（報告出品方/作者：首創證券，張功）

交運闆塊走勢回升：2022 年初至 3 月 29 日，滬深 300 下跌 16.32%，申萬交運闆塊 整體下跌 8.48%，位居 28個申萬一級行業的第 8 位，跑赢滬深 300 指數 7.84 個百分點， 與 2021 年相比，表現明顯回升，行業排名上升明顯。進入 3 月，受基本面和新一輪疫情的影響，行業走勢明顯偏弱。 鐵路公路闆塊領跑，物流闆塊走勢較差：截至 2022 年 3 月 29 日，交運申萬二級行 業中，鐵路公路闆塊防守性質較好，僅下跌 0.58%，表現最好，物流闆塊受快遞和倉儲 等領域的影響，下跌 17.10%，跌幅最大。

2.1 2021 年下半年疫情散發主導航空走勢，航空公司業績承壓

前三季度營收穩步修複，春秋航空盈利同比轉正：今年前三季度，受益于國内市場 需求的修複，主要航空公司營業收入同比均實現正增長，其中民營航空修複速度最快， 春秋航空和吉祥航空同比分别增長 26.5%和 27.3%。在歸母淨利潤方面，A 股 6 家幹線 航空公司中僅國航的虧損幅度同比擴大，春秋航空實現歸母淨利潤 1.6 億元，實現扭虧。

第三季度疫情散發緻使航空公司盈利惡化：第三季度 A股幹線航空公司營業收入 同比均實現正增長，其中春秋航空和海航分别增長 14.5%和 9.7%，增幅領先。由于南京 疫情導緻暑運提前結束，航空公司普遍受到較大沖擊，幹線運輸航空公司歸母淨利潤虧損幅度普遍擴大，其中南航和吉祥同比由盈轉虧，僅春秋航空單季度實現盈利，實現歸母淨利潤 1.5 億元，同比減少 42.7%。

多家公司預計 2021 年虧損幅度擴大：由于 2021 年 4 季度疫情在國内局地反複出現， 航空運輸複蘇速度明顯受影響，疊加油價的快速上漲，航空公司業績明顯承壓，主要上市航空公司中，中國國航、中國東航、南方航空的 2021 年預計歸母淨利潤虧損幅度同 比明顯增加，三家合計預計虧損 383 至 450 億元，2020 年同期為 371 億元。此外，兩家 民營航空吉祥航空和春秋航空的業績表現略有改善，其中春秋航空 2021 年預計歸母淨 利潤 3500 萬元至 5200 萬元，同比實現扭虧。

2.2 疫情反複主導國内航空股，需求修複主導國外航空股

行情走勢主導因素 2021 年内出現較大變化：2021年上半年行情走勢主要受政策和 市場需求主導，在“就地過年”倡導發出後，航空股普遍下跌至年内低位，二季度國内 市場需求全面回暖，疊加小長假的旅遊出行熱，航空公司盈利狀況大幅好轉，股價也随 之反彈；下半年，在暑運旺季開局大好的情況下，疫情開始在國内局地散發，國内防疫 政策開始趨嚴，受此影響，市場需求出現較大反複，市場信心明顯受挫，疫情發展情況 成為航空股行情主導因素。進入 2022 年，由于“就地過年”的預期落空，航空股受春 運預期轉好影響出現反彈，但節後由于本輪奧密克戎疫情在國内散發且影響程度明顯強 于之前幾輪，疊加東航墜機事件的影響，航空股再次下挫。

防控政策較松的中短途市場幫助航空公司業績複蘇獲得市場認可：新冠疫情全球蔓 延後全球航空運輸受到重創，各國上市航空股均出現明顯的下跌，進入 2021 年，由于 各國防疫政策出現調整和分化，例如美國放開了國内管制和部分國際入境管制、歐盟主 要成員國之間人員流通限制放寬等，各地區航空運輸市場開始逐步複蘇。

從航空股市場表現來看，聚焦中短途航線的低成本航空複蘇業績最受市場認可，例如歐洲的瑞安和威茲航空以及美國的西南航空；其次是擁有較強國内市場的全服務航空公司，例如美聯航和達美航空，即使國際航線仍然受限，也能憑借國内需求實現單季度 盈利；最後是聚焦中遠程國際航線的航空公司，例如英航為主體的國際航空集團和法荷 航，目标市場持續受限，業績很難修複。

