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本文是《價值事務所》的原創文章第1131篇。文章僅記錄《價值事務所》思想，不構成投資建議，作者沒有群、不收費薦股、不代客理财。

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在前不久同仁堂的文章中，《價值事務所》給大家掰扯了一下品牌的力量，總體而言，國内雖然有各種各樣的諸多品牌，但這些品牌大多都是靠渠道優勢和規模效應在競争中勝出的結果，真正具有品牌力（即産品持續提價能力，相比其他同類産品有大幅溢價能力）的公司其實非常少。

這種極具品牌力的産品往往都和漫長的時間沉澱以及文化傳承相關，比如高端白酒、品牌中藥以及品牌香煙、傳承餐飲……

在品牌中藥中，最為終端老百姓所熟知的、應用範圍最廣的還是要屬補氣血的阿膠。2021年，阿膠在中國城市實體藥店終端銷售額高達51.4億，這還僅僅是藥店渠道，如果算上醫院、互聯網渠道以及亂七八糟的阿膠衍生品，其實阿膠的市場比很多人想象得更大。

衆所周知，東阿阿膠的問題是2012 到 2017 年提價提得太猛太頻繁（每年至少提價一次，且大多是大幅提價，單次提價幅度最高曾達到 53%），導緻很多客戶流失，貨物都堆積在渠道，壓根沒能賣出去。

這反映在财報上，就是2016-2018年應收賬款極速升高，營收、利潤都是假的，因為貨并沒有賣出去，這些利潤全都是應收款。

2019年，濃眉大眼的阿膠“爆雷”，這個爆雷爆的是真雷，之後經曆漫長的去庫存、換管理層、換股東階段，到2020年下半年，渠道的庫存基本清理幹淨，公司開始重新發貨給渠道。

從OTC藥品來看，行業内渠道的合理庫存水平應該在2個月左右，阿膠目前的渠道庫存是2-3個月，處于一個很健康的水平，說明現在公司現在經營狀況非常良性。看公司的資産負債表，應收賬款也處于一個合理水平，占2022年上半年營收的30%左右，賬上現金更是創了曆史新高。

其毛利也在持續提升，截至2022H1，已經恢複到2017、2018年的巅峰水平。

雖然業績層面離曆史巅峰的2018還距離較遠，但從資産良性情況而言，确實是近些年中最好的一年，而市場給阿膠的估值也是基于當下的業績去估算的，所以，現在的阿膠值得重新追蹤。

前文我們說到，阿膠2019-2021經曆了漫長的三年去庫存過程，這期間總公司都沒有給渠道發貨，老大跌倒了，一衆小弟紛紛加緊力度推自家阿膠，比如同仁堂、福牌、大森林藥房的渠道品牌東城阿膠……

但阿膠市場卻并沒有出現手機市場“華為跌倒、小米吃飽”的情形，而是東阿跌倒，無人吃飽，沒有任何一個品牌有東阿這樣的品牌力，承接東阿因一時失利讓出來的市場。2021年的阿膠市場中，東阿占了超60%的市場份額；其次是價格最便宜的福牌，約占15%；再次之是同仁堂和太極集團，各占10%左右。

根據《價值事務所》對部分經銷商的調研情況，雖然代理東阿阿膠利潤不如福牌等雜牌（我們現在去藥店也很能發現不少藥店為了利潤，門口擺雜牌阿膠），但東阿阿膠出貨就是比其他品牌好，複購率就是更高，東西就是更好賣。

這也從側面說明了東阿阿膠的品牌力之強大，換做一般的消費品市場，比如牛奶、飲料、零食等，若哪個品牌三年沒什麼大動作，并且渠道商賺不到太多錢，可能早就被競争對手幹掉、被消費者遺忘了。

