及信用減值集中計提等原因導緻當季業績表現低迷，另一方面 2021Q1 行業在缺芯沖 擊下仍實現了較好業績表現，疊加去年同期疫情影響下低基數，2020Q4-2021Q1 申萬乘用車闆塊上市公司合 計扣非歸母淨利潤分别約-14.7 億（19Q4 約 14.8 億）、88.6 億（20Q1 約-34.6 億），一季報盈利韌性疊加當期 上海車展新車型集中首發催化，市場預期企穩導緻行情底部夯實；5 月-9 月在強勢自主品牌市占率提升持續的 趨勢驗證下，乘用車闆塊迎來強勢上漲行情，長安、廣汽、比亞迪、長城股價區間漲幅分别達到 137%、107%、 96%、98%，當期雖然缺芯影響下行業銷量降幅仍在擴大（5-9 月國内乘用車銷量同比增速分别約-1.7%、-11%、 -6.8%、-11.5%和-16.2%），但強勢自主銷量表現好于行業，競争優勢及盈利能力重估，市場給予了更高的估值 向上彈性。

Q4 乘用車闆塊及汽車零部件闆塊在芯片供給大幅改善及低庫存下均有一波創新高行情，其中汽車零部件還受益 于新能源車行業爆發帶來的增量環節配置及新客戶拓展，具備更強相對收益，拓普集團、文燦股份、新泉股份、 繼峰股份股價區間最高漲幅分别達 95%、153%、68%、95%。

2.2 穩增長下汽車闆塊基本面及行情複盤

2.2.1 2020 年：Q2 行業複蘇後整車闆塊行情彈性顯著

2020 年汽車行業供需受疫情影響大，闆塊行情伴随下遊産銷、庫存等景氣指标強弱呈現“前低後高”走勢， 具體來看：2020 年 Q1 新冠疫情爆發對汽車行業消費需求及排産均有擠壓，1-4 月産銷量大幅下滑導緻汽車闆 塊行情回落幅度達到 20%~30%；5 月開始随着疫情緩解後汽車行業景氣複蘇，汽車闆塊迎來一波較大幅度的行 情複蘇，乘用車及零部件闆塊指數從年内低點向上反彈的幅度分别達到 157%和 56%，2020 年整車相對收益明 顯主要在于：

1）2017-2019 年乘用車闆塊股價因周期下行回調較為充分，2020 年初疫情沖擊下乘用車闆塊動态市盈率已回 落至 12 倍附近的低位水平，曆史估值分位低于零部件闆塊；

2）乘用車闆塊盈利表現更優，2020 年 Q2 和 Q3 申萬乘用車闆塊上市公司合計扣非歸母淨利潤分别約 88、118 億，同比分别 61%、 70%，扭轉了連續多年的下滑趨勢，而當期汽車零部件闆塊上市公司合計扣非歸母淨利 潤分别約 97、141 億元，同比分别-6%、 47%，盈利能力分化的主要原因或在于整車環節重資産屬性導緻需求 提升下的盈利能力向上彈性更大（單位固定成本大幅降低）；

3）新能源整車龍頭比亞迪等受益于電動化行業 β 而表現強勢。

2.2.2 2021 年：芯片供給緊缺下自主市占率提升與電動化趨勢支撐行情

2021 年芯片供給緊缺是影響汽車闆塊行情的核心因素，Q2-Q3 乘用車闆塊相對收益顯著，Q4 零部件闆塊 表現強勢，兩大闆塊行情節奏及走勢分化的主因在于：

1）2021 年 Q1 強勢自主乘用車企盈利大幅改善，同環比實現高增長（21Q1 疫情影響下低基數），長安汽車扭 轉了連續 11個季度的業績虧損，當期扣非淨利潤 7.2 億元；上汽集團實現扣非淨利潤 62 億元，同環比分别 800% 和 143%；廣汽集團實現扣非淨利潤 22 億元，同比扭虧，環比 402%。此外，Q2 開始強勢自主品牌車企市占 率環比持續提升（競争力提升是主因）并擡升了估值中樞水平1，月度市占率從 3 月 23.6%持續提升至 10 月 27.8%。

