引言

近年來，我國資産證券化産品發展迅猛，發行規模持續保持增長态勢。根據CNABS數據顯示，截至2021年12月28日，信貸資産證券化累計發行1166單，累計發行規模為53573.31億元，其中存續産品603單，存續産品規模為17357.34億元；企業資産證券化累計發行5653單，累計發行規模為66838.95億元，其中存續産品2818單，存續産品規模為29571.64億元。伴随着資産證券化業務的發展，證券存續期間的風險事件也陸續出現，風險點主要體現在交易安排、底層資産、增信主體和相關參與方履職風險等方面。本系列專題将按照資産證券化産品類型劃分，從評級的角度提示資産證券化産品存續期間的重點關注因素，以及需注意的一些重大風險表現或問題。

一、汽車金融ABS發行情況及常見交易結構

自我國開展資産證券化以來，汽車金融資産以其分散度高、抵質押物/租賃物回收變現難度低、資産收益水平高以及現金流分布均勻等特點，成為衆多ABS産品中最熱門的發行資産類型之一。2019—2021年，汽車金融資産證券化産品在交易所市場和銀行間市場共發行330單，發行規模8771.80億元。随着汽車金融ABS發行體量的逐年提高，存續的産品規模總量也在不斷增加，因此存續期内的産品風險跟蹤管理工作越發重要。

汽車金融類資産是向借款人發放的用于購買汽車（包括乘用車和商用車等）的貸款、租賃應收款和信用卡分期等金融資産，具有同質化強、分散度高、分期付款購買汽車等鮮明特點，從而與其他企業貸款、消費貸款、住房按揭等資産相區分。汽車金融類資産支持證券是以汽車金融類資産作為基礎資産發行的資産支持證券。常見交易結構如下：

二、跟蹤評級要點

跟蹤評級時，需通過證券發行及兌付情況和交易安排的執行情況來監測專項計劃潛在風險，通過存續期資産池表現、最新靜态池數據評估剩餘優先級證券承受損失的風險，結合增信主體的信用水平、各參與方的履職情況，最終通過現金流壓力測試判斷優先級證券的信用等級變化。

1.證券發行及兌付情況

資産支持證券發行後，專項計劃參與方将依據交易安排出具定期或臨時公告。定期公告包含《資産管理報告》《托管報告》《資産服務機構報告》《收益分配報告》《審計報告》等；如發生可能對資産支持證券持有人權益産生重大影響的臨時事項，将會出臨時公告。證券存續期内，需有效利用各種信息披露報告，及時了解專項計劃運行、基礎資産表現情況，防範潛在的風險。

同時，需關注發行利率是否超過首評時的最高壓力測試利率。一般情況下，汽車金融資産的加權平均收益率與優先級證券發行利率及專項計劃費用之間存在一定的利差，由其帶來的現金流能夠為優先級證券提供一定的信用支持。若證券實際發行利率高于首評時最高壓力測試利率或存續基礎資産的加權平均收益率較上次評級下降幅度較大，超額利差帶來的信用支持作用将會減小，需通過後續的現金流測試觀察由此因素造成的不利影響；反之，超額利差越大，越能保障優先級證券的本息兌付。

存續期内，應持續跟進證券的兌付情況。通常，汽車金融ABS的兌付安排與資産還款頻率相匹配，以按月過手攤還為主，一般不設置循環購買；也有較少的項目設置了循環購買安排。每次兌付前，需重點關注《資産服務機構報告》中披露的資産回款情況及《托管報告》中披露的專項計劃資金收付情況，确認專項計劃是否能按交易文件的約定按時、足額兌付各檔證券的應付利息及本金。

随着資産池現金流的回收和部分優先級證券本金的償還，各檔證券在專項計劃中的占比将發生變化。一般情況下，如果基礎資産現金流在預期範圍内，各檔證券得以順利兌付，則在剩餘存續的證券中，優先級證券獲得的信用支持将得以提升，進而有助于提升信用水平。

