刺激政策即使按照最樂觀的估計，至少需要兩個月到一個季度的時間才能見到傳導效果，對應而言，利率低點大約就在6月末-7月初。如果情況不理想，可能還會推後。

因此，二季度内長端利率繼續下行方向仍然明确，時間比空間重要，再度重申久期策略可以繼續參與。

随着全球疫情可能出現拐點以及更加全面和大力度的刺激政策陸續落地，市場的關注點還是基本面。國内一季度數據即将陸續公布，該如何看待全年經濟走勢？3月22日人民銀行副行長陳雨露表示“估計二季度各項經濟指标會出現顯著改善，中國的經濟增長會比較快地回到潛在産出附近”。那麼，當前中國經濟潛在增速處于什麼水平？經濟能否快速回到潛在增速？

如何看待衰退與潛在增速的關系？

（1）疫情前經濟潛在增速在5.5％至6％，且處于下台階的階段

中國人民銀行研究局于2019年發表的《中國潛在産出的綜合測算及其政策含義》的論文中對我國潛在增速進行了測算，通過生産函數法、狀态空間模型、宏觀計量模型及DSGE模型四種方法對我國潛在産出進行了季度估算和預測，以四種結果的加權平均值為潛在增速的測算值。

從結果來看，2020年中國的季度潛在增速在5.5％至6％之間。同時，若不推進供給側結構性改革，在保持當前經濟結構不變且人口外生條件下，未來10年内我國潛在産出增速仍将緩慢下降，逐步穩定在4.8％至5.1％的區間範圍内。

（2）經濟衰退之後短期内很難回到潛在增速

通過觀察上圖中國GDP實際增速與潛在增速，我們可以發現以下事實：

危機之後即使有政策刺激，經濟恢複至潛在增速至少也需要兩個季度。例如金融危機時期GDP低點在2009年1季度，而直到2009年三季度以後才回到潛在增速附近（>10％），而1998年6月經濟觸底之後也是到1998年年底才回到潛在增速（約8.5％）。

強刺激确實會使經濟企穩，但經濟增速難以回到前期水平。例如2008年金融危機之後，雖然出台了力度空前的刺激政策，但經濟增速依然未能回到危機發生前的水平（2007Q2，次貸危機發生在2007年8月，中國經濟已經開始降速）。1998年增發國債刺激經濟，但經濟反彈幅度也低于前期高點，當年經濟也未能保八。

（3）經濟衰退可能導緻潛在增速繼續下台階

根據美聯儲的研究，經濟衰退本身也會導緻潛在增速下降，主要影響渠道是投資減少導緻人均資本存量下降，同時勞動參與率下降也會形成拖累；在衰退之後的四年中累計降低潛在增速1.5個百分點，其中發達國家約2％，發展中國家約1.25％[1]。

如何看待此次疫情沖擊？

（1）疫情不是一次性簡單沖擊，全球經濟可能陷入衰退

如果疫情短時間内結束，那麼大概率隻是一次性沖擊，比如2003年非典。但随着全球疫情大爆發，以及随着之而來的失業劇增、企業破産、外貿和供應鍊受阻、新興市場資本流出和債務壓力攀升等問題，疫情已不再是一次性簡單沖擊。

近期國際機構普遍預計今年全球經濟将陷入衰退。IMF表示，2020年全球經濟負增長，程度可能超過2008年金融危機，經濟将在2021年迎來恢複[1]；IIF将今年全球經濟增速預測值從1％下調為-1.5％[2]；WTO預計由于新冠病毒肺炎疫情大流行，2020年世界商品貿易将暴跌13％至32％[3]。世界銀行預計，2020年發展中國家、歐洲新興市場和中亞的GDP将收縮2.8％至4.4％[4]。

（2）經濟能否出現報複性反彈？

目前普遍的預測是中國一季度衰退，歐美則二季度繼續負增長，問題在于經濟能否出現短期觸底反彈。

市場都看到了本次疫情有其特殊性：緻死率不高，不會導緻勞動力大幅減少；全球大流行之下各國普遍采取隔離等防控措施，短期内對經濟造成強烈沖擊，不過嚴格防控之下疫情存在即将面臨拐點的可能性。因而，本次疫情并沒有特别好的先例進行參照。

我們認為經濟有其慣性，按下暫停鍵之後重啟需要時間，經濟短期内很難迅速恢複。在此我們介紹兩篇理論研究供大家參考：

一是供給沖擊的乘數效應。NBER論文《Macroeconomic Implications ofCOVID-19: Can Negative Supply Shocks Cause Demand Shortages？》指出，疫情期間由于隔離措施導緻的失業、企業破産等短期供給沖擊帶有乘數效應，即短期的供給沖擊最終會帶來更大幅度的需求下滑。例如，疫情期間旅遊業暫停開放，該行業從業者收入和消費都會受到沖擊；而對于其他消費者而言也很難有替代品可選，大部分旅遊支出應該會被省下而不是轉作他用；兩者合計的需求減少可能會大于旅遊業本身的供給收縮。此外，企業破産則可能通過居民消費渠道放大對總需求的沖擊。

二是疫情對全球經濟的外溢效應。BIS近期發表的論文《The macroeconomic spillovereffects of the pandemic on the global economy》研究了疫情對全球經濟的動态影響和外溢效應。這種外溢效應一方面來自各國不協調的隔離防控措施，另一方面來自傳統的貿易和金融聯系。

