（報告出品方/作者：浙商證券，匡培欽、黃安）

　　1 綜述：需求基于腹地資源，盈利基于産能、吞吐量、費率 港口服務需求基于腹地資源，盈利挂鈎産能規模、貨物吞吐量、貨物裝卸費費率三 者。港口主要服務于航運旅客、貨物上下水或中轉環節，作為基礎設施行業，多年發展下 已高度成熟。現階段我國沿海港口已形成五大港口群，資本市場中包含行業上市公司 18 家，2020 年起發債的發債主體 35 家。港口作為水陸聯運重要樞紐，服務以裝卸為核心， 業績挂鈎産能規模、貨物吞吐量、貨物裝卸費費率三者。其中，貨物吞吐量催生于各貨種 的産銷區域不平衡，服務需求取決于腹地資源；産能規模是利潤的基礎，産能利用率是利 潤率的基礎。

　　1.1 港口行業概覽：沿海港口呈五大港口群，上市公司共 18 家，2020 年起 發債的發債主體共 35 家

　　水路聯運重要樞紐，吞吐規模領先世界。港口設立于岸線，利用碼頭泊位、裝卸設備 等設施，為船舶提供船舶進出、停泊、靠泊，旅客上下，貨物裝卸、駁運、儲存等服務， 是水陸聯運的重要樞紐。我國港口行業發展成熟，吞吐量規模領先世界，在世界經濟中起 重要作用。在 2021 年世界貨物吞吐量 10 大港口中，中國港口占據 8 席；世界集裝箱吞吐 量 10 大港口中，中國港口占據 7 席。

　　地區格局：沿海港口形成五大港口群，針對各地區協同服務。我國港口按是否靠海可 分為沿海港口與内河港口兩類，其中，行業發展主要依靠沿海港口。沿海港口布局根據 2006 年交通部《全國沿海港口布局規劃》實施，在區域分布上将形成環渤海、長江三角 洲、東南沿海、珠江三角洲、西南沿海 5 個規模化、集約化、現代化的港口群體，分别針 對輻射的腹地經濟範圍提供服務。港口群之間和港口群内部分工合理、協同促進腹地經濟 發展。

　　資本市場：上市公司共 18 家，2020 年起發債的發債主體共 35 家。當前港口行業 A 股上市公司共 18 家，其中 7 家位于環渤海地區，4 家位于珠三角地區，3 家位于長三角地 區；2020 年起發債的發債主體共 35 家，其中 11 家為上市公司。

　　1.2 經營：需求基于腹地資源，主業利潤挂鈎産能規模、吞吐量、費率

　　裝卸為核心業務，需求基于腹地資源。港口服務于航運貨物上下水或中轉環節，貨物 吞吐量挂鈎航運運輸規模。從需求端看，航運需求催生于各貨種産銷的區域不平衡，因此 對港口裝卸服務的需求取決于腹地中各貨種的供需水平。

　　主業利潤主要取決于産能規模、吞吐量、費率三者。港口收入以裝卸費為主，考慮到 其他業務收入對業績影響程度較低，收入規模主要取決于貨物吞吐量、裝卸費費率。同時 港口作為重資産行業，成本與費用以固定支出為主，資産折舊、人工成本、能源成本等支 出高度挂鈎産能規模，而随吞吐量波動較小。整體上，産能規模是利潤的基礎，産能利用 率是利潤率的基礎，貨物吞吐量以及貨物裝卸費費率對港口行業利潤水平決定能力較強。

　　航運需求的潛在成長性帶動産能規模。對港口行業而言，經濟環境影響各貨種航 運需求，而航運需求直接決定行業貨物吞吐量。考慮到産能從規劃到施工、投産 的周期，産能建設基于航運需求的潛在成長性。

　　産能規模是利潤的基礎，産能利用率是利潤率的基礎。港口作為重資産行業，産 能規模直接決定貨物吞吐量的上限以及折舊成本的下限。若産能規模不足，港口 利潤規模将偏小；若産能無法充分利用，吞吐量偏低将導緻收入偏低，考慮到折 舊成本等固定支出，港口盈利能力将偏弱。

　　利潤增量來自貨物吞吐量與貨物裝卸費費率上漲。各貨種的上下遊供需情況決定 航運需求，進而決定各港口貨物吞吐量。在産能支撐盈利的基礎上，貨物航運需 求增長帶動的吞吐量上行，疊加裝卸費費率的上漲，将帶動利潤增量。

　　主要貨種為集裝箱、幹散貨、液體散貨，貨種結構差異導緻盈利、需求結構差異。航 運貨種分幹散貨、液體散貨、集裝箱、件雜貨四類。考慮到各貨種的裝卸作業流程區别， 港口普遍設立專業化泊位以提升效率，故專業化泊位的數量基本上決定港口對相應貨種的吞吐能力。從我國萬噸級以上泊位結構看，幹散貨、液體散貨、集裝箱專用泊位占比分别 穩定在 40%、20%、15%附近。考慮到各貨種的裝卸毛利率差異，而航運貨量挂鈎各貨種 産銷的區域不平衡，各港口貨種結構的差異将導緻盈利能力、吞吐量決定因素等差異。