2. 交易安排執行情況

（1）不合格資産、違約資産的處置情況

通常，交易文件會設置不合格資産或違約資産處置的相關約定，若在專項計劃存續期間内出現不合格資産或違約資産，資産服務機構有義務将不合格資産或違約資産進行贖回或回購，并将贖回價格按約定支付至專項計劃賬戶。存續期内，一方面，需确認資産服務機構是否按約定将款項支付至專項計劃賬戶；另一方面，應關注違約資産的後續回收情況，以判斷資産池的真實質量。若資産服務機構未能按約定進行贖回或回購，将影響基礎資産回款現金流，進而可能影響優先級證券本息的償付。

若專項計劃未設置不合格資産或違約資産的贖回或回購等處置措施，應及時關注《資産服務機構報告》披露的違約資産或不合格資産情況，測算其對基礎資産現金流的影響，并與産品設置的觸發事件的觸發阈值進行對比，判斷是否觸發相關事件，及時察覺風險隐患。

（2）觸發事件後的執行情況

汽車金融ABS觸發機制包括差額支付啟動事件、權利完善事件、加速清償事件等。存續期間内，應關注觸發機制是否生效，以及觸發後交易安排的執行情況。

通常情況下，在觸發差額支付啟動事件後，差額支付承諾人應履行無條件不可撤銷的差額支付義務；在觸發權利完善事件後，原始權益人應向承租人等發出權利完善通知、将承租人或第三方交付的全部保證金轉付至專項計劃賬戶、完成租賃物所有權變更，同時，屬于專項計劃的回收款将直接支付至專項計劃賬戶；在觸發加速清償事件後，現金流的資金分配順序将重新安排。

存續期内，如有觸發以上任一事件，需及時跟進後續觸發機制的執行情況，以判斷對優先級證券的影響。

3. 基礎資産表現

（1）逾期情況

跟蹤評級時，需關注《資産服務機構報告》中披露的基礎資産逾期情況并計算累計違約率，需将産品實際累計違約率與首評時預測的同期限累計違約率進行對比。如果存續期内實際累計違約率較首評比相差不大（略低于或略高于首評預測值）時，說明實際資産損失在首評預測的合理範圍内；若存續期内實際累計違約率明顯低于首評預測值，說明實際發生的回收款情況明顯優于首評預測；若資産實際表現明顯劣于首評預測值，需及時了解差異較大的原因，在跟蹤評級時應重新評估逾期率基準參數以及壓力調整系數。

此外，為監控資産池的逾期情況，汽車金融ABS會設置與累計違約率關聯的觸發事件：一旦某一回收期間結束時，專項計劃的累計違約率超過預設值，将會改變分配順序或回收款轉付頻率。因此，需将跟蹤期内資産池實際累計違約率與産品設置的觸發阈值進行對比，分析在專項計劃剩餘期間内觸發風險事件的可能性。

（2）提前還款情況

承租人提前還款将會降低資産池的實際收益率，進而影響未來現金流對優先級證券本息的保障程度。跟蹤評級時，需要将資産實際提前還款情況與上次評級通過靜态池預測得到的同期限早償率相比，判斷基礎資産提前還款情況是否符合預期。若實際提前還款比例與上次評級預測存在明顯的偏差，需在現金流壓力測試中對早償率的基準參數和壓力調整系數進行調整，以提高對未來回款現金流預測的準确性。

（3）剩餘期限變化

證券發行後，随着承租人按期支付租金，基礎資産的剩餘期限逐漸縮短，剩餘周期累計違約率和早償率也随之下降，未來現金流的不确定性降低。

4.靜态池指标

跟蹤評級時，應根據原始權益人提供的最新靜态池曆史數據，觀察各靜态池在更新時段内的進一步表現情況以及新增投放月份的靜态池内資産表現情況，并基于此計算最新的基準參數（包括累計違約率、早償率和回收率）。如果更新後的基準參數較上次評級時的變化在正常波動範圍内，則在現金流壓力測試中按照更新後的基準參數進行運算即可。如果新增投放資産表現出現異常，需了解異常原因，并結合具體情形判斷是否在壓力測試中進行額外加壓。

