一句話點評：總體而言，這是一份面向未來的，甚至多少讓人暗暗驚喜的半年報！比亞迪甚至把自己幹成了 " 新勢力 " 的樣子！

字數偏多，望慎重點擊，慢慢看。

這個周末，無論是财經媒體上還是雪球上，各類 " 财經人士 " 層出不絕、各路 " 神仙野鶴 " 也紛紛發布不同的聲音。有的說比亞迪新能源整車業務發展迅速，有的直接說半年報扣非後的利潤 " 慘不忍睹 "，更有的直接鄙視比亞迪不配 8000 億元的市值……。

的确，從 " 硬梆梆 " 的賬面數字來看，今年上半年的核心數據的确如同 " 他們 " 所說的那樣 " 不好看 "。

可是，悶心自問，有多少朋友認認真真看完了這份财報？舉個最簡單的例子，很簡單的說第 212 頁的表到底是什麼意思？又有多少朋友 " 透過數字 " 看清楚了這份财報呢？再舉個例子，大家都說 2020 年受到口罩收入的影響，很多數據失真？請問 2020 年的口罩收入大約是多少？有沒有個相對準确的數據預估？其實，通過這份年報都可以找到相應的答案。

誠然，我既不是 " 财經人士 " 也不是 " 神仙大咖 "，也沒有膽量說完全看明白了這份财報。但我想要說的是：如果僅僅通過 " 抓取 " 财報上的 " 關鍵數據 "，做一個簡單的同比、環比，這活不需要人來幹，以後交給 " 機器 " 就好了。

既然要認真看财報，多少還是要透過數字看到一點本質的。否則和鹹魚有什麼區别呢？

至于最前面的一句話點評，到底是從何而來的？且聽我慢慢道來……。

第一層：看山就是山（呈現在表面的數字）

這個部分各路大咖們都說的很多了，不外乎幾個維度：營收增長、毛利下滑、利潤下滑，扣非後淨利潤隻有 3.68 億元。

1、2021 年上半年營收 908.85 億元，同比增長 50.22%，淨利潤 11.73 億元，同比下滑 29.41%，扣非淨利潤 3.68 億元，同比下滑 59.76%。其中第 2 季度營收 498.93 億元，同比增長 22.21%，環比第 1 季度增長 21.71%；淨利潤 9.36 億元，同比下滑 39.58%，扣非淨利潤 4.50 億元，同比下滑 67.58%。。

2、按照業務闆塊來區分，汽車及相關産品 391.57 億元，占 43.08%，比去年底下降 10.56 個百分點，與去年上半年的 320.72 億元相比增長 22.09%；手機部件及組裝等 431.32 億元，占 47.46%，比去年底上升 9.12 個百分點，與去年上半年的 233.80 億元相比增長 84.48%；二次充電電池及光伏，82.87 億元，占 9.12%，比去年底上升 1.4 個百分點，與去年上半年的 47.91 億元相比增長 72.97%；其他業務，3.09 億元占 0.34%，與去年上半年的 2.60 億元相比增長 19.10%。

3、報告期内，因産品結構變化，公司毛利率下滑；同時，受大宗商品等原材料上漲影響，公司整體盈利能力受到一定影響。公司毛利率由 2020 年上半年約 18.05% 下降至期内約 11.13%。

的确，上面的數字都是在财報裡真真實實存在的。但我想多問一句：為什麼會這樣（背後的安排是什麼）？錢到底花在哪兒了？

第二層：看山不是山（透過财報的數據看一看）

三個簡單的變換，讓我們來重新審視這份半年報。

第一個變換：主要财務數據的絕對值變換

财報裡用的是同比增減數據，完全看不出來實質的量的變化

變換成為絕對數字後

是不是一下子清晰了很多？

主要信息如下：

1、2021 年比電部分的成本增加遠遠高于汽車，其中汽車業務在上半年上遊漲價的背景下，成本僅僅隻增長了 22%（這個數據是從業務類型的成本結構中來的）。毛利的相對下滑，本質還是由 2020 年包含口罩業務所導緻的。

2、管理費用增加了 3.87 億元，其實是在 6 月份，在整體上下遊成本提高的狀态下（為了留住員工、也為了公司更好的發展），比亞迪進行了一次全員的漲薪，漲薪的幅度在 15-20% 之間。這次，從半年報數據中也再一次得到了證實。

