本章節主要講解轉股價值和純債價值，從計算公司、影響因素等角度進行讨論，之後延伸轉股溢價率和純債溢價的意義。

讀完本章節之後，當你聽到可轉債投資，你會知其然知其所以然。

01

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讨論可轉債的轉股價值之前，首先需要理解轉股價值是如何計算的，其計算公式如下：

轉股價值=股價/轉股價x 100，對于轉股價值的讨論，拆分開來應該說是對于股價和轉股價的讨論。

股價是一個變量，會跟随市場變化；轉股價是一個相對确定的值，我們可以先了解一下可轉債發行時，轉股價一般是如何确定的，一般有三個方式：

1.過去20天股價的均價，20日均價=成交額/成交量；（為了方便計算，可以拟定為M20均線價格）

2.前一個交易日公司A股股票交易均價；

3.不得低于每股淨資産，最近一期審計。

轉股價不得低于三個方式的較高者。

當可轉債募集說明書發布，就意味着上市轉股價确定，可以從《可轉債募集說明書》找到該轉股價具體的确定方式。

轉股價發行之前受股價影響，發行之後不受股價影響，從轉股價值的計算公式可知：一般情況之下，股價是唯一影響轉股價值的因素。

特殊情況之下，轉股價會因為公司的分紅、送股、增發而發生調整，這部分内容需要單獨拿出來讨論，其調整方式及計算公式如下：

當公司發生派送股票股利、轉增股本、增發新股、配股以及派發現金股利等情況時，公司将按上述條件出現的先後順序，依次對轉股價格進行累積調整（保留小數點後兩位，最後一位四舍五入），具體調整辦法如下：

派送股票股利或轉增股本：P1=P0/（1 n）；

增發新股或配股：P1=（P0 A×k）/（1 k）；

上述兩項同時進行：P1=（P0 A×k）/（1 n k）；

派發現金股利：P1=P0-D；

上述三項同時進行：P1=（P0-D A×k）/（1 n k）。

其中：P1為調整後轉股價，P0為調整前轉股價，n為該次送股率或轉增股本率，k為該次增發新股率或配股率，A為該次增發新股價或配股價，D為該次每股派送現金股利。

其中，派送股票、增發股本、新增股、配股均不會對轉股價值産生很大的影響，而分紅的時候可能會對轉股價值産生較大的影響，這裡有一個特殊情形展開讨論一下。

在派送現金股利（分紅）時，可轉債可能會出現兩個問題：

當股價遠大于轉股價時，轉股價值遠大于100元，正股分紅會導緻可轉債價值數量級增加；

當股價遠小于轉股價時，轉股價值遠小于100元，正股分紅會導緻可轉債價值下降。

以英科轉債為例，英科轉債的轉股價為11.32元、英科醫療股價152元，對于股價為152元的股票來說，分紅10元是一個合理的利潤分配，但英科轉債的轉股價就會被調整至1.32元，代入轉股價調整公式的派發現金股利公式，計算結果如下：

派發現金股利：P1=P0-D=11.32-10=1.32元；

轉股價值=股價/轉股價x100=（152-10）/1.32 x100= 10757.58元，較分紅之前的轉股價值=股價/轉股價x100=152/11.32 x 100=1342.76元，其英科轉債的轉股價值增加801.15%，那麼再進一步增加分紅，如果分紅是大于11.32元呢？英科轉債的轉股價值會趨近于無限大。

按公式計算英科轉債的轉股價值，因大額分紅會變得無限大，這個問題一直比較難解決，後來在可轉債領域把這種情況稱為“英科公式”。

相反的情況也是可能發生的，如果股價遠低于轉股價，分紅就會降低轉股價值。當（股價－分紅）/（轉股價－分紅）<< 股價/轉股價時，分紅對于可轉債來說并不是一件好事情，此類情況主要是高股息 低轉股價值的可轉債，一旦分紅會造成可轉債持有人的價值折損。

筆者感悟：可轉債的正股暴跌之後再大額分紅幾乎是不太可能的，大多數轉股價值低于100元發生的分紅對于轉股價值折損影響很小，而轉股價值大于100元進行的分紅對于轉股價值的增強影響更大。整體來說，股票分紅對于可轉債投資者是有利的。

