（報告出品方：中信證券）

定向增發——上市公司非公開發行股票的融資行為

企業的融資方式包括内源性融資和外源性融資。其中，内源性融資的資金是來自自有 資金，包括所有者投入、留存收益和職工投入。這種融資方式的融資規模較小且适用于利 潤穩定增長的公司。外源性融資的資金是來自市場資金，包括股權融資、債務融資、商業 信用和銀行及其他機構。在外源性融資方式中，股權融資成本是最低的，并且無還本付息 壓力，包括 IPO、增發、配股等，适用于快速擴張的公司。

在股權融資方式中，定向增發是指上市公司非公開發行股票的融資行為，是資本市場 再融資的重要組成部分，是上市公司提升公司質量、緩解債務壓力的重要手段，已是資本 市場的一項基礎性制度安排。 定向增發的關鍵要素包括定價方式、認購方式、發行對象和增發目的等。 其中，發行對象可分為戰略投資者和财務投資者，戰略投資者包括控股股東、關聯方和實 際控制人等，财務投資者包括各類機構投資者（如基金管理公司和資産管理公司等）和自 然人。定增的目的有多種分類方法，數據商通常将其分為項目融資、融資收購其他資産、 引入戰略投資者等。本文在 Wind 分類的基礎上将定增目的進一步歸納為資本運作和财務 投資兩大類。其中，資本運作類包括融資收購其他資産、殼資源重組、引入戰略投資者、 集團公司整體上市、實際控制人資産注入、公司間資産置換重組、補充流動資金；财務投 資類包括項目融資、配套融資。

定向增發的發行流程一般包括董事會預案、股東大會決議、發審委審核、證監會審批、 發行等幾個基本環節，流程較為複雜且一般時間跨度較長。定價和競價兩種定價方式遵循 不同的發行流程，主要區别體現在二者定價基準日的不同。競價方 式發行的定增需要在發行日才能确認發行價格，定價基準日通常為發行期首日；而定價發 行的定增在董事會預案公告日即可确定發行價格，定價基準日通常為董事會決議日。

從定價方式來看，不同目的項目采用的定價方式差異明顯。其中，用以項目開發的資 金主要來源于财務投資者，即項目以财務投資為目的，多以競價方式發行；用以資本運作 或者補充流動性的資金主要來源于戰略投資者，即項目以資本運作為目的，多以定價方式 發行。整體而言，競價項目以項目融資和配套融資為主，定價項目以融資收購其他資産為 主。

政策法規的兩次重大轉折

定向增發的市場監管主要經曆了兩次大的轉折，市場發展也因此分為三個階段。第一 階段為 2017 年 2 月之前的高速粗放式發展時期，第二階段為 2017 年 2 月至 2020 年 2 月 以證監會發布《關于修改〈上市公司非公開發行股票實施細則〉的決定》為标志的監管加 強時期，第三階段為 2020 年 2 月之後以再融資新規1發布為标志的監管松綁時期。

第一階段，政策相對寬松，定增市場粗放式發展，上市公司與投資者的熱情均較高。 第二階段，監管加強，定增市場走上規範化發展道路，規則的趨嚴導緻市場各方的參與熱 情顯著下降。第三階段，定增市場迎來規範下的新發展時期，規則松綁刺激定增市場發行 熱度逐步轉暖。經曆了上述政策由緊到松的過程，市場和監管層都對定增規則有了清晰的 認識和定位，定增市場也逐漸趨向成熟。

定增市場的熱度受到政策監管的高度影響。粗放式發展時期，定增融資規模快速上升。 在 2017 年之前，定增市場整體處于高速粗放式發展的狀态，發行和發布定增預案和實施 的數量逐年攀升。監管加強時期，定增融資規模開始萎縮。2017 年後，随着緊縮性再融 資新規的實施，進入監管加強時期，定增市場逐步“降溫”，發行的定增數量逐步降低， 其中 2019 年定增項目實施僅 244 個。監管松綁時期，定增融資規模開始回暖。2020 年後， 随着寬松性再融資新規的實施，2020 年和 2021 年定增實施數量快速上升，分别達到 387 和 528 個。并且，2021 年，定增實施規模超過 9000 億元。