2）2021 年是新能源車行業爆發元年，電動化提升了整車及零部件自主品牌産業鍊成長空間，并擡升了估值中樞。在國家扶持、産品升級等多重因素推動下，2021 年新能源汽車迎來成長拐點，2021 年國内新能源汽車銷 量為 350.8 萬輛，同比增長 165.1%，滲透率達到 13.4%；2022Q1 滲透率接近 25%。電動化為國内主機廠及 零部件企業貢獻了新的增長空間，其中比亞迪已實現了完全新能源化，純電及插混全系産品市場需求強勁；拓 普集團及三花智控等 Tier1 依托零部件功能升級及增量環節需求打開了新增長空間2。

2.2.3 2020-2021 年外部擾動放大盈利波動，乘用車企更具向上彈性

2020-2021 年疫情及缺芯等外部擾動放大了汽車産業鍊公司季度盈利波動水平，乘用車企業具備更強向上 彈性。

1）乘用車：重資産行業屬性導緻産能利用率對公司盈利能力影響較大，2020 年 Q1 疫情導緻的産銷承壓使得 整車企業盈利處于曆史低位，當季度國内乘用車銷量約 282 萬輛，同比-45%，申萬乘用車闆塊上市公司扣非歸 母淨利潤合計約-34.6 億元，同比-141%；Q2-Q3 國内乘用車銷量分别約 485、545 萬輛，同比分别 1.1%、 7.8%， 申萬乘用車闆塊上市公司扣非歸母淨利潤合計分别約 88、118 億元，同比分别 61%、 70%，2020 年疫情緩 解後的銷量複蘇趨勢下闆塊呈現更強盈利彈性；2021 年缺芯導緻的供給承壓使得闆塊盈利逐季下滑；2022 年 Q1 國内乘用車銷量約 543 萬輛，同比 8.3%，申萬乘用車闆塊上市公司扣非歸母淨利潤合計約 102 億元，同 比 15%。

2）零部件：盈利複蘇彈性低于整車環節，但穩定性更高；2020 年 Q2-Q3 申萬汽車零部件闆塊上市公司扣非歸 母淨利潤合計分别約 104、147 億元，同比分别-5.9%、 47%；2021 年汽車零部件闆塊盈利受下遊缺芯及原材 料價格上漲影響較大，2022 年 Q1 上市公司扣非歸母淨利潤合計約 93 億元，同比-39%。

2.2.4 2022 年以來：Q1 外部擾動下闆塊深度調整，4 月起制約因素邊際改善，闆塊趨勢向上

2022Q1 市場受通脹，缺芯，疫情等因素擾動，闆塊大幅跑輸行業。22Q1 市場對于汽車闆塊的擔心主要包括：原材料漲價，芯片緩解進度，疫情停産以及終端需求等問題，疊加市場風偏下行闆塊估值下修，汽車闆塊 絕對收益-21.40%，相對收益-7.48%，大幅跑輸市場。

2022 年 4 月以來原材料、運費、疫情等制約因素邊際改善，4 月底闆塊具備較強向上動能。截至 2022 年 4 月 29 日，SW 汽車行業整體、乘用車及汽車零部件闆塊指數累計下跌 28.6%、21.0%和 32.5%，相對萬得全 A 指數分别約-6.5、 1.2 和-10.4pct，大幅跑輸行業。4 月以來原材料價格整體處于回落趨勢，4 月末主機廠及 供應鍊複工複産進展順利，特斯拉等車企 4 月底逐漸恢複至單班産能，産業鍊基本面底部回升趨勢較為明确， 國内乘用車周度上牌量從 4.4-4.10 的 17 萬輛持續攀升至 4.25-5.1 的 29 萬輛，疫情前單周上險數據基本在 30-35 萬輛。4 月底原材料價格上漲、海外流動性收緊及疫情停産三大影響因素已邊際弱化，基本面和情緒面底部已 夯實。3 月國内疫情爆發成為壓制産業景氣的核心變量，且本輪疫情對汽車産業沖擊及行情沖擊超過 2020 年 Q1，但行情演繹節奏具備相似點，正處于疫情邊際好轉（疫情拐頭向下，新增确診人數高峰回落）趨勢下景氣 回升階段，自主市占率提升及新能源車終端需求強勁趨勢仍将延續，4 月末闆塊開始具備向上相對收益。

