證券代碼：600398；成立日期：1997年；所在地：江蘇江陰

一、主營業務

主營業務

高檔精紡呢絨、高檔西服，職業服的生産和銷售

産品及用途

以男士服裝為主（褲子、T-恤、襯衫、羽絨服、西服），女士為輔（愛居兔，已剝離）

業務占比

海瀾之家系列78.51%、愛居兔系列（女裝）4.75%、聖凱諾（職業裝）10.33%、其他6.41%

經營模式

加盟模式為主：加盟商負責投資店鋪、無加盟費、無需鋪貨（降低經銷商鋪貨風險），公司負責品牌輸出、人員管理、庫存全部歸公司所有

上下遊

上遊采購成品衣服或者原料（棉花、滌綸、紐扣、染料等），下遊銷售至直營店及經銷商；這裡需要強調的是海瀾之家品牌（近78%銷售占比）采用的是可退貨模式采購，不承擔庫存跌價風險；

主要客戶

以成年男士為主

行業地位

海瀾之家品牌以4.6%的市場占有率位列榜首，連續5年市場占有率第一。

競争對手

七匹狼、紅豆股份、杉杉股份、雅戈爾等

行業發展趨勢

1、行業集中度提升；

2、行業跟随宏觀經濟回暖；

其他重要事項

1、2019年9月15日，公司将其持有的愛居兔66%的股權轉讓給趙方偉，轉讓價格為2.5億元；将其持有的愛居兔15%的股權轉讓給得合管理，轉讓價格為0.57億元，公司仍保留19%愛居兔股份，8月份以後愛居兔不再納入公司财務報表。

2、截止至2019年9月30日，門店累計數量為7545家，同比2019年6月份下降469家，同比2018年6673新增872家；

簡評

1、首先不得不提的是公司的經營模式：（1）采購模式：公司海瀾之家均才有可退貨采購模式，這個模式非常霸道，等于幫供應商賣衣服，賣不掉還給供應商，公司扮演的是品牌輸出、經銷商、管理者的身份；（2）加盟模式：公司不收取加盟費也無需經銷商鋪貨（可退貨），極大提高加盟的熱情；從本質上來講，海瀾之家的供應商和經銷商可以直接對接，海瀾之家扮演的是中間商的角色，在當前情形下又非常有必要，因為海瀾之家具有強大的管理運營能力、品牌輸出能力，可以理解海瀾之家是輕資産模式的品牌運營與管理公司；

2、男裝相對女裝具有極高的品牌忠誠度，故而男裝市場占有率處于逐步攀升的态勢，而女裝則長期處于較低的市場占有率态勢，需要通過不斷拓展品牌來維系市場占有率；

3、公司在今年9月份剝離了全資子公司愛居兔，轉讓了81%股份給高管，9月份以後不再納入合并報表，公司收縮了戰線退出了女裝市場應該來說是名利雙收之舉：（1）剝離業務将極大降低公司存貨跌價準備（不可退貨采購金額以愛居兔為主）；（2）愛居兔對營收貢獻較小，而其存貨跌價準備可能對淨利潤造成較大的沖擊，公司此舉預計與維護今年淨利潤也有一定關系，剝離後有利于公司輕裝上陣；

4、服裝行業的經營模式易于理解，經營模式各有不同，而其中最為關鍵是便是庫存的管理，賣不掉的衣服的價值是負數；

5、衣食住行，消費彈性最強的便是衣服，受宏觀經濟影響波動非常大，近兩年宏觀經濟增長乏力，整個服裝行業也面臨了極大的挑戰；

二、公司治理

大股東

持股比例為39.95%；股權質押率：53.82%

管理層

年齡：31-59歲，高管及員工持股：較少

員工總數

17994人：技術1318，生産4741，銷售2385；本科學曆以上：2943

融資分紅

上市時間：2014年借殼上市，累計融資130億，累計分紅：103億

簡評

1、公司董事長兒子已經擔任公司副董事長，已經做好了未來接班準備，當前董事長61歲，仍有足夠的時間來扶兒子上位；

2、股價低迷，公司各種流言蜚語不絕，不過從公司融資130億，分紅103億來看，公司上市并不為圈錢，百億分紅也算得上良心企業。至于流言蜚語，這隻是公司股價低迷的借口，更多的是散戶的情緒宣洩；

3、股價低迷，大股東質押率接近54%，質押率偏高，不過尚在可控範圍；

三、财務分析

資産負債表

2019年Q3：貨币資金73.1，應收賬款8.91，預付款5.06，其他應收款9.05，存貨94.5，其他流動資産3.3，長期股權投資0.52，其他權益工具3.36，投資性房産7.23，固定資産39.89，在建工程0.88，無形資産9.35，商譽9.14，其他非流動資産2.23，應付賬款69.7，預收款14，其他應付款13.56，一年内到期流動負債2，應付債券23.8（合計30億可轉債，剩餘5年），長期應付款4.83；股本10.95，其他權益工具5.5（可轉債），資本公積14.45，庫存股0.65，盈餘公積15，未分利潤86.46，淨資産131.9，負債率50.82%