2017 年 2 月和 2020 年 2 月兩次規則的修訂奠定了當前市場各方參與的基本方式和原 則，其中 2020 年 2 月新規相對 2017 年新規的放松體現在以下幾個方面： 第一，放松發行底價折價率，部分放松定價基準日約束，但脫離基本面、簡單依賴高 折價的套利模式或難重現。發行底價方面，折價率由 9 折放松至 8 折；定價基準日方面， 隻允許部分董事會确定全部發行對象，且屬于控股股東、實際控制人或其控制的關聯人、 通過本次認購将取得的實際控制權的投資者及戰略投資者之一的定向增發，可以自由選擇 董事會公告日、股東大會公告日、或發行期首日作為定價基準日，其餘定增項目仍隻能以發行期首日為定價基準日。這意味着 2013-2016 年期間部分定增基金脫離基本面、簡單依 賴高折價的套利模式難以重現。 第二，放松鎖定期及減持約束，提升參與者處置股票的靈活度。本次修訂将鎖定期從 36 個月（控股股東、實際控制人或其控制的關聯人、通過本次認購将取得實際控制權的投 資者、及戰略投資者）、12 個月（其他競價投資者）分别放松至 18 個月、6 個月，且鎖定 期滿後不再受“減持新規”的限制，提升參與者處置股票的靈活度。 第三，發行端提升上市公司發行的擇時空間，放松創業闆非公開發行的條件。本次修 訂提出将批文有效期從 6 個月升至 12 個月，并取消創業闆非公開發行前兩年盈利、前次 募集資金基本使用完畢的要求，進一步利好定增市場發行端擴張。

現行政策要點暨不同闆塊與發行對象的規則對比

除了上述規定以外，現行政策還要求，董事會決議确定具體發行對象的，董事會決議 應當确定具體的發行對象名稱及其認購價格或定價原則、認購數量或者數量區間、限售期； 發行對象與公司簽訂的附條件生效的股份認購合同應當經董事會批準。董事會決議未确認 發行對象的，董事會決議應當明确股票發行數量區間（含上限和下限）、發行對象的範圍 和資格、定價方式和限售期。在認購時，規定參與認購的詢價對象需同時滿足三個條件， 分别是不少于二十家基金公司、不少于十家證券公司、不少于五家保險機構。 此外，創業闆與科創闆在滿足一定條件後可采取簡易程序，縮短了定增發行時長。批 文有效性方面，科創闆為 6 個月，若采取簡易程序僅 10 個工作日，而主闆和創業闆為 12 個月。自行銷售的情形方面，發行對象均屬于原前十名股東的，可以由上市公司自行銷售。

對于不同的發行對象，在認購方式上，控股類發行對象是無限制的，以資産認購為主； 基金類發行對象以其管理的産品認購，以現金認購為主；信托類發行對象隻能以自有資金 認購，以現金認購為主。在定價方式上，控股類發行對象以定價為主，或被動接受競價結 果；基金類和信托類發行對象以競價為主。在鎖定期上，控股類發行對象為 18 個月；基 金類和信托類發行對象為 6 個月。

定增在股權融資中規模占比較高，近年費率逐漸下降

曆史上看，增發在股權融資中的金額占比在大部分年度高于 IPO 和配股，重要性突出。 2018 年以來，IPO 和增發規則逐年上升。2022 年以來截至 7 月 19 日，IPO、增發和配股融資金額分别為 2665 億元、2760 億元和 466 億元，融資規模占比分别為 45.24%、46.84% 和 7.92%。

進一步地，将增發區分為定向增發和公開增發，由于公開增發占總增發規模的比重低 于 5%，因此定向增發的重要性更突出。從發行費率來看，2022 年以來，定向增發項目發 行費率開始下降，2022 年項目發行費率僅 0.78%，融資成本優勢更加突出。

市場活躍度受政策環境高度影響，競價項目漸成主導

從定價方式來看，競價項目超越定價項目逐漸成為定增市場的主導。2021 年競價項 目和定價項目規模分别達到 5860 億元和 3308 億元，其中競價項目發行數量和規模占比分 别達到了 71.59%和 63.92%。