3.1 穩增長預期下上調全年汽車銷量

國常會決定實施階段性減征部分乘用車購置稅 600 億元措施，對 22 年 6.1-12.31 期間價格不超 30 萬元的 2.0 及以下排量乘用車購置稅減半。5 月 23 日，國務院常務會議召開，會議表示，為努力推動經濟回歸正常軌 道，決定實施穩經濟的一攬子措施，涵蓋稅費減免、金融支持、促消費和有效投資多個層面。在金融支持方面， 中小微企業個體工商戶貸款、貨車車貸、遇困個人房貸消費貸，支持銀行年内延期還本付息；汽車央企發放的 900 億元貨車貸款，要銀企聯動延期半年還本付息。在促消費和有效投資方面，将階段性減征部分乘用車購置 稅 600 億元。5 月 30 日，财政部、稅務總局發布《關于減征部分乘用車車輛購置稅的公告》，明确對 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期間内且單車價格（不含增值稅）不超過 30 萬元的 2.0 升及以下排量乘用車，減 半征收車輛購置稅。

此次汽車購置稅政策出台背景為國内汽車産業複蘇受疫情擾動，汽車銷量大幅下滑。國内汽車産業自 2020 年疫情後迎來複蘇，20 年全年乘用車銷量 2014 萬輛，21 年全年銷量同比 6.6%，達到 2147 萬輛，22 年初預 期本年乘用車銷量 2297 萬輛（同比 7%）。上海疫情爆發前，行業呈現良好成長趨勢，今年 1 月乘用車銷量 218.6 萬輛（同比 6.9%），2 月銷量 148.7 萬輛（同比 28.6%）；疫情後，3 月銷量 186.4 萬輛（同比-0.5%），4 月 銷量 96.5 萬輛（同比-43.4%），銷量大幅下滑，同比變動跌至今年最低。 2022 年汽車購置稅減征預期下，将乘用車全年銷量預期由 2144 萬輛（同比-0.1%）上調至 2416 萬輛（同 比 12.5%）。5 月疫情緩解後銷量開始複蘇，6 月銷量增速轉正，Q3 銷量同比持續增加，Q4 旺季支撐銷量同 比繼續走高。

3.2 複盤曆史情況，行情如何演繹

自 2008 年以來，我國各級政府陸續出台汽車消費刺激相關政策。國家層面來看，曆史上有兩次重點汽車 消費刺激政策節點，分别為：（1）2009 年一攬子刺激政策，包含購置稅減免、汽車下鄉和以舊換新等；（2）2015 年分階段購置稅減征政策。兩輪政策均出台于國内經濟增長受挫背景之下，且均對汽車行業銷量和行情帶來提 振作用。具體來看，第一次刺激政策中，購置稅減免、汽車下鄉和以舊換新分别自 2009 年 1 月 20 日、3 月 10 日和 6 月 1 日實施，并都持續到 2010 年底；其中購置稅減免政策分兩階段：2009 年底前對 1.6 升及以下排量 乘用車購置稅減半，2010 年 1 月 1 日至當年底對 1.6 升及以下排量乘用車減按 7.5%的稅率征收購置稅。第二 次刺激政策以購置稅減免政策為主，同樣分兩階段執行，政策力度與前次一緻。

本輪 600 億購置稅減征政策預期按照購置稅減半執行，因此選擇曆史上兩次購置稅減半時期作為兩個窗口 階段：2009/01/01-2009/12/31 以及 2015/09/16-2016/12/31，兩次窗口期均為實施 1.6L 及以下排量乘用車減按 5%稅率征收車輛購置稅時期。國内乘用車月度批發銷量在兩次窗口期内均呈現出同比變動的強勢提升，窗口期 後開始回落，并對購置稅減免政策結束後的 1-2 年内的乘用車銷量産生一定透支效應。

第一輪窗口期間，汽車購置稅減免 汽車下鄉 以舊換新多管齊下。2009 年全年乘用車銷量 1032 萬輛（同 比 52.9%），下半年以來每月銷量同比均超過 70%。窗口期之後，2010 年政策優惠收窄，購置稅減免政策調整 為減按 7.5%的稅率，乘用車銷量月度同比開始下滑，但全年乘用車銷量依舊保持同比增長 33.3%的高增速。随 後 2011 及 2012 年國内乘用車銷量月度同比在 5%附近波動，增速大幅放緩。

