2004年，大S徐熙媛推出新書《美容大王》，在兩岸三地賣出80萬冊。大S在書中說，“如果沒有玻尿酸，我一天都活不下去。”帶動越來越多的女性青睐注射玻尿酸或使用含有玻尿酸的護膚品，也成就了越來越多的“逆齡”小姐姐。

玻尿酸的概念在民間愈發普及，與玻尿酸相關的企業也迅速崛起。近日，醫美股愛美客在創業闆上市，收盤價340.1元，漲幅340.1%。自此， “中國玻尿酸三巨頭”愛美客、華熙生物、昊海生科齊聚A股。

目前，在整個中國玻尿酸市場中，這三家公司已占據20%左右的市場份額；韓國LG（旗下“伊婉”品牌）、美國Allergan（喬納登）、韓國Humedix和瑞典Q-Med四家外國廠商則合計占到74.3%的市場份額。

每一針都飄着“茅台”的味道

在上市的背後，玻尿酸行業的暴利也被放在日光燈下。

從出廠開始，玻尿酸就被披上了一層又一層的光環，最後注射到顧客臉上時，一支玻尿酸的身家已經高達上千或上萬元，毛利率超過“股市硬通貨”茅台酒。

可以說是，每一針都飄着“茅台”的味道。

對于這麼高的毛利率，某長期關注醫療健康領域的業内人士向36氪表示，“這一方面可能因為的确是有這麼大的利潤空間存在，另一方面可能是因為原材料價格本身比較低，更多的是技術賦予的附加值。”

以剛上市的愛美客來看，招股書顯示，公司2019年綜合毛利率為92.63%，超越貴州茅台，最賺錢的項目毛利率高達98.73%。今年上半年公司毛利率90.22%，維持了90%以上的超高水準。

愛美客羨煞旁人的毛利率水平也勝過了同為A股玻尿酸三巨頭的華熙生物和昊海生科，上半年綜合毛利率分别為79.74%和77.21%。

分析背後原因，後兩者主要是受到了其他非醫美闆塊業務的“拖累”。

愛美客旗下醫美品牌（圖片來源：招股書）

招股書披露， 愛美客核心産品主要包括醫美線的逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸美一加一、愛美飛等。報告期各期，上述産品銷售收入占總營業收入比例均在 99%以上，而這些産品均以透明質酸鈉（俗稱玻尿酸）為主要基材。

與之不同的是 ，華熙生物的主營業務除了醫療終端産品 、功能性護膚品，還包括原料産品，而原料産品産生的毛利率相對低一些。

昊海生科的主營業務則涉及眼科、整形美容與創面護理、骨科、防粘連及止血四大闆塊。近年來，為順應國家招投标政策以及适應激烈競争的市場環境，昊海生科調低了部分業務（眼科和骨科）各系列産品的銷售價格，使得毛利率有所下降。

另外，玻尿酸也分“三六九等”，按照用途和功能，玻尿酸原料分為醫藥級、化妝品級和食品級。不同級别的原料對技術水平和質量控制有同要求，比如在内毒素、蛋白質、重金屬等含量方面，因此毛利率差别很大。

玻尿酸分類（圖片來源：申萬宏源研究）

安信證券研報顯示，由于醫藥級原料附加值高，單價遠高于其他兩種原料類型，2018年全球醫藥級原料銷量占透明質酸原料總銷量的4%，銷售額卻占透明質酸市場總銷售額的50%，同期化妝品級和食品級原料銷售額占比分别為40%和10%。

由此可見，高附加值占據半數銷售額的醫藥級玻尿酸原料才是行業“暴利”的關鍵。目前，醫藥級玻尿酸終端産品主要涵蓋三個應用領域：醫療美容、骨科治療和眼科治療。

而較長的準入周期和較高的技術門檻及研發成本也導緻目前市場上獲得國家藥品監督管理局批準的産品較少，基本形成了“壟斷”（具體如下圖），這也成為其“暴利”的源頭之一。

玻尿酸上市品牌（圖片來源：申萬宏源研究）

注：單相交聯：是平滑均質交聯均勻的凝膠【液體】；雙相交聯：則是交聯顆粒混非交聯液體的制劑【略硬】。

到了醫美市場，微整形又是一個門檻低、效果好、風險小又廣受歡迎的醫美入門級标配項目，市場空間巨大，有資質的廠家确實能躺賺。不過，據更美CEO劉迪介紹，玻尿酸成本價、醫生技術、營銷成本、運營成本更影響着玻尿酸的最終價格及最終毛利。