在全部的曆史時期，定價類項目均以資産認購為主，認購規模占比超 60%；競價類項 目基本是以現金方式認購，認購規模占比接近 100%。

電新等行業定增規模提升，金融地産定增規模下降

在 2020 年 後的政策松綁時期，建材、汽車、非銀行金融和交通運輸新進前十，電力設備及新能源、 電子和機械排名上升，其中電力設備及新能源和電子行業的融資規模均超過 2000 億元。 2020 年後房地産、鋼鐵、傳媒和商貿零售融資規模縮水嚴重，其中房地産融資規模從第 二階段監管加強時期的 1475 億元減少至 25 億元。

新規後實施時間縮短

定增項目從預案發布到實施的時長來看，在不同時間階段、不同闆塊上均有所差異。 分階段來看，2017 年 2 月 15 日以前，即粗放式發展時期，政策寬松，預案日至增發公告 日的時間 310 天；2017 年 2 月 15 日至 2020 年 2 月 14 日，即監管加強時期，政策收緊， 預案日至增發公告日的時間間隔明顯上升，達 404 天；2020 年 2 月 14 日之後，即政策松 綁時期，政策放松，預案日至增發公告日的時間間隔明顯下降，縮短至 357 天。分闆塊來 看，總體而言，預案日至增發公告日的時間間隔的闆塊排序為：科創闆<創業闆<主闆。

平均收益與政策環境高度相關，定價項目總體高于競價項目

本文的考察樣本為 2006 年以來實施并且已經解禁的定增項目，包括競價類定增項目 共 2476 個，定價類定增項目共 2259 個。總體而言，定價類項目收益率高于競價類項目收 益率，2006 年以來競價項目的收益率均值為 26%，定價類定增項目收益率均值為 71.84%。 分時期來看，在粗放式發展時期，即 2017 年之前，定價項目平均收益率曆年均為正，且 除了 2016 年，其餘年份收益率高于 70%；競價項目平均收益率低于定價項目，但總體收 益也較為可觀。在監管加強時期，全部項目在 2017 和 2018 年都表現低迷，甚至平均收益 率出現了負值，2019 年受益于二級市場的上漲表現平均收益率才有所反彈。在監管松綁 時期，定增收益率延續了在 2019 年的反彈，2019 年至 2021 年定價項目平均收益率分别 為 82%、72%和 29%，競價項目平均收益率分别為 49%、18%和 19%，平均收益率均為 正且定價項目曆年平均收益率仍高于競價項目。

定價重個股、競價重市場，折扣率是主要的安全墊

總體來看，折扣 率對競價類項目有較大且穩定的正向貢獻率，平均來看折扣部分貢獻總收益的 37.58%。 特别在 2019 年以來，定增項目折扣率的貢獻率在穩步攀升，這說明定增項目折扣率是競 價類定增項目收益率的主要安全墊。中證全指收益率對定增項目收益率有較大的影響，平 均來看對總收益的貢獻達到 41.97%，但市場收益的波動較大，在牛市和熊市中影響極大， 比如 2006 年、2011 年、2014 年和 2018 年。相比之下，行業超額和個股超額貢獻均較弱。 這表明競價類定增項目收益率與市場環境的相關性高，投資者參與競價類定增時，應重點 考慮在市場底部參與。

對于定價類項目，個股超額是定增項目收益率的重要影響因素，能夠提供穩定的正向 貢獻率，平均來看個股超額占總收益的 49.32%，僅 2016、2017 和 2021 年定價項目個股 平均超額是負貢獻。定增折扣率同樣會對定價類定增的總收益起到較大影響，平均來看對 總收益的貢獻度為 22.17%，僅在 2012 年和 2018 年出現了負向貢獻率。中證全指收益率 和中信一級行業超額對定價類定增項目影響較小。