利潤表

2019年Q3：營業收入146.9（ 12.6%），營業成本85.54，銷售費用14.93（ 3.1），管理費用10.1（ 2.8），研發費用0.4，财務費用-0.03，投資收益2（ 1.2），淨利潤26.16（-0.45%）

簡評

1、服裝企業利潤最大的調整點在存貨這個科目，稍微調整跌價準則，可以創造數億利潤，因此需要格外關注存貨；公司存貨高達94.5億元，但是其中近50億為可退貨模式，無需做跌價準備（但是存在供應商無能力回購存貨的可能），另外45億按照庫齡進行計提：庫齡1年内不計提，1-2年計提25%，2-3年計提100%，衣服兩年賣不出便是廢品，可見行業競争的殘酷。從準則來看，公司存貨整體符合行業規律，整體庫存風險較低；

2、公司9月份剝離了愛居兔，而愛居兔又是庫存跌價準備的大頭，剝離後預計公司淨利潤會有明顯改善（存貨跌價準備大幅下降）；

3、公司9.14億的商譽系合并英氏嬰童而形成，公司進軍女裝失敗又開始打嬰童行業的主意，想法雖好，但是不一定能取得良好成績，拭目以待；

4、服裝行業2018年增速下滑1.2%，2019年增速更是下滑6.2%，趨于零增長，可見宏觀經濟之低迷，逆勢之下2019年仍取得了12.6%的營收增長，實屬不易；

5、公司前三季度增收不增利的核心在于費用的大幅提升，費用合計增長了約6億（銷售費用3.1億，管理費2.8億），主要原因是公司在2019年的逆境中仍在擴張店面、仍在鋪貨，整體并未收縮戰線，但是銷售數據也說明行業正在回暖（上半年增速7%，前三季度大幅提升到12.6%），值得堅守；

四、投資邏輯及核心競争力

投資邏輯

1、宏觀經濟回暖帶動服裝行業回暖；

2、男裝行業集中度的提升；

3、公司是男裝行業龍頭企業；

4、公司市盈率僅有不足10倍，存在較大的提升空間；

核心競争力

1、經營模式的優勢

公司憑借“平台 品牌”的經營模式，通過打造産業鍊戰略聯盟、構築優質的營銷網絡，讓每一位消費者盡享物超所值的産品和服務；通過對加盟店的類直營管理，實現門店統一管理和快速擴張；通過以共赢的理念整合服裝産業鍊資源，帶動整個産業鍊經營的良性循環，産業鍊各方承擔有限風險，有效化解經營風險，最大化的創造價值。

2、管理優勢

公司專注于品牌管理、供應鍊管理和營銷網絡管理的核心競争力打造，集各環節的管理職能于一身，将整個産業鍊标準化統一管理，充分利用了豐富的社會資源，達到了自身資源輸出的規模經濟效應，實現資源的優化配置和較高的投入産出比。

品牌管理上，公司對産品設計開發、采購及銷售終端的有效管理，有利于維護品牌形象，提高公司服裝品牌的知名度和影響力。

3、營銷網絡優勢

截止報告期末，公司線下的門店遍布全國31個省（自治區、直轄市），覆蓋80%以上的縣、市，并進一步拓展到東南亞海外市場，公司旗下所有品牌的門店總數達到7545家（不含男生女生門店，下同），是國内男裝第一大品牌。

4、信息系統優勢

公司的信息系統，已經實現了從供應商信息到産品研發、入庫，從倉儲數據、貨品調配再到門店銷售的信息全覆蓋，建立了大數據系統，保持整個産業鍊的信息暢通，提高了供應鍊和存貨管理的效率及精細化程度，為未來發展和綜合能力競争提供技術支撐。

五、盈利預測及估值

業績

預測

預測假設

營收增長：15%；

毛利率：40%；淨利潤率：18%

營收假設

2020E：246；

2021E：283；

2022E：325；

淨利預測

2020E：44；

2021E：50；

2022E：58；

注：假設數據即達到條件時對應的市值，須根據實際數據進行調整。

估值

市盈率

合理範圍：15-20倍

合理估值

三年後合理估值：800-1100億；

當前合理估值：400-500億。

參考價格

低于400億（2019年12月23日收盤為337億市值）

六、投資建議

影響業績

核心要素

1、存貨周轉周期（兩年内則優，兩年外則劣）；

2、宏觀經濟複蘇情形；

3、門店擴張情形；

核心風險

1、宏觀經濟恢複不及預期；

2、供應商倒台導緻公司退貨政策失效；

3、行業競争加劇導緻毛利率下滑；

簡評

海瀾之家作為國内男裝第一品牌，具有優秀的經營模式、管理制度、商業模式，将重資産制造業演化成輕資産品牌輸出企業。公司商業模式具有國際視野，近兩年受制宏觀經濟不景氣影響，公司營收增長及利潤增長均處于較低水平，後續跟随宏觀經濟複蘇，公司營收、利潤增速必将水漲船高，利潤增長及估值水平提升，戴維斯雙擊可期。