（報告出品方/作者：華創證券，歐陽予、彭俊霖、董廣陽）

　　一、格局演繹：高餐調比趨于集中，中式複調處于初期 (一) 海外複調發展成熟，格局集中度有異

　　1、低集中度典型：美國區域性強，新玩家多

　　美國調味品集中度提升邏輯趨弱，新玩家進入速度快于行業擴容速度。美國複合調味品 不同賽道巨頭領跑，同時新進玩家林立。根據艾媒數據，2020 年美國複調滲透率為 73%。 一方面，高滲透率以及可觀盈利吸引，疊加美國創業氛圍濃厚，大批小型調味品品牌得 以出現，其中不少是自制複調，口味不錯，鄰居朋友也認可，就試試社媒推廣來創業。 比如在 20 年增速超過 300%的高端松露醬 Truff、主打健康有機高品質的 Born simple（後 被味滋康收購）、Primal kitchen（18 年被亨氏 2 億美元收購）。在這種背景下，美國調味 品公司 2010-2021 年數量 CAGR3.9%，顯著高于同期調味品行業營收的 2.0%。另一方面， 成熟品類沙拉醬和意面醬，近年來也因為沃爾瑪/亞馬遜等巨頭的布局，競争更加激烈。

　　美國複調細分品類生命周期各異，高增長品類格局更分散。整體來看，美國調味品行業 處于成熟期，其中番茄醬/蛋黃醬/芥末醬等增速甚至轉負，巨頭以外空間較小。2018 年 芥末醬市場的小品牌市占率僅為 14%，蛋黃醬/番茄醬分别為 7%/3%。相比之下，仍處成 長期的辣醬、BBQ 醬，新品牌熱度更高。 其中，辣醬為高增長低集中度典型。歐睿數據顯示，辣醬 CR3 為 51.7%，低于蛋黃醬/ 湯料/意面醬的 82%/68%/56%。這也與辣醬品類的增速更高、應用場景廣、消費群體多樣 有關。由于美國拉美及亞洲移民人口多，辣醬涵蓋越南/墨西哥等不同風味，甚至研發出 了柑橘等水果風味；在使用場景上，除了用于炸/煮/烤之外，還可以用于飲料制作。

　　2、高集中度典型：韓國菜系簡單，本土壟斷

　　韓國複調處于發展中期，傳統品類生命周期已較成熟。歐睿數據顯示，韓國調味品 cagr10 約 4.6%，近五年複合增速達 7.3%，對比起步更早的美日，增速相對可觀。但其中醬油/ 辣醬/肉湯/番茄醬等成熟品類增速放緩。而受到中式菜肴興起和李錦記的滲透，蚝油 cagr10 達 14%，腌制菜/意面醬等近十年量增 cagr7%以上，仍在滲透率提升階段。 韓國複調集中度高，且本土企業優勢突出。韓國複調 CR3 多在 60%以上，蛋黃醬/番茄 醬/意面醬等西式複調甚至也由本土企業壟斷，CJ/大象/不倒翁在多品類占優，格局要麼 一家獨大，要麼雙寡頭壟斷。除了與韓國财閥經濟體系、渠道集中有關外，也受益于社 會&企業層面的輿論教育，比如針對辣醬，國家層面指定了“傳統辣椒醬制作工藝傳承者”， 企業宣傳也側重“延續韓國傳統工藝/家的味道”，一定程度上保護了本土品牌。

