頂尖高手，都是時間的長期主義者。

巴菲特信仰價值投資，借助數十年複利的力量，成為投資領域世人敬仰的一代宗師；貝索斯以長期價值為中心，堅持用戶至上，帶領亞馬遜成為全球市值最高的企業之一；任正非帶領華為，以客戶為中心，以奮鬥者為本，長期堅持艱苦奮鬥，成為中國科技領域最閃亮的名片。

長期主義是專注長期價值的認知方法與行為模式。

長期主義的态度是專注，始終面向未來，才能穿越周期，用長期的确定性，對抗短期的不确定性；長期主義的方法是深耕，不刻意追求短期的極緻效果，注重大量單次動作累加後的精彩；長期主義的收獲是水到渠成，是做時間的朋友，借助複利的力量，實現價值的飛躍。

我們從第一天起，就奉行長期主義，九宇資本專注新經濟一級市場股權投資，六合咨詢專注新經濟産業與公司研究，三思智庫專注GNEC新經濟系列峰會，紮根産業，研究驅動，投研一體，無論是創業、投資，還是研究，都是長期的馬拉松，拼得是實力，更是耐力，隻有聚焦長期價值創造，才能跳出短期利益的視角，時間最為公正，日拱一卒，功不唐捐，定會收獲豐厚的回報。

六合咨詢新增“長期主義”欄目，我們搜集整理巴菲特、貝索斯、任正非等長期價值實踐者的緻股東信、公開演講/交流或媒體采訪等一手信息，讓我們一起重讀經典，複盤偉大企業的成長路徑，汲取頂尖企業家的思想養分，做時間的朋友，做一名長期主義者。

巴菲特與伯克希爾·哈撒韋概述：

1956年，巴菲特創立巴菲特合夥公司，管理資産30萬美元；1964年，巴菲特掌管資金2,200萬美元；1965年，巴菲特合夥公司接管紡織公司伯克希爾·哈撒韋；1968年，巴菲特合夥公司掌管資金上升至1億零400萬美元；1969年，巴菲特對股市過度投機充滿憂慮，并認為依靠投資股票獲取回報将會變得越來越難，宣布清算巴菲特合夥公司；此後，巴菲特繼續擔任伯克希爾·哈撒韋公司董事長兼CEO。

伯克希爾·哈撒韋是由伯克希爾與哈撒韋2家公司合并而成。伯克希爾最早可以追溯到塞缪爾·斯萊特，1790年在羅得島州創建的美國第1家紡織廠；哈撒韋是霍雷肖·哈撒韋在1888年建立的紡織品生産公司。二戰結束後，美國紡織業重心向南方轉移，而伯克希爾作為北方紡織品制造企業，沒能做出相應調整，業績顯著下滑；1955年，伯克希爾與哈撒韋合并，取名為伯克希爾·哈撒韋。在合并後的7年，伯克希爾·哈撒韋整體上是虧損的，資産淨值大幅縮水37％。

到1962年12月，巴菲特首次大量買入該公司股票，并持續買進該公司股票，到1965年5月，巴菲特合夥公司接手管理伯克希爾·哈撒韋。在此後長達約20年，盡管巴菲特及團隊做出很多的努力，想挽回紡織業務的頹勢，但最終還是無功而返。

巴菲特轉向投資收購其他業務，卻打開更為廣闊的商業空間。1967年初，借助收購國民産險公司（NICO）進入保險行業，成為伯克希爾·哈撒韋發展的重要基石；1972年，巴菲特以藍籌印花公司（不久後并入伯克希爾·哈撒韋）名義收購喜詩糖果；1973年，巴菲特開始在二級市場買入《波士頓環球》與《華盛頓郵報》股票；80年代，投資可口可樂等，均給伯克希爾·哈撒韋帶來可觀回報。