　　貨種裝卸自動化程度的差異導緻港口盈利能力的差異。各貨種的作業流程不一， 自動化程度最高的集裝箱裝卸毛利率最高，平均 40%以上，而自動化程度最低的 幹散貨裝卸毛利率最低，平均約 30%。因此，貨物吞吐量結構中集裝箱占比較高 的港口盈利能力一般較優。

　　各類貨種航運流向不一，吞吐量綜合取決于貨種結構、貨種供需地區結構。基于 2016-2021 年數據，我國航運市場中，集裝箱運輸出口占比超 60%；幹散貨以鐵 礦石、煤炭為核心貨種，其中鐵礦石進口占比約 90%，煤炭内貿占比約 70%；液 體散貨以原油、成品油為核心貨種，其中原油吞吐量數倍于成品油，進口占比近 100%，成品油出口占比約 70%。

　　2 建設：資本開支收窄，産能利用率回升，回報率拐點或已至 對港口行業而言，經濟環境影響各貨種航運需求，而航運需求的潛在成長性帶動行業 産能建設。考慮到産能建設對經濟環境變化的調整相對滞後，故貨物吞吐量增速随經濟環 境變動時，将引起産能利用率的波動。由于産能規模是利潤的基礎，産能利用率是利潤率 的基礎，行業一般在經濟環境較優時積極擴張産能，并在經濟發展降速後放緩産能建設， 以确保盈利能力。複盤我國港口行業 2000 年起的發展曆程，2008 年環球金融危機爆發後 經濟增長放緩，帶動吞吐量增速收窄、産能利用率下滑，考慮到滞後因素，産能建設曆程 可大緻分為 2001-2013 年積極擴張、2014-2019 年謹慎建設、2020 年起必要補充三個階 段。現階段行業産能建設謹慎，産能利用率回升，回報率拐點或已至。

　　2.1 關于産能利用率複盤：吞吐量、産能利用率對經濟環境變動較敏感

　　從 2000 年起的港口行業發展曆程來看，2008 年環球金融危機爆發後經濟增長放緩， 帶動吞吐量增速收窄，且産能利用率變動趨勢從上行轉向下滑。

　　2000-2008 年，吞吐量高增帶動産能利用率上行：在 2000 年代初，随着 2001 年 中國加入 WTO，GDP 增速企穩 10%并逐步提升至 15%的高點，沿海主要港口貨 物吞吐量增速維持在 20%附近的高位，吞吐量的高增支撐行業産能利用率向上。

　　2008 年-2015 年，吞吐量增速下滑引起引起産能過剩：随着 2008 年環球金融危機 爆發，疊加 2010 年代起我國經濟發展步入新常态，GDP 增速逐步回調至 10%以 内，沿海主要港口貨物吞吐量增速落至 5%以内，行業産能利用率有所下滑，浮 現産能過剩的情況。

　　2015 年起，随着吞吐量增速趨穩，産能利用率表現穩定：随着 2015 年起我國經 濟增速開始從高速增長轉向中高速增長，GDP 增速穩定在 6%-7%的水平，沿海 主要港口貨物吞吐量增速圍繞 4%的水平波動，行業産能利用率趨穩。

　　2.2 關于産能建設複盤：産能建設調整滞後于産能利用率變動

　　産能建設調整滞後于産能利用率變動，可大緻分為積極擴張、謹慎建設、必要補充三 個階段。對港口行業而言，港務設施産能規劃基于航運需求的潛在成長性。考慮到從規劃 到投産的周期較長，産能建設節奏跟随經濟環境、貨物吞吐量、産能利用率等因素變動的 敏感度較低，表現相對滞後。從 2000 年起的港口行業發展曆程來看，在産能利用率上行的 航運需求高增階段，行業積極擴張産能；2013 年左右起，吞吐量增長放緩導緻産能過剩， 疊加政策指導，行業産能建設趨于謹慎，表現滞後于産能利用率的

　　2001-2013 年積極擴張階段：吞吐量高增促進産能建設。吞吐量增速在 2000-2008 年高企，并在 2008 年後逐步收窄，航運需求潛在成長性有所減弱。由于反應滞 後，行業産能建設積極性并未即時減弱。從 2001 年到 2013 年，全國港口年度固 定資産投資額從 174 億元增長至 1528 億元。其中，進出口高增的背景下，新增 産能集中在沿海港口。

　　2014-2019 年謹慎建設階段：吞吐量增速放緩疊加政策指導，産能建設趨于理 性。吞吐量增速在 2008 年後逐步收窄，帶動産能利用率變動趨勢從上行轉向下 滑，行業對航運需求成長性的預期趨于悲觀，帶動産能建設積極性下滑。在此背 景下，交通運輸部連續發布相關政策，鼓勵港口理性建設，由粗放型向集約型、 由外延式向内涵式發展。行業資本開支逐步收窄，從 2014 年到 2019 年，全國港 口年度固定資産投資額從 1460 億元收窄至 1137 億元。其中，随着進出口增長動 力在環球金融危機後受挫，新增産能側重内河港口。