　　3、中間形态：日本西歐頭部集中，尾部分散

　　日本複調頭部玩家基本确定，但尾部仍相對分散。據歐睿數據，日本複調頭部三家是丘 比/好侍/味之素，近年來 CR3 已較穩定，而從近十年格局數據看，成熟期日本複調各品 類并無絕對集中趨勢，龍頭集中度提升主要發生在品類成長期。尾部玩家包括做調味料 衍生的綜合食品/水産加工/零售企業、地方特色調味品企業，和主打有機天然的新品牌。 品類多樣、sku 細碎帶來格局更分散，典型如湯料、菜單用調味料。日本複調中最大品 類是湯料（soup），在日常飲食中常見。湯底主要分為西式/日式，西式含玉米奶油湯/意 式蔬菜湯等，頭部玩家味之素的 Knorr 在 1969-1978 年從 36 億迅速增至 158 億日元。日 式含關東煮湯/味增湯/昆布湯等，以最受歡迎的味增為例，由于不同産地在口味（甘/辛） 和原料（米/麥/豆）的組合有别，信州/仙台/東京分别流行淺色辛口/赤色辛口/赤色甘口味 增，集中度更低，日本味增龍頭 sku 多在 150-200 種，尾部玩家則更聚焦當地特色，sku 約 10-20 種，帶來味增格局分散。此外，菜單用調味料類似，也是複調集中度最低的品類。

　　西歐複調 CR3 穩定在 30%-50%，湯料&意面醬更分散。與日韓相似，西歐蛋黃醬/番茄 醬格局最集中，CR3 在 50%-60%，芥末醬/燒烤醬 CR3 也近 50%。其餘品類集中度更低， 以湯料為例，CR3 約 35%，聯合利華占 20%，而腰尾部品牌分散，主要是西歐國家小而 獨立，飲食文化在共性之外依然有差異，比如意大利/西班牙/法國/德國分别流行蔬菜湯/ 涼菜湯/清湯&洋蔥湯/土豆湯。與之對應，中小品牌一般專注 1-2 個國家所在市場，并推 出本土特色湯料，如 Unox/Dimmidisì聚焦荷蘭特色湯/意式蔬菜湯。此外，優勢品牌在進 軍非本土市場時收購行為常見，像 GB 食品/奧科拉近年就收購了不少成熟的小湯料品牌。 具體來看，頭部快消公司幾乎壟斷西歐複調市場。綜合王者聯合利華在燒烤醬、湯料等 7 個細分市場占據前 1-2 名，1984 年起通過收并購迅速開疆擴土，2000 年收購家樂；其 次卡夫亨氏、雀巢在 5-6 個賽道領先；奧科拉（挪威）、冠利（德國）作為曆史悠久的食 品公司，也在 3-4 個品類保持優勢，但集中在沙拉醬、芥末醬等高标準化品類。

　　(二) 規律和啟發，我國行至何處？

　　複調集中度排序看：韓國日本≈英國≈美國西歐中國。集中度高低的個性，主要由各 國餐食習慣或味型複雜度決定。但個性之中，基本規律是規模化程度越高，複調集中度 越高。具體來看，高餐調比、低延展性的複調，格局更優。回到我國，複調仍在發展初 期，集中度低，尚未出現在多品類占優的龍頭，但未來大概率往集中演繹。

　　1、個性：跟各國菜系走，味型複雜度影響

　　各國味型複雜度上，中餐日料≈美式烹饪西餐。中餐八大菜系，飲食文化博大精深， 區域性強且組合多元，代表性企業如日辰 sku2000 ；其次是美式烹饪，在英國菜的基礎 上兼收并蓄，融合了印第安人風格和西歐甚至東南亞特色，但在制作手法上方便快捷， 所以 sku 略少于中餐，典型是餐飲零售渠道均見長的聯合利華，sku1000 。而日本在地 域和飲食習慣差異度上弱于美國，日料主要分為本幫料理/懷石料理/會席料理三大菜系， 但講究質精量小，同一菜系的 sku 更豐富。韓國菜則相對簡單樸素，料理方式接近西方， 但更清淡，地域性也相對弱一些，所以代表型企業的 SKU 最少。