3、财務費用減少 1.51 億元，年初定增後歸還了大約 300 多億元的債務（淨債務減少 90 多億，具體數字後面細說）。

4、經營活動産生的淨現金流減少了 58 億元（相比 2020 年），這 58 億元都花哪兒去了呢——增加了庫存備料（具體數字後面細說）。

5、投資活動産生産生的現金流淨額達到了 129 億元，比去年同期增加了 60 億元，投資在産能擴張的階段就是最大的利好沒有之一，重要程度甚至高于當期利潤。

第二個變換：資産與負債的變換

财報裡用的是比重增減數據，完全看不出來實質的量的變化

變換成為絕對數字後，得出主要信息如下：

1、上半年的貨币資金達到了 217.89 億，比去年年底增加了 73.44 億元。

2、負債減少了 96.91 億元，其中長期負債減少了 45.57 億元，短期負債減少了 51.44 億元（這也就是上半年利息減少的原因呀）。

3、存貨增加了 82.9 億元（其中有部分是上表中，經營淨現金流貢獻的）。

4、在建工程增加了 41.62 億元，這些意味着在大約 12 個月之後，能夠轉化為産能創造更多價值。

5、上半年存貨達到了 396.86 億元（這個數字幾乎與汽車闆塊的收入相當了），到底都是什麼構成的呢？

（存貨的定義為：原材料、在産品、庫存商品、周轉材料）

存貨分項中：原材料增加了 23.47 億元，産品增加了 45.35 億元，庫存商品增加了 8.43 億元，周轉材料增加了 5.65 億元。而這些成本在本期計入，但不會在本期産生收入。

當然，這裡面的數據是包含比亞迪電子的存貨，根據比亞迪電子 2021 年上半年的半年報顯示數據，存貨為 98 億元。相當于比亞迪汽車及二次電池業務的存貨為 300 億元。我們可以對比一下上汽、長城的同期庫存：上汽營收 3566 億元，庫存 475.51 億元，庫存銷量比為 13.33%；長城營收 619.28 億元，庫存 96.31 億元，庫存銷量比為 15.55%；比亞迪汽車闆塊，營收 391.97 億元，庫存為 300 億元，庫存銷量比為 76.53%。這下，可以看出來比亞迪到底下了多大大本備貨了吧（個人有一個判斷，這部分庫存大部分是由電池業務貢獻的，但目前這個判斷還是缺乏特别充分的數據印證的）。

第三個變換：剔除口罩業務後真實的汽車闆塊增速超過 50%

2020 年比亞迪汽車闆塊業務中，最大的影響因素就屬于口罩業務了，口罩業務不僅僅收入規模龐大，而且對于毛利率的貢獻非常高。但由于财報數據未展示更多細節，因此曾經痛過 2020 年乘用車整車均價的數據反算過 2020 年整個口罩業務的規模大約在 240 億元左右。結合比亞迪半導體的數據，則讓我們相對方面的可以預估 2020 年上半年口罩業務的影響。

由于在 2021 年 H1 的數據中已經幾乎沒有口罩業務了。因此初步預判其他業務中的 85.59 億元，大部分就是口罩業務。同時，我們通過另外一組數據來驗證這個數據。通過最新的 2020 年比亞迪乘用車銷售均價數據（見下表）。

根據上述數據的估算，2020 年 H1 口罩業務的規模在 83-86 億元之間，我們按照 80 億元估算調整後。我們再來看一看 2021 年 H1 的汽車闆塊業務收入的情況：2020 年 H1 汽車業務實際收入在 240.72 億元，2021 年 H1 汽車業務實際收入為 391.57 億元，同步增長 62.67%，這個增長數字是不是就與銷量數據匹配上了（2020 年 H1 乘用車銷量為 139868 輛，2021H1 乘用車銷量為 242321 輛，同比增速為 73.24%）。

這才是比亞迪汽車闆塊的真實面貌—— " 一個量價齊升的比亞迪 "！2021 年 H1 銷量同比增長 73.24%，銷售收入同比增長 62.67%，單車銷售均價比去年增長 15%。

