最近，因為種種原因，連花清瘟被推上了風口浪尖。受影響的不僅僅是這款年銷售額數十億的單品，背後有一家供應商也受到牽連。

它就是黃山膠囊（002817.SZ）。

黃山膠囊4月8日在投資者互動平台表示，公司是石家莊以嶺藥業的主要供應商之一。

目前國内新冠疫情多點複發，連花清瘟膠囊需求大幅上升，公司正協調一切生産資源确保完成連花清瘟膠囊的供貨。

黃山膠囊的核心業務是從事明膠空心膠囊和腸溶明膠空心膠囊研發和生産，簡單理解，就是膠囊類藥物的膠囊殼。膠囊技術大大提高了中藥普及的效率，苦澀難咽的中藥被制成粉末裝入膠囊，方便服用。

2021年，公司實現營業收入3.87億元，較上年同期上漲18.93%；歸屬于上市公司股東的淨利潤為5689萬元，較上年同期上漲25.70%。

如果放在其他企業，20%左右的營收規模、淨利潤的增長，并不算驚豔。但黃山膠囊早在十年前的營收就是2.44億元，淨利潤4500萬元。十年來變化幅度不大，從經營業績上來說，在2020年以前，公司幾乎一直在原地踏步。

這說明公司的客戶群體相對固定，銷量穩定。年報顯示，公司年産量膠囊350億顆左右，結合營收簡單測算，大約1分錢左右1顆。

01

增長的陰影

新冠疫情以來，公司面臨着三大經營壓力。

一是新冠疫情的持續，人們自我保護意識增強，出行佩戴口罩成為常态化，感冒人群及門診量直接下降，導緻解熱鎮痛類藥物和一些抗病毒口服制劑的限購及需求量降低；二是化學藥國家集采以及省市聯盟集采對藥企客戶帶來的經營壓力，直接影響到膠囊制劑的銷售；三是産品原輔材料、企業用工及能源動力等成本不斷上漲。

在這種情況下，結合互動平台的信息，可以大緻推斷，公司2021年依然實現業績的強力增長，主要受益于連花清瘟的熱銷。

假如2022年連花清瘟的銷量出現異常，黃山膠囊的業績也将會受到影響。這種情形很可能已經發生了：剛剛發布的2022年一季報顯示，公司營業收入為1.01億元，較上年同期的1.04億元略有下滑；淨利潤1397萬元，較上年同期的1080萬元有較大增幅。不過，公司毛利率基本沒有變化，淨利潤的增加主要依賴于管理費用、銷售費用的減少來實現。

02

不合邏輯的長期借款

公司2016年上市至2019年，長短期借款餘額均為零，在2020年出現了1386萬元的長期借款餘額。2021年年報顯示，公司長期借款餘額7164萬元。

對于一家營收規模3億元左右、淨利潤隻有幾千萬元的“小而美”企業來說，這個額度的長期借款，太高了。

據披露，這筆借款主要是用來建設新的生産線。

年報顯示，公司和工商銀行旌德支行簽署借款協議，以空心膠囊智能制造新模式項目（一期）收入及其他綜合收入作為工行旌德支行在主合同項下債權實現的保障。

這就出現了兩個疑點：

一是借款的必要性存疑。空心膠囊智能制造新模式項目是公司上市時募投的核心項目之一，預算金額高達2.1億元，在公司賬面現金充足超過4億元（含理财），按理說不應該去再貸款。

二是新增産能能否在不影響毛利率的前提下合理消化。在該項目轉入固定資産之前，2016年至2020年公司的固定資産賬面餘額一直維持在2億元左右。也就是說，該項目投産後，固定資産餘額将會翻一番，理論上會超過公司原有全部産能350億顆。