更為直觀地來看，可對比下遊醫美機構，藝星美容招股書顯示，2017年其注射醫美服務毛利率在40%左右，遠低于上遊注射級原料超70%的毛利率。

“上 帝的橡皮泥”

那玻尿酸究竟有何神奇之處？玻尿酸又叫透明質酸，它的本質是一種大分子粘多糖，存在于人體的皮膚組織和結締組織中。

也就是說，我們可以在皮膚、關節、軟骨等處發現玻尿酸。它可以在皮膚中充當“水分子捕手”，在關節液中起潤滑作用，或者在軟骨中支持軟骨細胞的營養和代謝。

在醫療美容領域，玻尿酸外可保濕、内可墊鼻子。用途差異如此之大，究竟有何玄機？這就要說到玻尿酸的分子量大小。

對于單個的玻尿酸分子，我們可以把它想象成兩個長長的面筋（單糖）以某種方式并排抱在一起，玻尿酸（雙糖）可以形成三維蜂窩網狀結構，如同“海綿”一樣，這使得它的“吸水”能力非常強，可以吸收相當于自己體積500倍~1000倍的水分子，是已知的能夠結合水分子最多的成分。

所以，玻尿酸在保濕方面，确實有兩把刷子。

而那些能夠把鼻子“墊”起來的玻尿酸，體積更大、彈性更強，由很多個玻尿酸分子“交聯”而來。

所謂交聯，是指玻尿酸與交聯劑發生分子間的交聯反應，得到不同交聯度的分子網狀結構，從而使玻尿酸分子鍊增長、平均分子質量增大、黏彈性增強、水溶性相對減弱、機械強度提高……

通俗地來說，多個小的玻尿酸分子聚在一起變成了大分子玻尿酸，同時還具備一定的硬度，于是更容易以填充材料的身份，被注射到需要墊起來的地方。注射後還可以被捏、被塑形，讓臉的輪廓看起來自然一點。也因此，玻尿酸又被稱為“上 帝的橡皮泥”。

玻尿酸及三巨頭的發展史（圖片來源：浙商證券研究所）

正是因此，交聯技術也影響玻尿酸醫美産品品質的關鍵要素。

據悉，玻尿酸最早可追溯到1934 年，它是由哥倫比亞大學的眼科教授 Meyer 和他的助手從牛的眼睛玻璃體中分離出一種新型材料，并将其命名為透明質酸。但在發展初期，玻尿酸隻能從動物組織内提取獲得，提取分離過程複雜、提取率極低，難以實現規模化生産。

直到1985 年，日本資生堂率先采用微生物發酵制備玻尿酸，2000 年前後交聯技術出現，才逐漸應用于醫美微創填充。

關于交聯技術，主要會用到“交聯劑”，它既要兼顧生物兼容性，又要維持一定的持久度，如果運用的好，可以實現“塑形”“注射周期延長”的優點；但如果過度交聯或者工藝不到位，産生生物兼容性的問題，人體無法代謝，反而會造成更多的問題。

因此，交聯劑的選擇及其交聯方式和交聯程度也成為了各個品牌生産廠家的關鍵技術。

華熙生物兩大技術平台（圖片來源：招股書）

舉例來看，華熙生物便是憑借其下遊交聯技術平台和上遊發酵技術平台成就了其從原料到醫療終端産品、功能性護膚品及功能性食品的全産業鍊業務體系，是公司重要的核心競争力。

高成長的搖錢樹？也未必

高毛利疊加廣用途，玻尿酸産業也被大多數人視作長久的“搖錢樹”。根據中信證券研究報告的預測，2020年中國的玻尿酸行業将達到1000億元級别的市場。

但具體賺錢與否，首先還得結合産業鍊所在位置來看：

• 上遊原材料供應商：随着微生物發酵法的普及和培養技術的進步，上遊企業供應能力持續提升。但也因較低的門檻，毛利率較低，約為35%。

• 中遊玻尿酸企業：負責研發、生産和加工，技術壁壘形成護城河為中遊企業帶來巨額利潤，毛利率最高，一般可達60%~90%。

• 下遊銷售終端：老齡化加深以及醫美市場擴大刺激行業迅速發展，但因市場定價參差不齊，會存在既有毛利高達70%的暴利定價，也有以成本價推出、拿玻尿酸項目用于引流的情況。