彩蛋：财報裡隐藏的小秘密（大家自己看，看看能看出啥？）

關于财報裡沒有辦法明說的：

1、2021 年 7 月 27 日，深圳市發改委公示了 2016-2020 年度新能源汽車推廣應用補助資金地方審核情況，其中比亞迪汽車工業有限公司 47375 輛新能源汽車滿足申報要求，拟申請補助資金萬元 90059.4389 萬元，這意味着 9.0 億元的純利潤。很多朋友該說了，你這就是扣非利潤不做說。其實如果用現在的觀點來看，這就類似于新能源正積分的交易收入。

2、2020 年的新能源積分收入，今年 7 月工信部公示了 2020 年的積分情況，其中比亞迪可交易的積分在 75 萬份左右。目前市場行情在 2600-3000 元／積分，這部分收入（按 3000 元計算大約 22.5 億元）也意味着将會是一筆純利潤。而 2021 年比亞迪預計創造新能源積分為 39 萬份（按 3000 元計算大約 10 億元－需要考慮燃油車負積分扣除），這部分積分也将成為一筆遞延收入，預計在 22 年－23 年兌現。

第三層：行業橫向數據對比

選取已經公布半年報的整車廠商數據進行對比，區分為新勢力、傳統主機廠。

橫向數據與指标對比，就會發現比亞迪在做什麼、想要做什麼。

1、毛利率：特斯拉第一，為 22.82%；比亞迪第二，為 19.53%；蔚來第三，為 19.04%；吉利第五，為 17.20%；長城第六，為 16.25％。

2、淨利潤率：特斯拉第一、長城第二、吉利第三、比亞迪第四、上汽第五（如果單純按照新能源車計算，預計隻有特斯拉與比亞迪的淨利率為正）。

3、單車售價：新勢力普遍在 20 萬元以上，傳統主機廠中比亞迪的單車售價最高達到了 16.63 萬元（包含商用車，單純乘用車 ASP 在 15 萬元），其餘傳統主機廠的單車均價均低于 10 萬元。

4、新能源占比：傳統主機廠中，比亞迪新能源占比最高，為 62%，同時隻有上汽新能源乘用車占比超過 10%（未來還有廣汽），其餘主機廠均低于 10%（低于市場整體滲透率——意味着慢于市場發展）

5、産能擴張：新勢力産能擴張相對迅猛，傳統主機廠中比亞迪正處于整車産能快速擴張周期。預計未來 3 年整車産能将會達到 250 萬輛以上（若按照第三季度的擴張趨勢，甚至有機會在 2024 年的整車産能達到并超過 300 萬輛）

第四層面：站在行業發展趨勢的角度來看半年報——歡迎來到 " 新能源産能為王 " 的時代

1、" 雙期疊加 " 帶來新能源整車行業爆發性增長的機會：2023 年将進入一波 " 乘用車爆發性 " 增長的周期

其實，趨勢很簡單：

（在《行情還沒有真正開始呢—— 2023 年，中國汽車更新周期即将到來！》詳細闡述）

第一，2012 年－2018 年，整個汽車行業經曆一波為期 8 年左右的高速增長期，同時，全國的燃油車置換平均周期為 11-12 年；所以，不出意外的話，在 2023 年開始到 2030 年，也會有一波 7-8 年的新車置換周期。這個新車置換的周期，又恰好遇到了新能源車的爆發周期。

第二，在 2016-2018 年，新能源市場迎來了一波真正意義上的普及化，但随着技術的進步新能源車的平均置換周期為 5-6 年；同樣，不出意外的話，在 2023 年開始，也會逐步迎來第一批新能源車的置換周期。

傳統燃油車的置換周期、新能源車的置換周期再同時疊加新能源車的産品爆發周期。預計新能源滲透率将會迎來非常迅速的提升，按照目前的發展速度預測（預計 2021 年整體的新能源滲透率将會突破 14%），非常有可能到 2023 年底，當年滲透率将會達到 20%。2025 年滲透率目标大概率會提前完成。

在行業爆發性增長的前夜，新能源車的産能将是決定這場戰役的重中之重。就如同十年前的地産行業一樣，所有的機構最關注的就是各家地産商的 " 土地儲備 "，很簡單在行業向上迅速增長的周期，誰擁有核心生産資料，誰就将擁有更大的話語權。所以，我們會看到甯德時代、比亞迪這樣的行業龍頭，在 2021 年開始瘋狂的擴大産能。而這個産能不是指傳統的燃油車産能，而是面向新能源的産能，無論是電池的産能還是新能源整車的産能！

