作者 / 鐘亮

來源：信貸白話

北京工隆建通智庫按：關于F EPC模式，國内一般關注其合規性，這個其實跟BT是一樣的：如果回購方是政府或純平台，那麼就是違規的；如果回購方是一個有經營性收入的企業，則企業與企業之間，無論是BT或者F EPC都沒有合規性的問題。

怎樣做F EPC不違規？其實也很簡單，跟我們之前設計BT項目改造一樣，注意幾個要點就行。核心是回購主體塑造、項目收入構造以及政府給錢方式的優化。

以F EPC模式融資，真正的技術含量，并不在于怎樣包裝合規，而在于交易結構、融資結構、合同體系、風險分配和風險控制。

F EPC是國際項目中十分常見的模式。中國改開初期，缺少資金，引進的項目，有不少就是F EPC，外方負責融資、設計、采購、施工，中方則以政府擔保或以某項收入做質押。

後來中國發展起來之後，“走出去”的項目，很多也是這種模式，中方負責融資 設計施工交付，甚至運營，外方逐年付款，以政府擔保或者某項收入做質押，再買幾個保險。

如下面這個電站項目，中方替外方設計采購施工建設電站，并以電網公司的購電協議為質押向中資銀行申請貸款。文章假定電網公司具有相應的付款能力，主要分析購電協議的可行性和風險。在國内F EPC項目中，政府通常是讓一個國企（或轉型後的城投--應選擇或塑造具有綜合收入的國企，不能由政府或純平台）來做這個付款方，如果國企的付款能力不足，政府可以給予支持，但需注意：1、政府的支持應進行合規設計，以避免隐性債務；2、銀行在判斷可融資性的時候，必須分析購買協議的風險、缺口，并考慮政府的支持能力和合規性。所以，F EPC項目中，設置可行的購買協議，是十分重要的工作。

以下是正文：

近年來，中國企業“走出去”規模屢創新高。傳統的以“走出去”企業自身資産負債表支持境外公司融資的模式已經不堪重負，越來越多的企業将目光投向（無追索權的）項目融資。這種以項目公司本身的資産及收益作為抵押、将風險與母公司（投資人）隔斷的融資模式，在電站、公路、海工等領域的應用日益廣泛。

與其他融資方式不同，項目融資的還款不依賴投資人的資産負債表（公司融資，Corporate Loan），也不主要依賴于項目資産的價值（資産融資，Asset Finance），而主要依賴項目本身基于各種銷售協議産生的現金流。

公司融資着重對借款人的财務、經營、戰略、競争優勢及所在行業等情況進行詳盡分析評估，資産融資着重從資産的價值、抵押覆蓋率、資産變現能力及資産産生現金流能力等方面進行評估。而項目融資還款來源單一，在項目無法産生足夠現金流時不能追索投資人，因此要詳細分析項目建設、運營期間的各種風險，并通過項目協議将大部分風險轉嫁給項目相關方，确保在各種風險事件發生時項目仍能夠有足額的現金流償還貸款。

例如，通過金額固定（fixed price）、完工日期固定（date certain）的總承包（turnkey）合同将大部分的完工風險、成本超支風險轉移給總承包商，并要求總承包商補償延期完工造成的損失。

在電站項目的項目融資裡，購電協議（Power Purchase Agreement，PPA）是最重要的協議，決定了風險是如何在發電商及購電方之間分配的，同時，該協議也是項目現金流的最主要來源（其他來源還包括總承包商 EPC contractor及運營方O&M contractor的違約賠償Liquidated Damage以及保險賠償Insurance Proceeds等）

購電協議是否能夠産生足夠且穩定的現金流是決定項目是否可行（Bankable）的關鍵，因此要對購電協議進行全面細緻的分析。

購電協議要Bankable，除要滿足購電協議的期限不短于項目融資期限、購電方（Power Purchaser)的資信良好（creditworthy）[注]等基本要求外，最少還應滿足：

第一、在電站正常發電情況下電費收入（Tariff）能覆蓋貸款本息（Debt service）及運營成本（OPEX），影響電站正常發電的各種風險都能轉移給相關的交易對手，且無法發電情況下獲得的補償如保險賠償、違約賠償等仍然可覆蓋貸款本息；

第二、合同終止事項（Termination Events）有限、可控，且合同終止時賠償金額（Compensation Amount）足夠覆蓋銀行貸款本息；第三、有适當的補償機制。

