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大博醫療（002901.SZ）是一家以骨科、神經外科、微創外科為主的綜合性醫療上市企業。

截止2020年8月18日，大博醫療收盤價96.35元/股，成交金額4824.05萬，量比1.62，換手率1.24%，振幅2.47%，總市值387.8億元，流通市值39.13億元，市盈率（TTM）82.16倍。

大博醫療自2017年9月上市後，股價總體出現回調趨勢，但自2019年6月起，走進上升通道，兩年時間累計漲幅超過2.3倍。

大博醫療股價走勢（2020年4月-2020年8月）

來源：雪球網（周K線-前複權）、高禾投資研究中心

随着國内老齡化速度加快，骨科類疾病發病率持續上升，骨科植入類耗材市場也将快速增長。大博醫療作為骨科植入類耗材的國内龍頭企業，在行業集采和兩票制的大背景下，究竟有哪些值得我們關注的地方呢？

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大博醫療：高值耗材國家集采大勢所趨，400億骨科龍頭企業未來如何？

大博醫療科技股份有限公司于2004年在廈門成立，公司是一家以骨科、神經外科、微創外科為主的綜合性醫療集團，是國家火炬計劃重點高新技術企業，也是國内具有競争力的骨科植入物生産企業之一。公司主營業務系醫用高值耗材的生産、研發與銷售，主要産品包括骨科創傷類植入耗材、脊柱類植入耗材及神經外科類植入耗材、微創外科耗材等。公司先後通過了FDA、CE、ISO13485、GMP等專業認證，得到國内外用戶的一緻認可。

來源：上市公司官網、高禾投資研究中心

來源：上市公司官網、高禾投資研究中心

來源：上市公司官網、高禾投資研究中心

目前大博醫療的第一大主營業務為創傷類産品業務，其次是脊柱類産品業務。公司的産品數量較多，同時新增的微創外科類産品收入占比提升表明了公司側重于較為多樣化的經營戰略。2015年以來，公司在國内地區的的業務占比逐漸上升，表明公司在較為注重國内業務。

來源：Wind、高禾投資研究中心

來源：Wind、高禾投資研究中心

公司實際控制人為林志雄（董事長）和林志軍（副董事長），截止2019 年12月31日，林志雄和林志軍二人通過直接、間接方式合計持有公司 88.62%的股份。

來源：大博醫療年報、高禾投資研究中心

林志雄：出生于1973年7月，中國國籍，無境外居留權，醫學學士學位，骨科副主任醫師，現任公司董事長。1996年9月至2004年7月，林志雄在廈門中山醫院任骨科主治醫生。2003年4月至2004年6月，前往日本國立千葉大學骨科研究室進修并獲得日本國立千葉大學醫學部博士入學資格。2004年6月回國後創立廈門大博穎精醫療器械有限公司，2004年8月至今曆任公司董事長、總經理，現任公司董事長。

羅炯：出生于1968年4月，中國國籍，無境外居留權。現任公司總經理，具有醫學學士學位、主治醫師中級職稱。1992年至1998年先後擔任上海交通大學醫學院（原上海第二醫科大學）附屬瑞金醫院骨科的住院醫師和主治醫師，1998年至2004年先後擔任馬特仕（上海）醫療器械貿易有限公司（現辛迪思）的全産品線産品經理和中國市場部經理，2004年至2005年9月擔任辛迪思（上海）醫療器械貿易有限公司的創傷産品部全國市場銷售總監，2005年10月至2006年5月擔任創生醫療、常州奧斯邁醫療器械有限公司的市場銷售副總裁，2006年6月至2009年7月擔任辛迪思（上海）醫療器械貿易有限公司的中國區總經理，2009年8月至2010年4月擔任創生醫療、常州奧斯邁醫療器械有限公司的總裁兼首席執行官，2010年5月至10月擔任創生控股有限公司的投資者關系及醫學顧問，2010年11月至2011年4月擔任浙江科惠醫療器械有限公司的董事長助理，2011年6月至2017年4月曆任公司副總經理、總經理，自2017年4月至今任公司董事、總經理。

華賢楠：出生于1983年8月，中國國籍，無境外居留權，本科學曆，曆任梅花傘業股份有限公司證券投資部經理、風控管理部經理、證券事務代表；梅花傘（廈門）投資管理合夥企業（有限合夥）固定收益及資本市場部總監；現任公司董事會秘書。

來源：高禾投資研究中心

2. 政策背景

2019年7月19日，國務院辦公廳印發實施《治理高值醫用耗材改革方案》，要求理順高值醫用耗材價格體系，完善高值醫用耗材全流程監督管理，淨化高值醫用耗材市場環境和醫療服務執業環境，支持具有自主知識産權的國産高值醫用耗材提升核心競争力，推動形成高值醫用耗材質量可靠、流通快捷、價格合理、使用規範的治理格局，促進行業健康有序發展、人民群衆醫療費用負擔進一步減輕。