第二輪刺激主要采用購置稅減免政策，窗口期自 2015 年 10 月開始。15Q4 乘用車銷量 657.6 萬輛，同比 增長 18.6%，2016 全年乘用車銷量 2429 萬輛，同比增長 15.08%。窗口期後，2017 年政策優惠收窄，同期基 數較高，導緻全年銷量同比增長降低至 1.9%。購置稅優惠政策結束後兩年，銷量同比轉負，2018 和 2019 年全年乘用車銷量同比分别為-4.3%和-9.5%。

3.2.1 第一輪刺激政策複盤（2009/01/01-2009/12/31）

第一輪刺激政策基于整體經濟上行受阻背景出台。2008 年受國内自然災害（南方雪災、汶川地震等）影響， 疊加全球金融危機爆發，國内整體經濟增速放緩，消費下滑。2008 上半年每月乘用車銷量同比均在 17%附近 波動，下半年每月銷量同比大幅降低并轉負，11 月/12 月銷量同比分别為-10%/-8%，汽車消費受挫。國務院于 2009 年 1 月 14 日召開國常會，會議中針對汽車行業提出系列政策，包括購置稅減免、汽車下鄉和以舊換新等。 購置稅減免政策分兩階段執行，第一階段為 2009.1.20-2009.12.31 減按 5%稅率征收購置稅，第二階段為 2010.1.1-2010.12.31 減按 7.5%稅率征收購置稅。“汽車下鄉”政策自 2009.3.10 至 2010.12.31 執行，對農民 換購輕型貨車和購買微型客車給予補貼。“以舊換新”方案實施時間為 2009.6.1-2010.12.31，主要對報廢老舊 客貨車、“黃标車”發放補貼。

選擇 2009 年全年作為第一輪刺激政策觀察窗口期。窗口期内，本輪刺激政策經曆三個階段：政策消化期、 穩定複蘇期、蓬勃發展期，對汽車行業銷量、上市公司業績、行業闆塊表現的拉動效果顯著。

汽車銷量顯著增長，同比快速轉正。2008 年末，由于宏觀經濟增速放緩，汽車銷量同比負增長，2008 年 11 月、12 月以及 2009 年 1 月國内乘用車批發銷量同比分别為-10.3%、-8%和-7.8%。2009 年 1 月 14 日國常 會通過《汽車産業調整和振興規劃》，1 月 20 日開始實行購置稅減半優惠政策，2 月乘用車銷量同比快速由負 轉正，達到 24.2%，并在之後全年保持高速增長态勢。至 2009 年下半年，乘用車銷量月度同比均超 70%，增 長顯著。

公司業績逐步響應，H2 高速增長。4Q08 汽車闆塊全部上市公司的扣非歸母淨利潤為-42.55 億元，同比跌 幅-221%；2019 年刺激政策實施後，1Q09 闆塊業績轉負為正達到 17.46 億元，同比跌幅縮小至-56%；2Q09 闆塊業績同比由負轉正，實現同比 13%，并在下半年實現同比高速增長。3Q09 行業上市公司扣非歸母淨利潤 達 68.71 億元，同比增長接近 4 倍，Q4 實現業績 73.45 億元，同比 273%。

銷量支撐到業績支撐，闆塊跑出高相對收益。政策出台初期，乘用車銷量迅速響應，同比增速轉正，市場 仍在政策消化階段，汽車闆塊絕對和相對收益分别為 62%與 25%。進入穩定複蘇階段後，随着汽車銷量穩定增 長及闆塊公司業績表現好轉，汽車闆塊絕對/相對收益增加至 137%/52%。2009 下半年來，銷量月度同比保持 高位，上市公司業績大幅提升，支撐闆塊進一步增長，汽車闆塊年底絕對/相對收益分别達到 210%/112%。汽 車闆塊相對收益在政策窗口期三個段均實現翻倍增長。子版塊來看，截至 2009 年底，乘用車闆塊/汽車零部件 闆塊分别實現絕對收益 293%/200%，相對汽車闆塊收益分别為 83%/-10%。