一、電價計算（Tariff）

電站融資要以項目融資的方式進行，那麼購電協議下的收入必須是穩定且可預測的。如果項目公司隻有發電了，才能按照一定的售電單價（美元/度）計算并獲得電費收入，這顯然是不能接受的。因為太多的原因會影響到項目公司是否能夠發電，例如極端天氣導緻發電中斷、購電方能從别的地方獲得更便宜的能源、經濟下滑電力過剩等等。

因此，隻要電站可以發電（Deemed Available），購電方就應該支付大部分的電價，這部分電價叫做容量電價（Capacity Charge，單位是美元/MW），用來補償投資人的股本金收益（Equity Return）、銀行貸款本息（Debt Service）及固定的運維成本（Fixed O&M Cost）。

大多數的購電協議規定，在一些特定條件下即使電站無法實際發電（Actual Available），項目公司也能獲得容量電價。而如果電站發電了，購電方還應支付另外一部分電價，叫能量電價（Energy Charge），是用來補償電站發電的燃料成本及其他可變運維成本的。

1、電站正常發電情況下的電費收入

容量電價是項目公司的主要電費構成，是确保項目能夠還本付息的主要保障。容量電價進一步與電站的輸出功率（Output Capacity）及可利用率（Availability）有很大關系。如果輸出功率及可利用率無法達到目标值，則容量電價會相應減少。

輸出功率主要與發電設備的性能、電站的設計等有關系。如果電站在完工測試（Performance Test）中，輸出功率低于總承包合同裡的約定功率（Contracted Capacity），則總承包商要支付相應的罰款（Liquidated Damage），補償發電商減少的容量電價收入。總承包商支付的該部分罰款上限一般為總承包合同金額的20%左右，能夠足額補償發電商的電價損失，這點可請技術顧問進一步驗證。

可利用率是指在約定的一段時間内，電站實際可發電小時數與該時間段自然小時數的比例，主要與運維商（O&M Contractor）的運維質量有關系。如果實際可利用率低于目标可利用率，運維商也要支付相應的罰款，用來補償發電商減少的容量電價。但該部分罰款的上限一般為運維商一年的運維費用，金額較小，隻能補償發電商的部分損失（例如損失容量電價的30%）。

因此，選擇資質良好的運維商并了解運維商以前的運營記錄，确保電站實際可利用率能達到目标值以保證項目的現金流是非常重要的。此外，在财務模型的Base Case中，也應考慮到實際可利用率低于目标可利用率的情況，并進一步對可利用率進行敏感分析。

能量電價是用來補償電站的燃料成本及其他可變成本，因此，要确保将上遊的成本變化完全傳導給能量電價。例如，上遊的燃煤成本一般會參考一些基準煤價并根據一定的公式調整，那麼能量電價部分也應按照同樣的機制調整。

此外，電價如果是以當地貨币支付，而貸款貨币是其他貨币如美元歐元的話，電價還需按照彙率進行調整，以保障項目公司所收以貸款貨币（美元或歐元）計的電費是不變的。

2、電站無法正常發電情況下的項目收入

電站無法正常發電的原因很多，例如不可抗力、上遊供應中斷、電網無法接入等，需要對購電協議及其他項目協議進行詳細分析，确保風險都已經轉嫁給其他相關方，在電站無法發電的情況下項目公司仍然能夠獲得足夠補償。

* 不可抗力（Force Majeure）

不可抗力包括自然不可抗力（如地震、洪水、雷暴等自然災害）以及政治不可抗力（如戰争、全國性的罷工、征收、彙兌限制等）。不可抗力發生後購電協議如何執行，取決于哪方受到不可抗力事件的影響。如果不可抗力影響購電方——例如雷暴毀壞了輸電線路——那麼電站被認為依然可用（Deemed Available），購電方應繼續支付容量電價，并補償項目公司在上遊協議的照付不議義務項下的損失。然而，如果不可抗力影響的是電站本身——比如雷暴損壞了電站的發電機組——那麼項目公司可免除其在購電協議下的義務，但是購電方不用繼續支付容量電價，也不用補償項目公司在上遊協議的照付不議義務項下的損失（不過上遊協議一般也會規定在不可抗力事件發生情況下，項目公司可免除其所有或大部分的照付不議義務）。

對于不可抗力造成的項目現金流（容量電價）的損失，可通過保險來覆蓋。保險分兩類，一類是财産險（property insurance），另一類是收入損失險（loss of revenue insurance），财産險可補償修複電站所需要的金額，收入損失險可補償在電站停機期間損失的現金流。貸款銀行對項目融資的保險有一些特定的要求，我們将另行讨論。

在一些項目中，如果購電方是國有實體（國有企業或政府部門），政治不可抗力的風險有時候會轉移給購電方。這就意味着如果因為政治不可抗力事件導緻電站無法發電，購電方仍然應支付容量電價，并要補償上遊照付不議項下的損失。