　　味型複雜度受到經濟開放和人口多元化程度影響。韓國基尼系數最低，其次是日本， 英國。我國 56 個民族 14 億人口，口味差異性大。而美國是公認的移民大國，區域 差異大，南部普遍更喜歡辛辣調味品；東海岸大部分地區偏好甜食如巧克力榛果醬； 中部偏北部則更喜歡沙拉醬。其他各州偏好更分散，也帶來了更低的複調集中度。 同為東南亞國家的新加坡和泰國，也能說明這一結論。新加坡處在世界的十字路口， 高度開放，日常飲食涵蓋西餐/粵菜/娘惹/印度菜/韓料，乃至越南菜/蒙古菜，這也使 得通用超市裡各地調味品一應俱全，格局高度分散。而泰國則與之相反，複調集中 度相對高，其中日本味之素在味精和風味調料分别占有 90%/80%的份額，聯合利華 在果醬、餐調、醬類保持優勢。而泰國本土菜系和烹饪方式差異較小，龍頭 Nguan Soon （阮順）憑借“Hand Brand No.1”，在咖喱/肉桂粉/姜末/甜梅子醬多品類占優。

　　2、共性：可規模化程度越高，複調集中度越高

　　複調格局本質上還是由可規模化程度決定。結合跨國&不同品類對比，我們發現複調集 中度與餐調比正相關，與品類延展性負相關。但回歸本源還是由可規模化程度決定，餐 調比越高，或者品類延展性越低，意味着單品空間越大，可規模化程度越高，品類越易 集中。

　　高餐調比的複調格局集中，低餐調比更分散。從品類集中度看，各國基本都呈現雞 精番茄醬&蛋黃醬類底料品類（辣醬&湯料）燒菜料/定制菜單調料的規律。原因 在于高餐調比品類往往工業化更早，規模效應更強；而低餐調比天然滿足的是更細 分的需求，品類延伸性相對更強，單價高，進入退出門檻都更低，企業間也相對難 拉開差距。

　　品類延展性越強，往往集中度越低。單一複調品類在風味、地域、規格上的延展性 越強，意味着頭部企業很難承接起全部細碎的需求，典型是日本味增、美國辣醬、 西歐的湯料，地域性都很強，在酸度&辣度&鹹度甚至食材上的延伸多元，格局比當 地其他品類都更差一些。

　　3、結論：入局容易進階難，往相對集中演繹

　　複調滲透率低，行業整體分散，腰尾部企業常見。根據沙利文數據，我國 21 年複調約 1658 億市場，推斷 CR3 不足 10%。其中，西式複調基本由丘比/味好美/亨氏/雀巢壟斷， 而中式底料頤海天味率先資本化，其他品類也基本有各自細分寡頭。具體來看，标準化 程度高的海天黃豆醬、老幹媽辣醬、王守義十三香營收規模已超出 10 億，但大部分賽道 的龍頭體量在 10 億以下，以郫縣豆瓣醬為例，盡管也是類基礎調味料，但格局仍然分散， 19 年郫縣豆瓣工業産值 102 億，對應 74 家企業，年銷售過億僅 8 家，其中丹丹/娟城目 前營收分别為 7/5 億。 企業入局容易進階難，參考底料演進，複調大規模高景氣支撐企業做大做強。複調門檻 低，制造端壁壘弱，行業很難絕對出清。但進入複調後，單品規模有限使得企業很難進 階，大量腰尾部企業拉不開差距。而頭部企業競争優勢确立後，順風期保持高于行業增 速，逆風期又能主動調整，率先走出底部。結合縱向的底料複盤，和橫向的海外梳理， 我們預計在複調滲透率提升的過程中，複調格局也将經曆從分散走向集中的階段。而客 觀上看，我國複調市場大增速快，為企業做大做強提供了土壤，其中中式複調機會更大。

　　4、分賽道：西式格局初定，中式跑馬圈地

　　從基本分類看，家庭端更容易切入；而餐飲複調占大頭，需要紮實做市場。家庭端在疫 情加速下，布局複調企業增多，也引起了更大關注。但實際上，複調在餐飲端解決的痛 點更強，産品形态也比 2C 更豐富，預計複調的餐飲渠道仍占大頭。餐飲市場分層看，低 端的粥粉面線本身客單價低，使用基礎調味料為主；大衆餐飲綁定高性價比的海天，再 往上的中端餐飲，更多使用李錦記&聯合利華&太太樂&雀巢，這類企業進入内地時就具 備成熟的餐飲運作體系，甚至是海天早期學習對象，但近年來因為外部高端餐飲降速或 内部治理問題，發展相對平淡，往往容易被市場忽視在餐飲的優勢。 從品類分布看，西式複調基本由外資壟斷，中式複調跑馬圈地，更可能孕育大企業。中 國連鎖經營協會數據顯示，4.7 萬億餐飲市場中，中餐 3.7 萬億，給調味料孕育了更大空 間，海天靠醬油大單品補齊菜單，疊加渠道優勢，是百億級别的超級頭部，但中式複調 更細碎，增長更景氣，多強格局尚不穩定。而西式複調中，與大 B 綁定的外資品牌起步早，占位穩，近年也在布局中式複調。加上基礎調味料企業涉足，品類寡頭加速發展， 中式複調開始跑馬圈地。