乘用車二級闆塊直接受益，全年相對闆塊超額收益 83%。政策初期，乘用車二級闆塊趨勢基本跟随汽車闆 塊。得益于 Q1 行業公司業績扭虧為盈，乘用車子版塊自 4 月開始逐漸走出超額收益，至 6 月底，乘用車絕對/ 相對收益分别為 130%/30%。7-8 月行業銷量同比增速超預期，支撐乘用車相對汽車闆塊跑出 60%超額收益。 年底受 Q3 行業業績高漲催化，超額收益進一步擴大，全年最高超額收益達 91%。

2009 年乘用車上市公司股價漲幅前五标的為：吉利汽車（585.8%）、華晨汽車（440.7%）、比亞迪（439.0%）、 上汽集團（388.5%）、東風集團（350.9%），跑赢乘用車指數。除了吉利汽車（集團收購沃爾沃催化）、華晨汽 車（大額減值、業績虧損）外，其他标的銷量與業績均實現較強增長，股價上漲與基本面表現挂鈎。

2009 年購置稅優惠與汽車下鄉政策刺激下，車市消費以低端車為主，市場格局呈現出自主品牌份額提升、合資品牌份額下降的态勢。主打低價車（如：比亞迪、長安、長城等）以及微面（如：上汽通用五菱、長安、 東風等）的自主品牌銷量增速大幅超越市場，市占率顯著提升。相反之下，日系和大衆雖然銷量實現增長，但 增速低于市場，市占率下降。 2008-2009 年市場總體處于較強産品周期，但是市占率提升并非與産品周期強相關。比亞迪、長城、上汽、 北京現代份額提升主要靠新車；長安、上汽通用五菱、東風份額提速主要靠已有的微車；大衆、豐田、本田、 福特有新車上市，但沒有帶動份額提升。

3.2.2 第二輪刺激政策複盤（2015/09/16-2016/12/31）

第二輪刺激政策背景：股市下行，房地産去庫存，消費低迷，經濟增速放緩。2015 年國内整體經濟增速放 緩，同年國内股票市場下行，疊加當年房地産去庫存政策實施，汽車消費階段性走低。15 年 3 月起，國内乘用 車月銷同比逐漸下滑，6 月同比增速轉負，降至-3.4%，7 月降至最低點-6.6%，8 月銷量同比-3.4%，連續三月 負增長。9 月 29 日國常會通過購置稅減征政策，決定于 10 月 1 日起對 1.6 升及以下排量的乘用車分兩階段實 施購置稅減征措施。第一階段為 2015.10.1-2016.12.31，對購置符合規定的乘用車減按 5%的稅率征收車輛購 置稅；第二階段為 2017.1.1-2017.12.31，對 1.6 升及以下排量的乘用車的購置稅按 7.5%稅率征收。

選擇 2015 年 9 月 16 日至 2016 年 12 月 31 日作為第二輪刺激政策觀察窗口期。窗口期内，本輪刺激政策 經曆兩個階段：穩定複蘇期、蓬勃發展期。本輪窗口期間，刺激政策對汽車行業銷量、上市公司業績、行業闆 塊表現的拉動效果弱于第一次刺激政策期間。 汽車銷量快速提升，整體保持一定增幅。2015 年 6-8 月，國内乘用車月銷量經曆連續三月負增長，9 月政 策出台，10 月開始生效後，當月銷量同比迅速提升至 13.3%，11 月同比增速 23.7%，達到穩定複蘇期高點。 2016 年銷量同比自年初起逐步提升，年底一定程度收窄，9 月銷量同比達到最高點，為 28.9%。本輪刺激對銷 量起到了一定提振作用，4Q15 國内乘用車銷量同比 18.6%，2016 全年銷量同比 15.1%。

公司業績基本保持穩中有增。政策出台前，2Q15 汽車闆塊上市公司扣非歸母淨利潤為 198.1 億元，同比 11%；出台後，4Q15 業績總和 201.1 億元，同比 47%，刺激政策對行業業績帶來一定提升。2016 年上半年， 汽車行業公司業績穩中有增，Q1/Q2 同比增速分别為 15%/19%。得益于銷量同比增速提升，Q3 行業業績同比 增速提高至 45%，合計扣非歸母淨利潤 232.7 億元。 闆塊走勢與月銷同比變動高度一緻，後期業績支撐股價。本輪窗口期間的兩階段中，闆塊表現走勢與行業 銷量同比走勢高度一緻。15 年 10 月政策執行後，随着行業銷量同比提升，闆塊絕對收益逐漸提升，至 2015年底，汽車闆塊絕對收益 36%。2016 年行業銷量同比先降後升，闆塊走勢同樣經曆先降後升，1-2 月汽車闆塊 絕對收益在0%附近小幅波動。2月後乘用車銷量同比回升，支撐闆塊收益提升，7月底汽車絕對收益提升至22%。 至 16 年底，銷量同比一定程度收窄，但公司業績出爐，支撐股價上行，11 月底闆塊絕對收益增加至 31%。相 對收益方面，政策初期汽車闆塊相對市場超額收益 7%，進入二階段後升高至 13%，并基本穩定保持至年底。