此後，各地方版高值耗材改革方案發布。2020年8月6日，山東省醫療保障局下發《山東省藥品和高值醫用耗材集中帶量采購實施方案（試行）（征求意見稿）》，要求全省所有公立醫療機構、駐魯軍隊醫療機構參加藥品和高值醫用耗材參加集中帶量采購工作。鼓勵其他醫療機構、零售藥店積極參加。采購周期不少于1年。

8月7日，安徽省醫藥集中采購平台發布《安徽省第二批高值醫用耗材集中帶量采購談判議價工作的公告》。《公告》顯示将對骨科植入—關節類、起搏器—心髒起搏器類兩大類耗材進行帶量采購。選取分别占2019年度全省公立醫療機構兩大類采購額（平台已配送）前70%的産品，組織專家遴選确定。

8月7日，甘肅省醫療保障局與甘肅省公共資源交易局聯合印發《關于開展甘肅省藥品集中采購動态調整工作的通知》。調整範圍包括，甘肅省藥品集中采購平台中标和藥品陽光采購平台挂網藥品。國家組織藥品集中采購和使用的藥品、國家醫保談判藥品及省際聯盟談判藥品、采購周期内的最新中标（成交）藥品，按相關政策規定執行。年度動态調整目錄另行公布。

同時，相關部門也在不斷深化醫療體制改革，将消費端價格大幅降低，企業利潤空間壓縮，對小散亂的市場治理具有正向作用，實力強勁的龍頭企業收購小企業将促進市場集中度提升。其次，醫用耗材納入醫保後，醫療器械使用量擴大，行業整體規模有望進一步提升，耗材集采政策進一步深化，各省發展特色集采模式，形成了多個集采聯盟以及多種采購方式。

而中标企業基本是細分行業的龍頭企業，該集采結果對于中标企業利好，能夠拓展中标企業的銷售渠道，最終會帶來龍頭企業市占率的上升及行業集中度的提升。

3. 市場規模

2018年全球骨科醫療器械市場規模達412.3億美元，在全球人口持續老化、不良的生活型态、意外性創傷以及新興醫療技術發展等因素影響下，全球骨科醫療器械市場持續成長，預估2025年成長至515.0億美元，2018-2025 年年複合成長率達3.2%。

北美是全球最大的骨科醫療器械需求市場，人口高齡化及較高的人均收入，驅動了市場的成長，占53.4%的市場份額，2018-2025年年複合成長率為 3.1%；歐洲市場規模次于北美，占22.3%的市場份額，由于财政緊縮政策及價格調降壓力，歐洲市場的成長性最低，2018-2025年複合成長率為 1.8%，市場占比逐漸減少；亞太地區随着中國與印度經濟的成長與健康意識提升，成為全球成長最快的區域市場，2018-2025年年複合成長率為 4.8%，占 20.5%的市場份額。2018年，全球骨科醫療器械各細分領域中，關節類産品占據骨科主要市場份額，占比為 37%；脊柱類占比 18%，創傷類占比14%；運動醫學類占比 11%。

來源：威高骨科招股意向書、高禾投資研究中心

（2）中國骨科植入類耗材市場規模

基于我國龐大的人口基數、社會老齡化進程加速和醫療需求不斷上漲，我國骨科植入醫療器械市場的銷售收入由 2015 年的 164 億元增長至 2019 年的 308 億元，複合增長率達 17.03%。如下圖所示，我國骨科植入醫療器械市場與全球市場規模相比較小；2015 年-2019 年，國内市場的增速達到 17.03%，高于全球市場整體的增長速度。我國骨科植入醫療器械的發展尚存在較大的市場空間，具有較強的增長潛力。

來源：威高骨科招股意向書、灼識咨詢報告、高禾投資研究中心

來源：威高骨科招股說明書、高禾投資研究中心

與關節類産品占據全球骨科植入器械市場最大市場份額不同，近年來，我國骨科植入醫療器械細分市場最大類别為創傷類，主要是由于我國骨科植入醫療器械市場起步較晚，整體尚未開發成熟。随着我國居民醫療支付意願、消費能力的提高和對高端骨科植入産品接受度的提升，脊柱類和關節類産品逐漸縮小與創傷類産品的市場份額差距。