剛剛講完因分紅變化調整轉股價對于轉股價值的影響，那麼轉股價值到底有什麼作用呢？

在本書開始有講到純債價值是可轉債“下有保底”的支撐，而轉股價值也有類似的作用，純債價值是低價區間的一個支撐參考，轉股價值是高價區間的一個支撐參考。

随着可轉債價格的上升，其轉股溢價率趨于零，意味着可轉債價格跟随轉股價值波動，見下圖。

紫金轉債疊加轉股溢價率變化圖

數據來源：wind 時間截止：2021年8月28日

當可轉債價格低于純債價值時，意味着買入可轉債比買入同評級債券更加有價值；當可轉債價格低于轉股價值時，意味着買入可轉債比買入股票更加劃算。

那麼把低于純債價值的可轉債組合在一起和把低于轉股價值的可轉債組合在一起，誰有更好的表現呢？

在“低溢價率策略”和“純債YTM策略”的讨論中，我們會對這個問題給出答案。

小提示：轉股價值是本金，轉股溢價率是杠杆，要以本金制定策略而不是盯着杠杆做交易，不要本末倒置，玫瑰誘人，但也帶刺。

02

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可轉債作為低風險的投資品種，其根本原因是債券屬性的存在，大多數的可轉債投資者習慣盯着收益率思考投資機會，也就忽略純債價值的作用，下面我們來一起看看純債價值的應用。

其實，純債價值很好回答可轉債投資的兩個問題：

1、從債券角度來說，以某個價格買入可轉債持有到期收益率是多少？

2、理論上，可轉債最低要跌到多少？

下面通過對純債價值剖析去回答上面兩個問題，以浦發銀行——浦發轉債為例。

浦發轉債票面利率：第一年 0.20%、第二年 0.80%、第三年 1.50%、第四年 2.10%、第五年 3.20%、第六年 4.00%，最後一年以可轉債面值的110%（含最後一年利息）的價格贖回全部未轉股的可轉債。

前面有講到：以浦發轉債發行面值100元持有到6年之後可以獲得17.8%的稅前收益，那麼每年的收益率是多少呢？

這裡需要引入債券貼現公式，代入到浦發轉債付息計算如下：

稅前YTM計算公式：

3.2/(1 x)^5 2.1/(1 x)^4 1.50/(1 x)^3 0.8/(1 x)^2 0.2/(1 x)^1 110/(1 x)^6 - 100 = 0 ，這裡的X就是稅前YTM；

通過公式計算，我們知道以某個價格買入可轉債的債券回報率，以2022年4月28日為例，浦發轉債的價格為105.55元、對應的久期（到期時間）為3.5年，代入到公式計算如下：

稅前YTM計算：3.20/(1 x)^2.50 2.10/(1 x)^1.50 1.50/(1 x)^0.50 110.00/(1 x)^3.50 - 105.55 = 0，得到X=3.03%。

現在我們可以回答第一個問題，以105.55元的價格買入持有到期，每年年化收益率為3.03%（稅前），這是一個非常不錯的保本收益。

小提示：稅前YTM的計算過程有些複雜，個人不應該拘泥于計算，多數的軟件都有提供，最需要明白一句話：從債券角度來說，以某個價格買入可轉債持有到期收益率是多少？這個收益率就是稅前YTM。

前面基本講明白了稅前YTM的含義，下面再從稅前YTM的基礎之上做一些延伸去計算純債價值，明白“YTM”和“純債價值”相當于懂了可轉債的債券屬性。

許多債券詞彙理解明白需要一定金融學基礎，為了幫助理解，筆者先來分享一個有趣的小故事，陳大爺要去銀行買理财産品，市場上有兩種一年期債券産品，如下：

(1)一種面值為100元、一年到期付息3%的可轉債；

(2)一種面值為100元、一年到期付息5%的公司債券；

從債券收益的角度去考慮，肯定是選擇買入公司債券，可以獲得更多的利息，但是可轉債的價格是波動的，有時候會低于100元，那麼跌到多少元陳大爺買入可轉債持有1年獲得收益和公司債券是一樣？