網下機構投資者獲配占比逐年提升，基金公司參與積極性提升

定向增發的發行對象包括網下機構投資者、控股股東、關聯方、網下個人投資者、非 控股股東、實際控制人和戰略投資者。其中，網下機構投資者又包括投資公司、基金管理 公司、實體公司、資産管理公司、證券公司等。 從近年的趨勢來看，網下機構投資者獲配占比逐年提升，控股股東及其關聯方、實際 控制人、戰略投資者的獲配占比則震蕩下行。其中，網下機構投資者獲配占比從 2018 年的45%上升至2022年上半年的70%，控股股東、關聯方的獲配占比分别從2018年的18%、 20%下降至 2022 年上半年的 10%、2%。在網下機構投資者中，基金管理公司的比重從 2019 年的 7%上升至 2021 年的 25%，并且 2022 年依然維持在 20%以上，說明基金公司 參與定增項目的積極性維持較高水平。

參與者認購競争加劇

從單個項目配售家數中位數和單個機構獲配金額中位數以及四分位數來看，2019 年 之後單個項目配售家數趨勢上升，單個機構獲配金額趨勢下降，反映出定增市場參與者的 認購競争加劇。

定價項目更多的被大股東所占有

從大股東參與程度來看，定價項目大股東認購比例明顯高于競價項目。2020 年 2 月 14 日之後的定價項目大股東認購比例高達 87%，而同期競價項目大股東認購比例僅 25%。 特别地，2020 年 2 月後大股東認購定價比例從此前的 65%上升至 87%，即折扣率較高、 收益空間較豐厚的定價項目更多的被“自家”大股東所占有，這也從側面印證了定增市場 認購競争的加劇。

财通基金曆史各階段在參與定增的基金公司中總金額均排名第一

基金公司中，财通基金在三個階段認購金額排名第一，認購金額 合計超過兩千億元。資産管理公司中，招商财富和江蘇省國信集團在粗放式發展時期認購 金額大，上海高毅和上海景林資産在監管松綁時期認購排名前二。保險資産管理公司中， 在監管松綁時期，泰康資産和中國人壽排名前二，認購金額超過 50 億元。

利用事件分析法對定增預案公告日的事件效應進行測算，具體設定為：第-60 天為事 件發生前 60 個交易日，第 0 天為事件日後首個交易日，第 60 天為事件發生後第 61 個交 易日；分别選取中證 500 和滬深 300 作為收益基準，計算事件前後 60 個交易日的平均累 積超額淨值；樣本時間區間為 2006 年 1 月至 2022 年 6 月。

預案公告日有正向事件效應，後 5 個交易日内的超額收益尤為明顯

定增預案公告日事件發生前後 60 個交易日相對滬深 300 和中證 500 均有穩定的平均超額收益。并且，在定增預案公告日後 5 個交易日内的超額收益尤為明顯。 定增預案公告日事件發生後 60 個交易相對滬深 300 和中證 500 平均超額收益分别為 8.56% 和 8.25%。

預案公告日的事件效應與政策環境高度相關

從分年的角度統計了各個年份的定增預案公告日事件的收益效應。可以看出，定增預 案公告日的事件效應與政策環境高度相關。定增政策寬松時，收益效應較好；定增政策緊 縮時，收益效應較差。 在 2017 年以前，定增預案後 60 個交易日相對中證 500 和滬深 300 平均超額收益均 為正。由于 2017 年政策收緊後，預案公告日事件相對中證 500 和滬深 300 的超額收益分 别為-5%和-10%，并且收益效應持續低迷至 2020 年。2021 年和 2022 年呈現收益效應邊 際改善的迹象，事件相對中證 500 和滬深 300 平均收益超額收益均為正，并且在 2021 年 相對中證 500 和滬深 300 平均超額收益分别為 8%和 14%。

2020 年 2 月再融資新規發布後定增預案公告日事件收益效應明顯改善

基于第一部分提到的定增市場的三個主要階段，以 2017 年 2 月 15 日和 2020 年 2 月 14 日分别發布的再融資新規作為節點，将定增預案公告日事件劃分為粗放式發展時期、監 管加強時期和政策松綁時期三組，并分别測算事件相對中證 500 和滬深 300 平均累積超額 淨值。

