【天風研究·固收】 孫彬彬/高志剛/陸陽洋

摘要：

政策預期升溫和缺資産的現狀，導緻城投債再次得到市場青睐，該買什麼？我們這裡着重談一下城投企業債。

企業債有何不同？

在目前債券市場各類債券中，為什麼單說一個企業債，而不是中票、公司債？

這個要從募集資金用途說起。

企業債一般對應新增項目。我們統計了2015年以來城投主體與非金融企業主體企業債、中票、公司債的募集資金用途，結果顯而易見，企業債募集資金主要用于項目建設。雖然近年來由于地方政府隐性債務管理導緻資金周轉壓力上升，其中用于補充流動性與債務滾續的資金比例逐年增加。但由于企業債對于非項目建設的資金運用存在上限約束（1806号文優質發債企業50％、其他一般企業40％），因此仍然是新增項目建設重要融資品種。

企業債資金投向哪？

我們按照城投與産業口徑分别梳理了企業債具體的資金流向，樣本券為截至2018年末存續的企業債券，從結果中不難發現，由于日常職能與角色的差異，城投與産業主體的資金用途有着明顯的區分度。

産業類主體以央企與大型地方國企為主要構成，因此承擔的主要是一些重資産、長周期的工程項目，例如電網電站、油氣管道建設，從絕對資金規模來看，上述兩者吸納了超過一半的募集資金。而除此之外，其餘資金的分布則相對分散，鋼鐵煤炭、公路、水利建設等闆塊均有少量流入。

城投主體，其企業債的資金流向比較突出補短闆和政策性。具體來看，棚戶區改造（指廣義棚改，包括安置房、經适房、廉租房、舊城與城中村改造等）吸納了接近8000億的企業債資金，占比32％；園區建設、工程項目建設等一般性基建項目占用了接近6000億，占比24％；剩餘資金則主要流向公路橋梁、環境治理（污水、河道、土壤等）、停車場、城市地下管廊、軌交等闆塊。

兩者對比來看，城投企業債突出基建、改善民生，具備較強補短闆、穩增長的屬性。

關注的邏輯何在？

核心邏輯在于，在穩增長訴求下，宏觀層面的逆周期調控将是未來一段時間的主旋律，而當前的政策環境與逆周期管理需要有基建支撐以及增量資金流入，面對财政特别是地方政府隐性債務約束，企業債作為基建資金來源的重要補充彌足珍貴。

723國常會以來，在穩增長、補短闆的訴求下，不同場合、不同時點，國常會、國新辦、發改委等多次提出保障在建項目以及平台公司的合理融資問題。

一二級市場有何變化？

我們從市場的微觀結構出發，也确實有一些變化值得關注：

一級發行：723以來，城投企業債自底部率先回暖

從城投的券種結構看，唯獨企業債的發行占比自七月以來持續擡升，根據12月最新的發行數據，當月企業債已成為短融、中票之後的第三大品種。從資金用途而言，中票、短融籌措的資金多用于借新還舊與債務滾續，因此高頻發行情有可原；而企業債主要落實工程項目的建設資金，因此發行節奏會相對偏慢。但723以來這種微妙的轉變可以印證項目融資的複蘇。

評級分化：優質主體發行占比回升

按評級對城投企業債進一步劃分，伴随下半年發行放量，AA 及以上中高評級主體發行占比在提升，疊加1806号文對優質企業發債的支持，中高等級可能成為企業債主要發行主體。

淨融資：13個月以來首度淨融入

從淨融資的角度，18年11月開始，平台類企業債結束長達十三個月的淨融出狀态，當月淨融入79億元。

企業債違約風險幾何？

市場最終還是會回到對信用風險的擔憂，那麼城投企業債作為投資标的，安全性如何？

我們首先對過去企業債所有的違約事件做梳理，主要從行業及公司屬性兩個維度來看，兩者分别代表了所處行業的景氣度以及政府的支持力度：（1）企業債所有的違約事項，對應的均為産業類主體，平台類還未出現一起違約；（2）從違約主體所處的行業看，還是集中在制造類、綜合類主體，違約原因更多的還是經濟下行引發的内部現金流惡化、或是多元化擴張導緻的資金鍊斷裂，與平台所屬行業牽扯不多；（3）違約主體以民企居多，違約前夕外部支援的缺失也是重要成因。

如果從債券違約與回收的維度來看，我們通過對信用債五大類券種的橫向比較，企業債是其中最安全的品種，違約率（違約率=A類券本金或利息違約規模/A類券存量規模）約為0.28％，但回收率（償還的本息規模/違約的本息規模）高達58％，而反觀其他券種，伴随18年以來信用違約潮的出現，（超）短融的違約率已突破2％，但回收率僅20％出頭。

小結

政策暖風之下，市場再度青睐城投債。從保在建和借新還舊的角度外推，考慮政策含義， 城投類企業債作為宏觀調控逆周期管理的重要工具，可能具備更強的政策外溢。

以發改委 1806 号文為例，第二類優質企業的劃分範圍也可以理解為是對基建的定向支持， 頭部城投的優質企業債發行通道再度打開，有利于基建補短闆空間大的區域城投。同時我 們也注意到，如果嚴格按照篩選标準，那其實合意的主體數量并不多。但 1806 号文對資 産、營收、負債率及主體評級都有硬約束，唯獨沒有對盈利做要求，某種程度上可以理解 為對城投企業債的再融資是另一重利好。

當然需要注意的是，逆周期管理一旦結束，或者資管新規過渡期結束正式全面執行之後， 城投可能又将迎來考驗。市場對于城投風險偏好更多還是取決于隐性債務的化解思路。目前“堅決遏制增量、妥善化解存量、中央不救助”依然是基本的政策基調。如果存量債務沒有有效剝離，缺乏長期可持續的穩妥處置方案，一旦宏觀調控轉向，平台償債壓力依然突出。

風險提示

信用事件頻發、政策轉向

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