（報告出品方/分析師：浙商證券 張雷）

公司是中國動力鉛蓄電池行業龍頭企業。

公司是一家以電動輕型車動力電池業務為主，集電動特種車動力電池、新能源汽車動力電池、汽車起動啟停電池、儲能電池、3C電池、備用電池等多品類電池的研發、生産、銷售為一體的國内電池行業領先企業之一。

公司綜合實力位居全球新能源企業500強、中國企業500強、中國民營企業500強、中國電池工業10強。

公司在國際鉛蓄電池行業市場占有率排名前三，在國内鉛蓄電池行業排名第一，在國内電動輕型車鉛蓄動力電池的市場占有率超40%。

原料價格上漲利潤承壓，受益下遊需求業績有望修複。

2021年公司實現營業收入387.16億元，同比增長10.3%；實現歸母淨利潤13.69億元，同比下降39.94%。主要原因系主營業務主要輔材價格大幅上漲，在原有調價機制下未能及時向下遊傳導。

近年來，電動輕型車新車配套需求及存量市場替換需求增加，公司受益下遊需求擴張，伴随着原料價格恢複正常，業績有望在未來得到修複。2022年一季度，公司實現營業收入 85.18 億元，同比增長 17.34%；實現歸母淨利潤 4.38 億元，同比增長 6.35%。

鉛蓄電池業務是公司營業收入的主要來源。

2021 年，公司鉛蓄電池業務收入 335.04 億元，同比增長 13%，主要系下遊市場需求旺盛帶動公司産品銷量增長。2021 年锂電池等業務收入 9.97 億元，同比下降 2.35%，主要系原材料價格持續上漲。公司營業收入包括鉛蓄電池、锂電池等和其他業務，2021 年占比分别為 86.54%、2.57%和 10.89%，其中鉛蓄電池是公司收入的主要來源。

原材料成本傳導機制逐漸形成，毛利率逐步回升。

2021 年，公司銷售毛利率為 15.58%，較 2020 年下降 4.63 個百分點，主要系主營業務鉛蓄電池的主要輔材價格大幅上漲，硫酸 (98%)均價同比上漲 303.77%，錫錠均價同比上漲 60.83%，在原有調價機制下未能及時向下遊傳導。

其中，鉛蓄電池毛利率為 17.69%，同比下降 5.62 個百分點，且鉛蓄電池占公司營收比重較高，其毛利率下降拖累公司整體毛利率。2022 年一季度，公司整體毛利率為 17.06%，較 2021 年有所上升。随着未來原材料價格回歸正常，公司産能逐步落地，在下遊需求不斷擴張的趨勢下，公司盈利能力有望得到提升。

張天任先生為公司實際控制人。

張天任先生通過其全資擁有的 Prime Leader 持有天能動力 36.44%的股權，系天能動力第一大股東，第二大股東僅持有 1.68%股權。張天任先生還擔任天能動力董事會主席、執行董事、總裁，能夠對天能動力董事會決策、生産經營産生重大影響。因此，張天任先生構成對天能動力的控制。

而天能動力間接通過天能投資與天能控股持有公司 82.29%的股份，并間接通過天能商業控制公司 4.24%的股份（天能商業系天能股份之股東長興鴻昊、長興鴻泰、長興钰豐、長興钰合、長興钰嘉、長興钰融的普通合夥人），天能動力合計間接控制公司 86.53%股份。因此張天任先生間接控制公司 86.53% 股份，同時擔任公司董事長，是公司的實際控制人。

2.1 電動自行車市場疊加汽車市場需求，鉛蓄電池空間廣闊

鉛蓄電池下遊應用廣泛，動力電池型應用占比最大。

鉛酸蓄電池産業鍊上遊為鉛酸蓄電池原材料市場，鉛酸蓄電池産業鍊下遊應用領域衆多，分布在交通工具、電力系統、通信設備、工業設備、國防軍工、後備電源等衆多領域。

按照電池應用類型劃分，鉛蓄電池主要可分為動力電池、起動啟停電池、儲能電池和備用電池四大類。其中動力電池主要應用于電動輕型車、電動特種車、混合電動車等電動車輛，是鉛蓄電池應用最多的電池類型。