二級闆塊零部件更受益。本輪窗口期中，子版塊表現與 09 年不同，零部件子版塊收益更多。穩定複蘇期階 段，乘用車和汽車零部件闆塊相對汽車闆塊分别收益為-14%和 14%。蓬勃發展期末，乘用車和汽車零部件闆 塊相對汽車闆塊分别收益為 2%和 6%。至 16 年底，乘用車和汽車零部件闆塊相對汽車闆塊分别收益為-6%和 12%。整體來看，汽車零部件二級闆塊在本輪刺激政策中更受益。

股價表現強的企業銷量增長和市占率提升幅度也是最強的。2016 年實施購置稅減半政策，國内乘用車銷量 同比增長 15.1%，主要的廠商均實現銷量增長，其中吉利汽車、廣汽自主、上汽自主、北京汽車、東風本田、 長城汽車、廣汽菲克市占率提升顯著。

複盤總結：複盤 09 年和 15 年兩輪以購置稅減免為主的汽車刺激政策，市場對政策的反應先後經曆“三階 段”：預期驅動、銷量驅動、業績驅動：

1）預期驅動：政策出台前，市場開始有預期，闆塊提前啟動。政策出台後，對刺激力度的研判形成基本面 改善的預期，推動闆塊繼續上升；

2）銷量驅動：預期修複後，市場開始跟蹤需求或銷量數據，數據的強弱決定闆塊強弱。比如 16Q1 銷量增 速僅為 7%，相比于 15Q4 的 19%，顯著下降，低于預期，闆塊回調。随着 5 月銷量增速提升，政策刺激效果 顯現，銷量走強驅動闆塊回升，跑出超額收益。

3）業績驅動：銷量彈性是否能轉化為業績彈性成為市場接下來的核心關注點。比如 16 年 10 月銷量增速 開始收窄（9/10/11/12 增速分别為 29%/20%/17%/9%),但是闆塊走勢仍然向上，主要因 Q2 和 Q3 業績在 8 月 和 10 月出爐，業績高增長對股價形成支撐。

當前處于什麼階段？參考曆史，當前處于預期驅動的階段。随着政策細則落地，本輪購置稅減免覆蓋面更 廣、力度更強，超市場預期，對需求擔憂的悲觀預期将得到扭轉，預期拐點形成短期股價驅動力。 後續市場如何演繹？我們認為 6 月之後的銷量數據修複将驅動闆塊繼續上行。考慮到本輪刺激政策的力度 超預期，下半年的銷量有望引來較強的修複，找補回疫情的損失，我們上調乘用車全年銷量增速（由同比-0.1% 上調至 12.5%），看好下半年銷量持續改善下的汽車複蘇行情。

刺激政策下，哪類标的受益？ 對于整車，複盤曆史，刺激政策下，存量基盤大、産品周期強的整車企業最為受益： 2009 年：比亞迪股價表現最強，市占率提升幅度最大。09 年政策刺激低端市場，自主品牌受益，比亞迪 F3 和 F0 符合當時消費特點，形成爆款。

2016 年：吉利、廣汽、上汽股價漲幅最高，強産品周期與刺激政策共振，銷量與市占率提升幅度最大。 本輪刺激政策覆蓋 30 萬元以下的 2.0L 及以内的車型，存量産品看，合資及強勢自主均有望充分受益。2021 年 2.0L 以下燃油乘用車分車企市占率排名為：一汽大衆（10.5%）、上汽大衆（8.5%）、上汽通用（7.58%）、 吉利（7.35%）、東風日産（6.45%）、長安自主（6.42%）、長城汽車（5.20%）、廣汽本田（3.92%）、東風本田 （3.87%）、華晨寶馬（3.66%）、一汽豐田（3.56%）、北京奔馳（3.32%）、廣汽本田（3.30%）、奇瑞（2.91%）、 上汽自主（2.60%）、北京現代（2.28%）、上汽通用五菱（1.91%）、廣汽自主（1.90%）。

