随着新冠疫情導緻的全球經濟不确定性加劇，2020年中國黃金需求相比2019年下降27%，這導緻的後果之一便是國内現貨黃金價格相對倫敦金的折價擴至創紀錄水平。

2020年中國黃金需求顯著承壓

令上海-倫敦金價差創下曆史新低[1]

來源：ETF提供方、金屬聚焦、上海黃金交易所

ICE基準管理局、世界黃金協會

中國的黃金價格通常相對于國際金價有一定溢價。作為黃金淨進口國，在十幾年間，中國的現貨黃金價格一直比倫敦金（LBMA）平均高出6美元/盎司[2]。今天，我們将為大家詳細講解境内外黃金價差究竟因何産生。

國内現貨黃金的溢價如何形成

我們的研究表明，驅動境内外現貨黃金價差的主要因素包括：

黃金的進口成本

中國進出口黃金的管控

中國自身的黃金供需狀況

自2002年中國黃金市場開放以來，投資者們對黃金的需求迅速猛增，國内黃金供不應求的局面逐漸顯現，在2015-2019過去的五年裡，平均每年中國黃金總供應量有62%來自進口黃金。

黃金從進口到運輸的過程中，會産生一定的成本費用，包括空運、保險、轉換或制造成本（将99.5%純度的400盎司金條轉換為99.5%和99.99%的公斤金條）、海關清關和上海黃金交易所的出入庫成本。因此，理論上中國本地金價會稍高到足以支付進口商的以上成本費用。

黃金從西方市場運輸到中國的典型示例

來源：世界黃金協會

與此同時，為維護市場穩定，我國的黃金進口有一定的管控，而這令國内黃金的“稀缺性”相對于其他市場更高，加上進口成本影響，黃金溢價相應産生。

通常情況下，中國的現貨黃金價格基準（以上海黃金交易所的實物黃金合約Au9999為代表）是高于倫敦金（LBMA）價格的[3]。自2002年10月上海黃金交易所成立至2019年12月，中國的現貨黃金價格基準和倫敦金價格基準之間的價差（以下簡稱中國黃金内外價差/溢價/折價）在81%的時間裡均保持正值。

2020年之前黃金内外價差鮮有負值

圖為2002年10月30日至2019年12月31日期間

上海/倫敦金日均價差範圍（按從最小到最大排列）出現的頻率

來源：上海黃金交易所、ICE基準管理局、世界黃金協會

中國自身的黃金供需狀況

中國自身的黃金供需狀況也是影響境内外黃金價差的重要因素。一般來說，中國黃金内外價差與國内黃金供需狀況之間存在正向關系。道理很簡單：在其他條件不變的情況下，當國内黃金供不應求時，黃金稀缺性增加，導緻國内黃金價格相對于國際金價的價差擴大，反之亦然。

在驅動境内外黃金價差方面

本地黃金需求與進口黃金的顯性成本同等重要

來源：世界黃金協會

由于中國國内黃金供應通常保持相對穩定，其黃金需求便成為了影響黃金内外價差的重要因素。例如，由于2013年第二季度的國内金價創下曆史最大季度跌幅，在抱有抄底心态的“中國大媽”推動下，該季度金條、金币和金飾需求激增至曆史最高水平，導緻國内的黃金供應（不含進口）出現數十年來最大的季度缺口[4]。因此，2013年第二季度中國相對國際金價的平均溢價達到了24美元/盎司，為最高季度溢價。而在類似的中國黃金需求和境内外黃金價差的季節性規律中，也可找到進一步例證。

中國的黃金供應過剩/不足意味着

國内金價相對于國際金價溢價的減少/增加[5]

來源：ETF提供方、金屬聚焦、上海黃金交易所

ICE基準管理局、世界黃金協會

由于中國具有濃厚的黃金消費文化，涉及傳統節日尤其是春節前夕，黃金需求表現旺盛，中國與國際的黃金價差也因此增大。曆史數據顯示，2010至2019年期間，12月和1月的本地月均黃金内外價差高于其他月份。

實物黃金需求在12月與1月達到峰值

數據源自2010至2019年間的上海黃金交易所

月均黃金出庫量以及上海/倫敦金月均價差

來源：上海黃金交易所、ICE基準管理局、世界黃金協會

綜合來看，随着疫情逐步緩解，複工複産推動經濟回穩，黃金消費有望迎來複蘇性增長。但黃金投資需求降低的可能性仍帶來挑戰。毫無疑問的是，中國的黃金消費将繼續在2021全年的上海/倫敦金價差走勢中發揮舉足輕重的作用。

備注：

[1] 中國黃金消費包括金條、金币、金飾和ETF産品的季度需求。價差以Au9999和LBMA倫敦早盤金價之間價差的季度平均值表示，因二者交易時間窗口最為接近，且均為重要的現貨黃金基準價格。

[2] 溢價計算基于上海黃金交易所的Au9999合約與LBMA倫敦金上午盤的日度美元價格，如需更多信息，請訪問我們的Goldhub 關于本地金價折價/溢價頁面。

[3] 我們采用上海黃金交易所實物黃金合約Au9999和倫敦金(LBMA)早盤價的收盤價來計算其價差，不僅因為二者的交易窗口最為接近且均可追溯至2002年，也因二者分别為中國和西方市場中重要的現貨黃金價格基準。

[4] 若需更多信息，請訪問關于“中國大媽”購金的新聞報道。

[5] 基于2012年第一季度至2020年第四季度中國金飾、金條、金币和黃金ETF的數據進行計算，以及金礦産量和回收金需求的季度數據。國内黃金供應指來自所有渠道生産的中國國内黃金供應。

（以上内容不構成投資建議或操作指南，依此入市，風險自擔）

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