解禁後的退出風險總體有限

可以看出，在解禁日前 20 個交易日左右，超額收益在三個階段都有明顯的下跌，平均幅度約為 2%-3%，這說明 在解禁日前市場就開始對解禁帶來的流動性沖擊表現悲觀預期。在解禁日後，對于粗放式 發展和政策松綁階段，政策監管相對較松，平均超額收益開始有穩定的反彈。這說明定增 投資者的退出行為所引起的流動性沖擊并沒有發生，體現的是解禁前市場過度反應的回補。 對于監管加強時期，平均超額收益出現進一步下行，表現出明顯的退出風險。總體而言， 定增項目的退出風險在弱監管時期相對有限。

利用事件分析法對定增發行後上市公司的基本面影響進行考察。由于基本面影響需要 較長時間才能顯現，因此考察的窗口為增發年份的前後三年，例如第-3 年為事件發生前 3 年，第 0 年為事件增發年份，第 3 年為事件發生後第 3 年，以此類推。考察樣本為 2006 年至 2018 年發行定增的全部公司，對比樣本為相同中信一級行業同時期上市滿三年的公 司。

平均來看定增可顯著提升公司的行業地位

本文以發行定增的上市公司相對同時期上市三年以上公司的營業收入行業排名分位 數的變化來反映公司行業地位的變化。從定增前後三年公司營業收入行業排名分位數和毛 利行業排名分位數中位數來看，實施定增的公司行業地位實現了提升，定增後營業收入排 名分位數和毛利排名分位數分别維持在前 40%和前 35%。

定增對公司地位的提升作用較穩定，受市場環境影響較小

在絕大多數年份，定增前後一年營業收入所處行業分位數提升幅度中位數為正，行業 分位數平均提升幅度為 1.8%。并且，定增前後一年毛利所處行業分位數提升幅度中位數 均為正，行業分位數平均提升幅度為 3.9%。這說明定增對于公司業務有穩定的促進作用， 同時受到市場環境的影響較小。

從更長的時間周期來看，觀察定增前後三年營業收入所處行業分位數均值提升幅度， 可以發現，不論是對于營業收入還是毛利，行業分位數均值提升幅度均為正，且二者的平 均提升幅度分别為 3.7%和 5.8%，相比定增前後一年的提升幅度更高。這說明定增對于公 司規模擴張有長期的助力效果。

資本運作類定增對公司毛利排名的提升更明顯

進一步地，通過區分财務投資和資本運作兩類定增目的的視角，觀察定增前後三年營 業收入和毛利所處行業分位數提升幅度的中位數。可以看到，兩類定增對公司營業收入、 毛利行業排名均有正向貢獻，且幾乎在各個年份均為正。其中，資本運作類定增對于營業 收入和毛利的行業分位數均值提升幅度均值分别為 5%和 13%；财務投資類定增對于營業收入和毛利的行業分位數均值提升幅度均值分别為 3%和 3%。從營業收入的角度，資本運 作類定增在 2011 年以前對公司地位的提升作用明顯好于财務投資類定增，但在之後二者 作用無明顯差異。從毛利的角度，相較于财務投資類定增，資本運作類定增在所有年份對 于公司地位的提升作用都更明顯。營業收入與毛利角度表現出差異的原因可能是：相較于 營業收入，毛利除了反映公司的市占率以外，也是公司盈利模式的綜合反映，而資本運作 類定增能夠更加充分改善公司的盈利模式，因而從這一角度來看定增對公司行業地位的提 升更加明顯。

1. 定向增發畫像：市場熱度受到政策周期顯著影響。（1）定向增發是指上市公司非公開 發行股票的融資行為，關鍵要素包括定價方式、認購方式、發行對象和增發目的等。 （2）市場監管政策經曆兩次重大轉折，2017 年 2 月和 2020 年 2 月是重要的政策分 水嶺，分别發布了監管加強和放松的政策，将定增市場演變分為粗放式發展、監管加強和政策松綁三個時期。定增融資規模也經曆了先增後減再增的過程。2021 年，定 增實施規模超過 9000 億元。