1965年，巴菲特接管伯克希爾·哈撒韋時，它隻是家經營不善的紡織廠；到2019年，伯克希爾·哈撒韋成為保險經營為核心的多元控股公司，旗下子公司覆蓋鐵路運輸、能源、精密制造等，投資過蘋果、可口可樂、美國銀行、美國運通、卡夫食品等，截至2019年6月14日，市值5,040億美元，成為美國第6大市值公司。

我們本期選擇巴菲特1962~1963年緻股東的信，希望各位enjoy！

正文：

巴菲特緻股東的信（1962年）

關于合夥人協議

今年把很多投資都放在公司控制上，因而如果把Dempster公司股份，估計為50美元/股的話，我們總資産到10月底，約增加5.5%。今年道瓊斯表現不好（因此我們跑赢道瓊斯指數22.3個百分點），如果表現好的話，我們的相對業績就将會變得很難看。我們今年的業績有40%可以歸功于Dempster資産價值的增值，其它投資則貢獻另外60%。

我想提醒各位的是，我并沒有刻意去猜測市場情況，隻是在市場上的股票價格顯得昂貴時，就自然把目光放在其他資産上。今年的表現，應該說，具有相當的偶然性。

基本規則

由于有合夥人坦白地承認，看不太懂我的整封信，尤其是，我把信寫得越來越長。我在此，再次強調幾個關于合夥企業的基本規則，當然有些合夥人會覺得這種反複重複，實在讓人難以忍受，但我甯願10個合夥人中有9個感到無聊郁悶，也不願有1個合夥人誤解其中的基本規則。

1、任何保證給予一定回報率的承諾都是放屁（我們這裡當然也沒有這種承諾）。

2、在任何一年，如果我們未能取得6%的回報率，則下一年，那些選擇每月收到一定資金的合夥人，會發現收到資金将有所減少。

3、我們提到的年回報率，是指我們投資組合的市場價值與其年初時的市場價值對比，這跟稅收情況沒有關聯。

4、我們到底是做得好還是不好，主要看當年道瓊斯指數情況而定，而不是看我們的絕對收益情況。隻要我們戰勝道瓊斯指數，我們就認為在這年做得比較好，否則的話，你們就應該無情地把西紅柿扔向我的頭。

5、雖然我認為5年是更加合适的時間段，但是退一步來講，3年是最短最短的檢測投資績效的時間段。如果在累積3年（或更長）的時間裡，我們的投資績效表現糟糕，那無論是你們，還是我自己，都應該考慮更好的讓資金保值增值的方式。

6、我從來都不懂如何去預測市場的未來走勢，也不會試圖去預測商業産業在未來的波動。如果你們認為我可以去預測這些東西，或者認為這些預測對于投資行為是非常重要的因素，那你們就不應該加入這個合夥企業。

7、我不可能對最終的投資結果有所保證，但以下是我能作出的承諾：

a、我們的投資将是基于價值，而非市場的流行觀點。

b、我将緻力于，通過在最大範圍内确保投資的安全邊際，來減少可能遇到的永久性資本損失（非暫時性短期損失）。

c、事實上，我、我的妻子與孩子的全部淨資産，都投資在合夥企業當中。

1962年的表現

我們不斷地告知我們的合夥人，我們将在道瓊斯下降的時候閃耀光芒，而在道瓊斯上升時漲紅雙頰。上述預言在今年得到證實。

由于在近幾個月中重整旗鼓，市場并沒有像有些人預測的那樣，出現令人驚恐的下跌。指數一度從年初731點跌至6月份535點，在年末又重新恢複至652點。在1960年年末，道瓊斯指數是616點，所以雖然過去2年，市場有比較大的波動，但實際上，我們目前面臨的市場，離1959年和1960年的市場并不遠。