　　2020 年起必要補充階段：新增産能主要為頭部港口必要性建設。随着吞吐量增速 與産能利用率在 2015 年後趨穩，行業産能建設積極性有所複蘇。2020 年左右 起，行業資本開支有所回升，全國港口年度固定資産投資額從 2019 年的 1137 億 元提升至 2021 年的 1466 億元，主要系頭部港口必要産能補充所緻。從頭部港口 現階段在建工程項目來看，上港集團、青島港、日照港現階段重點在建工程項目 規劃主要出于對港口服務的必要性考慮，整體上相對謹慎。

　　2.3 關于資産回報率複盤：基于産能利用率，拐點或已至

　　近年産能利用率企穩改善建立盈利修複基礎，帶動 ROE、ROA 拐點。對于港口行業 而言，高産能利用率是盈利能力的基礎。在 2008-2015 年行業産能過剩階段，産能利用率 下滑的背景下，全國港口 ROA、ROE 明顯受挫，分别從 2008 年的 5.9%、7.8%落至 2015 年的 1.8%、5.5%。2016 年起，随着行業産能利用率逐步改善，全國港口 ROA、ROE 有所 修複。其中，ROA 從 2016 年的 1.9%回升至 2021 年的 3.6%；ROE 從 2016 年的 5.8%回升 至 2019 年的 6.0%，雖在 2020 年後受到疫情影響有所波動，但在高産能利用率支撐下，預 計拐點或已至。

　　3 價漲：同業競争止于區域整合，疊加市場化帶動費率回升 産能過剩激化同業競争，而競争的不可持續性催化港口整合。疊加費率市場化推進， 港口裝卸費率回歸理性，且具備上行空間。在 2008-2015 年行業吞吐量增長動力不足的産 能過剩階段，各港口趨于降價吸引吞吐量以确保産能利用率，同腹地港口間的同業競争加 劇。對于港口個體，資源價值對吞吐量的吸引力一定程度上被降價行為掩蓋；對于港口行 業，資源利用效率降低，整體效益受損。故以降價為主要方式的競争難以持續，行業逐步 傾向于效率更高、多方共赢、持續性強的區域整合。随着區域整合推進，同業競争逐步淡 化，行業格局已顯著改善。疊加費率市場化推進，2021 年 12 月起，甯波港、上港集團、 廣州港、青島港 QQCT 相繼公布費率上調計劃，行業迎來業績彈性進一步改善的空間。

　　産能過剩初期：各港口趨于以價換量确保産能利用率，同業競争被激化。對港口個體 而言，腹地資源是競争力的基礎，同腹地的港口在裝卸貨種接近的情況下存在直接競争的 關系，且港口的區域性特征決定競争基本隻存在于同腹地港口之間。在 2008-2015 年港口 行業整體吞吐量增長動力不足的産能過剩階段，各港口趨于吸引吞吐量以确保産能利用 率。考慮到腹地資源短期難以改變，降價是各港口吸引吞吐量最直接的手段。因此在産能 過剩初期，競争關系被激化。2010 年代初起，多個港口先後降費并完善服務以吸引貨源。

　　産能過剩後期：競争的不可持續性催化港口整合，帶動費率回歸理性。随着 2010 年 代初起各港口先後降費競争，對港口個體而言，各港口資源價值對吞吐量的吸引力在一定 程度上被降價行為掩蓋；對港口行業而言，資源利用效率降低，難以提升整體效益。故以 降價為主要方式的競争持續性較弱，同腹地港口之間的整合增效需求趨于迫切，行業發展 方向逐步轉向效率更高、多方共赢、持續性強的區域整合。國内港口區域整合在 2015 年起 趨于頻繁。2019 年，各省基本已設立港口集團，形成“一省一港”态勢，以高效協調分配 業務資源，競争格局向好，避免省内港口腹地重疊引起的同業競争，帶動費率回歸理性。

　　費率市場化趨勢已開啟，貢獻業績彈性想象空間。我國港口收費形式主要分為政府定價、 政府指導價、市場調節價三種形式，近年來已經曆多次改革，定價逐步市場化的趨勢已現， 帶動業績上行的想象空間。港口現行收費辦法為交通運輸部、國家發改委于 2019 年 4 月 1 日起執行的《港口收費計費辦法》（第 2 次修訂版），其中降低了部分政府定價收費标準，合 并了部分收費項目，并賦予船方拖輪使用自主決定權。本次修訂釋放後續進一步市場化的信 号，對各港口而言，業績向上彈性仍存想象空間。

　　集裝箱裝卸費率上調持續推進，貢獻利潤彈性。2021 年 12 月起，甯波港、上港集 團、廣州港、青島港 QQCT 相繼公布費率上調計劃，結合穩定增長的吞吐量，已帶動業績 提升。中長期看，預計随着吞吐量穩增，持續貢獻利潤彈性。

　　4 量增：集裝箱穩增可期，幹散貨港口将進一步受益于腹地資源 綜合考慮各貨種上下遊供需，我國出口優勢穩固，集裝箱吞吐量穩增趨勢明确；幹散 貨吞吐量出現短期波動，産鋼、産煤的區域結構變化将強化港口鋼企、鐵路資源價值。 2022 年 3 月起，全國主要港口貨物吞吐量、集裝箱吞吐量累計同比的變動趨勢出現分化。 其中，貨物吞吐量累計同比在 5-6 月落至負值後逐步恢複至 10 月的 0.5%；而集裝箱吞吐 量累計同比維持韌性，10 月 4.0%的水平與往年水平接近。考慮到集裝箱、幹散貨占貨物 吞吐量的比重分别約為 30%、45%，全國主要港口幹散貨吞吐量 1-10 月或出現累計同比負 增長。在此背景下，預計集裝箱吞吐規模較大的港口優先受益；業務以幹散貨為主的港口 方面，盈利能力進一步依賴腹地資源價值。