毛利擺在這裡了，接下來就可從市場需求來預測未來的成長性。

由于玻尿酸技術的不斷成熟，原料的用途除了醫療美容，也在逐步拓展到食品、口腔護理、腫瘤治療等新領域，像市面上添加HA的故宮口紅、免洗消毒凝膠、洗發水、母嬰面霜等都是有益的嘗試。

具體來看，食品級玻尿酸主要用于保健食品，主要市場集中在海外。根據英國和美國主流保健食品電商網站發布的産品信息來看，一瓶玻尿酸類保健品通常含有玻尿酸 1.5g-4.5g 不等，遠高于一瓶化妝水或一支醫美針劑類産品的玻尿酸用量。

随着國内相關食品政策逐漸開放，未來食品端産品有望繼續上量；口腔護理、腫瘤治療也還處在發展初期，有顯著的增長空間。

團偏來源：Vitamin World（HA即為玻尿酸）

與此同時，随着中國化妝品市場的快速成長，成分和科技護膚是消費者購買化妝品的重要關注點，玻尿酸原料端和終端需求市場也将高速成長。

根據弗若斯特沙利文報告顯示，2018 年全球透明質酸原料市場銷量達到 500 噸，2014-2018年複合增長率為 22.8%，預計 2023 年全球市場銷量能達到 1150 噸。

加之，市場集中且原料的客戶粘性也很強。由此我們可以判定，上遊原材料供應商還能有長足發展。

再看昊海生物和愛美客聚焦的中遊市場，從需求和效果來看，人口老齡化與消費升級給市場帶來了顯著增量。

而且除了在醫療美容領域，玻尿酸具備顯著的靜态除皺效果和保濕效果外；在骨科領域，它也可幫助節約大量關節腔藥物注射費用；在眼科領域，也能在治療白内障、青光眼等疾病的手術中起到良好支撐。現如今較為穩定的終端市場，可讓現有中斷市場玩家坐享紅利。

至于在下遊終端市場，玻尿酸的“暴利”屬性則不太被普遍認可。

安信證券研究中心曾以玻尿酸為例，對醫美價值鍊進行了拆分，每毫升玻尿酸終端付費約為857元，其中原材料成本占比約3.5%；藥械生産商加價占比約為31.5%；經銷商及醫療機構加價占比共約65%，其中經銷商加價約15%，醫生提成約10%，營銷以及獲客約占40%。

醫美供應鍊價值拆解（圖片來源：安信證券研究中心）

研究發現，機構定價并非普遍“暴利”。而且，波尿酸作為醫美入門級項目，加上市場競争激烈，大多被醫美機構定位為引流項目，很難在終端機構也成為長久的“搖錢樹”。

也因此，投資上中遊項目成了投資者更易獲利的方式。

另外值得關注的是，作為最受市場青睐的醫美産品，肉毒素同樣享有與玻尿酸逼近的高毛利。不過，肉毒素因産品毒性較大，受到國家嚴格監管，目前行業内僅批準蘭州生物制品研究所的衡力和艾爾建的保妥适兩款産品。

相信随着技術的成熟，肉毒素市場或将成為醫美産品廠商的下一個“必争之地”。

參考文獻

1. 《玻尿酸産業鍊高景氣，終端市場潛力巨大————玻尿酸行業深度報告》，申萬宏源研究；

2. 《玻尿酸雙重壁壘 先發優勢，寡頭企業分賽道坐享紅利——時代性大趨勢系列：化妝品行業深度之原料黃金“玻尿酸”》，浙商證券研究所；

3. 《讓你更美的玻尿酸，背後都與他有關》，三聯生活周刊；

4. 《玻尿酸到底有些什麼用？》，第十一診室。

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