2020年電動自行車和低速電動車領域消費占比分别為31%和12%，合計占比43%；起動啟 停電池主要應用于汽車領域，2020年汽車領域消費占比為28%。

電動自行車新車配套市場電池需求回升，随着電動自行車保有量不斷增加，存量更換市場需求較高。

鉛蓄動力電池的下遊市場主要為電動自行車市場，分為新車配套市場與存量更換市場，動力電池的銷量與電動自行車銷量和保有量緊密相連。

2017-2021 年，我國電動自行車銷量由 3050 萬輛增加至 4100 萬輛，4 年 CAGR 為 7.68%。2017-2021 年我國電動自行車保有量由 27000 萬輛增加至 33500 萬輛，4 年 CAGR 為 5.5%。

根據艾瑞咨詢《中國兩輪電動車行業白皮書》，我國兩輪锂電車銷量占比從 2016 年的 5.4%上升至 2021 年的 23.4%，随着兩輪锂電車滲透率不斷提高，我們預計至 2023 年鉛蓄電動自行車保有量占比将降至 88%。

在電動自行車的使用過程中，鉛蓄電池的平均更換周期為 1-2 年，以 2 年為更換周期進行計算，每年約有 1/2 的電動自行車需要更換鉛蓄電池。電動自行車使用的鉛蓄電池市場平均價格約為 100 元/隻，單車配套電池數為 4 隻。

預計 2023 年中國電動自行車鉛蓄電池市場空間達到 688 億元，其中新增安裝市場空間 容量為 134 億元，存量替換市場空間容量為 554 億元。

鉛蓄起動啟停電池擁有較大的市場空間，預計 2023 年汽車起動啟停電池市場空間達到 464 億元。

起動啟停電池的下遊市場主要為汽車市場，新車需要配備一隻電池，維修和保養存量車需更換電池，因此，起動啟停電池的銷量與汽車銷量和保有量緊密相關。2021 年汽車銷量為 2627.5 萬輛，同比增長 3.8%，結束了 2018 年以來銷量連續下降局面。2021 年汽車保有量為 30200 萬輛，較 2020 年增加了 2100 萬輛，同比增長 7.47%。

汽車蓄電池平均使用壽命為 1-3 年，假設每年有 40%的存量汽車需要更換電池，啟動電池單價計為 300 元/隻。依據上述假設測算，預計 2023 年起動啟停電池市場空間達到 464 億元。

電動自行車和汽車市場貢獻千億需求，鉛蓄電池市場前景廣闊。

2015-2021 年，我國鉛蓄電池産量呈現先降後升的态勢，在 2018 年降至最低。

2018-2021 年，我國鉛蓄電池産量由 1.81 億 KVAh 持續增長至 2.52 億 KVAh，3 年 CAGR 為 11.6%。我國已成為全球最大的鉛蓄電池生産國、消費國和出口國。

2018 年起，人們更加傾向采用電動自行車等個性化交通工具出行，導緻電動自行車及配套的動力電池市場需求快速增加，疊加汽車銷量回暖和汽車保有量逐年增加，起動啟停電池市場需求穩步上升，未來鉛蓄電池市場空間廣闊。

2.2 行業集中度高，龍頭企業優勢凸顯 行業集中度高，龍頭地位穩定。

國内鉛蓄電池前十大品牌分别為天能、風帆、超威、雙登、南都、駱駝、GS 電池、理士 LEOCH、光宇 COSLIGHT 和賽耐克 Cellnike。

2021 年天能、駱駝和南都産量占比分别為 40.33%、12.94%和 11.36%，CR3 為 64.63%，與 2020 年相比 CR3 進一步提升。2008 年以來，國家出台多項産業政策推進鉛蓄電池産業升級，促進大規模企業的形成與發展，力圖打造知名品牌。同時，随着環保規範不斷嚴格，行業内多數小企業因無法升級技術達不到環保要求而被淘汰。

企業總數由最初的 2000 多家下降至 300 多家，龍頭企業技術與成本優勢逐漸凸顯，地位逐漸穩固。在政策引導和環保要求的雙作用下，預計行業集中度将持續提升，利好龍頭企業。

