全面注冊制以後，滬深主闆市場和科創闆、創業闆、北交所之間，在股票發行理念、方式和程序上實現了一緻，各闆塊能各歸其位，有利于避免發行套利

圖/視覺中國

文 | 劉健鈞

編輯 | 陸玲

2月1日，中國證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度向社會公開征求意見，标志着我國全面實行股票發行注冊制改革正式啟動。這是一項具有重大深遠影響的曆史事件。從科創闆、創業闆、北京證券交易所（以下簡稱北交所）試點的成效看，應該說股票發行注冊制的制度優勢已經得到初步顯現。此次宣告全面實行注冊制，對于推進我國多層次資本市場體系建設更是具有深遠的意義。

自2019年7月22日首批科創闆公司上市交易以來，中國的注冊制實踐已經曆兩年半的時間。實踐證明，注冊制相對于以往的核準制而言，具有三大制度優勢：

1.發行條件大幅優化，可預期性顯著提高

注冊制僅保留了企業公開發行股票必要的資格條件、合規條件，而且有關标準體現了簡明化、透明化、通俗化的特點。無論是對拟上市企業，還是對中介專業機構和創投機構而言，既提高了股票發行上市的便利性，也顯著提高了可預期性。

2.将選擇權交給市場，彰顯市場在資源配置中的決定性作用

從目前科創闆、創業闆、北交所的注冊制安排來看，均是由拟上市企業先對照法定标準進行自我審查，由注冊會計師事務所、律師事務所進行财務和合規審查，由保薦券商承擔審查保薦職責，由交易所對企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求進行全面審核，由證監會基于交易所的審核意見依法作出是否同意注冊的決定。這種制度安排，一方面更利于發揮拟上市企業、會計師事務所、律師事務所、保薦券商等市場主體在證券市場資本資源配置中的決定性作用；另一方面，監管部門可以騰出精力，集中做好規則制訂和事中事後監管執法工作。

3.建立以信息披露為核心的運行機制，有力約束市場主體行為

注冊制在将股票發行條件和标準簡化的同時，還将選擇權也主要交給各相關市場主體。這就相應帶來新問題：即拟上市企業、注冊會計師事務所、律師事務所，以及保薦券商是否真正自覺地嚴格自我審查和認真審核，以把好股票發行和上市的入口質量關？為了有效解決這個問題，有關注冊制規則盡可能地将實質性門檻轉化成了信息披露要求。這樣，一旦出現造假行為，就容易被曝光。通過建立起以信息披露為核心的市場運行機制，不僅能夠較好約束市場主體的行為，使得發行上市全過程更加透明和規範，而且為事中事後監管執法的公開、公正、公平奠定了更加堅實的市場基礎。

1.更好發揮主闆作用，讓藍籌類企業也能分享注冊制紅利

按照中國多層次資本市場體系建設的既有分工，滬深交易所的主闆定位于為大盤藍籌類企業服務，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。這些企業的财務指标和誠信合規度更加确定，從股票發行和上市交易的内在要求看，實行注冊制的條件其實是更紮實的。但鑒于先在主闆實行注冊制所涉及的投資者範圍比較廣（主闆在投資者适當性方面，對投資者資産和投資經驗不做限制）等原因，中國于2019年率先開啟注冊制實踐是選擇在上交所科創闆進行試點。科創闆初試成功後，又在創業闆和北交所進行了成功探索，在這個基礎上将之推廣到滬深主闆就更是具備了實踐經驗。全面實行股票發行注冊制無疑将會更好發揮滬深主闆市場的作用，讓大盤藍籌類企業也能分享注冊制紅利。

2.利于避免發行套利，促進多層次資本市場良性協調運行

構建功能互補、錯位發展的多層次資本市場體系是健全資本市場功能的應有之義。唯有如此，才能更好滿足不同上市融資主體和不同投資主體的差異化需求。然而，在科創闆、創業闆、北交所已實行注冊制的情況下，滬深交易所的主闆市場不實行注冊制，就必然地給股票發行主體帶來發行套利空間。從近兩年股票發行雙軌制情況下，由于滬深主闆市場仍實行核準制，上市門檻高，上市程序複雜、可預期性差，而科創闆、創業闆、北交所實行注冊制，财務要求較易滿足，上市程序相對簡單，可預期性強，一些原本适合主闆上市的企業也改道科創闆、創業闆或者北交所。這種發行套利的做法，一方面造成科創闆、創業闆和北交所上市通道的擁堵，另一方面不利于發揮滬深主闆的作用。全面實行股票發行注冊制以後，滬深主闆市場和科創闆、創業闆、北交所之間，在股票發行理念、方式和程序上便實現了一緻，隻是注冊條件各有不同。這樣，各闆塊就能各歸其位，有利于避免發行套利，更好促進多層次資本市場良性協調運行。

3.為并購基金發展創造條件，有力推進經濟結構調整

科創闆、創業闆和北交所實行注冊制極大地便利了創業投資基金的退出。與創投基金相比，并購投資基金的投資、退出與資本市場的聯系更為密切。因為，并購基金主要并購上市公司存量股權，其典型運作流程是：當某家上市公司因為種種原因而陷入困境時，并購基金主要通過摘牌下市方式将其轉變為非上市公司；然後，再通過私下協議受讓方式收購其存量股權，對其進行重組重建；重組重建成功後，再通過二次上市等途徑實現投資退出。可見，并購基金在投資端需要資本市場為之提供并購機會，在退出端需要資本市場為之提供退出通道。由于并購基金主要并購成熟型企業，故與主闆市場的聯系又最為緊密。

在股票發行核準制下，一方面由于新股發行成了稀缺資源，使得地方政府有強烈的“保殼”動力，進而激勵市場産生了各種“屯殼”行為，最終導緻上市公司退市難，因而使得并購基金無用武之地；另一方面被并購企業在并購基金的資本支持下即使重組重建成功，也很難二次上市，進而使并購基金陷入退出難困境。

滬深主闆市場也實行注冊制以後，股票發行便相對容易且可預期，地方政府就無需借助各種複雜操作來力求“保殼”，而是會将精力轉移到企業增量上市方面。這樣，“屯殼”行為便将失去土壤，退市機制才能順暢建立起來，進而給并購基金帶來并購投資機遇。此外，實行注冊制以後，被并購企業二次上市将變得便利，因而通過主闆市場退出的通道也将變得通暢。

（作者為湖南大學金融與統計學院教授）

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