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作者曹遠征系中銀國際研究公司董事長、中國人民大學重陽金融研究院高級研究員，本文轉自9月24日“網易财經智庫”公衆号，原标題為《曹遠征：通脹已到高點，市場擔心美國加息會使經濟衰退提前至今年Q4發生》。

核心摘要

1、今年以來，通貨膨脹的增長速度遠遠超過人們的預期，現在已在8%以上。

現在市場上基本不在讨論要不要加息的問題，而是看會不會出現新衰退的問題。

過去認為美國經濟衰退可能會出現在明年，現在擔心加息會不會引來衰退提前在今年四季度的發生。

2、形成高通脹進而“滞脹”的3個因素：（1）全球化逆轉。俄烏沖突後，各國都考慮供應鍊安全，提高了生産成本；（2）勞動力成本提高。由于過去作為生産中心的東亞人口老齡化等種種原因，勞動成本在提高，生産制造成本也在提高；（3）能源價格上升，這種情況下生産成本也會提高，使成本推動型的高通脹持續維持。

3、人民币隻是相對美元有所貶值，但相對其他貨币都在升值之中，這反映了人民币本身具有一定的穩定性

，最重要的對外價格貶值是對美元，對美元貶值是因為美元在持續升值，是美元指數的持續提高。

自今年3月美元加息以來，加息頻率在提高，幅度也在擴大。為什麼這一輪要加息？原因很簡單，就是今年以來，通貨膨脹的增長速度遠遠超過人們的預期，現在已在8%以上，當然這次可能是最後一次了，因為通脹到高點，更重要的是很可能由這次加息引來衰退。

現在市場上基本不在讨論要不要加息的問題，而是看會不會出現新衰退的問題。過去認為美國經濟衰退可能會出現在明年，現在擔心加息會不會引來衰退提前在今年四季度的發生。

之所以這麼說，是因為美國貨币政策和過去不一緻了。過去的貨币政策和财政政策是分離的，這次疫情後，貨币政策和财政政策“穿一條褲子”，形成準MMT（現代貨币理論）的操作，央行不斷通過開動印刷機購買國債來支持抗疫、支持經濟。于是，加息既是對市場利率的提高，更重要的是央行資産負債表的縮表，意味着财政同時在收縮，這很可能會引緻經濟下行。

為什麼市場擔心今年四季度會出現經濟下行，但這種擔心會不會成為事實，特别是美聯儲還在說再有加息，有這種輿論。其中很重要的一點，是因為菲利普斯曲線發生變化，扁平化了，通貨膨脹利率增長和失業率增長的關系越來越模糊。這種關系是不是徹底模糊化了，還是一個短期現象，這是市場現在高度關注的問題。由此，對美國未來的前景也有不同的判斷。

比如，未來有衰退，但衰退是輕度的，很可能像1946年是比較淺的衰退。這種衰退可能會持續一年，但深度比較淺。與此同時，有人說很可能菲利普斯曲線要發生一個重大的變化，衰退會是比較重的衰退了，這牽扯這幾個問題我們需要讨論一下。

01 是否出現滞脹？

報告特别提出，可能高通脹的年代出現了。2008年後，世界經濟進入新常态，怎麼表述這個新常态呢？是低增長、低通脹、低利率、高杠杆。如果新的低通脹年代結束，進入高通脹，很可能這個新常态就改變了，可能就會變成比較高的通脹率、利率、成本。這和過去的世界就不太一樣了，很可能滞脹問題就會長期化，至少持續相當長的時期。

為什麼有這種情景呢？有三條因素：一是全球化逆轉，特别是俄烏沖突後，各國都考慮供應鍊安全，于是不是按照效率最高、成本最低的方向來進行全球化，反而從安全的因素來考慮，如果這樣的話生産成本就會提高；二是過去生産中心——東亞的人口老齡化等種種原因勞動成本在提高，生産制造成本也在提高；三是能源帶來的影響因素，特别是俄烏沖突後、全球氣候變暖使能源價格持續高漲，這種情況下生産成本也會提高，又屬于成本推動型的高通脹。

如果這一點成立就會和八十年代很像，八十年代的滞脹最重要的原因是第二次石油危機，能源價格大幅上升，導緻經濟增速不能提高，生産成本迅速提高，由生産成本提高形成工資和物價螺旋上漲，就采取特殊政策來對付。