　　二、大單品：綁定主流菜系，替代性概念更佳 (一) 海外大單品邏輯，往基礎調味品靠

　　1、歐美：綁定西餐，先天占優

　　西式餐飲發源地，歐美複調生命周期和大單品接近。前文提到，歐美餐食習慣接近，較 少使用醬油/蚝油/醋，而對西式複調如番茄醬/蛋黃醬的應用，本身更接近基礎調味料。 歐美複調先天綁定西餐，大部分品類已較成熟。與西餐強綁定的沙拉醬、番茄醬、蛋黃 醬，在歐美零售額靠前。而西歐湯料起步較早，頭部品牌 Knorr/Maggi/Liebig19 世紀末已 推出幹湯、脫水湯；美國則以金寶湯為代表。從高成長品類看，燒烤醬和辣醬主要受益 于消費場景&人群拓寬。從産業趨勢看，更強調植物基成分/無麸質/低鈉/零卡/有機。 歐美大單品集中在湯料/蛋黃醬/番茄醬等西式餐調。根據歐睿，歐美排名靠前的複調品類 集中在湯料&調味醬。代表性單品如金寶湯在美國營收近 24 億美元，好樂門蛋黃醬也接 近 10 億美元。整體而言，歐美複調大單品匹配西餐，标準化程度、工業化水平和滲透率 都極高，同一細分品類又可以根據同場景微調甜度/酸度/添加物，比如好樂門蛋黃醬僅亞 馬遜就有 20 sku，包括添加橄榄油/辣醬/大蒜等，甚至還有“無蛋黃/無麸質/低脂”款。

　　2、日韓：強延展性，後天教育

　　日本韓國跟我國飲食習慣更接近，但複調大單品各異。日本餐食文化更加開放，先後受 到西餐和中餐的影響，呈現兼收并蓄、東西方交融的風格。而韓式複調相對簡單和傳統。 日本韓國複調處于發展中後期，都經曆了品類教育→逐步取代基礎調味品的過程。日本 複調發展以飲食西式化啟蒙，随戶均規模下降，大家庭共餐模式轉變為便捷化的速食烹 饪需求，同時連鎖化率提升，驅動 60-80 年代複調快速增長、80-90 年代品類細分化，近 14 年日本戶均複調支出 CAGR 為 1.61%，已步入成熟期，但滲透率仍在提高，據日本總 務省統計局數據，複調占家庭調味品的消費支出從 83%增至 90%。而韓國調味品近五年 CAGR7.3%，對比起步更早的美日，成長性更高。整體而言，日本韓國複調發展均較成 熟，大單品也都經曆了替代基礎調味料的過程，具體來看：