3.1 研發實力雄厚，技術成果突出

公司科技創新能力突出，研發實力雄厚。

依托于公司“總部研究院 技術中心 生産基地技術部”三級研發機制及持續加大研發投入，公司積累了鉛蓄電池、锂離子電池及以燃料電池為主的新型電池技術的多項核心專利，公司科技創新能力突出。

截至2021年12月31日，公司共獲得2790項專利及軟件著作權，其中，發明專利555項，共計有13項專利榮獲國家級、省級專利獎項，其中 8 項發明專利榮獲中國專利優秀獎。

2021年，公司新增知識産權 644 項，其中包含發明專利 124 項，實用新型專利 499 項，外觀設計專利 9 項和軟件著作權 12 項。公司擁有研發人員 1790 名，核心技術人員 8 名，其中 7 名核心技術人員持續在公司任職。

研發投入持續加大，技術儲備豐碩。

2017-2021年，公司研發費用由 6.97 億元增長至 14.29 億元，5 年 CAGR 為 15.45%。2021年公司研發投入總額占營收比重為 3.69%，達到2016年來最高水平。公司擁有充足的技術儲備，目前主要的研究方向為鉛蓄電池、锂電池、氫燃料電池等新型電池技術。

公司研發投入顯著高于同行業上市公司平均水平。

2017-2021，公司研發投入分别為 8.95 億元、11.17 億元、11.41 億元、12.42 億元和 14.29 億元，行業平均研發投入分别為 2.98 億元、3.25 億元、3.53 億元、3.47 億元和 4 億元，公司研發投入規模明顯高于同行業上市公司平均水平，處于行業第一。

公司與超威動力都是鉛蓄動力電池行業的龍頭企業，存在較強的競争關系，為提高産品競争力，對工藝改進、新産品研發等的研發投入也較高。

3.2 鉛蓄電池收入行業領先，産品産銷兩旺

公司鉛蓄電池收入處于行業領先地位。

2021 年公司實現鉛蓄電池收入 335.03 億元，同比增長 13%。同期超威動力實現鉛蓄電池收入 242.26 億元，同比下降 0.22%，駱駝股份實現鉛蓄電池收入 96.32 億元，南都電源實現鉛蓄電池收入 61.38 億元。

公司與超威動力同屬鉛蓄動力電池行業的龍頭企業，2021 年公司鉛蓄電池業務營收相對于超威動力進一步擴大，行業龍頭地位進一步鞏固。

公司鉛蓄電池産銷兩旺。

2017-2021 年，公司鉛蓄電池産量由 5168.85 萬 KVAh 上升至 10158.78 萬 KVAh，4 年 CAGR 為 18.4%；同期公司鉛蓄電池銷量由 4691.42 萬 KVAh 上升至 9264.92 萬 KVAh，4 年 CAGR 為 18.5%。公司自産鉛蓄電池産銷率穩定在 90%以上，鉛蓄電池業務産銷兩旺，實現了高速增長。

3.3 “經銷”網絡遍布全國，“直銷”綁定知名廠商

針對存量市場和新車市場不同特點，采用“經銷 直銷”模式。

在存量市場替換市場，公司主要采取經銷模式，利用分布全國的經銷商及其覆蓋的終端渠道，将産品銷售給最終消費客戶；在新車配套市場，公司主要采取直銷模式，直接将電池銷售給整車廠商。

2018-2021 年，公司經銷收入占比均超過 75%，與存量市場規模更大的特點相匹配。近三年，由于節能減排與綠色出行的需求，電動自行車市場仍有較大的增長潛力，公司直銷收入與占比穩步增長。

2019-2021 年，公司直銷收入由 64.52 億元增長至 85.67 億元，2 年 CAGR 為 15.23%，直銷營收占比由 21.26%增長至 24.83%。

市場渠道體系強大，營銷網絡遍布全國。

公司建立了由 3000 多家經銷商組成的銷售服務網絡，可覆蓋全國數十萬家門店，營銷及售後一體化網絡覆蓋全國 32 個省、自治區和直轄市，營銷模式成熟，市場覆蓋率高。

公司在浙江、安徽、河南等需求旺盛地區就近建立了生産基地，并同時建立了貴州基地覆蓋廣大的西南市場，在縮短與主要消費市場的物理距離的同時，輔以高效的物流體系，運輸時間大大縮短，實現對客戶需求的快速響應。