* 上遊供應中斷

發電所需要的燃料可通過長期供應協議來保障。但如果供應商未能及時供應燃料導緻電站無法發電，風險應該由誰來承擔？一般來說，這類風險一般由項目公司承擔，畢竟項目公司可以儲存一定量的燃料，還可以尋找替代供應商。但是，項目公司有時能将風險轉嫁給上遊供應商，可在供應協議裡規定，如果燃料未能及時供應導緻發電中斷，供應商要補償項目公司的實際損失（Actual Loss）。

我們分析購電協議，需要分析供應中斷風險造成的損失是否轉移給了上遊供應商，并分析供應商的貨源、資質、所需燃料的市場供需等判斷供應中斷的可能性。

* 電網無法接入

一般來說，購電方負責建設電網的連接線。如果電網連接線未建好導緻電站無法發電，購電方需要繼續支付容量電價。

二、合同終止事項（Termination）及賠償金額（Termination Amount）

簡單來說，有三類事件可導緻合同終止：購電方違約、項目公司違約及持續的不可抗力事件。

1、購電方違約導緻合同終止

購電方違約事件一般包括

* 購電方未能支付相應金額（nonpayment）;

* 購電方破産（bankruptcy）;

* 土地租約被終止（因為在pass through類合同中，土地一般由購電方提供）

* 購電方違反購電協議的重大條款（例如，如果政府對購電協議提供了擔保，該擔保失效）

如果因購電方違約導緻購電協議終止，廣泛接受的原則是銀行及股東的損失都應獲得補償，隻要賠償金額不高于電站未來收益的淨現值。項目公司收到的賠償金額應該足夠償還銀行的貸款本息，并補償股東的股本投入及收益。

2、項目公司違約導緻合同終止

項目公司違約事件一般包括：

* 在截止日期（long stop date）前未能商業運營；

* 項目公司遺棄（abandonment）電站，導緻連續較長一段時間内未能發電；

* 運行效率（operating performance）未能達到最低标準；

* 未支付罰款（liquidated damage）；

* 項目公司破産；

* 項目公司違反項目協議下的重大條款（material provisions），且在一定寬限期内（grace period）未能改正。

如果因項目公司違約導緻合同終止，那麼購電方無需支付賠償金額。但是購電方有權利将電站從項目公司手上買過來，在這種情況下，購電方應支付一定的金額，一般可覆蓋銀行的貸款本息。如果購電方不将電站買過來，銀行可執行“Step-in”權利，尋找新投資人接手電站，并要求購電方與新的項目公司繼續履行購電協議。

3、持續的不可抗力導緻合同終止

不可抗力事件導緻電站暫時中斷運營，保險商會支付賠償，補償電站本身的物理損壞以及電站運營中斷期間損失的現金流。但是如果不可抗力持續較長時間（例如損失的現金流超過保險商所能覆蓋的上限），那麼購電協議的雙方（項目公司及購電方）都有權終止合同。

這種情況下，購電方應支付一定的金額給項目公司償還銀行貸款本息，但是不補償股東所遭受的損失，因為不可抗力也被認為是股東應承擔的風險。

三、法律變更補償機制

法律變更的風險由誰承擔，應具體問題具體分析。例如，如果企業所得稅率提高，這類風險是在該國開展業務的機構普遍面臨的風險，這類風險自然應由項目公司承擔；如果是專門針對項目公司的歧視性的法律則不然，購電方應支付附加的容量電價來補償項目公司的損失；如果法律變更增加了項目公司的成本（例如頒布更加嚴格的環保法律，要求項目公司必須安裝某些環保設施），則購電方應支付額外的容量電價以補償項目公司的成本，如果新的法律隻是增加了項目公司的燃料成本或可變成本，那麼僅有能量電價會增加。

以上介紹了電站項目融資裡的購電協議的常見安排，分析了風險是如何在項目公司及購電方之間分配的。需要指出的是，這些安排不是一成不變的，在不同的項目裡具有不同議價能力的雙方經過多輪拉鋸協商後得出的風險分配機制往往有所差别，但是上述的常見安排是雙方談判的起點，也是銀行分析項目融資是否可行的起點。

[注]如果購電方資質無法達到貸款銀行的要求，那麼可采取增信措施（Credit

enhancement），例如，項目東道國政府提供擔保，或者ECA提供保險（合同違約險，breach of contract insurance）等。

（本文信貸白話首發3年前。如有問題請聯系小編微信z2z000,或緻電：15010684104）

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!