這裡我們可以用前面貼現的方式計算，相當于以某個價格買入付息3%的可轉債持有一年後等于付息5%的公司債券收益，過程如下：

103/1.05=98.10元（保留兩位小數），該價格是對可轉債到期價103元以5%的貼現率進行貼現得到的現值，也就是該可轉債的純債價值。

現在可以告訴陳大爺，當可轉債價格等于98.10元時，其債券收益等于公司債券收益，當可轉債價格小于98.10元時，應該買入可轉債更好，能夠獲得更高的收益，且額外贈送很多可轉債權利。

通過陳大爺買債券的故事，可以了解一些債券詞彙的含義，如下：

①　98.10元為純債價值，等同同類（評級）債券的價值；

②　3%付息為稅前YTM，作為一張債券能夠獲得的收益；

③　5%作為計算同類債券的貼現率；

④　貼現計算，未來公司債券的價值得到可轉債現在的價格；

現在再來講講可轉債的純債價值是如何得到的，以浦發轉債為例，其付息條款如下：

浦發轉債票面利率：第一年 0.20%、第二年 0.80%、第三年 1.50%、第四年 2.10%、第五年 3.20%、第六年 4.00%，最後一年以可轉債面值的110%（含最後一年利息）的價格贖回全部未轉股的可轉債。

浦發轉債第六年到期後，一共會支付17.8元的利息（稅前所有的收益），可轉債支付利息（面值對應的YTM為2.84%）比一般公司債券低，前面有提到浦發永續債付息為4.75%，多數可轉債的付息隻是象征性的，會遠低于同評級的債券。

一般的純債價值計算公式為：

第x年可轉債的純債價值PV=（第x 1年的利率*面值）/（1 折現率） （第x 2年的利率*面值）/（1 折現率）^2…… （到期贖回價）/（1 折現率）^6-x；

把浦發轉債的付息代入公司計算其上市時純債價值，結果過程如下：

浦發轉債純債價值

=3.2/(1 x)^5 2.1/(1 x)^4 1.50/(1 x)^3 0.8/(1 x)^2 0.2/(1 x)^1 110/(1 x)^6；

為了方便折現率收集，一般采用同期限上證所企業債收益率（浦發轉債的折現率為3.96%，根據不同評級、期限對應的折現率不一樣）計算，可以得到浦發轉債上市發行時，其純債價值為93.79元。

也就是說，以低于93.79元的價格買入浦發轉債，其收益率等于同期限、評級企業債的收益率，保證沒有相對虧損。

那麼，學習純債價值具體有什麼價值呢？

純債價值是可轉債相對于同等評級債券的價值，同等評級債券價值為100元，而可轉債純債價值在75~100元區間，可轉債投資者常常把純債價值又稱“債底”。

實際應用才是學習知識最大動力，前面多次講到純債價值是可轉債的絕對底部，就是可轉債最低價格。

不考慮違約的前提之下，當可轉債的價格跌破純債價值時，這是一個不錯的投資的機會。低位敢不敢買入堅定持有更加考慮投資者，即使過去并沒有出現過可轉債的實際違約。

根據純債價值可以延伸出來非常多的保守型策略，以稅前YTM 為篩選條件，用稅前YTM大于3%條件去篩選可轉債，把篩選出來的标的組合在一起可以獲得超過一般貨币基金理财收益（收益在2%~3%），見下表。

保守型策略篩選可轉債标的表

數據來源：wind 時間截止：2021年8月28日

一共有26隻轉債的純債YTM大于3%，其中最大值亞藥轉債為9.9%，最低魯泰轉債為3.04%，其純債YTM的平均值是4.03%，通過保守策略轉債組合獲得超過3%持有組合收益率是一件簡單的事情。

如果加入一些新的篩選條件，将保守型策略進一步優化，比如：投資時間越久其不确定性越強，因而加入期限條件篩選，設定為3年以内，見下表。

保守型策略優化組合表

數據來源：wind 時間截止：2021年8月28日

這樣就得到5個可轉債标的，具有較強防守性轉債，距離到期贖回時間比較短，确定性增強了，達到預期收益也更明确。

需要特别注意的是：該可轉債組合收益率不僅僅是債券方面，還有股票方面的屬性，保守型策略隻是一個非常基礎的思考，在基礎之上做一些拓展，收益率就會有很大的提高。

更多保守型策略内容會在第六章深入讨論，過去我們在2021年10月7日用類似方法篩選保守型可轉債，現在回過頭去對比，簡單的債券型保守策略也有不錯的收益。

小提示：純債價值，看似計算過程複雜，但計算并不是重點，更需要明白背後的含義及實際應用。

03

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純債溢價率，以債券的角度看待可轉債的溢價率水平，計算如下：