與知名整車廠商建立穩定合作關系，強化品牌優勢。

公司下遊客戶包括愛瑪、雅迪、新日、台鈴、綠佳、小刀等知名電動自行車廠商，公司已與這些知名整車廠商建立了長期穩定的合作關系。公司産品深受下遊整車廠商信賴，進一步強化“天能”品牌優勢。2019 年，公司與 SAFT 合資，雙方在儲能電池、電動輕型車動力電池的技術、市場領域将深入合作，有利于促進公司品牌的國際化。

4.1 電動自行車領域锂電化加速，微型電動車市場潛力巨大

新能源車及儲能電池需求旺盛，全球锂電池行業發展迅猛。2016-2021 年全球锂電池出貨量由 89GWh 上升至 601GWh，5 年 CAGR 為 46.52%。

動力領域，新能源汽車的興起帶動動力锂電池的需求大幅上升，2021 年全球動力锂電池出貨量為 427GWh，2016-2021 年 5 年 CAGR 為 58.27%。3C 領域，锂電池廣泛應用于智能手機、筆記本電腦、智能穿戴設備、移動電源等設備， 2021 年全球 3C 類锂電池出貨量為 63GWh，同比增長 5%。

儲能領域，為達成“碳中和”目标，各國紛紛将傳統煤炭能源轉向光伏 锂電儲能形式，锂電儲能市場發展空間廣闊，2021 年全球儲能锂電池出貨量 111GWh，同比增長 236.36%。

中國锂電市場快速發展，市場體量龐大。

中國目前是全球最大的锂離子電池生産和消 費國家，2016-2021 年我國锂電池産量由 78.42 億隻增長至 232.64 億隻，5 年 CAGR 為 24.29%，2016-2021 年我國锂電池市場出貨量由 63GWh 上升至 327GWh，5 年 CAGR 為 39%。

2021 年，全球锂電池出貨量為 601GWh，國内锂電池出貨量為 327GWh，中國锂電池出貨量占全球半數以上，市場體量龐大。

新國标加速電動輕型車領域锂電池滲透率提升。

2021 年中國電動自行車銷量為 4100 萬輛，同比下降 13.9%，主要系部分地區受《新國标》過渡期影響導緻銷量不及預期。

2016-2021 年中國锂電電動自行車銷量由 169.56 萬輛增長至 959.4 萬輛，5 年 CAGR 為 41.43%。锂電電動自行車的滲透率不斷提升，2016-2021 年锂電市場滲透率由 5.4%增長至 23.4%。

2018 年《電動自行車安全技術規範》（簡稱“新國标”）對電動自行車提出新要求，整車重量不高于 55kg，最高時速為 25km/h，整車高度≤1100mm，寬度≤450mm，前、後輪中心距≤1250mm。

新國标的出台使電動輕型車領域锂電池滲透率加速提升，根據艾瑞咨詢發布的《中國兩輪電動車行業白皮書》，預計 2022 年锂電兩輪車銷量将達 1228.5 萬輛，滲透率提升至 27.3%。

2025 年中國電動自行車新車市場锂電池需求有望達 29.33GWh。

在新國标政策、消費者需求升級、産品技術提升、綠色出行等因素促進下，锂電兩輪車銷量和占比将快速提升。

根據 EVTank 預測，2025 年電動自行車産量将增加至 6558 萬輛，锂電電動自行車的滲透率 達 56.40%。

我們假設 2025 年電動自行車銷量為 6500 萬輛，锂電兩輪車滲透率為 56.4%。據電池中國網，目前電動自行車帶電量一般在 0.5kWh-1.2kWh 之間，我們假設平均單車帶電量 0.8KWh。

預計 2025 年新車锂電需求将達到 29.33GWh。電動自行車領域，锂電池擁有巨大成長空間。

宏光 Mini 打入年輕人市場，微型電動車再迎風口。

根據全國乘聯會數據，2021 年我 國銷量前十的新能源汽車中，有 3 款 A00 級純電動車，分别為宏光 Mini、奇瑞 eQ 和奔奔 EV。

3 款微型電動車銷量合計 54.88 萬輛，占前十總銷量的 38.04%，其中宏光 Mini 銷量 39.55 萬輛排名第一，占前十總銷量的 27.41%。五菱宏光 Mini 憑借低廉的價格和時尚的外型成功打入年輕人市場，其消費人群中“80”後超 80%，“90”後超 50%，銷量持續上升，蟬聯國内新能源汽車月度銷量第一。

