愛爾眼科代表眼科醫療服務企業所取得的巨大成功是令人驚訝的，自ipo上市至今，愛爾眼科在股價（後複權）上的cagr達到了驚人的47%左右，同時，2010-2020年間的營收及歸母淨利潤的cagr亦均達到了30%左右。

從這個角度來看，在短中期内愛爾的股價回報存在着價值回歸的空間，然而不得不說眼科醫療這門生意之所以成功的原因是令人着迷的，即便未來愛爾乃至其餘眼科醫療服務企業難以再現這樣的回報，但這并不妨礙其‘成功的模式’在其餘領域再次出現，這或許是愛爾除提供眼類疾病診治以外另一非凡的價值。

對于愛爾眼科的梳理，即使是回顧，也應該認為愛爾眼科（300015sz）管理層所做的決策是出色的，即便其股價在2018年10月爆發以前（相較于市場中的其餘流行資産）一直處于不溫不火的狀态。

這樣的出色表現表面上來自于愛爾眼科自有資金自建或收購眼科醫院的行為、産業并購基金的設立、銀行及二級市場的融資助力，但根本上，它來源于這幾個方面（重要性不分先後）：業務經營不存在資金壓力；領先同行；固定資産的可複制性；（早期經營中）較低的商譽風險。

愛爾眼科的淨營運資本除2015年以外一直是處于負值的狀态，也就是說，愛爾對于旗下眼科醫院的日常運營（眼科手術、視光服務、眼類藥品銷售）是不需要墊資經營的，也就是賒銷經營。

當然，這一點放在醫院這門生意中并不出奇，譬如近期于創業闆遞交申請上市的三博腦科，一家主打神經外科的專科醫院集團，在經營上亦是如此。

盡管不出奇，但是這一特點為愛爾的經營現金流打下了持續增長的基礎，而其經營現金流淨額得以持續增長的觸發條件在于眼科治療市場的供需矛盾。

根據早期的描述，在我國的綜合性醫院裡，眼科得不到重視的根本原因在于其較低的收入占比，以國家衛生部2006年的數據為例，眼科收入占醫院總收入的比重僅為2.5-5%。

那麼當時的行業現狀如何呢。

廣州中山大學眼科中心，其床位數317張，08年門診量50萬人次，住院病人2.3萬人次，手術超3萬例；

中南大學湘雅二院眼科，床位數99張，年門診量9.5萬人次，住院病人0.5萬人次，手術0.5萬例；

複旦大學附屬眼耳鼻喉科醫院，年門診量50萬人次，住院病人2萬人次，手術量超3萬例；

華中科技大學附屬同濟醫院眼科，09年門診量8萬人次；

四川大學華西眼科，08年門診量14萬人次，住院病人0.4萬人次，手術0.5萬例；

重慶第三軍醫大學西南醫院眼科，08年門診量7萬人次；

沈陽第四醫院眼科，08年門診量約20萬人次，住院病人0.6萬人次，手術0.64萬例；

這7家醫院是當時國内眼科領域響當當的領軍機構，然而其當期合計的年門診量也僅僅不到160萬人次，住院及手術人次更低。

那麼放在當時的一個問題是，究竟是市場需求不足還是市場供應不足？

這個疑問至少可以在愛爾眼科06-08年的業績cagr及愛爾ipo後的市場估價中找打初步的答案，這個答案更傾向于市場供應不足。

因此，在這樣的一個市場裡，即可以描繪成供應大概率不足、領先機構沒有擴建的動力（或能力）、與自己身份相同的民營機構還沒有上市（或者說規模體量還達不到上市的标準）的背景中，其觸發了愛爾眼科經營現金流持續增長的機關。