2.3 市場需求短期受損，共同富裕支撐航空運輸長期增長邏輯

疫情反複，航空市場需求明顯受挫：相比于 2020年的持續複蘇，2021 年航空市場 出現了明顯的反複，年初的“就地過年”和暑運的提前結束，給航空客運市場需求帶來 了較大的負面沖擊，持續散發的疫情一定程度上抑制了旅客的航空出行意願，最近 4 個 月，民航單月旅客運輸量維持在 2100~3200 萬人次，與疫情前的 5000~5500 萬人次存在 較大差距，且客座率水平也明顯低于 2021 年二季度國内需求快速修複時期。2021 年行 業完成旅客運輸 4.41 億人次，僅為 2019 年同期的 66.8%，低于年初行業修複至疫情同 期 80%的預期，複蘇節奏減緩。

全國每年僅 1.5 億至 2 億人坐飛機：2019 年我國民航運輸總量 6.6 億人次，參考航 空出行存在往返（2 次）的規律，在每人不重複乘機的前提下，2019 年乘機人數應該在 3.3 億人，考慮約 30%~40%的公商務旅客在年内多次乘機的情況，推測 2019 年内坐過 飛機的國人應該在 1.5 億至 2 億人，因此判斷我國還存在大量從未坐過飛機的人群。

疫情不影響航空運輸增長大勢：2018 年 11 月發布的《新時代民航強國建設行動綱 要》中确定了至 2035 年我國年人均乘機次數超過 1 次的目标，即達到每年約 15 億人次， 與 2019 年 6.6 億人次相比，增幅超過 120%。2022 年 1 月發布的《十四五”民用航空發 展規劃》提出，2025 年民航運輸總周轉量達到 1750 億噸公裡，旅客運輸量 9.3 億人次， 貨郵運輸量 950 萬噸，以 2019 年為基數的 6 年年均增長率為 5.2%、5.9%和 3.9%，其中 旅客運輸量和貨郵運輸量剔除 2020-2022 年疫情影響因素，預計 2023-2025 年的年均增 速将分别達到 12.1%和 8.1%，顯著高于 2015-2019 年的 10.7%和 4.6%。

對于航空公司而 言，2023-2025 年或将面臨國内和國際航空需求的持續爆發，部分航線市場受運力增長 限制，将在一段時間内出現供小于的局面，提前布局将有機會獲得較好的業績表現。此 外，在共同富裕目标下，随着人們收入水平的持續提升，将産生越來越多的因私航空出 行需求，因此在潛在需求群體持續擴大的情況下，我們認為疫情不會改變行業長期發展 趨勢。

2.4 多種因素影響航空公司業績修複

2.4.1 油價：油價持續上漲，拖累航空公司業績複蘇進程

航空煤油價格多次突破 5000 元/噸：2021 年 1 月至 2022 年 3 月，受原油價格上漲 影響，航空煤油價格整體上呈現持續走高趨勢，至 2022 年 3 月國内航空煤油出廠價格 突破至 6000 元/噸，達到 2019 年以來的最高值。2021 年全年的平均油價約為 4326 元， 較 2020 年全年提高約 39.7%，根據測算，2021 年 6 家上市航空公司因油價上漲導緻的 燃油成本額外增加合計在 200 至 250 億元。2022 年前 3 個月，平均油價約為 5462 元， 航空公司燃油成本壓力進一步提高，若年内維持此油價水平，預計将明顯拖累航空公司 業績複蘇節奏。

燃油附加費作用有限：目前國内航空公司開始重新征收燃油附加費，根據燃油附加 費征收标準，國内航空公司從 11 月 5 日起開始恢複征收燃油附加費，800 公裡（含）以 下航段每位旅客收取 10 元，800 公裡以上航段每位旅客收取 20 元，但是考慮到目前航 空公司整體客座率水平較低，燃油附加費對抵消高油價的影響明顯弱于疫情以前。（報告來源：未來智庫）

2.4.2 彙率：人民币升值利好航空公司利潤情況

人民币升值：2020 年下半年人民币進入升值通道，2020 年全年，人民币兌美元升 值幅度達到 6.47%，國航、東航和南航分别實現彙兌收益 36.0 億、24.9 億和 34.9 億元。 2021 年全年人民币兌美元升值 2.29%，經測算全年三大航可實現彙兌收益總額約 35-40 億元，一定程度上利好全年業績水平。2022 年 3月 29日，美元兌人民币中間價為6.3640， 較年初小幅上漲 0.18%，若維持當前水平，對航空公司業績影響相對中性。

2.5 小結

航空展望：2021 年内疫情防控和國内需求回暖的博弈成為民航運輸主導因素，由于 疫情局地散發導緻民航運輸行業的複蘇經曆了多次反複，“就地過年”和“暑運提前結 束”對行業全面複蘇帶來較大沖擊，全年民航運輸修複程度顯著低于年初修複至疫情前 80%的目标，部分航空公司仍然呈現較大幅度虧損。