2、未來是純電的，但現在是混動，" 混動車 " 市場被明顯低估：" 燃油車替代邏輯 " 将帶動混動車型的逆襲

（看《未來是純電的，但現在是混動的！—我們是否低估了插混汽車的潛在市場？》）

在這裡還是全面闡述一下何為" 燃油車替代邏輯 "？

第一，目前純電動車在推廣的時候，面臨的最大困境在于：使用場景受限。對于一線限購城市（為了獲取牌照資源），有私樁，滿足市區代步的場景，純電動車具有足夠的競争力。所以從現狀的市場銷售結構來看，屬于典型的 " 兩頭大中間小 " 的 M 型市場結構，" 尾部入門客戶 " 選擇以相對便宜的價格購買一輛小車，典型如五菱宏光 MINI EV；而 " 頭部嘗鮮客戶 "，則更傾向于購買 30 萬元以上的 B 級車（非家庭首輛車，對于産品要求偏高），于是乎就出現了 A00 級與 B 級純電車型的同時熱銷的現象。

第二，對于為數衆多的普通消費者而言，混動則有着得天獨厚的優勢：可油、可電、可長途！更不用提類似靜、省、綠、動等使用過程中的良好體驗了。之前為什麼做的不好，主要原因還是在于價格太貴了！兩田的混動車型比同級燃油車要貴出 20% 以上，遠遠超過普通消費者接受的上限了。因此，目前對于混動車型而言，需要的是極緻的性價比，用與燃油車相當的價格＋出色的節油與駕駛體驗，全面替代燃油車。而比亞迪的 DM-i 的橫空出世則打破了這一僵局。

第三，對于廣闊而不平均的中國市場而言，真正的主流産品永遠不是那些 " 高高在上 " 新勢力品牌，而是占市場主流的 A 級車用戶。正是因為純電車型不實用，給混動車型帶來了非常廣闊的市場空間—— " 主流 A 級燃油車 " 的替代者。從這個角度上講，市場明顯低估了插電式混動車型對于傳統燃油車的替代效應。

寫在最後：

比亞迪的确過于複雜了，很難短時間理清。但我們至少可以通過财報、公開信息、行業發展，通過不同的視角讓我們更加了解比亞迪。

在新能源乘用車行業即将爆發的前夜，在即将迎來 " 新能源産能為王 " 的時代裡。

更加真實的比亞迪是這樣的：

1、整體業務同比增長 50.22%，核心主營的整車業務增長超過 60%，比電業務增長超過 80%；

2、給員工們普漲了工資，漲薪的幅度在 15-20% 之間。

3、定增 300 億港币，用于擴大産能、挑戰負債結構。僅僅上半年就新增 40 億元的在建項目，新增 80 億元的存貨，更有超過 120 億元的投資。

4、通過爆款産品的持續推出，終于迎來了一個處于強勢産品周期的 " 量價齊升的比亞迪 "，無論是新能源車的銷量還是乘用車的 ASP 價格都全面領先于國内自主品牌的主機廠。

5、截止到 8 月底，比亞迪在建整車産能 60 萬輛，新增整車産能 60 萬輛（2020 年産能為 60 萬輛），預計到 2023 年整車産能将達到 250 萬輛；在建動力電池設計産能 30GWh，規劃産能 70GWh，預計到 2023 年動力電池設計産能将達到 280GWh；比亞迪提前鎖定上遊六氟磷酸锂訂單在 3 年内将滿足超過 200GWh 的動力電池生産；比亞迪半導體已經擁有 2 個半導體工廠，正在收購整合第三家半導體工廠，目前月産能 5 萬片，預計到年底達成 10 萬片月産能……，類似這樣的産能擴張，每個月甚至每天都在有新的變化。

6、更重要的是，比亞迪真的把自己幹成了新勢力的樣子（就是，" 敢于戰略性虧損 " 或者叫 " 盈利表現不佳 "）。

…………

我想要試問一下？

如果是你？你該做什麼，能讓比亞迪的盈利數字漂亮呢？

同樣，如果是你？你該如何看待這樣一個比亞迪呢？

我相信，多了解一點之後。我們每個人都會找到屬于自己的答案的。

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