下圖是三大類産品的市場規模預期。

來源：威高骨科招股說明書、高禾投資研究中心

以産品注冊證為統計口徑，目前國内骨科醫療器械 市場的廠商約 370 個，其中國内企業約 270 個，整體競争格局相對分散。盡管國内企業 數量占優，但多數企業的經營規模較小，市場競争力相對于外資巨頭仍然存在一定差距。歐美等發達國家的大型跨國企業憑借較強的技術優勢、品牌影響力及資本實力仍然主導國内市場，市場占有率超過 60%。

來源：威高骨科招股說明書、高禾投資研究中心

來源：威高骨科招股說明書、高禾投資研究中心

下圖為2018年各細分産品的國産和進口市場份額。

來源：威高骨科招股說明書、高禾投資研究中心

1）國際廠商

強生（Johnson & Johnson）

強生公司成立于1886年，總部位于美國，是全球具綜合性、業務分布範圍廣的醫療健康企業，業務涉及消費品、制藥、醫療器材三大領域。

1994年，強生于國内成立子公司從事醫療器械相關業務。2012年，強生收購在全球市場（創傷和脊柱類為主）占據較大份額的瑞士骨科醫療器械制造商辛迪思（Synthes），并于2013年與辛迪斯中國子公司完成整合。強生是最早進入中國市場的骨科巨頭，1994年強生（中國）醫療器械有限公司正式成立。2019年度，強生在醫療器械領域的銷售收入為259.63億美元，其中骨科醫療器械的銷售收入為88.39億美元。

史塞克（Stryker）

史塞克成立于1941年，總部位于美國，是全球領先的醫療科技公司之一。主要業務包括在骨科、醫療和外科設備以及神經外科和脊柱産品領域。

2013年，史塞克收購創生醫療，對國内市場的影響力進一步增強。創生醫療成立于 1986 年，總部位于江蘇常州，是國内領先的創傷及脊柱産品生産商之一。

2019年度，史塞克的銷售收入為148.84億美元，其中骨科醫療器械（不含脊柱及神經技術類）銷售收入52.52億美元，脊柱類業務收入30.58億美元。

美敦力（Medtronic）

美敦力成立于 1949 年，總部位于美國，是全球領先的醫療科技公司之一。其主要産品覆蓋心律失常、心衰、血管疾病、心髒瓣膜置換、體外心髒支持、微創心髒手術、惡性及非惡性疼痛、運動失調、糖尿病、胃腸疾病、泌尿系統疾病、脊椎疾病、神經系統疾病及五官科手術治療等領域。

2012 年，美敦力收購康輝醫療，對國内市場的影響力進一步增強。康輝醫療成立于 1997年，總部位于江蘇常州，主導産品為骨科植入材料，廣泛應用于人體創傷修複、脊柱矯形等治療領域，是國内骨科行業主要企業之一。

美敦力 2019 财年（2018年4月27日至2019年4月26日）的銷售收入為305.57億美元，其中，脊柱業務銷售收入為26.54億美元。

捷邁邦美（ZimmerBiomet）

捷邁邦美成立于 1927 年，原名捷邁（Zimmer），總部位于美國，在骨科醫療器械領域具有全球領先的地位。捷邁邦美是進入中國市場最早的骨科公司之一，2012 年收購北京蒙太因醫療器械有限公司開啟在華生産模式；2015年，捷邁完成對邦美（Biomet）的收購，并購後更名為捷邁邦美，主要産品涵蓋骨科及牙科重建植入物、脊柱植入、創傷外科等相關産品。

2019 年度，捷邁邦美的銷售收入為 79.82 億美元，其主要骨科醫療器械領域（關節、脊柱、創傷、運動醫學等）的銷售收入為 72.88 億美元。

2）國内廠商

威高骨科 (A20171.SH)

威高骨科成立于2005年，山東威高骨科主營業務為骨科醫療器械的研發、生産和銷售主要産品包括骨科植入醫療器械以及骨科手術器械工具。

凱利泰（300326.SZ）

凱利泰成立于2005年，2012年于A股深交所創業闆上市，主營業務為骨科植入物的研發、生産及銷售，主要産品為椎體成形微創介入手術系統、脊柱及創傷類骨科植入物等。根據凱利泰2019年年報，其2019年度的主營業務收入為12.08億元，其中椎體成形微創産品收入占主營業務收入比例達到42.04%，骨科脊柱或創傷産品收入占主營業務收入比例達到12.72%。

三友醫療（688085.SH）

三友醫療成立于2005年，2020年于A股上交所科創闆上市。主營業務為醫用骨科植入耗材的研發、生産與銷售，主要産品為脊柱類植入耗材、創傷類植入耗材。根據三友醫療上市招股說明書，其2019年度的主營業務收入為3.54億元，其中脊柱類産品收入占主營業務收入比例達到93.19%，創傷類産品收入占主營業務收入比例達到6.32%。