　　集裝箱吞吐量：出口占比超 60%，高度挂鈎外需。現階段外需弱勢不改中國制造 出口優勢，我國對主要出口地區的出口金額 1-10 月累計值維持 10%-20%的增 速，穩增預期明确。

　　幹散貨吞吐量：以鐵礦石、煤炭為主要貨種。其中，鐵礦石吞吐量進口占比約 90%，短期看下遊需求略弱不改進口韌性，長期看鋼企重組或帶動進口鐵礦石港 口格局優化；煤炭吞吐量内貿占比約 70%，短期看受下遊階段性需求波動影響有 限，長期看随着“三西”地區擴産，疊加“公轉鐵”推進，港口競争力将随鐵路 價值凸顯而釋放。

　　液體散貨吞吐量：進口原油占據絕對份額，主要用途為生産成品油，需求高度挂 鈎出行鍊運行狀況。2022 年，我國多地疫情反撲的背景下燃油需求不足，現階段 防疫政策已有所優化，出行鍊需求韌性已初步體現，雖長期看碳達峰目标下成品 油産量将逐步減少，但中短期看原油進口需求仍存複蘇潛力。

　　4.1 集裝箱：外需弱勢不改出口優勢，長期業績穩增可期

　　我國集裝箱吞吐量高度挂鈎外需，其中歐、美、日、韓、東南亞為主要出口地區。基 于 2016-2021 年數據，我國集裝箱吞吐量中，出口集裝箱持續占據超 60%的份額，故集裝 箱吞吐量整體高度挂鈎外需。而在海外各地中，歐洲、美國、日本、韓國、東南亞合計持 續占據我國出口金額超 60%的比重，為我國主要出口地區，對我國集裝箱吞吐量影響較 大。

　　集裝箱吞吐量出口占比超 60%，高度挂鈎外需：我國集裝箱吞吐量在 2021 年實 現 2.2 億标準箱，同比增長 5.75%。其中，外貿箱實現 13734 萬标準箱，同比增 長 8.05%；内貿箱實現 8474 萬标準箱，同比增長 3.27%。基于 2016-2021 年數 據，外貿箱占比穩定在 60%-65%區間，且出口占據外貿箱絕對比例，進口集裝箱 金額僅為出口集裝箱金額的不足 0.1%，故我國集裝箱吞吐量以出口為主，高度挂 鈎外需水平。

　　歐、美、日、韓、東南亞為主要出口地區：我國出口金額在 2021 年實現 3.36 萬 億美元，同比增長 29.85%。分地區看，歐洲、北美洲、亞洲分别穩定占據 20%、 20%、50%左右的份額，其中北美洲的美國、亞洲的日本、韓國、東南亞為重點 地區。2021 年，我國對歐洲、美國、日本、韓國、東南亞出口金額分别達 7009、5761、1658、1489、4837、12817 億美元，占比分别為 20.88%、17.16%、 4.94%、4.43%、14.41%，合計占比穩定超 60%。

　　外需弱勢不改出口優勢，預計主要出口地區對中國制造的依賴度仍處提升通道。主要 出口地區的市場需求對我國集裝箱出口影響較大。現階段全球經濟環境惡化，各地消費者 信心下滑明顯。我國主要出口地區雖整體消費需求下滑，但對中國的進口仍維持正增長， 預計對中國制造的依賴度仍處提升通道，确保出口集裝箱吞吐量穩定增長。

　　2022 年以來，主要出口地區消費者信心進入明顯下行趨勢：以歐、美、日、韓四 地為例，2022 年起，消費者信心指數下滑明顯。從 2021 年 12 月到 2022 年 11 月，歐盟、美國、日本、韓國消費者信心指數分别從-10.4、70.6、38.8、103.8 下 滑至-25.8、56.8、29.6、86.5。

　　我國對主要出口地區的出口金額維持穩定增長：以歐、美、日、韓、東南亞五地 為例，我國對歐洲、美國、日本、韓國、東南亞國家聯盟的月度出口金額 2022 年 1-10 月分别累計同比增長 10.64%、6.29%、6.13%、13.00%、20.10%。考慮到 上述地區整體消費需求下滑明顯，我國對上述地區的出口金額同比增速雖有所下 滑，但水平仍較為可觀，預計上述地區對中國制造的依賴度仍處提升通道。

　　費率上調背景疊加吞吐量穩增可期，行業業績預計穩增，關注各港口經營狀況。現階 段海外高通脹的背景下，消費者信心預計受到長期壓制。海外通脹在 2021 年下半年起整體 加速，并在 2022 年有所加劇。2022 年 10 月，歐元區、美國、日本、韓國 CPI 同比分别達 到 10.6%、7.7%、3.7%、5.7%。考慮到海外對中國制造産品的需求韌性強勁，預計集裝箱 吞吐量保持平穩增長。在此基礎上，各港口集裝箱裝卸費率上調持續，中長期看預計行業 業績穩增，建議關注各港口經營狀況變動。