比如尼克松政府采取最重要的政策是凍結工資物價一百天，用這種特殊行政政策來幹預物價。這種情況會不會出現，這是現在我們高度關注的一件事情。

02 美元指數的上升

過去兩年中，美元指數急劇變化，去年美元指數比較低，曾經探到89。去年國内讨論的問題是人民币是否進入升值通道，現在又說人民币是否進入貶值通道，是否破“7”。短短一年間，冰火兩重天。仔細看一下，這不是人民币的問題，是美元的問題，是美元指數一年間的高度變化。從過去的89現在漲到110，在一年中間出現了20個點的增長。但再仔細看，美元指數的變化和加息關系并不是很密切，而是和國際格局的變化非常密切。

美元指數相對于價格，它是歐元、日元、英鎊等其他貨币構成相對價格，其中歐元占到57%，英鎊占到12%左右，日元占到12%左右。如果看歐洲英鎊和歐元大概就占到70%以上的比重，恰恰是俄烏沖突使這兩種貨币急劇貶值。由于急劇貶值帶來相應美元指數升高，換言之，這種國際格局變化是俄烏沖突導緻能源價格變化，使歐洲經濟陷入嚴重困難，從而使英鎊、歐元都在大幅貶值之中造成了一種新的變化。

我們把這種變化引入到人民币中，會看得很清楚，人民币隻是相對美元有所貶值，但相對其他貨币都在升值之中，這反映了人民币本身具有一定的穩定性，最重要的對外價格貶值是對美元，對美元貶值是因為美元在持續升值，是美元指數的持續提高。

下一步，美元指數還會繼續上漲嗎？一般估計最高到115，主要還是取決于今年冬天歐洲過得怎麼樣，如果過得不好，歐元、英鎊還會繼續再貶值，美元指數還會繼續升高；相反，如果歐洲能夠平穩渡過今年冬天，美元上漲的态勢也就會基本終止，人民币相對美元貶值的态勢也可能會發生變化。

從曆史上來說，要高度關注俄烏沖突對歐洲經濟的影響。俄烏沖突中，受損最大的是烏克蘭，其次是整個歐洲，經濟正處在困難之中，歐洲經濟将有什麼樣的變化會非常重要，市場傳言擔心，如果歐洲經濟非常困難，歐元本身是否還會維持，本身就是個問題。

03 對中國的影響

美元指數和美國加息的變化，在布雷頓森林體系中，美元是國際貨币，美國國内政策會外溢到國際上。同時，美元變化直接會影響到體系的安全，每次美元指數大幅上升的過程，都意味着國際經濟的調整。

美元出現在1973年以後，美元與黃金脫鈎後才有美元指數出現，在那之後有三次美元指數大幅上升和下降的過程，第一次在1985年-1986年前後，當時美元指數漲到差不多160，後來的結果是“廣場協議”，日元和馬克大幅升值導緻美元指數下行，那是國際貨币結構中重大的一次調整。第二次在上世紀末，美國出現新經濟，106個月沒有衰退，美國經濟持續高漲，美國國際收支狀況非常好，美元指數也不斷上升達到120，随後由于高科技泡沫的破滅及“9.11”事件出現，美元指數又開始下跌。這一次是第三次。每次都跟國際上的變動聯系在一起，一是“廣場協議”，二是“9.11”事件，這次是俄烏沖突。這意味着世界經濟在沖擊下正在發生變化。

每次發現這樣的調整中，國際貨币體系都在發生變化。“廣場協議”後是日元、馬克成為最重要的成員，進入國際儲備貨币。本世紀初，歐元開始誕生成為最重要的貨币。現在，一方面美元指數在升高，但美元使用率在下降，下降到60%以上，其他貨币的替代率在大大提高，特别在俄羅斯盧布結算令，俄羅斯盧布在世界貿易中份額在提升，人民币在外彙儲備中的份額也第一次超過加拿大、澳大利亞，真正回到SDR五個貨币中的第五位，過去實際上在第七位。

從這個意義上看，這次美元指數上升，很可能意味着國際貨币體系的重組。由于産業鍊調整、安全因素的提高，人們開始不把雞蛋放在一個籃子裡，美元作為錨貨币必須保持利率穩定、指數穩定和彙率穩定，如果它保持不了一定有别的貨币來成為替代，這恰恰也是其他貨币的機會。就看人民币，随着RCEP的建立，清邁機制可能會帶入RCEP中間，人民币使用擴大，用人民币結算正在增加，随着中俄貿易的增長，尤其是能源增長，用非美元貨币進行安排也就變成了其中應有之意。

總體看，這次美聯儲加息不是孤立事件，也不是美國經濟本身的問題，而是反映出國際經濟格局變動或者國際經濟格局變動在美國貨币政策中間的體現，應該從更寬泛的角度觀察這個問題，世界經濟格局正在發生變動，這種變動中間我們要做好應對。

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