紅周刊丨汪佳蕊

具備成長性、持續盈利能力，且能夠真正實現技術突破的AI企業才是優質的投資标的，不過，當前賽道内的諸多AI企業，想要正真實現商業化，仍然有很長的路要走。

繼科技部、教育部、工信部等六部門印發《關于加快場景創新以人工智能高水平應用促進經濟高質量發展的指導意見》之後，8月15日，科技部公布了《關于支持建設新一代人工智能示範應用場景的通知》，意在加快推動人工智能應用，培育新的經濟增長點。

值得注意的是，在極度“燒錢”的AI行業中，即使是備受市場關注的“AI四小龍”（包括：商湯科技、曠視科技、依圖科技、雲從科技）也遲遲未能擺脫虧損的境地，因此，行業内很多公司單靠正常經營，短期内很難充分“補血”，再加上宏觀經濟處于下行趨勢的影響，諸多AI公司紛紛IPO，尋求上市“輸血”。

近期，同處于AI賽道的思必馳科技股份有限公司(以下簡稱“思必馳”)和深圳雲天勵飛技術股份有限公司（以下簡稱“雲天勵飛”）頗受關注，然而，由于行業性質使然，對企業的研發投入要求頗高，因此，前述兩家公司的盈利能力也頗受考驗，再加上客戶穩定性不佳、毛利率下滑等問題的困擾，公司未來發展的不确定性也在增加。

行業高研發投入需求

對企業的資金鍊形成考驗

智能語音的應用極大程度地加速了傳統領域數字化轉型的腳步。思必馳是一家國内對話式人工智能平台型企業，公司基于自主研發的全鍊路智能對話系統定制開發平台和人工智能語音芯片，提供軟硬件結合的人工智能技術與産品服務，應用于智能家電、智能汽車、消費電子等物聯網領域，以及以數字政企類客戶為主的生産、生活和社會治理領域。

招股書顯示，2019年至2021年，思必馳實現的營業收入分别為1.15億元、2.37億元和3.07億元，其中2020年和2021年的營收增長率分别達到106.36%、29.87%；同期，公司的扣非歸母淨利潤皆為虧損，虧損金額則分别為2.75億元、2.03億元和3.44億元，其中2021年虧損幅度同比上升69.30%。

總體來看，思必馳的營收增幅有所縮小，但仍維持了增長趨勢，但三年内扣非歸母淨利潤則累計虧損8.22億元，高于6.59億元的三年營收總和，這表明思必馳目前正處于入不敷出的狀态。

從其成本費用角度來看，導緻思必馳入不敷出的直接原因則是過高的研發費用。由于人工智能行業屬于典型的技術密集型行業，具有研發周期相對較長和前期研發投入大的特點，企業必須不斷加大研發以叠代産品适應市場需求。報告期内，思必馳的研發費用分别為1.99億元、2.04億元和2.87億元，分别占當期總營收比的173.35%、86.26%和93.25%。近三年，思必馳的累計研發費用達到6.9億元，超過三年總營收金額。

相比之下，報告期内，同行業可比公司寒武紀、虹軟科技、科大訊飛、雲從科技、雲天勵飛的研發費用率均值分别為63.28%、69.91%和67.12%，思必馳的研發費用率遠超同行業公司。但是大量研發的投入，也考驗着思必馳的資金鍊，做為一家尚未盈利的公司，其資金狀況尤其值得關注。

實際上，“高研發、高虧損”已經成為AI行業内企業的一種常見現象，需要注意的是，如若未來思必馳在研發方向上未能做出正确判斷，在研發過程中存在關鍵技術未能突破，新産品研發失敗或者投入市場的新産品無法如期為公司帶來預期收益等情況，其經營業績都有可能會繼續虧損下去。

除了智能語音領域外，智能視覺是人工智能産業最大的細分市場，根據前瞻産業研究院數據顯示，智能視覺市場占比約為總體人工智能産業的57%。在該細分賽道内沖刺IPO的企業中，專注于視覺智能領域的雲天勵飛以人工智能算法、芯片技術為核心，為客戶提供算法軟件、芯片等自研核心産品，軟硬件産品和解決方案銷售是雲天勵飛實現核心技術落地，并獲取營業收入的主要手段。