2022 年 1-6 月，宏光 Mini 銷量 18.87 萬輛，依然排名新能源車銷量第一，奇瑞 QQ 冰淇淋作為最新款 A00 級别新能源車，以 5.41 萬輛的銷量排名新能源車銷量第九。

微型 BEV 銷量占比高，2021 年迎來爆發期。

根據乘聯會統計，2021 年我國 BEV 乘用車總銷量為 244.4 萬輛，其中 A00 級 BEV 乘用車銷量為 89.85 萬輛，同比增長 205.2%，占 BEV 乘用車銷量比重為 36.8%；2022 年 1-5 月，我國 BEV 乘用車總銷量為 132.17 萬輛，其中 A00 級 BEV 銷量為 41.93 萬輛，占比為 31.7%。

2020 年 8 月以來，A00 級 BEV 汽車月度銷量迅速上升，且占 BEV 比重不斷攀升，2021 年 1 月最高占比達 43.4%。2022 年以來，A00 占比有所下滑，但占比仍維持在 30%以上。

微型電動車領域锂電池市場空間潛力巨大。

根據乘聯會數據統計，2017-2021 年，國内 EV 乘用車銷量占 EV 比重由 71.78%上升至 93.80%，呈逐年上升趨勢，因此我們假設 2021 年以後純電動車銷量中乘用車占比均為 90%。同時我們假設 2021 年以後 A00 級電動車占 EV 乘用車比重為 30%。

A00 級電動車中的代表車型為宏光 Mini，其單車帶電量約為 10KWh，将其作為單車帶電量估計值。

根據上述假設進行測算，預計 2022 年 A00 級乘用車銷量為 140 萬輛，對應锂電池需求量為 14GWh，市場空間達 168 億元。預計 2026 年市場空間将達 449 億元。

4.2 行業集中度高，一線廠商加速布局

行業集中度高，星恒獨占鳌頭。

根據車城網數據，2021 年國内 TOP2 電動輕型車锂電池廠商分别為星恒電源、天能股份，所占市場份額分别為 44.43%、14.22%，行業 CR2 為 58.65%，行業集中度較高。2021 年，星恒輕型車锂電池出貨量為 5.03GWh，天能輕型車锂電池出貨量為 1.61GWh。

新舊勢力蜂擁而至，一線廠商加速布局。

為滿足輕型車用锂電池快速增長的市場需求，國内各大锂電池廠商紛紛宣布各自的産能規劃。

星恒電源進一步擴産，預計 2022 年産能達到 20GWh；天能“高能動力锂電池電芯及 PACK 項目”預計新增産能 3GWh；博力威成功上市，募投項目助力産能擴張，預計新增産能 157.5 萬組。

甯德時代與 ATL 成立合資企業建設超 40GWh 兩輪車锂電池産能；億緯锂能加速布局，從“荊門億緯創能儲能動力锂離子電池項目”調出募集資金 9 億元，組建應用于電動工具和電動自行車領域的锂電池生産線。

4.3 公司積極布局锂電池業務，聚焦電動輕型車領域

較早布局锂電業務，具有客戶優勢。

公司于2004年開始從事對锂離子電池的研究與開發，相對于競争對手超威，較早開始對锂電池業務的布局。

2021年公司锂電池業務實現銷售收入 9.97 億元。與甯德時代等動力锂電池廠商相比，公司發家于電動兩輪車領域，與下遊知名廠商雅迪、愛瑪、台鈴等合作密切，在電動兩輪車領域的品牌效應較強。與帥福得深度合作，強化産品競争優勢。

2019年，公司與帥福得簽訂合作協議，設立合資公司，聚焦電動輕型車、電動汽車和儲能解決方案領域，開發、制造和銷售先進的锂電産品。

帥福得是世界 500 強法國道達爾集團的子公司，是全球知名的锂電池制造商，擁有先進的技術和強大的客戶群。公司與帥福得的合作有利于锂電池業務的進一步發展，也有利于促進品牌的全球化，強化競争優勢。