愛康醫療（01789.HK）

愛康醫療成立于2015年，2017年于香港聯交所上市，主要産品為骨科關節植入産品。根據愛康醫療2019年年報，其2019年的營業收入為9.27億元，以關節為主的骨科植入産品收入為8.98億元，占比 96.86%。

春立醫療（01858.HK）

春立醫療成立于1998年，2015年于香港聯交所上市，主營業務為植入骨科醫療器械的研發、生産和銷售。根據春立醫療2019年年報，其2019年主營業務收入為8.55億元，其中關節假體産品收入占主營業務收入比例為97.60%，脊柱類産品收入占主營業務收入比例為2.40%。

2015年-2019年，大博醫療的營業總收入與淨利潤均逐步增長，表明公司的成長水平比較穩定，而公司的營業總收入增長率和淨利潤增長率上下波動較大，但總體均在20%-40%之間，19年的營業總收入增長率甚至超過60%，十分亮眼，表明公司的成長能力較為出衆。

來源：Wind、高禾投資研究中心

2015年以來，公司的ROE水平處于逐年下降的趨勢，表明公司的盈利能力有一定降低，但是這也主要是由于公司的總資産數目上升，表明公司的運用資産盈利能力較弱，拆分來看，公司的權益乘數近幾年來處于較為穩定的狀态。而ROE的變化趨勢與ROA基本一緻，其中，總資産周轉率常年處于較為穩定下滑的水平，這應該是公司ROE水平逐步減少的重要原因，雖然19年總資産周轉率有一定提升，但19年的銷售淨利率出現較大下降幅度也使得公司的ROE水平沒有較大增幅。從數據上看，公司的盈利能力和資産管理能力均較為穩定。

來源：Wind、高禾投資研究中心

近年來，大博醫療的總資産周轉率呈上下波動趨勢，總體呈小幅下滑。其中，截止至2018年，應付賬款周轉率和應收賬款周轉率均處于上升狀态，但19年均有所降低，應該與公司策略有關，而存貨周轉率有較大起伏，整體呈下降趨勢。總體來看，公司的營運能力較好，存貨周轉能力下滑，應收賬款回收能力較好，而較低的應付賬款周轉率則表明了公司較高的市場地位和不錯的營銷網絡。

來源：Wind、高禾投資研究中心

來源：Wind、高禾投資研究中心

來源：Wind、高禾投資研究中心

來源：Wind、高禾投資研究中心

可以看到，公司的FCF較為優秀。公司的FCFF和FCFE數值保持一緻，表明企業的回饋股東能力強，2018年公司自由現金流情況猛增，均正值。2019年又發生降低，其中，FCFF與FCFE約為0.53億元。表明公司回饋股東能力尚可。

來源：Wind、高禾投資研究中心

本文将使用研發支出和研發支出占營業收入占比這兩個指标作為研發能力指标進行分析。

大博醫療的研發支出從17年開始計算，在17-18年均呈上升趨勢，占比約8%，但不斷下滑這也側面證明了大博醫療的研發投入少，研發能力不突出。

來源：wind、高禾投資研究中心

通過對比，可以看到在2019年，大博醫療的ROE在4家公司中位列第一，高于第二名三友醫療5.21個百分點。拆解來看，公司的ROA依然位列第一名。總資産周轉率大博醫療與其他三家市值相近的公司差别不大，水平普通。另外大博醫療的權益乘數位于中間位置，杠杆倍數處于一般水平。銷售淨利率在四家公司在屬于最高水平，這也是大博醫療ROE水平最高的原因之一。與可比公司相比，大博醫療的ROE表現優秀，主要是因為其有着較高的銷售淨利率。而大博醫療公司的研發投入占營業總收入比例最高，側面說明大博醫療的研發能力最高。

來源：Wind、高禾投資研究中心

（一）國内骨科植入類耗材龍頭企業之一，若實現國産替代，則具有先發優勢

國内市場60%以上市場由國外廠商控制，而大博醫療作為國内的骨科植入類耗材龍頭企業之一，僅擁有約3%的市場份額，新的國家行業集采政策和兩票制有助于國産替代，使得大博醫療将具有先發優勢，這将極大提升公司的收入和利潤，但是值得注意的是，國産率最低，國産替代份額最大的關節類産品中，大博醫療市場排名較低，這可能對公司的國産替代趨勢産生影響。

另外，該行業整合趨勢明顯，行業集采讓小企業出局，行業集中度提升，大博醫療作為龍頭企業之一，擁有良好的資源，這将進一步提升其市場占有率。若2023年國産産品占有率能提高至60%，則保守估計，大博醫療的年收入将增加近一倍，達到23億元人民币，擁有較好的發展前景。

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