　　4.2 幹散貨：關注運輸需求區域結構變化，鋼企、鐵路資源價值重要性提升

　　鐵礦石、煤炭為主要貨種，二者主要運輸路徑分别為進口、内貿。幹散貨主要包含鐵 礦石、煤炭、糧食、小宗幹散貨等貨種，其中以鐵礦石、煤炭為主。根據 UNCTAD 聯合 國貿易和發展會議統計，鐵礦石、煤炭合計持續占據全球幹散貨海運量超 50%的比重， 2021 年二者占比分别為 27.76%、22.57%，合計達 50.33%。鐵礦石運輸上，由于我國資源 偏弱疊加産鋼規模占全球超 50%，進口需求龐大且依賴程度較強，港口主要參與進口上水 環節；煤炭運輸上，由于我國煤炭需求大部分由國内煤礦資源滿足、小部分利用進口煤炭 補充，港口主要參與内貿運輸的上下水環節。

　　鐵礦石：資源偏弱 産鋼需求較強催生龐大進口需求，港口主要負責進口上水。 據美國地質調查局統計，2020 年我國鐵礦石儲量占全球約 11%，但 34.5%的含鐵 量與世界平均水平 46.67%差距明顯，鐵礦石資源偏弱。在此基礎上，據世界鋼鐵 協會統計，我國粗鋼總産量在 2021 年占全球比重達 52.87%。偏弱的鐵礦石資源 疊加較強的産鋼需求催生龐大進口需求，據路透社統計，我國鐵礦石進口規模占 全球超 70%。目前我國鐵礦石的産量持續低于進口量，進口依賴度較高。

　　煤炭：供需區域決定“西煤東調 北煤南運”路徑，港口主要負責鐵水聯運中 轉。原煤産量中，主要用于火力發電的動力煤占比超 80%，因此煤炭消費量高度 挂鈎用電需求，而供需區域不均支撐龐大且穩定的煤炭運輸需求。我國煤炭資源 集中在山西、陝西、内蒙古西部“三西”地區，2020 年山西、陝西、内蒙古煤礦 儲量合計占比 61.35%，而煤炭消費集中在人口密度更高的華東、華南等地，催生 “西煤東調 北煤南運”的運輸格局。運輸過程中，煤炭主要從産地“三西”地 區通過鐵路運往東部港口，再通過水路運往各大消費地，因此港口為我國煤炭内 貿轉運重要樞紐。

　　4.2.1 鐵礦石：碳達峰政策限制鋼鐵産能 鼓勵鋼企重組，關注港口腹地鋼企資源價值

　　我國鐵礦石進口依賴度高，進口量高度挂鈎下遊産鋼需求，而各港口鐵礦石吞吐量挂鈎 腹地鋼企産鋼規模。短期看，下遊用鋼需求下滑導緻粗鋼産量略有走弱，但鐵礦石進口量受 此影響有限，預計趨穩；長期看，碳達峰政策已定調“嚴禁新增鋼鐵産能，鼓勵鋼鐵企業跨 地區、跨所有制兼并重組，提高行業集中度”，預計鐵礦石進口量整體成長性受限，而随着 産鋼量地區結構調整，優質鋼企資源對港口鐵礦石吞吐量競争力的重要性将進一步凸顯。

　　短期：下遊需求走弱不改進口韌性，進口量預計維持穩定。根據艾瑞咨詢，建築行業貢 獻超 55%的鋼材下遊需求，故近期地産信用風險集中體現成為粗鋼産量下滑的主因之一。但 粗鋼産量累計同比降幅已逐步改善，鐵礦石進口量累計同比降幅較小且亦持續收窄，下遊需 求走弱對鐵礦石進口影響有限，中短期看，預計鐵礦石吞吐量維持平穩。

　　鐵礦石下遊需求走弱：鐵礦石的直接下遊應用主要為生産粗鋼，我國月度粗鋼累計 産量在 2021 年 10 月起持續負增長，累計同比降幅從 3 月的峰值 10.5%逐步收窄至 11 月的 1.4%。整體上看，我國粗鋼産量較往年下滑明顯，短期鐵礦石需求走弱。

　　對進口量影響有限：我國鐵礦石進口量在 2022 年 1-10 月累計達 9.17 億噸，累計 同比降幅從 4 月的峰值 7.2%逐步收窄至 10 月的 1.7%，受鐵礦石下遊弱需求影響 有限，預計短期内維持平穩表現。

　　長期：政策端限制産能 鼓勵整合，關注港口腹地鋼企資源價值。國務院 2021 年 10 月印發《2030 年前碳達峰行動方案》，計劃推動鋼鐵行業碳達峰，嚴禁新增産能，并計劃 推進鋼鐵企業跨地區、跨所有制兼并重組，提高行業集中度。政策定調下，全國鐵礦石進 口量預計随鋼鐵産能壓減而受限，各港口鐵礦石進口量預計随鋼企跨地區重組而有所調 整。在此之前，山東省 2018 年 10 月《山東省先進鋼鐵制造産業基地規劃（2018-2025）》 已計劃将沿海鋼鐵産能進一步集中于日照、臨沂，長期看預計相關港口鐵礦石吞吐量占比 進一步集中，持續受益于鋼企資源價值。目前河北、江蘇、山東、遼甯合計穩定占據我國 粗鋼産量約 50%比重，建議關注我國産鋼地區結構變動。