公司積極研發锂電池技術，掌握多種核心技術。

公司積極投入锂電池技術研發及産業化項目，采用了圓柱、方形鋁殼以及軟包電池多輪驅動的技術路徑，并已掌握多種高性能正極材料以及高安全隔膜的應用技術，通過較為成熟的技術體系有效提升了锂電池産品的比能量、倍率和循環等性能。

公司锂電池技術路徑多元化，公司承擔了“電動汽車用（EV）高性能動力型磷酸鐵锂離子電池産業化”、“動力型磷酸鐵锂锂離子電池産業化”、“汽車用高性能磷酸鐵锂動力電池研發與應用”、“基于高容量鎳钴鋁（NCA）三元材料锂離子動力電池的開發”等多個重要項目，同時走磷酸鐵锂和三元路線。

公司産銷穩步提升，産能利用率高。

2017-2021 年，公司锂離子電池自産産量由 0.74GWh 增長至 1.3GWh，自産銷量由 0.68GWh 增長至 1.61GWh，2018 年公司調整锂電池業務戰略，産量和銷量下降，但産銷比高達 99.67%。

2020-2021 年，公司大力發展锂電池業務，同時下遊需求旺盛産品供不應求，公司産銷率分别高達 129.01%和 123.85%。

積極擴充産能，推動儲能動力協同發展。

2021 年公司加快锂電産能建設，除公司首次 IPO 募投項目外，公司投資約 40 億元建設锂電産能 10GWh。2022 年，公司投資約 51.7 億 元建設年産 15GWh 儲能及動力锂電池項目，主要生産儲能及動力用磷酸鐵锂電池電芯及系統。

公司積極擴充锂電産能，布局儲能和低速電動車業務，有利于提升公司降本增效和持續盈利能力。預計 2025 年公司達到 30GWh 左右锂電産能。

4.4 乘行業東風，鉛炭 锂電雙線并進布局儲能

政策助力儲能快速發展，全球儲能電池出貨量在 2017-2021 年 CAGR 高達 90%。2021 年全球和國内儲能電池出貨量分别達 66GWh、48GWh，同比增長 135.7%、269.2%。

2022 年 2 月國家發改委和國家能源局發布“十四五”新型儲能發展實施方案，提出以碳達峰碳 中和為目标，推動新型儲能高質量、規模化發展。政策助力，未來全球儲能業務仍将保持高速增長。

鉛炭 锂電雙線并進，積極擴大儲能布局。公司在儲能領域，提供鉛炭 锂電雙重技術路線解決方案，滿足客戶不同産品需求。同時，公司積極與下遊大型能源企業如華能（浙江）能源開發有限公司、大唐山東發電有限公司等建立戰略合作夥伴關系，未來将在儲能、光伏等領域展開深度合作，共同探索創新業務模式。

公司主營業務為鉛酸電池、锂電池等其他電池産品。

2022-2024 年關鍵假設如下：

1）産品銷量

電動輕型車的電池領域，鉛酸電池由于具備更安全、成本低的優勢，未來仍将占據主導，随着電動力輕型車的增長而穩定增長。

根據下遊電動輕型車需求和公司産能情況，我們假設 2022-2024 年，公司鉛酸電池銷量分别為 10200、11300、13000 萬 KVAh，同比增長 10%、11%、15%。锂電池主要占據一線高端市場及海外出口，滲透率在 5%左右。

锂電池除了用于電動兩輪外，更主要的用于儲能業務，公司已有大儲能項目落地。未來為順應儲能的快速發展，公司加快磷酸鐵锂電池産能擴張。除了锂電池，公司還布局了氫燃料電池。根據公司産能規劃，我們假設 2022-2024 年锂電池等其他電池銷量分别為 3、7、11GWh，同比增長 87.5%、133.3%、57.1%。

2）産品售價

近幾年公司的鉛酸電池售價保持下降趨勢，憑借安全性和成本優勢，在電動輕型車領域相比锂電池仍占絕對主導地位，随着鉛價保持穩定和定價機制調整，我們假設未來鉛酸電池保持 360 萬元/萬 KVAh 的售價水平。