公司客戶群相對穩定，在年報中也承認市場需求變化不大，再增加一倍的産能，能否為公司帶來足夠的投資回報？

從近年公司的經營狀況來看，筆者認為，這依然取決于連花清瘟的暢銷程度，存在着巨大的不可控風險。

03

應收票據的入賬方式

資産負債表顯示，公司自2019年後，賬面幾乎不再出現應收票據餘額，倒是出現了應收款項融資餘額。

2019年，财政部修訂了金融資産相關的會計準則和财報格式，增加了“應收款項融資”項目。主要用來歸集兩類業務，一是票據類業務，二是應收賬款保理業務。其中，準則規定，如果承兌票據既進行背書（貼現），又持有至到期承兌換取現金，這類票據業務計入應收款項融資。

簡單粗暴的理解，如果公司将銀行票據鐵了心持有到期然後再兌換，就計入應收票據；反之，持有主要目的是為了背書（貼現），雖然也可以持有到期，但計入應收款項融資。

2021年，黃山膠囊計入應收款項融資餘額5663萬元，全部為銀行票據。這說明公司的資金并不像賬面顯示的那麼寬裕，仍然需要将銀行票據進行背書（貼現），需要損失一部分利息兌換成現金。

這也和公司新發生的長期借款形成了呼應。

公司并不缺錢，“閑錢”去哪兒了呢？交易性金融資産裡大有玄機。

一般來說，上市公司購買理财以低風險型的銀行理财産品為主，往年蜂擁購買保本型理财産品，現在銀保監會禁止銀行發行保本型理财産品後，又以極低風險的“準”保本型理财産品為主。

黃山膠囊也購買了一部分銀行理财産品，但還購買了一部分券商發行的理财産品。相對來說，這種理财産品收益率比較高，很可能會高出貼現利息，但風險也比較大。

04

供應商的供應商

作為網紅藥品的供應商，黃山膠囊的回款情況比較正常。應收賬款周轉天數不斷優化，2021年年報中，從上年同期的86天降到77天，說明大客戶資金支付及時。

不過，公司對于上遊供應商，就不那麼友好了。

2021年，公司應付賬款周轉天數從上年的113天增加到132天，賬面餘額也從8358萬元增加到了1.06億元。

公司的第一大供應商是東寶生物（300239.SZ），恰好也是A股上市公司，從黃山膠囊采購占比高達55.53%。東寶生物2021年年報顯示，應收賬款周轉天數從2020年的80天增加到了102天。

從财務的視角來看，公司拖欠供應商貨款說明在産業鍊中處于優勢地位。但從行業的健康發展角度來看，公司的這種行為給供應商帶來了較大的經營壓力。受此影響，東寶生物在營收、淨利潤雙增長的情況下，經營性現金流量淨額較上年都有所下降。

05

其他應付款，利潤調節池

上市以來，公司的其他應付款金額起伏不定，從2018年的906萬元到2021年的2295萬元，差異比較大。

以2021年年報為例，其他應付款最主要的構成部分，是“待付費用”，達到1711萬元。2020年，待付費用也達到了942萬元。

什麼是待付費用？賬面已經計提，但尚未支付的費用。也就是已經發生了業務并取得發票，入賬後尚未支付款項的費用。

這種情況在大多數上市公司中非常罕見，大多會在支付款項時計入費用，而無需提前挂賬。

2021年，黃山膠囊的待付費用占淨利潤的比例為30%。

假如公司等到實際支付款項的時候再處理這些挂賬費用，那麼公司2021年的利潤總額會再增加1711萬元，業績更加好看。

在業績較好的2021年，通過提前入賬這部分費用，減輕了2022年的盈利負擔，公司實現了精準控制利潤實現進度的效果。

投資者或許會問，這種核算方式是否合規？事實上，會計準則具有相當大的操作自主權。

假如公司入賬時取得了相關發票等單據，這樣處理并無不妥，這是财務人員的“特權”，但不符合常規。

有些上市公司為了讓本年業績更好看，會采用“壓單”的方式減少當年費用發生額，所謂壓單，就是将本年已經支付的費用，不計入費用，挂在其他應收款。

無論是壓單，還是提前挂賬，本質上都是利潤修飾的手法，最終目的是市值管理。

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