不過，從業内人士的角度看，東阿的阿膠确實是最好的，亮度高，腥味少，其他品牌都無法與之相比，假如你去中醫院看病，醫院給開的方子用的絕對也是東阿。

對阿膠過去比較了解的朋友應該能感受到，現在的阿膠和以前完全不同了。

以前的阿膠，營銷策略是“四大”，即大鋪店、大廣告、大拜訪、大終端，我們對阿膠最直觀的印象就是，藥店人員端個大鍋在藥店門口熬阿膠糕，但現在，這種隻以終端門店為抓手的營銷策略，其實并不能滿足當下的營銷需求。

現在的營銷越發呈現出千人千面、碎片化的趨勢，不做線上隻做線下根本活不了，隻做線上不做線下也活不了，必須兩手都要抓，兩手都要硬，線上的淘寶、京東、抖音、快手、小紅書，線下的商超、藥店、醫院、電梯……

通過阿膠近期的變化，我們不難發現， 阿膠是國内所有品牌中藥，包括阿膠這個領域中，最具有“現代意識的”品牌。在别的競争對手還隻知道用傳統辦法在線下吆喝顧客通過熬阿膠糕賣産品時，東阿又是搞直播，又是搞私域流量平台，又是和京東健康進行戰略合作，借助京東大數據平台進行數據挖掘，推動自身數字化營銷轉型。

這或許跟阿膠被華潤收購換了管理層有關（華潤的OTC做得很好，比如999感冒靈、999皮炎平、三九胃泰顆粒等，都是我們耳熟能詳的OTC明星産品）。

2021年，阿膠線上渠道實現銷售額超過5億，占銷售收入比例從 10%提升至 14%，其中，自營業務超過2億元。今年上半年，阿膠的線上業務占比逼近20%。根據公司的規劃，未來線上收入占比希望達到30%，像桃花姬阿膠糕這種更受年輕人喜愛的産品，線上收入占比更應該達到50%。

公司希望未來線下穩定增長，抓傳統客群，同時線上業務抓年輕人，實現更快地增長，将阿膠從偏藥品的屬性轉化成“快消品”，品種從傳統阿膠塊、複方阿膠口服液、阿膠糕三大塊擴寬至即食的阿膠粉等新品種，試圖通過阿膠占比更少、口味更好、年輕人更容易接受、毛利更高的“阿膠 ”新品種增長帶動公司業績增長，而非以前的一味靠阿膠塊來提價。

說到這裡所長額外插個嘴，為什麼說“阿膠 ”毛利會更高呢？我們舉個例子，下圖是京東上阿膠賣得還不錯的一款阿膠 産品，售價大約70多元一盒，12支口服液，看起來單價并不高，不過一瓶口服液實際可能并沒有多少阿膠，就跟茅台冰激淋裡面的茅台一樣，一瓶茅台3000元，一盒茅台冰激淋60元，但一盒冰激淩隻會用到一兩毫升茅台，相當于一瓶茅台酒可以做兩三百盒冰激淩，所以最後算下來，其實茅台冰激淋的利潤會高于茅台，“阿膠 ”産品最終的利潤也會高于純阿膠塊。

不過，公司的“阿膠 ”戰略現在時間尚短，表現還不太明顯，可以留待以後觀察。

但是，“阿膠 ”産品能不能出圈，能不能大賣，才決定了阿膠最後能走多遠。畢竟，阿膠不是茅台，阿膠背後的驢皮是真的比較貴比較稀缺，而且毛驢養殖行業的技術難點痛點始終沒有得到突破和解決，面臨原料的不确定性，單獨靠賣阿膠塊，是很容易碰到天花闆的。

根據公司前三季度的情況，今年實現40億營收應該不難，要是運氣好一點，做個44-45億也可以。雖然距離巅峰70多億還有差距，但公司目前不論從現金流還是資産負債表的角度看都堪稱近幾年最佳，而且當下的估值也是基于當下的業績給的，輕裝上陣、度過業績低點、全面擁抱數字化、具備強大品牌護城河的阿膠，還是值得一看，至于未來能走多遠，那就要看“阿膠 ”産品能走多遠。

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