對于零部件，曆史上兩輪刺激政策下零部件表現不一，09 年零部件龍頭強勢，15 年小市值零部件表現好。 我們認為零部件不像整車直接受益政策刺激下的銷量增長。在行業β驅動之下，零部件更重視自身的邏輯。

4.1 乘用車：景氣複蘇下的盈利彈性疊加自主市占率提升

汽車行業景氣周期上行及自主品牌市占率提升等趨勢均推動汽車行業盈利面改善。回顧汽車行業上市公司 曆年盈利可發現，汽車闆塊重資産等行業屬性使得行業盈利增速彈性高于下遊銷量增速波動，且結構性趨勢貢 獻了更強的正向彈性3：

1）景氣趨勢：疫情導緻汽車行業短期（3-5 月）供需錯配，後續（6-8 月）産銷具備複蘇彈性，去年同期缺芯導 緻的低基數以及當前自主品牌車企低庫存有望強化增速向上彈性。2022 年汽車購置稅減征預期下，我們将乘用 車全年銷量預期由 2144 萬輛（同比-0.1%）上調至 2416 萬輛（同比 12.5%），5 月疫情緩解後銷量開始複蘇，6 月銷量增速轉正，Q3 為同比增速高點（缺芯下的低基數），Q4 旺季支撐銷量環比走高；

2）市占率： 22Q1 強勢自主品牌市占率分化，各車企提升幅度分别約長安 2.44pct，比亞迪 0.95pct，廣汽 0.26pct，吉利-0.26pct，長城-0.67pct，上汽乘用車-1.13pct；根據各廠商銷量目标，2022 年市占率同比提升幅度由高到低依次為比亞迪( 3.13pct)、長城（ 2.06pct）、長安（ 1.15pct）、廣汽（ 0.97pct）、吉利（ 0.95pct）、 上汽（ 0.59pct）；

3）盈利能力：2022 年 Q1 頭部自主品牌銷量同比增長、産品結構在供給受限情況下顯著優化，終端商務政策 良好，毛利率同比提升（長安同比 4.10pct、長城同比 2.06pct、廣汽同比 0.57pct）。

4.2 零部件：盈利修複 需求彈性 成長趨勢

汽車零部件環節重點看好盈利修複（成本端邊際改善）、需求彈性（穩增長政策推動）及成長趨勢（電動智 能化）三條主線：

1） 盈利修複：原材料價格企穩回落、人民币彙率貶值等外部因素邊際好轉有助于汽車零部件企業盈利水平改 善。22Q1 鋁價仍在高位且漲幅較大，其餘原材料價格回落至 2021 年初水平且相對穩定，4 月中下旬鋁價企 穩回落；22Q1 彙率小幅上升，人民币增值導緻出口企業毛利率下滑及彙兌損失，4 月中下旬人民币急速貶 值，Q2 預計将實現盈利能力修複；21Q4 國内汽車零部件上市公司綜合毛利率約 15.8%，同環比-3.1/-1.5pct ， 22Q1 實現毛利率 16.7%，同環比-2.61/ 0.92pct，連續三個季度環比下滑後實現正增長。

2） 需求彈性：階段性減征部分燃油乘用車購置稅 600 億元或可貢獻 144-180 萬輛乘用車新增銷量，貢獻 2021 年銷量同比增速約 6.7%-8.4%，Q3 有望成為年内銷量及盈利同比增速高點（缺芯下的低基數），Q4 旺季支 撐銷量環比走高，傳統汽零環節或将充分受益于需求彈性。

3） 成長趨勢：電動智能化拓展了零部件成長空間，并擡升了估值中樞。2022 年 1-4 月國内電動化新車滲透率 接近 23%，當前新能源車終端需求依舊強勁，3 月中下旬主機廠車型售價上調影響正邊際弱化， 5 月至今 新增訂單環比大幅改善，下旬特斯拉等 OEM 排産已恢複雙班生産；拓普集團及三花智控等 Tier1 依托零部 件功能升級及增量環節需求打開了新增長空間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!