我們的收益情況

我們的累計收益情況

我個人想法是，并沒有科學根據，長期而言，我們所能取得的最好成績就是，年均複合增長率超過10％。所以上述的結果可能未來将會需要向下修正。

對于資金增加可能帶來投資績效下降的憂慮，我在去年年報當中，已經有所提及。資金增加，目前對我們的投資來說，有利有弊，總體而言，我認為對我們的績效不會有明顯影響。

我已經保證，在我認為會對投資績效有影響時，及時将判斷告知各位。從1957的30多萬美元到1962年的700多萬美元，我目前仍不認為資金增加會降低我們的投資績效。

下面是4家有代表性的大型投資基金和道瓊斯指數以及我們投資業績的比較。

與其他基金對比情況

複利的快樂（10萬美金增長情況）

以上是10萬美金分别按照5%、10%、15%的年利率複合增長10年、20年、30年的情況。

Dempster Mill Manufacturing Company

1962年，我們的突出表現是控制這家公司。該公司主要生産價格低于1,000美元的農場器械，包括灌溉系統。

這家公司面臨的情況是沒有利潤、低存貨周轉率、銷售業績停滞不前。我們大約在1961年8月，将這家公司大部分股權買下，均價約28美元。當你買下這家公司後，對你而言，市場的價格波動已經不再重要，重要的是，這家公司的資産到底價值幾何。

買下該公司後，我們努力嘗試降低該公司成本，降低其管理費用，提高其資金利用效率。然而所有的這些努力都化為泡影，在6個月後，我們意識到需要給這家公司帶來些新變化。

一個朋友向我介紹Harry Bottle，在他的幫助下，所有一切都走上正軌。他不但完成了我們的所有目标，還為我們帶來了不少有利的驚喜。目前該公司持有的證券價值約35美元/股，生産制造部分的價值約16美元/股。

巴菲特緻股東的信（1963年）

1963年的表現

1963年對我們而言，是個好年景，我們在這年的收益率為38.7%。上述收益率并不是我得出好年景結論的原因，是不是好年景，關鍵要看是否跑赢大盤。如果我們收益率是負的20%，而大盤是負的30%，我仍然會認為是個好年景。

我們的收益情況

我們的累計收益情況

運營方式

在開頭，我總是要得文字上的精神分裂症。一方面，我知道許多合夥人希望，我詳細介紹下我們的生意情況；而另一方面，我也知道，有不少的合夥人對我喋喋不休感到煩躁，希望我能夠少說多幹。

為了同時滿足上述兩種合夥人需要，我決定在這裡，隻簡單地把我們三種不同性質的投資标的介紹下，想了解詳細情況的人，可以看看附錄中的具體例子。

我們的三種性質的投資，其實從長期來看，在收益率上，應該不會有太大不同。最終我們都希望在10~15年的時間内，任何一種投資都可以取得在年複合增長率上，戰勝道瓊斯指數約10%，這也是我們的目标。

三種投資在之前的信已寫過，這裡不再累述。對于控股的投資方式，我們不會純粹為了要主動而主動。但是在需要我們主動采取措施，使我們的資金運用達到最佳狀态，我們将毫不猶豫的采取行動。

合适的買入需要時間。在有必要的情況下，我們可以加強已買入公司的管理水平，重新分配其資金，然後取得令人滿意的銷售業績或促成某項合并。而上述的這些事項，可能要花上好幾年的時間才能完成，對于取得控制權的投資而言，往往需要花費較長時間，才能看到利潤。也正因為如此，在買入時，我們需要寬大的安全邊際，否則我們甯願錯過一些“機會”。

取得控制權的投資，在剛開始的時候，往往受大盤的波動影響，而在之後，則會有獨立于大盤的表現，最後的結果比WORKOUTS（套利交易）相對大盤的獨立性還要高。

在目前的情況下，普通投資占據最大比例，其次分别是WORKOUTS（套利交易）、CONTROLS（投資控股）。

附錄1：TEXAS NATIONAL PETROLEUM（TNP）

TNP是我們的WORKOUTS（套利交易）投資标的，是個相對較小的石油及天然氣生産商，數年來我對它大概有一定的了解。

1962年初，我聽到有關于它将賣給Union Oil of California 的傳聞。我從來不會介入這種謠言，雖然如果謠言成真，則在早期介入無疑将可以得到更大利潤。