那麼源源不斷增長的現金流有了，營收增長如何落地？

這個問題還是拿三博腦科為參考，根據其醫療服務的成本構成，以2020年為例，其人工成本占比達48.86%，直接材料占比達31.46%。

對于這一點的解釋，雖然神經外科手術也需要用到醫療設備，但是它的占比低于愛爾眼科。

以2020年為例，三博腦科的醫療設備賬面價值為1.98億元，同期總資産為15.1億元，（剔除貨币資金及交易性金融資産後）占比為22%。（考慮到貨币、金融、商譽資産的影響）取愛爾眼科2009年的數據，當期愛爾眼科的醫療設備賬面價值為1.78億元，同期總資産為14.12億元，（剔除貨币資金及交易性金融資産後）占比達36.2%。

也就是說，無論愛爾眼科如何認為視覺器官高度精細，需要訓練有素、經驗豐富的眼科醫師進行操作，其醫師的技術含量依然無法比拟神經外科領域。

而這一特點，使得愛爾眼科在營收增長上有了更為主動的權利，即醫生的技術也很重要但仍然要讓位于醫療設備。

那麼發展的過程就非常清晰了，通過自身的盈餘資金、以及二級市場及銀行的融資助力，愛爾眼科一方面有能力采購昂貴的醫療設備，另一方面也有能力通過自有培養或者直接并購的方式獲得支撐醫院網點擴張所需要的人才。

而在當時，考慮到二級市場給予愛爾眼科的估價與愛爾眼科自建或收購醫院的出價，這條模式是能夠自我持續的。

愛爾的并購曆史至少可以回溯到2009年。由于ipo的募資遠超預期的3.4億元，對于超出的部分，于2009年愛爾将1100萬用于收購南充麥格眼科門診全部股權、560萬元用于收購重慶明目麥格眼科門診部全部股權、2550萬元用于收購石家莊麥格明目眼科門診全部股權、180萬元用于收購湖南康視醫療投資管理持有的濟南愛爾5.9%的股權，550萬用于收購湖南康視醫療投資管理持有南昌愛爾49%股權。

對于上述企業的并購，由于規模較小的原因，愛爾并沒有披露具體的财務數據，倒是在2010年12月及2011年1月收購的北京英智眼科醫院可以作為一個出價的參考。

愛爾對北京英智98.525%股權的出價為12685萬元。2011年，愛爾英智的營收為6344萬元，淨利潤為1211萬元，那麼這筆交易的估價大概在10.5pe左右，而市場在最惡劣的時候給予愛爾的pe也達到了32.72。

上述是從“量”來看愛爾的股價增長，那麼從“質”呢？

需要看到愛爾的毛利率基本沒有發生較大的變化（這裡需要補充說明的是，由于會計準則的變更（管理費用的部分項目被計入營業成本中），2012年的毛利率表面上下降了10.36%，但實際上按原來的計算方式隻下降了3.31%），至于毛利率為什麼沒有出現下降這确實是一個值得研究的問題，那麼對于愛爾眼科期間的投資判斷中商譽增速和固定資産增速就成為了非常重要的抓手。關于這一點，筆者在建築塗料專題亞士創能中也提到過。

那麼下一步的問題便是如何理解愛爾眼科的固定資産和商譽？

這裡，愛爾2011年、2012年的業績增速或許能提供一些啟發。

2009年和2010年，愛爾的固定資産增速分别是76.82%和28.98%，商譽增速分别是20倍和32.4%，但是在2010年和2011年的收入和歸母淨利潤，它的增長分别隻有42.81%、51.62%和30.43%、42.5%。

确實也很亮眼，但是相比于前者便黯淡下來了，而當期的股價表現也印證了這一點。

因此，通過愛爾的這一表現可以認為，（倘若市場需求給予後期表現的機會）醫療服務企業的蓄力期是非常長的，它一定程度上影響了2017年愛爾眼科發生價值回歸路途中的市場底線出價，當然這裡面有二級市場募資事件的影響，但‘蓄力期’的存在提供了這樣的前提。

那麼，如何看待愛爾現在的股價似乎變成了怎麼看待2015年6月以後的愛爾，答案真的這麼簡單嗎？

作者：周治玮

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