2022 年前三個月，受到本輪奧密克戎疫情的影響，國内航空需求驟減，預計影響将延續到二季度，因此疫情發展形勢仍然 是航空運輸能否進一步複蘇，大部分航空公司能否實現扭虧的最重要因素，若疫情持續 反複，我們認為航空運輸行業的關注點仍然聚焦于國内航線的需求修複情況以及油價、 彙率等影響因素對公司業績的影響；若疫情持續轉好，那航空運輸行業的焦點則轉向國際航線的複航情況以及中短期供小于求帶來的票價彈性，可以提前布局反彈空間較大的 标的。長期而言，我國航空運輸持續增長的邏輯仍然成立，在共同富裕的目标下，各個 細分領域均有長足發展空間，具備長期成長價值。

3.1 國際航線持續管制下，樞紐機場業績表現不佳

疫情反複爆發下，大型國際樞紐機場業績修複難度較大：今年前三季度，機場闆塊 整體業績表現低于預期，由于當前疫情防控政策下，國内航線成為民航修複的主要市場， 加之國際和港台航線的航班供給受到較大限制，因此疫情前國際航線占比較高的大型國 際樞紐業績修複相對困難。A 股上市機場中，上海機場和白雲機場兩個機場的營業收入 同比減少，且歸母淨利潤虧損幅度同比擴大；深圳機場和廈門空港的營業收入同比增加， 其中深圳機場實現歸母淨利潤由負轉正，廈門空港歸母淨利潤同比正增長。 三季度業績表現差于 2020 年同期：今年三季度受南京疫情防控影響，A 股上市 4 家機場業績表現均差于 2020 年同期，營業收入均出現了同比負增長，僅廈門空港實現 歸母淨利潤為正，但同比減少 78%。

2021 年經營現金流明顯改善：進入 2021 年，受益于國内航空市場的修複，上市機 場的經營淨現金流情況明顯好于 2020 年，其中白雲機場和上海機場的經營淨現金流狀 況大幅改善，持續穩健經營的壓力明顯減小。

3.2 吞吐量是核心評價指标，非航收入是樞紐機場的業績亮點

吞吐量是機場發展核心評價指标：機場的收入主要分為航空業務收入和非航業務收 入，其中航空業務收入标準是政府定價，非航業務收入标準是市場定價，但承載兩者的 核心仍然是機場吞吐量。 持續擴容确保未來發展空間：目前，國内主要的樞紐機場大部分都有持續的改擴建 計劃，随着這些計劃的逐步落地和完成，機場的旅客吞吐量上限、貨郵吞吐量上限和起 降航班架次上限均會有不同程度的提高。

關注機場産能釋放周期：重大項目竣工投用後，機場固定資産折舊将大幅增加，而 産能爬坡通常需要 2-3 年，期間機場業績會受到一定影響。

非航空性業務以零售、廣告、商鋪租賃為主，相較于航空性業務具有較高的自主性： 非航業務體現了機場作為商業地産模式的消費屬性，可以理解為“流量經濟”，即通過 航空主業帶來客流，航空性業務收入長期覆蓋公司成本，而非航業務則将流量轉化為收 入和利潤。對于國際知名的大型航空樞紐，非航收入一般都占機場總收入的 60%以上， 個别機場能夠達到 90%。 市場關注點聚焦免稅消費：2018 年起随着機場免稅業務的公開招标，機場免稅消 費價值得到市場發掘，免稅業務成為機場業績實現高速增長的重要因素。

從疫情前上市機場收入結構來看，上海機場以免稅為主的非航收入占比達 63%。疫 情期間，由于客流量下降，機場免稅店、商戶等的租戶營業額受到沖擊，且部分機場為 受損租戶提供免租、減租政策，一定程度上影響非航空性收入。2020 年上海機場非航收 入同比下降 62.45%，其中商業餐飲收入（含零售、廣告）同比下降 76.80%。

3.3 核心資産定位，具備長期成長價值

在我國機場具備天然壟斷性：1）機場具有天然的區域壟斷性，機場新建有嚴格的 行政審批鍊條，因此在一定區域内，沒有競争對手；2）機場規模難複制，機場發展定 位取決于國家戰略，不同定位機場的适配資源重合性較低，一般機場不具備追趕樞紐機 場的可能。