锂電池等其他電池目前價格較高，2021 年售價為 6.19 億元/GWh，由于原材料成本高企不下，目前锂電池售價已達 11.06 億元/GWh，未來原材料成本将穩居高位，假設 2022-2024 年的單位售價為 11.06、11.43、11.36 億元/GWh。

3）盈利水平

2021 年公司毛利率較往年有所下降，鉛酸電池主要因為鉛價原材料成本上漲，未及時進行價格傳導。2022 年公司對鉛酸電池定價機制進行調整，預計毛利率将有所回升，價格傳導機制和保量保價采購協議下，毛利率将逐步恢複至以往水平并保持穩定，我們假設 2022-2024 年鉛酸電池毛利率為 19%、19%、20%。

锂電池等其他電池因為2022年上半年锂電材料成本大幅上漲毛利率降低。後續随着原材料價格企穩，價格傳導機制調整毛利率将逐步提升，且公司锂電池業務産生規模化效應後生産效率将大幅提升，預計2023年锂電池産能翻倍增長至 14GWh，之後锂電池業務毛利率将提升至行業正常水平。我們假設公司 2022-2024 年锂電池等其他電池毛利率為 11.37%、22.2%、23.85%。

4）其他業務

其他業務主要是貿易業務，公司未來将逐步減少貿易業務的投入，貿易業務營收體量将逐年減少，我們假設2022-2024年其他業務營收為 35.84、30.46、25.89 億元。

後續公司将逐步減少貿易業務投入和成本支出，基本保持盈虧平衡，假設2022-2024年貿易業務部分的毛利率保持 3.3%的穩定水平。

公司是電動輕型車鉛酸電池供應龍頭企業，布局锂電池和氫燃料電池業務，技術儲備和産能擴張跟進，未來锂電儲能業務将成為公司增長的第二曲線。

我們預計公司2022-2024年營業收入為 436.2、517.3、618.9 億元，同比增長 12.7%、18.6%、19.6%，歸母淨利潤分别為 18.1、25.1、35.1 億元，同比增長 32.5%、38%、40%，對應 EPS 分别為每股 1.87、2.58、3.61 元，當前股價對應 PE 分别為 22、16、12 倍。

我們選取鉛酸電池、锂離子動力電池和儲能業務相關可比公司，2022年行業平均 PE 為 36 倍。綜合考慮公司業績的成長性和安全邊際，我們給予公司2022年 PE 估值 36 倍，目标市值 652 億元，對應當前市值有 61%的上漲空間。

電動輕型車需求不及預期。

公司産品銷售規模與電動輕型車行業需求息息相關。2019年《電動自行車安全技術規範》正式實施，明确了電動自行車整車質量、最高時速等參數，這可能導緻電動自行車需求者觀望、延後消費，進而影響電動自行車動力電池的需求，公司出現業績下滑的風險。

新産能消化不達預期。

公司基于行業高速增長及下遊客戶的合作情況，通過募投項目對現有産能進行升級。如果公司銷售拓展未能實現預期目标，或者市場環境變化導緻需求不及預期，新增産能可能無法及時轉化為市場銷量，影響公司整體業績。

新技術新産品開發風險。

公司業務主攻方向與競争優勢在于鉛蓄電池為主，锂電池為輔的産品與技術體系，但未來鉛蓄電池不能在能量密度、循環壽命等性能指标上有重大突破，将面臨鉛蓄電池被锂電池技術取代的風險。同時，锂電池作為新興行業，技術更新速度快，且發展方向具有一定不确定性。如果公司不能及時掌握相關核心技術的突破性發展并始終保持行業領先的技術水平，公司的市場地位和盈利能力将面臨不利影響。

原材料價格大幅波動風險。

公司鉛蓄電池産品主要原材料為金屬鉛及鉛制品，占産品成本比例超過70%，但實際經營過程中，由于産品存在生産周期以及公司預設安全庫存等因素，公司需要提前采購一定量的鉛，而産品銷售時所參考的鉛價往往無法與鉛采購價格完全對應，故存在一定的價格風險敞口。此外，其他原材料如塑料件、極闆、锂電材料等的價格波動，也将在一定程度上影響公司的經營業績。

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