　　4.2.2 煤炭：長期需求韌性穩固，“公轉鐵”趨勢下運輸結構調整預計帶動持續上量

　　我國煤炭内貿運輸以“西煤東調 北煤南運”水鐵聯運為主，各港口煤炭吞吐量挂鈎西 部煤礦産量以及華東、華南沿海省份的火電需求。短期看，下水煤主要消費地區火電需求維 持韌性，預計下水量維持穩中有升。長期看，煤炭産能在政策導向下預計進一步集中于“三 西”地區，帶動鐵路運輸需求，疊加“公轉鐵”政策持續推進，鐵路運輸上量趨勢确定，港 口後方鐵路資源價值預計獲進一步凸顯。 短期：階段性需求波動影響有限，下水量預計維持穩中有升。煤炭主要用于火力發電， 在我國北方港口參與的“西煤東調 北煤南運”運輸路徑中，下水煤運往主要消費地區華東、 華南等沿海省份。從需求端看，華東、華南沿海省份火電發電量在今年受到疫情影響有所波 動，但短期需求韌性不改，預計北方港口煤炭下水量維持穩中有升。

　　華東、華南沿海省份火電發電量維持韌性：以上海、江蘇、浙江、福建的合計火電 發電量為代表，華東、華南沿海省份發電量在 2022 年 4-5 月受疫情影響出現明顯 下滑，4 月火電發電量同比下滑 21.36%至 66.72 萬億瓦時，但疫情形勢緩和後迅速 反彈，8 月火電發電量同比上漲 14.33%至 119.38 萬億瓦時，預計短期内維持韌性。

　　北方港口煤炭下水量預計維持穩中有升：從北方七港内貿煤運量水平來看，月度運 量多年來維持約 0.7%的同比增速，2022 年 3 月同比增長 0.82%至 7170 萬噸，預計 短期内維持穩中有升。

　　長期：“三西”擴産 “公轉鐵”推進，關注港口後方鐵路資源價值。《煤炭工業“十四五” 高質量發展指導意見》、發改委增産保供背景下，中長期看煤炭産能預計進一步集中于“三 西”地區，帶動鐵路運輸需求。疊加“公轉鐵”政策持續推進，運輸方式切換已初見成效， 中長期看煤炭鐵路運輸上量預期确定。對港口行業而言，後方鐵路資源價值預計進一步凸顯。

　　政策導向下煤炭産能進一步集中于“三西”地區，帶動鐵路運輸需求。2021 年 5 月煤炭工業協會《煤炭工業“十四五”高質量發展指導意見》計劃山西、陝西提高 長期穩定供應能力，政策保障下，煤炭産能長期看預計進一步集中于“三西”地區。 2022 年 1-10 月全國原煤産量實現 36.85 億噸，山西、陝西、内蒙古三省原煤産量 占比已從 2015 年的 64.16%提至 2022 年 1-10 月合計的 72.05%，且煤炭外運高度 依賴鐵路，預計進一步帶動“西煤東調”對鐵路運輸的需求。

　　“公轉鐵”政策頻發确定鐵路運輸上量預期，初見成效凸顯鐵路資源價值。“公轉 鐵”政策促進大宗原材料運輸從公路向鐵路轉移，目标 2025 年鐵路貨物周轉量占比達 17%，“十四五”期間全國鐵路貨運量增長 10%，且晉陝蒙産煤區中長距離運 輸鐵路占比達 90%。随着鐵路貨運量、貨物周轉量占比均穩步提升，公路占比相應 下滑，運輸方式切換已初見成效。2022 年 1-10 月，鐵路、公路貨運量占全國比重 分别從 2015 年的 7.46%、78.74%變動至 9.78%、73.42%；貨物周轉量占全國比重 分别從 2015 年的 13.15%、35.83%變動至 15.98%、30.65%。長期看鐵路運輸上量 預期确定性強，凸顯鐵路資源價值。

　　4.3 液體散貨：以進口原油為主，關注下遊燃油需求随疫情緩和回升

　　我國液體散貨吞吐量以進口原油為主，運輸路徑相對固定，難以引起港口競争。我國 液體散貨航運以原油為主，成品油為輔。由于資源薄弱，我國原油高度依賴進口，且産出 的成品油主要用于國内，故成品油出口量較少。我們使用原油進口量、成品油出口量與進口量之和近似液體散貨吞吐量，2021 年，合計實現 6.00 億噸，同比下滑 5.08%，2018- 2021 年複合增長率為 2.72%；其中，原油進口量實現 5.13 億噸，同比下滑 5.42%，2018- 2021 年複合增長率為 3.56%。由于液體散貨的儲存需要使用專業儲罐，且碼頭儲罐與下遊 化工廠通過管道連接，産業鍊區域分布以及運輸路徑相對固定。因此在港口的選擇上，靈 活度偏低，同腹地港口間的競争關系較弱。