純債溢價率 = （轉債價格/純債價值 - 1）x100%。

以某轉債上市時數據，其面值為100元、純債價值為90元，對應的純債溢價率=（100/90 - 1）x100%= 11% 。

那麼，純債溢價率有什麼實際作用？

其實，在可轉債投資過程中實際作用不大，但純債價值相關可轉債市場平均到期收益率可以作為一個較好衡量整體轉債市場估值的指标。

圖2-2 平均到期收益率低點位置圖

數據來源：集思錄可轉債等權指數 時間截止：2022年5月3日

可轉債市場目前沒有單獨衡量整體高低估指标，平均到期收益率是一個較好替代指标。從圖2-1可以得到，圈内對應平均溢價率是正值，意味着把可轉債整體組合在一起，即使未來股票沒有漲，可轉債仍然可以獲得一個正收益。

轉股溢價率，以股票的角度看待可轉債的溢價率水平，計算如下：

轉股溢價率=（可轉債價格/轉股價值 - 1）x100%；

=（可轉債價格 - 轉股價值 ）/ 轉股價值 ）x100%，其中轉股價值=股價/轉股價x 100。

轉股溢價率是一個非常重要的指标，可轉債大多數的策略是從轉股溢價率角度延伸出來，當你懂得轉股溢價率的意義，也就懂了可轉債的投資策略。

市場上，通常把轉股溢價率簡稱為“溢價率”，以價格為橫坐标、溢價率為縱坐标做一個四象限圖，解讀一下由價格 溢價率構成四個區域的投資奧秘，見下圖。

價格與溢價率四象限圖

由圖得知，可轉債可以分布到不同的象限，分别代表不同的投資價值，解讀如下：

第一象限，高價格、高溢價率：遠離

高價 高溢價區間轉債一定是風險大于收益的，相當于把錢送到别人的口袋裡面或者說這是一個互摸口袋的賭博遊戲。

第二象限，低價格、高溢價率：下修标的

一般來說，高溢價通過正股上漲消化概率非常小，大多情況是通過下修轉股價的方式去消化溢價率，這類轉債主要用于下修标的博弈；還有一種特殊的情況，當低價格、高溢價率可轉債再疊加小規模（可流通規模、正股流通市值小）時，有可能未來該可轉債會成為一隻妖債，也就是成為前面說的“高價 高溢價”區域，謹慎參與妖債的博弈。

第三象限，低價格、低溢價率：雙低轉債

用“性價比”這個詞形容最恰當的，以同等價格買到相對低溢價率的可轉債，便宜才是硬道理；雙低也有自身的問題，存在行業同質化的現象，同一個行業常常均為雙低标的，具體的内容在後面雙低策略展開讨論。

第四象限，高價格、低溢價率：等于正股

該區域的可轉債有兩大優點：其一，是持有可轉債比正股确實有一點虧損，預期虧損部分就是溢價率，一旦出現強贖的情況，溢價率就會變成實際折損。

低溢價率可轉債的價值表現在可轉債與股票交易規則的不同，當股票漲停，對應的可轉債會更加活躍，持有可轉債可能會有超額的收益，這算是對于出現強贖情況溢價率折損的一種彌補。

其二，低溢價率對應的正股多數屬于上漲趨勢，市場高熱度股票往往是低溢價率的，常常買入低溢價率就會賺錢。“低溢價率”主動選擇A股市場強勢股票對應的可轉債，過去“低溢價率策略”被很多投資者質疑，理論已經被實踐給證實了。

筆者感悟：

從轉股溢價率與轉債價格之間的關系來看，轉股溢價率有高低兩個種情況，無論價格是如何，低溢價率都是好的，表示相對便宜；高溢價率需要單獨區分是高價還是低價，高價轉債無異于賭博，低價可以參與下修埋伏。

~~~未完待續，傾聽下回分解。

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