　　日本複調大單品要麼品類延展性強，要麼标準化程度高。日本 90 年代起，以湯汁&調味 汁為代表的醬油衍生品占比超過了醬油，也催生了代表性的複調大單品，從調味料①家庭 支出看，第一大單品味增占比 5.5%，并由味增湯衍生出味增醬/味增泡菜。其次沙拉醬/ 蛋黃醬更多受到西式飲食風味的影響。日式咖喱興起，則部分借助于遍布全日的咖喱屋。 整體來看，日本複調大單品可歸結為兩類，要麼是标準化程度高的沙拉醬/蛋黃醬；要麼 品類延展性強，比如味增區分不同口味不同顔色；日式咖喱則區分了不同辣度。 韓國大單品大醬、辣醬牢牢綁定韓料，部分的取代鹽&醬油。韓式部隊鍋/拌飯/湯/炸雞/ 烤肉/冷面等主流烹饪都離不開醬。其中，辣醬作為國民醬，21 年銷售額已占醬油的 82%, 銷量占 57%，頭部品牌 CJ 占 48%，零售額 0.9 億美元。除辣度/PH 值不同外，還會加入 醋（醋辣醬）/番茄醬（甜辣醬）/肉制品（炒辣醬）等。大醬則被稱為韓式味增，大麥/ 小麥/紅豆/大豆/糯米等均可制作，不同地區也有特色大醬。而韓國衛生和福利部調研顯 示，1998 年大醬人均消費量（5.6g/人/天）是醬油的 85%，至 2010 年已達 8.8g/人/天。領 先企業如膳府食品/大象，也基本是在醬油業務企穩後，協同發展調味醬等發酵業務。

　　(二) 回到我國：圍繞餐調比，做後天教育

　　我國大單品成長路徑跟日韓更像，需要圍繞餐調比做後天教育。我們在複調系列一提到， 大單品的兩種思路，一是切高餐調比品類，做類基礎調味料。二是沿着餐飲創新，切低 餐調比品類，典型是火鍋底料、酸菜魚。本篇，我們把兩條思路更加落地和具體化。

　　1、布局低餐調比，挖掘餐飲爆品

　　複調跟菜系走，川調之後，湘菜/粵菜/新疆菜更有機會。複調餐飲端的機會一是地方菜系 加速全國化，二是全國化相對成熟的品類加速連鎖化。如果同時考慮門店數和增速，前 者是湘菜/粵菜/新疆菜，後者是川菜，也包括缽缽雞等休閑餐飲新品類，與之對應，出現 了一批優秀的複調企業。在此基礎上，重口味的菜系，對應複調空間天然會更高；而粵 菜閩菜，基礎調味品的衍生明顯更豐富，比如蚝油、鮑汁。

　　品類從餐飲爆火到家庭端興起，大概存在 2-3 年時滞，還取決于操作難易度和盈利空間。 餐飲體驗滿足的是對複調的啟蒙教育，但從餐飲品類興起→規範化品牌化→外溢至家庭 端，往往存在時滞，疫情加速了到家庭端的傳導。以底料為例，受益于 15 年行業對“老 油/回收油”的管控，外部化生産替代人工炒料，帶來了底料 15-17 年餐飲端爆發，而後 18-19 年天貓底料增速接近 80%。在餐飲發展相對成熟時，往往已經完成味覺記憶和品類 教育，此時新消費品牌率先進入，而在原有餐企和産業資本都下場時，場景滲透加速， 對應複調在家庭端的消費提升。但滲透難度還取決于食材操作和調味難度，理論上，調 味操作難度大但食材處理簡單的更容易起量，典型是麻婆豆腐/紅燒肉/魚香肉絲/大盤雞。 切低餐調比更考驗企業前瞻的選品和洞察能力。餐飲端起量更大，家庭端滲透需要時間， 且競争非常激烈。所以對企業來說，敏銳的預見品類疊代趨勢，前瞻性的去切火鍋、酸 菜魚、小龍蝦之後的下一個餐飲爆品，并綁定高成長性的餐飲客戶，也就非常重要。

　　2、尋找高餐調比，品類細分再突圍

　　取代基礎調味料，給複調帶來了更高的想象空間。複調大部分時候并不是創造一個新需 求（佐餐醬除外），而是取代基礎調味料，這樣既能省去消費者教育，想象空間往往也更 大。典型如我國雞精/雞汁/雞粉取代味精，日本的味增等醬油衍生物替代醬油，90 年代 日本很多醬油廠相繼轉型做複合型調味汁/調味醬。而歐美番茄醬/沙拉醬等本身就作為基 礎調味料使用，韓式烹饪中大醬在腌肉/炖菜/做湯時都可以取代鹽，人均消費額通常更高。