機場發展速度與所在區域經濟發展密切相關：樞紐機場容易誕生于兩個地方：1 發達城市群；2 區域核心城市。因此可以判斷，機場長期發展的天花闆主要取決于所在地 區的經濟發展情況。 持續建設的樞紐機場具備長期價值：上海機場、白雲機場、深圳機場仍然處于持續 擴建時期，根據規劃：上海機場将啟動浦東機場 T3 航站樓建設并與新建高鐵站相連接 形成綜合交通樞紐；白雲機場将啟動 T3 航站樓和第四第五跑道建設;深圳機場将啟動三 跑道建設和 T4 航站樓工程。上述項目建成能夠進一步提高機場設計吞吐量上限，打開 機場長期成長空間。

3.4 小結

機場展望：2021 年，由于國際航線持續管制的影響，機場免稅消費邏輯受到重創， 闆塊整體表現較弱。2022 年，與航空運輸相似，我們認為疫情發展形勢仍然是機場行業 能否複蘇的最重要因素，若疫情持續反複，我們認為主要上市機場業績仍将受到較大影 響，依賴國内航線複蘇築底；若疫情持續轉好，随着國際航線複航，國際客流的增多， 機場非航收入的修複将再次成為熱點。長期而言，我國主要樞紐機場都處于産能持續擴 張時期，市場需求持續增長的邏輯依然存在，在核心區域内受政策和地域的絕對保護， 核心資産特征明顯。

4.1 物流行業整體維持高景氣階段

1-2 月份，物流行業整體增長穩健，工業品物流和民生消費物流需求兩旺：1-2 月 份，我國社會物流總額 51.8 萬億元，按可比價格計算，同比增長 7.2%，社會物流總額 增速延續上年四季度以來的回升态勢，同時明顯高于疫情前 2019 年水平，顯示物流需 求整體仍處于回升通道，物流運行開局平穩。工業品物流：物流總額同比增長 7.5%， 較 2020-2021 年兩年平均增速加快 1.4 個百分點。其中，高技術制造業、裝備制造業物流總額同比分别增長 14.4%、9.6%，增速較上年 12 月份分别加快 2.3、3.4 個百分點， 可以重點關注計算機通信和其他電子設備制造業、電氣機械和器材制造業、醫藥制造業、 儀器儀表制造業相關物流需求增長情況。

民生消費品物流：2022 年在“春節不打烊”的 網絡促銷活動影響下，生産端消費品制造物流和銷售端電商網購等物流的需求持續旺盛， 1-2 月份消費品制造業物流需求同比增長 9.7%，較 2020-2021 年兩年平均增速加快 5.2 個百分點；單位與居民物品物流總額同比增長 10.5%，其中實物商品網上零售額同比增長 12.3%，電商物流指數顯示前兩月電商物流業務量同比增速超過 25%。

物流行業維持高景氣區間：2022 年 1 月和 2 月份中國物流業景氣指數分别為 51.1% 和 51.2%，相比 2021 年末有所回落，但景氣度依然較高，顯示全國物流活動依然活躍。

4.2 快遞：服務品質和綜合物流能力或将成為行業競争新戰場

線上消費推動快遞行業高速發展：在消費線上化趨勢下，我國實物網上零售額增速 遠高于消費品零售總額增速，網購人群的規模也持續擴大，2021 年度，阿裡、京東和拼 多多的活躍買家分别達到 9.79 億、5.70 億和 8.69 億，受此影響，我國快遞行業業務規 模也處于高速增長階段。當前我國快遞業務中超過 80%是終端消費産生的快遞，2021 年，全國快遞業務量累計完成 1083 億件，同比增長 29.9%，業務收入累計完成 10332.3 億元，同比增長 17.5%，連續兩年維持高速發展。 2022 年 2 月份，全國快遞服務企業業務量完成 69.1 億件，同比增長 49.7%；業務 收入完成 657.1 億元，同比增長 27.4%。1-2 月份，業務量累計完成 156.9 億件，同比增 長 19.6%；業務收入累計完成 1574.3 億元，同比增長 13.8%，快遞行業依然維持快速增 長勢頭。

單價持續下降，行業格局出現波動：2009 年我國發布了《快遞業務經營許可管理 辦法》，标志着行業野蠻生長結束，快遞管控時代的到來，快遞企業紛紛建立，為了擴 大規模，許多企業參與了燒錢搶占市場的初期階段，品牌集中度從 2009 年的 83.7%下 降到了 2016 年的 76.7%，快遞均價從 25.8 元下降至 13.4 元，降幅高達 48.1%。2016 年 起，随着頭部快遞企業紛紛上市，價格下降趨勢略有放緩，行業進入成長期，市場集中 度持續提升，至 2019 年末上升至 82.5%。極兔速遞于 2020 年 3 月進入中國市場，利用 “直營 加盟”的模式快速擴張，背靠拼多多這一龐大流量平台，極端低價攻占市場， 于 2020 年下半年引動新一輪價格戰，緻使市場格局發生變化，行業集中度一度下探至 80%以下。