5.增信主體信用風險變化

若優先級證券的信用等級依賴于增信主體的信用等級，需關注存續期增信主體的信用風險狀況，包括企業股權關系變更、行業風險變化等，确認增信主體級别與展望。一旦增信主體信用狀況下滑，需根據存續期基礎資産情況重新判斷優先級證券級别。

6.參與方盡職能力分析

存續期内，需關注計劃管理人、托管人、監管人等是否發生替換，資産服務機構履職情況是否穩定、是否發生重點風險事項（如監管處罰等）等可能影響其他參與方履約能力的事件。

7.現金流壓力測試

現金流模型的作用是模拟資産和證券的未來表現，并通過目标級别下的壓力情景測試來确定優先級證券信用等級。跟蹤評級時，需根據存續期内資産表現變化重新調整壓力測試參數，進而對比模型結果與上次評級結果，根據最新測試結果判斷優先級證券的信用等級變化情況。

壓力情景的設置包括壓力強度和施壓速度兩方面。壓力強度通過對基準情景施加折算率/壓力乘數實現，目标信用等級越高，壓力強度越大，對應的折算率/壓力乘數越大。跟蹤評級時，各檔證券需使用上次級别對應的壓力标準對現金流進行加壓。施壓速度通過設置一定的過渡時間來實現，過渡時間代表從基準情景增至設定的壓力強度所用的時間。目标等級越高，施壓速度越快，對應的過渡時間越短。跟蹤評級時不設置過渡時間，即模拟現金流在最大壓力強度下的表現。

現金流流入端壓力參數

累計違約率是用來衡量回款現金流晚于預期（合同約定）的指标、回收是指資産違約後通過催收或處置抵質押物/租賃物得到的回收款、早償率是用來衡量回款現金流早于預期（合同約定）的指标。跟蹤評級時，需根據原始權益人提供的最新靜态池曆史數據計算上述指标。其中，累計違約率和早償率需根據資産池賬齡情況進行調整。

此外，在現金流壓力測試中使用的資産池規模應為正常資産（含逾期30天以内的資産）、回收款賬戶和專項計劃賬戶餘額之和；對于逾期30~180天以内的資産，需要在現金流模型中考慮資産能夠回收的金額；逾期超過180天的資産将被認定為損失資産，不在模型中加以考慮。

現金流流出端壓力參數

流出端參數包括證券發行利率、稅率和中介機構費用。首評時，由于證券的發行利率尚未确定，需對預期發行利率進行加壓。跟蹤評級時，需使用證券實際發行利率，不再進行額外加壓。專項計劃的各類稅率、中介機構服務費率等與首評一緻，不需要加壓。

此外，跟蹤評級時，需考察原始權益人和資産服務機構的表現是否對資産池回款造成負面影響，并根據實際情況調整壓力調整系數，以獲得更合理的現金流預測結果。

根據上述壓力測試參數的設置，以上次證券級别為目标級别，可以得到壓力測試下資産池現金流入在各支付時點對證券本息支出的覆蓋程度。若在目标級别的壓力測試下，證券本息可得到足額覆蓋，需根據支付完證券本息的剩餘金額做出進一步判斷，如果剩餘金額足夠支撐證券通過更高目标級别下的壓力測試，則證券的級别将提升；反之，證券級别将維持。若證券在目标級别的壓力測試下未能得到足額及時償付，證券級别将下降。

三、跟蹤評級注意的問題

1.關注資産逾期原因

跟蹤期内，當基礎資産的實際逾期表現與預測情況出現偏差時，需進一步了解資産逾期的深層原因。宏觀經濟環境變化和原始權益人風控政策調整是比較常見的原因。

宏觀經濟變化

商用車承租人還款來源為日常經營的貨運收入。在運輸行業整體不景氣時，商用車承租人的還款現金流可能不及預期，資産逾期率将上升。乘用車對于承租人來說是消費品，其還款來源與人均GDP、居民可支配收入等國民經濟指标高度相關。目前，在新冠肺炎疫情全球大流行，對國家經濟和貿易造成嚴重沖擊的背景下，承租人的還款能力将受到一定影響，資産池的整體信用表現将不及預期。