　　類比韓國大醬&辣醬，日本味增&咖喱，我國調味醬機會更大。調料家數據顯示，我國 調味醬市場目前約 400-500 億，是除底料外的第二大複調，但相對分散，2019 年百強企 業調味醬銷售約 83 億，其中老幹媽一家獨大，其次是海天調味醬 27 億，天津利民/味好 美等也接近 10 億。 基于技術、場景、食材變化，調味醬大單品越來越卷，要從細分品類突圍。調味醬本身 地域性顯著，目前來看，老幹媽應用最廣，脫離菜系；其次豆瓣醬稍弱，更多用來做底 料等川調&湘菜，而黃豆醬在餐飲端一般用于黃焖菜，家庭端面食應用為主，越往後應用場景越少，弱化了大單品規模，頭部比如海天黃豆醬近年增速放緩。反而是細分品牌 更卷，工藝上選擇産期更短的非發酵，食材添加果蔬/菌類/肉粒海鮮等，往佐餐下飯場景 發展。從這個角度看，我國複調大單品 10 億是第一個門檻，20 億往上稀缺，50 億則隻 有老幹媽。但參考日韓經驗，如果能充分發揮替代基礎調味品屬性，仍然存在突圍機會。

　　3、選品到進階：單品概念弱化，産品矩陣配合

　　選品上，低餐調比找爆品，高餐調比做細分。而從拼單品到拼組合，是企業進階的關鍵。 從雞精、底料、調味醬，再演化到燒菜料，大單品的規模越來越低，這也就意味着不管 是做高餐調比，還是低餐調比，企業都需要構建有效的産品矩陣。類比海天對接下遊時 用醬油一帶多，産品組合打包賣，結合全國渠道網絡實現規模滾雪球。在複調大單品更 稀缺的背景下，複調企業更需要多 sku 配合，圍繞自身優勢做好産品矩陣的構建。

　　三、穩态盈利：速凍複調基礎調料，10-15%區間 (一) 海外共性：低于醬油，高于速凍

　　為什麼穩态盈利可參考速凍和基礎調味料？演化都跟菜系走。速凍丸子依托于麻辣燙/ 香鍋/火鍋等，速凍米面綁定中式小吃。共性是品類天花闆和盈利能力都取決于綁定菜系。 參照美日韓，複調盈利介于速凍和基礎調味料是産業規律。日本複調企業經營利潤率在 5-10%，速凍企業 2-5%，而基礎調味品如龜甲萬在 10-20%，代表性企業龜甲萬的淨利率 高于味可美/丘比。韓國速凍企業淨利率同樣在 2%左右，但醬油企業膳府食品淨利率可 達 7%，複調企業在 4-5%區間。美國調味品盈利同樣高于速凍。 盈利仍由品類屬性和競争強度決定，美日複調幾乎沒有發生過價格戰。一方面，複調規 模性及進入門檻不及基礎調味料，一定程度上可以解釋複調淨利率更低。另一方面，與 速凍比較，複調差異化程度更高，品牌屬性更強，産品溢價更高。而速凍工業屬性更強， 産品區分度低。其次是複調在原料端成本可控性更強，速凍成本占比高，且相對剛性， 生産制造、冷鍊等環節也需要重資産投入。最後是，日本速凍 00 年前後已經曆一輪洗牌， 帶動企業噸價和盈利下行，但梳理美日，行業性價格戰帶動複調格局出清的現象罕見。

　　(二) 我國中樞：價值回歸，底線在哪？

　　類比速凍和基礎調味料，我國大部分複調（含底料）的穩态盈利區間或在 10%-15%。受 益于市場容量、規模效應、成本紅利等，我國複調淨利率中樞高于日本，與美國更接近。 而從速凍企業 7%-8%、基礎調味料 15-16%（海天 25% ）的盈利中樞，結合複調企業過 去淨利率，以底料為例，21 年行業受到成本壓力、高基數、格局惡化等多重利空，龍頭 淨利率基本已至中樞底部，考慮底料非上市企業正常淨利率也多在中高個位數至 20%浮 動，我們預計未來底料穩态淨利率區間或在 10-15%。其他複調企業仲景/安記/獨鳳軒/寶 立近年盈利也在此區間波動，而日辰則因定制模式、客戶結構、品類紅利享受盈利溢價。 進一步對比美日，我國複調盈利溢價更多來自規模效應。類比日本 5-6%的淨利率，我國 複調企業更高盈利主要體現在高毛利、低運輸費率，但在廣告和市場推廣費率上更高一 些，既跟中國市場更大、複調單品規模更高有關，也跟美日複調品類&企業發展階段更 成熟有關。遠期看，天味頤海淨利率對比日本還是會有溢價，可能跟美國複調更接近。