政策托底，單票價格底部回升：2021 年 3 月随着義烏市快遞業協會率先出手，行 業極端價格戰得到廣泛關注，随後國家市場監督管理總局和國家郵政局等部門紛紛出台 文件确保行業有序健康發展，9 月出台的《浙江省快遞業促進條例》成為全國首部以促進快遞業發展為主題的地方性法規，至此，停止超低價競争成為行業共識，快遞公司開 始主動上調攬件價格，行業單價下行趨勢明顯好轉。

1-2 月份市場集中度大幅提高：2022 年 1-2 月快遞與包裹服務品牌集中度指數 CR8 為 85.3，較 2021 年全年及同期均有較大幅度提升。我們認為市場集中度上升主要有兩 點原因：（1）極端價格戰暫停，快遞單價回升，行業競争，龍頭企業業務規模和服務能 力優勢進一步提升，中小規模企業逐步被淘汰；（2）為應對“春節不打烊”産生的快遞 需求，快遞企業需要增加額外的成本投入來維持運力，頭部企業成本承壓能力較強，中 小企業難以大幅投入，因此市場需求大部分被頭部企業承接。

快遞企業資本開支增加，運輸、中轉等多項能力持續提升：為應對連續多年的業務 高速增長和價格戰，頭部企業普遍加大企業硬件投入，特别是快遞旺季帶來的峰值考驗， 逼迫快遞公司加快智能裝備的更新，主要快遞公司順豐和韻達近三年來維持對電子設備 和機器設備的高投入，受此影響，公司單票成本也持續下降，運輸效能明顯提升。（報告來源：未來智庫）

4.3 倉儲：REITs 帶來倉儲行業新發展

行業規模大，但人均倉儲面積較小：根據世界銀行提供的數據，中國倉儲物流設施 總庫存（含高标庫和非高标庫）約 10 億平，低于美國（12.5 億平），但高于日本（5 億 平）、德國（0.7 億平）和澳大利亞（0.4 億平）等國。從人均倉儲物流設施面積的角度， 中國人均倉儲物流設施面積不及 1 平方米，僅相當于美國和日本的 20%左右。

新零售使得倉儲行業更受重視：随着新零售模式的普及，貫穿零售全部環節的倉儲 更加受到重視，以 2021 年雙十一為例，按首輪預售從 10 月 20 日淩晨來算，整個雙 11 活動長達 20 天之久，長達 10 天的預售不僅增加了消費量，還給予商家提前部署和應對 時間，按需多點儲備庫存，平緩運輸壓力，提高物流效率。 優質高标倉需求增加：高标倉擁有空間利用率高、布局靈活、多功能合一、自動化 水平高等特點，契合當前電商物流靈活存儲和高效轉運的要求，因此伴随着我國電商規 模的擴張，倉儲規模也不斷增加，截至 2020 年末，全國 66 個城市高标倉存量共計 7505 萬平方米（未包含電商自建倉庫）。2010 年至 2020 年期間，高标庫存量複合增長率約 26%。

公募 REITs 幫助優質倉儲提前收回投資：2021 年 6 月，随着倉儲物流行業首批公 募 REITs 基金中金普洛斯 REIT 和紅土鹽田港 REIT 的成功發行，标志着我國倉儲行業 迎來一種全新的“投資-運營-退出”投資模式，該模式下，通過将優質倉儲标的打包成 REITs 産品并向投資者出售，倉儲物流企業能夠提前收回土地購置和倉庫建設的資金投 入，從而使企業一定程度上緩解持續購置重資産拖累發展速度的問題，實現行業優勝劣 汰，加速行業發展。

4.4 小結

物流闆塊投資展望：2021 年，受益于國内良好的疫情防控形勢，工業品物流和消 費品物流需求兩旺形勢下，我國物流行業增速超越疫情前同期水平。2022 年 1-2 月，物 流行業依舊保持較快增長，3 月開始的本輪疫情由于覆蓋面較廣，我們認為其将對行業 增長帶來一定負面影響，但疫情逐步消退後将有望迅速反彈。在政策持續影響下，快遞 闆塊的競争已經從低價轉向優質，疊加快遞單價上行預期，行業有望實現業績與估值的 雙提升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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