原始權益人風控政策調整

原始權益人的風險資産把控能力是決定基礎資産質量的關鍵因素。若原始權益人的風控水平不穩定或風控政策下沉，資産池的實際表現将差于原始權益人提供的靜态池曆史數據。

如果監測到宏觀經濟的變化以及原始權益人風控政策的不穩定性，需在原有的加壓水平上，根據實際情況調整壓力系數，以對沖不确定性造成的負面影響。

2.逾期資産催收、處置情況

資産服務機構的催收能力和對車輛的處置能力會影響資産違約後的回收率，進而影響基礎資産的現金流表現。跟蹤期内，需關注資産服務機構對逾期資産的催收和抵質押物的處置情況，以及其是否按照《服務協議》的約定，運用合法的行政、經濟、法律等手段進行催收，減少逾期資産帶來的損失。需注意的是，在監管層嚴格監管暴力催收、非法拖車等不合法操作的背景下，逾期資産的催收、處置回收率有所下降。

針對附有保證金的逾期資産，應落實資産服務機構是否按照約定将保證金抵扣的款項轉付至專項計劃賬戶。同時，若交易文件對于保證金比例有嚴格規定的，應與資産服務機構确認承租人是否已按要求補足保證金。若承租人未按約定及時補足保證金，存續資産池保證金比例将降低，資産違約後得到的補償将随之減少，對優先級證券的保護程度也将減弱。

3.關注資金混同風險

混同風險是指資産池回收的現金與參與機構的其他資金混同在一起，當參與機構發生信用危機或破産清算時，難以準确界定或區分其資金的來源及所有者，有可能導緻特殊目的載體的财産遭受損失而引發的風險。

在汽車金融ABS中，承租人一般按月償還租金至資産服務機構收款賬戶，資産服務機構在回收款轉付日轉付至專項計劃賬戶。因此，在轉付至專項計劃賬戶前，基礎資産回收款或與資産服務機構其他資金混同，可能存在資産服務機構挪用資金的情況。

針對該情況，應通過資産服務機構提供的資金劃轉憑證、收款賬戶及專項計劃賬戶流水，跟蹤基礎資産的回收轉付流程，及時發現風險隐患。

4.需對原始權益人履職能力保持關注

跟蹤期内，需對原始權益人經營财務情況保持關注，一旦出現财務狀況惡化或類似情形，則需對權利完善事件的執行情況保持關注。

一般情況下，在項目成立時，原始權益人還将繼續持有租賃物的所有權或抵押物抵押權。當原始權益人的信用水平下降到某一信用等級以下或出現違約、破産等情況時，則觸發權利完善事件，原始權益人需在規定時間内辦理完畢所有權、抵押權轉移登記，将所有權、抵押權轉讓給計劃管理人。若觸發權利完善事件後，原始權益人未按約定辦理轉移登記，當原始權益人進入破産程序，租賃物或抵押物在司法上可能被列入破産資産，将會對基礎資産的回收産生不利影響。

四、總結

近年來，汽車金融ABS的發行節奏有所加快，存量規模不斷增長，存續期管理的重要性日益突出。基于汽車金融ABS基礎資産同質性強的特征，跟蹤評級時需重點關注基礎資産的整體信用表現，特别是資産逾期原因及其後續處置情況；同時，需将資産實際表現與首評預測情況進行對比，并結合最新靜态池數據計算的參數，判斷對未來現金流可能産生的影響，進而在現金流模型中适當調整分析參數；此外，各檔證券的兌付及交易安排的執行情況也需要重點确認；最後，由于資産服務機構/原始權益人的運營狀況與基礎資産回收款密切相關，需評估參與方的履職能力，及時發現影響優先級證券兌付的風險隐患。

本文源自聯合資信

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