假定隔離對中國經濟的影響僅限于Q1，對歐美和其他發達經濟體（OAE）的影響在Q1和Q2相同，對美國和其他新興經濟體（EME）的影響程度分别是Q1占25％、Q2占75％。論文通過貝葉斯向量自回歸（BVAR）對各大經濟體的經濟走勢進行了模拟。從模拟結果來看，即使樂觀假設下疫情不出現反複（二季度沖擊結束），疫情對經濟的負面沖擊可能也會持續，後續可能隻是溫和回升。

論文還指出由于外溢效應很大，僅僅個别國家和地區的疫情得到控制并不能有效降低經濟受沖擊的程度，因而需要有效的國際協調。

此外，疫情還會通過供應鍊中斷、降低風險偏好、改變消費模式、失業增加（存在滞後）等渠道對經濟造成進一步的拖累，增加經濟恢複的難度。

當然，經濟能否快速反彈目前還是存在一定的分歧。例如美聯儲主席鮑威爾在4月9日講話中表示“有理由相信當經濟反彈時，反彈勢頭将是強健的；将使用借貸工具，直至美國走上經濟複蘇道路；失業率可能暫時升至非常高的水平；在美聯儲行動後，市場情況逐步改善。”[5]

如何看待刺激政策？

由于中外疫情發展的時間差，歐美以及全球經濟的低點大概率在二季度，因而二季度國内經濟将繼續面臨新一輪的沖擊。不過，債券市場主要還是反映國内，關鍵的問題還在于，政策會不會像2009年那樣使中國經濟快速企穩？

政策訴求是什麼？我們在前期報告《保就業還是保增長？》指出，2020年的關鍵目标是穩就業和全面小康，也就意味着在當前的經濟結構下仍然有必要保持一定的經濟增長。3月27日政治局會議提出“适當提高财政赤字率、發行特别國債、增加地方政府專項債規模”。4月8日政治局常務會議再次明确：要堅持在常态化疫情防控中加快推進生産生活秩序全面恢複，抓緊解決複工複産面臨的困難和問題，力争把疫情造成的損失降到最低限度，确保實現決勝全面建成小康社會、決戰脫貧攻堅目标任務。

政策傳導制約有哪些？政策有訴求，但是也要看到制約性因素，畢竟當前内外環境與次貸危機不同。

首先就是全球的協同性問題。雖然G20各方都強調聯合抗疫，但是協同情況并不理想，4月8日政治局常務會議強調：面對嚴峻複雜的國際疫情和世界經濟形勢，我們要堅持底線思維，做好較長時間應對外部環境變化的思想準備和工作準備。

其次是全球供應鍊問題。我們在本周周報中具體分析了全球供應鍊的影響，樂觀估計5月才有恢複，那麼經濟刺激落地需要供應鍊作為保障。

最後是微觀資産負債表的問題。雖然政策有穩就業、穩增長訴求，但是政策也有慣性。我們過去幾年在地方債務、房地産、金融等領域進行的防風險、去杠杆措施，以及大力推進的金融供給側改革，明顯形成了強大的政策慣性。

“采取多種有效方式加大中小銀行資本補充力度，增強抵禦風險和信貸投放能力。”

——2020年4月7日國務院金融穩定委員會第二十五次會議

刺激政策需要有效的信用傳導，但是前期政策慣性和經濟持續下行帶來了微觀資産負債表的壓力。刺激政策對宏觀基本面産生實質支撐需要有效的信用傳導，但目前企業仍面臨資産負債調整壓力，最直接的例子就是2018年以來企業債券融資大部分仍用于修複資産負債表，今年初以來發行的抗擊疫情專項債也有高達80％用于借新還舊。因此，在疫情影響下企業（特别是中小企業）資産負債表調整壓力無疑增加。

總結

疫情之前我國潛在增速在5.5％-6.0％，且處于下台階的階段。如果疫情導緻全球經濟進入衰退，那麼中國經濟最快也至少需要兩個季度才能恢複到潛在增速（強力刺激的情況下），而且基本很難回到前期水平。同時，經濟衰退本身還可能會挫傷潛在增速。這是我們在估計全年經濟形态和位置時需要考慮的一個基本前提。

疫情發展到現在的階段，已不再是一次性沖擊，全球經濟可能陷入衰退。由于經濟有其慣性，按下暫停鍵之後重啟需要時間，經濟短期内很難迅速恢複。具體而言，供給沖擊有乘數效應，會帶來更大的需求沖擊；疫情對全球經濟有很強的外溢效應，經濟可能隻是溫和回升。此外，疫情還會通過供應鍊中斷、降低風險偏好、改變消費模式、失業增加（存在滞後）等渠道對經濟造成進一步的拖累，增加經濟恢複的難度。

疫情帶來全球衰退壓力，重點還是要看國内政策力度和效果。力度相信不用懷疑，但是刺激政策的傳導還是需要關注，有三個方面會有制約：首先是全球協同；其次是全球供應鍊修複情況；最後是微觀主體的資産負債表問題。

所以，刺激政策即使按照最樂觀的估計，至少需要兩個月到一個季度的時間才能見到傳導效果，對應而言，利率低點大約就在6月末-7月初。如果情況不理想，可能還會推後。

風險提示

經濟超預期反彈，政策刺激力度大于預期，疫情短時間内顯著好轉。

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