2. 市場特征：政策松綁，定增市場活躍度提升。（1）增發在股權融資中的規模占比在大 部分年度高于 IPO 和配股，重要性突出，融資成本也相對更低。（2）定價方式上，競 價項目超越定價項目逐漸成為定增市場的主導。（3）認購方式上，定價類項目均以資 産認購為主，競價類項目基本是以現金方式認購。（4）行業上，電新等行業定增規模 提升，金融地産定增規模下降。（5）定增類别上，财務投資的主要目的是項目融資， 資本運作的主要目的為融資收購其他資産，且定價類項目以資本運作類目的為主，競 價類項目以财務投資類目的為主。（6）預案發布到實施的時長上，政策松綁時期實施 時間明顯縮短，各闆塊從預案日至增發公告日的時間間隔排序為：科創闆<創業闆< 主闆。

3. 收益特征：平均收益回升，定價項目普遍高于競價項目。（1）2006 年以來競價項目 的收益率均值為 26%，定價類定增項目收益率均值為 71.84%。（2）定價項目折扣率 普遍高于競價項目，競價類項目 2006 年以來平均折扣率為 14.6%，定價類 2006 年 以來平均折扣率的均值為 28.03%。（3）對于競價類項目，折扣率對競價類項目有較 大且穩定的正向貢獻率，平均來看折扣部分貢獻總收益的 37.58%，定增項目折扣率 是競價類定增項目收益率的主要安全墊。中證全指收益率對定增項目收益率有較大的 影響，平均來看對總收益的貢獻達到 41.97%，但市場收益的波動較大，在牛市和熊 市中影響極大。投資者參與競價類定增時，應重點考慮在市場底部參與。（4）對于定 價類項目，個股超額是定增項目收益率的重要影響因素，能夠提供穩定的正向貢獻率， 平均來看個股超額占總收益的 49.32%。定增折扣率同樣會對定價類定增的總收益起 到較大影響，平均來看對總收益的貢獻度為 22.17%。

4. 發行對象：認購競争加劇，基金公司參與積極性提升。（1）網下機構投資者獲配占比 逐年提升，控股股東及其關聯方、實際控制人、戰略投資者的獲配占比則震蕩下行。 （2）在網下機構投資者中，基金管理公司的比重從 2019 年的 7%上升至 2021 年的 25%，并且 2022 年依然維持在 20%以上，說明基金公司參與定增項目的積極性維持 較高水平。（3）從平均配售家數和平均獲配金額來看，2019 年之後單個項目平均配 售家數上升，平均獲配金額下降，反映出定增市場參與者的認購競争加劇。（4）從大 股東參與程度來看，定價項目大股東認購比例明顯高于競價項目。（5）财通基金在曆 史各階段參與定增的基金公司中總金額均排名第一。

5. 二級市場事件效應：預案日事件效應恢複，解禁的市場沖擊有限。（1）定增預案公告 事件發生後 60 個交易日内相對中證 500 和滬深 300 有穩定的超額收益。（2）定增預 案公告事件收益效應與政策環境變化關系明顯。粗放式發展時期的事件收益最強，監 管加強時期平均跑輸中證 500 和滬深 300，政策松綁後超額收益恢複，再次穩定跑赢 中證 500 和滬深 300。（3）解禁日前 20 個交易日左右有明顯的下跌，但是在弱監管 時期，解禁後有明顯的收益回補，總體而言退出風險相對有限。

6. 長期影響：定向增發助力公司長期行業地位提升。（1）從定增前後三年公司營業收入 行業排名分位數和毛利行業排名分位數中位數來看，實施定增的公司行業地位實現了 提升，定增後營業收入排名分位數和毛利排名分位數分别維持在前 40%和前 35%（。2） 定增對公司地位的提升作用較穩定，受市場環境影響較小。在絕大多數年份，定增前 後一年和三年營業收入與毛利所處行業分位數提升幅度中位數為正。（3）資本運作類 定增對公司毛利排名的提升顯著高于财務投資類定增，或反映資本運作類定增能夠更 加充分改善公司的盈利模式。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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