　　展望：原油進口量挂鈎成品油産量，關注疫情緩和帶動需求回升。原油進口後直接用 于提煉各類産品，其中以燃油為主。由于燃油主要用于交通工具，成品油下遊需求主要挂 鈎出行鍊運行狀況。2022 年，我國多地疫情反撲的背景下，燃油需求不足帶動原油進口量 累計同比收窄，現階段防疫政策已有所優化，出行鍊需求韌性已初步體現，雖長期看碳達 峰目标下成品油産量将逐步減少，但中短期看存在原油進口需求複蘇潛力。

　　原油産品以燃油為主：據 EIA 美國能源資訊管理局統計，2021 年的石油産品中燃 油占比超 80%，其中汽油、餾分燃料油、航空燃油占比分别為 45%、28%、8%。

　　成品油下遊需求主要挂鈎出行鍊運行狀況：從我國成品油産量看，2020 年疫情影 響相對嚴重的背景下，全年成品油産量實現 3.31 億噸，同比下滑 8.06%；2021 年 随着國内疫情局勢緩和，全年成品油産量回升 7.89%至 3.57 億噸的正常水平。 2022 年，我國多地疫情反撲的背景下，燃油需求不足，1-10 月成品油産量累計同 比增速落至 1.90%，帶動原油進口量累計同比下滑 2.71%。

　　5 投資分析 5.1 權益角度：關注聚焦主業、量價向好确定性較強的上市公司

　　港口上市主體利潤主要來自港口主業利潤、投資收益兩方面。其中，港口業務利潤高 度挂鈎貨物吞吐量、貨物裝卸費費率成長性，各港口腹地資源價值不一，且在港口整合、 費率市場化兩大趨勢下受益程度不一；非港口業務貢獻利潤則與貨物吞吐量、貨物裝卸費 費率相關度較小，無法從行業利好趨勢中受益。

　　5.1.1 青島港

　　青島港：北方重要綜合性港口，資源豐富支撐領先規模。青島港股份為山東港口集團 旗下青島港運營平台，吞吐貨種包括集裝箱、幹散貨、液體散貨，并以集裝箱為主。青島 港地處山東半島東部，是“一帶一路”交彙點上的重要橋頭堡，是我國北方距離國際主航 線最近、集裝箱航線密度最高港口之一，且後方公路、鐵路集疏運網絡豐富。得益于優渥 的運輸資源，青島港 2021 年貨物吞吐量位列世界第 4、集裝箱吞吐量位列世界第 6。

　　吞吐量增速持續遠超行業。受益于腹地資源及碼頭産能的釋放，公司吞吐量穩健增 長，貨物吞吐量在 2021 年同比增長 5.2%至 5.68 億噸，2018-2021 年複合增長率為 5.3%， 2022 年上半年實現 3.15 億噸，同比增速以 9.7%超全國沿海港口水平 9.6 個百分點；集裝 箱吞吐量 2021 年同比增長 7.7%至 2371 萬标準箱，2018-2021 年複合增長率為 7.1%，2022 年上半年實現 1301 萬标準箱，同比增速以 11.6%超全國沿海港口水平 8.6 個百分點。

　　得益于吞吐需求順暢釋放，公司業績多年穩增。公司營業收入在 2021 年實現 160.99 億元，同比增長 21.78%，2018-2021 年複合增長率為 11.09%，2022 年前三季度同比增長 15.48%至 148.01 億元；歸母淨利潤在 2021 年實現 39.64 億元，同比增長 3.18%，2018- 2021 年複合增長率為 3.33%，2022 年前三季度同比增長 11.36%至 34.51 億元。

　　量價持續提升條件穩固，看好低估值穩增長的絕對收益價值。公司堅持“增航線、擴艙 容、拓中轉”，我們看好公司東北亞的中轉港發展機會，有望帶來公司吞吐量的超額增長。 在此基礎上，公司 2022 年 2 月 9 日 QQCT 公示外貿 40 英尺及 20 英尺重箱裝卸費分别上 調約 14%、12%，疊加青島港股份完成控股威海港發展、公司實際控制權向山東省港口集 團劃轉等事件持續推進山東港口整合，看好後續裝卸費率提升機會。

　　5.1.2 日照港

　　日照港：山東省重要幹散貨港口，吞吐量位列沿海港口第 6 且仍處上升通道。日照港 隸屬山東港口集團，作為我國重點發展的沿海主樞紐港之一，在山東港口集團目前“以青 島港為龍頭，日照港、煙台港為兩翼”的一體化協同發展格局中發揮重要作用。得益于完 備的産能建設，日照港吞吐量持續領先，在沿海港口中的排名從第 9 提升至第 6，鐵礦 石、木片、石油焦等貨種的吞吐量居全國沿海港口的首位，且重要性逐步提升。

　　經營：吞吐量穩步增長，貨種聚焦鐵礦石、煤炭。公司貨物吞吐量維持穩定增長，貨種 以鐵礦石、煤炭為主，金屬礦石、煤炭及制品占比分别穩定在 60%、20%附近。

　　2021 年吞吐量增速提升明顯：2021 年，公司吞吐貨物 2.93 億噸，同比增速從 2019 年的 4.15%逐步提至 11.77%，2018-2021 年複合增長率為 7.33%。其中金屬礦石、 煤炭及制品吞吐量分别同比增長 10.77%、12.65%至 1.72、0.53 億噸，分别占公司 貨物吞吐量 58.76%、17.96%。