1962年4月初，相關交易被正式宣布。TNP在市場上有3種非常不錯的證券。

1、利率為6.5%的債券（總值650萬），我們購買了約26.4萬美元的債券；

2、總值370萬的普通股，其中40%為管理層持有，估計賣出後每股将可獲得7.42美元。我們在宣布交易到股票停止上市6個月中，購買了6.4萬股股票，

3、65萬份可以以3.5元的價格購買普通股的權證。我們在6個月内，購買了8.32萬份，占其全部權證的13%。

該項交易被管理層否決的可能性為零，因為該交易就是管理層商談的結果，而且最終的價格也不錯。

唯一美中不足的是，需要遵從必要的稅收裁決。Union Oil是使用standard ABC production payment method作為其資金渠道的。The university of southern California是production payment holder。由于The university of southern California的慈善機構身份，導緻在資金償付上有所拖延。

上述情況給TNP造成新的麻煩。雖然如此，我們确信USC（The university of southern California）是願意放棄其慈善機構身份的，在把所有錢從銀行借到手後，他們仍然可以得到滿意的利潤。這導緻交易延期，但并未威脅到交易本身。

當我們在4月23~24日與公司溝通時，他們預計公司結算将在8、9月間進行；在5月底舉行的股東會中，公司表示結算将在9月1日實施。

在随後的幾個月中，我們與公司管理層進行了電話交流，具體内容摘要如下：

6月18日，公司秘書表示：Union Oil被告知對其有利的IRS（美國國稅局）裁決已經制定出來，但是尚需要更多的IRS人員審議，裁決仍然有望在7月做出。

7月24日，公司主席表示他預期IRS的裁決會在下周初做出。

8月13日，公司财務告知我們，TNP、Union Oil、USC的人都集中在華盛頓，試圖推敲出個裁決結果。

9月18日，公司财務告知我們，雖然IRS表示裁決将在下周做出，但是截至目前尚未有明确消息，公司預計其賣出每股價格仍将為7.42美元。

9月底我們收到裁決結果，相關交易于10月31日完成。

我們持有的債券在11月13日被償付；之後，我們将持有的權證轉換成股票；1962年12月14日，收到每股3.5美元；在1963年2月4日收到每股3.9美元；1963年4月24日，收到每股15美分；還将會在未來的1~2年内收到每股4美分的收益。考慮到我們一共有14.7萬股，即使每股4美分的收益也是可觀的（3.5 3.9 0.15 0.04=7.59>7.42）。

以上是一次具有普遍意義的例子，首先，交易所需時間超過通常所需要的時間；最後的股票償付額比預計額度略高一些。拜TNP所賜，交易花費更長的時間，我們也獲得了點額外的收益。

在債券方面，我們投資26萬美元，平均持有約不到5個月。我們獲得了6.5%的利息收入和1.5萬的資本利得。這樣算來，這筆套利交易年化收益率約20%。

附錄2：DEMPSTER MILL MFG.

相關投資開始于1956年，當時每股售價18美元，而每股淨資産72美元，公司流動資産（現金、應收賬款、存貨）減去所有負債後，除以總股本的價值為50美元。

在長達5年的時間裡，我們小筆小筆的買入該公司股票，總體買入均價在16~25美元範圍内。

到1961年中期，我們約持有公司30%股權。在1961年8~9月份，我們開始在30.25美元價位大量買入，持股量上升到70%。

我們提拔其執行副總裁為總裁，看看情況是否能有所改善，然而情況依然不妙。

在1962年4月23日，我們請來Harry Bottle做總裁。在Harry的幫助下，公司情況有了很大起色，我們得以在1963年以平均每股80美元把公司出售。

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長期主義第6期：任正非接受英國《金融時報》采訪紀要

長期主義第5期：貝索斯緻股東的信1998年

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長期主義第2期：貝索斯1997年緻股東的信

長期主義第1期：巴菲特緻股東的信1956~1959年

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