　　四、企業進化：品類寡頭常在，綜合王者收割 (一) 兩條路徑：日韓内生增長，歐美外延發力

　　日韓複調龍頭成長路徑，以内生增長為主。日本複調龍頭基本是圍繞優勢品類，不斷創 新風味，獲得内生成長。其中丘比/好侍/味之素聚焦蛋黃醬/咖喱/湯料，細分寡頭荏原食 品/味滋康創新研發烤肉醬/柑橘醋。韓國龍頭 CJ 60 年代相繼布局醬油/醋/烤肉醬/意面醬， 70 年代推出湯料/辣醬。不倒翁則在首發咖喱後，陸續圍繞醬料及調味料布局。 外延收購則常見于出海或引進西式複調。日本複調為數不多的收購事件，基本可劃分為 兩類，一是行業發展初期引進有潛力的西式複調品類，典型如味之素與聯合利華合作， 引進 knorr②，成為日本湯料大單品；龜甲萬則靠分銷 Del Monte 的番茄醬/番茄汁系列産 品，居行業榜首。二是在國内成熟期後，出海尋找新增量時，收購當地複調品牌。

　　歐美複調龍頭成長路徑，多借收購實現全品類覆蓋，強者通吃。美國調味品龍頭多集中 在成熟期複調品類，例如蛋黃醬巨頭 Hellmans（聯合利華旗下）、番茄醬巨頭味好美及 卡夫亨氏，且多以收購來布局新細分品類。以味好美為例，收購的品牌體量多在 5 億美 元以上，對銷售增長的貢獻度高達 1/3，實現了對辣醬、BBQ 醬及天然香料等的布局。 而卡夫亨氏在海外擴張中，更多靠收購西歐/巴西/中東/亞太地區當地品牌，提高滲透率。 西歐複調行業同樣常見，一是快消巨頭的收購狂潮，二是當地食品巨頭的兼并整合。

　　(二) 我國路徑：大概率内生為主，創新拓寬邊界

　　回到我國，複調發展初期，進入門檻低，行業收購性價比低。對比歐美複調外延收購為 主，考慮到我國發展階段早，格局分散，收購溢價高，目前企業大部分以内生發展為主。基礎調味品企業摸索為主：複調規模集中在 1-5 億，戰略上要麼選擇教育成熟、空 間大的品類如底料，要麼選擇尚無龍頭的細分景氣賽道，比如小龍蝦調料和燒菜料。 具體打法上，精簡 sku，同一系列多在 5-10 款；渠道線上為主，線下鋪貨謹慎。 複調公司積極拓寬品類定位。飯掃光從下飯小菜到配餐菜，從定位“把飯吃光”到“把 菜吃光”，拓展了産品用途，食用更頻繁而且量大，也把渠道擴展到了餐飲/配餐公 司/特通渠道。老幹媽則選擇了一個最大的市場邊界，既可以佐餐，也可以作為烹饪 原料。 行業加速資本化，而少數幾起産業投資，聚焦 2B 餐調和 2C 細分寡頭。一方面，越來越 多的複調企業借資本化拉開差距。另一方面，産業投資聚焦 2B 餐調和 2C 細分寡頭，其 中絕味不僅直接投資了幺麻子藤椒油、辣妹子醬菜、美鑫餐調，還通過番茄資本與華潤 基金共同投資了味遠紅芳。而新希望聚焦于整合川調，旗下川娃子營收超 5 億。

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　　精選報告來源：【未來智庫】。系統發生錯誤

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