　　2022 年上半年煤炭實現高增：2022 年上半年，公司吞吐貨物 1.54 億噸，同比增長 9.57%。其中金屬礦石、煤炭及制品吞吐量分别同比增長 2.67%、28.70%至 0.85、 0.33 億噸，分别占公司貨物吞吐量 55.50%、21.21%。

　　财務：整體穩中有升，近年逐步改善。公司财務表現在 2019 年較弱，營收、歸母淨利 潤同比增速分别落至 2.25%、1.31%，主要系吞吐量未達計劃水平所緻。但近年來财務表現 已随吞吐量增速回升而逐步改善，整體保持穩中有升。

　　2021 年增速回升明顯：公司營收、歸母淨利潤分别實現 65.05、7.37 億元，同比增 速分别為 12.79%、15.23%，2018-2021 年複合增長率分别為 8.23%、4.58%。

　　2022 年前三季度維持穩步增長：得益于吞吐量改善，公司營收、歸母淨利潤分别 實現 55.08、6.49 億元，同比增速分别為 18.31%、14.53%。

　　公司量價向好的趨勢确定，預計後續業績維持高成長性。吞吐量視角看，公司以鐵礦 石、煤炭為核心貨種且鐵路資源稀缺，中短期看，鐵礦石吞吐量預計企穩，煤炭上量趨勢 明确；中長期看，需求端煤炭擴産疊加政策端“公轉鐵”政策頻發的驅動下，鐵路運輸上量 确定性強。費率視角看，現階段山東港口集團已基本完成山東各港口的整合，避免省内港 口腹地重疊引起的同業競争，同時費率市場化趨勢已開啟，利潤将随貨種吞吐需求提升而 具備上行彈性。

　　5.1.3 上港集團

　　上港集團：運營全球集裝箱龍頭港口上海港，碼頭主業韌性支撐業績改善基礎。上港 集團是上海港公共碼頭運營商，母港上海港的集裝箱吞吐量在 2010 年起已連續十餘年全球 居首，公司主營業務包括集裝箱與散雜貨碼頭、港口物流、港口服務，目前已形成了包括 碼頭裝卸、倉儲堆存、航運、陸運、代理等服務在内的港口物流産業鍊。在此基礎上，公 司股權投資涉及航運、房地産、銀行等多元行業，利潤來源豐富。

　　經營：主業韌性強勁，奠基業績改善。公司吞吐貨種以集裝箱為主、以幹散貨為輔， 高度受益于吞吐能力以及外貿航線資源。我們認為公司龍頭需求韌性強勁且穩定，預計随 疫情局勢緩和迅速複蘇。

　　集裝箱吞吐需求韌性強勁：2021 年，公司實現貨物吞吐量 5.39 億噸，同比增長 5.69%，2018-2021 年複合降低率為 1.32%；實現集裝箱吞吐量 4730 萬标準箱， 同比增長 8.11%，2018-2021 年複合增長率為 3.83%。從交通部口徑看，公司母港 集裝箱累計吞吐量在 2022 年 1-10 月實現 3908 萬标準箱，受累于上半年上海疫 情，累計同比變動在 6 月落至低點-1.7%，但在 7 月迅速恢複正增長，10 月累計 同比增速為 0.2%，體現需求韌性。

　　受益集裝箱裝卸費率上調趨勢：随着各大港口集裝箱裝卸費率上調持續推進， 2021 年 12 月 3 日公司公告内貿 20 英尺重箱中轉費提升約 50%。我們測算若綜合 價格上漲 10%，則靜态利潤彈性 8%左右。

　　财務：多元投資拓寬利潤來源，近期受益航運景氣。得益于吞吐量穩定性，公司營收 維持高水平，2021 年實現 342.89 億元，同比增長 31.28%；2022 年前三季度實現 292.36 億 元，同比增長 11.43%。公司歸母淨利潤主要由主業以及投資收益貢獻，其中投資收益涉及 航運、房地産、銀行等多元行業，利潤來源豐富。其中，受益于航運 2021 年以來的高景 氣，航運投資在 2021 年貢獻歸母淨利潤 56.33 億元，同比高增 469.66%，占歸母淨利潤 38.37%；在 2022 年上半年貢獻歸母淨利潤 43.62 億元，同比增長 88.18%，占歸母淨利潤 40.34%。

　　複工複産持續推進，四季度業績進一步修複可期。2022 年二季度，上海疫情嚴峻對公 司生産指标影響顯著，但随着疫情受控，港口吞吐需求已快速反彈體現韌性。9 月台風影 響下，公司母港貨物吞吐量、集裝箱吞吐量同比增速分别落至 0.1%、1.0%，維持正增長但 落後于行業。随着疫情局勢穩定受控，需求有望順暢釋放，四季度業績預計獲得進一步修 複。

　　5.2 債券角度：關注償債能力指标偏弱，但盈利改善可期的發債主體

　　在債券投資上，我們認為現階段償債能力指标流動比率與獲息倍數 偏低、資産負債率偏高，但經營數據持續優于行業的發債主體盈利改善的确定性較強，且 信用風險收窄的空間相對明顯。

　　（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

　　精選報告來源：【未來智庫】。「鍊接」

　　,

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!