根據招股書介紹，2018年至2020年（報告期），雲天勵飛實現的營業收入分别為1.33億元、2.30億元和4.26億元，營收增長率分别為164.90%、73.15%和85.03%；同期，公司扣非歸母淨利潤分别虧損2.11億元、3.13億元和2.57億元，三年累計虧損金額達7.81億元，與思必馳可謂同命相連。

從研發情況來看，報告期内，雲天勵飛的研發投入金額分别為1.46億元、2.00億元和2.19億元，各期研發投入分别占營業收入的109.57%、86.79%和51.42%。值得一提的是，雲天勵飛将華為、海康威視兩大涉足人工智能行業的巨頭列為同行業可比公司，然而華為的研發費用常年處于千億元級别，海康威視也處于數十億元的水平，相較之下，雲天勵飛的研發投入體量和研發實力等方面均與前述公司無可比之處。

與此同時，根據招股書披露，雲天勵飛的芯片業務目前尚處在市場導入期，能否快速适應市場需求并實現大批量出貨尚存在不确定性，這些都将為公司芯片業務未來的推廣和應用落地帶來風險。

從行業發展情況來看，近年來，人工智能技術快速發展，技術與産品性能不斷升級叠代，對AI企業的技術儲備以及持續研發能力提出了更高的要求，業内企業需要對行業下遊乃至終端應用的需求發展趨勢快速響應，并配合行業需求調整創新與研發方向迅速進行産品叠代。可以預見的是，持續高強度的研發投入很可能會令AI行業的一些資金實力不夠強大企業在未來一段時間面臨持續虧損的局面。

大客戶穩定性及持續性很關鍵

伴随着産業不斷升級叠代和市場優勝劣汰，行業集中度逐漸提升，頭部企業越來越強，因此，大客戶依賴也逐漸演變為行業内的一種趨勢。但是，大客戶的穩定性與持續性影響到企業的獨立性和持續盈利能力等核心問題，因此這也是IPO審核過程中的關鍵點。

《紅周刊》注意到，思必馳和雲天勵飛的大客戶情況處于相反的“兩個極端”。

首先，從雲天勵飛來看，其主要終端客戶群體以各地政府、公安局、大型商場、機場車站等交通樞紐的業主單位、大型企事業單位、社區物業公司等為主。2018年至2020年，公司前五大客戶的銷售金額合計占主營業務收入比例分别為78.43%、52.11%和59.70%，客戶集中度較高，且波動程度較大。

需要注意的是，報告期内，雲天勵飛的前五大客戶存在較大變動，各期第一大客戶不甚相同，而且前五大客戶内均存在新增的重要客戶，客戶穩定性相對較低。對于大客戶出現變動的主要原因，公司解釋稱，一是由于公司業務逐步拓展至其他城市，導緻客戶結構優化；二是因為随着知名度的提升，公司開始與政府相關部門簽訂合作協議，導緻客戶屬性發生轉變所緻。

在重大合同方面，報告期内，雲天勵飛與客戶之間簽署的已履行完畢或正在履行的金額超過3000萬元（含）的重大銷售合同雖然數量很少，但合計金額超過2.3億元，占報告期内簽訂合同總額的比例為20.85%。若其未能繼續維持與主要客戶的合作關系，也勢必将給公司業績帶來不利影響。此外，由于前五大客戶變動較大，公司還面臨着新市場、新客戶的拓展壓力，若未達到預期亦會對公司業績的可持續性造成不利影響。

與雲天勵飛相反的是，思必馳的前五大客戶集中度不高且較為分散。

根據招股書披露，2019年至2021年，思必馳的前五大客戶合計實現的銷售收入分别為0.33億元、0.64億元和0.58億元，占當期總銷售收入的比例分别為29.15%、26.86%和18.72%。前五大客戶銷售收入占比逐年下降，客戶集中度較為分散，存在不穩定的風險因素。

與此同時，思必馳的第一大客戶所占營收比例波動較大，報告期内，其第一大客戶分别占各期營收比例的8.80%、7.42%和5.14%，并且來自前五大客戶的銷售收入所占營收比均在2%至8%之間，銷售金額較小。再考慮到，其前五大大客戶名單中，不乏有上汽集團、中國移動、OPPO、天貓、小天才、紐曼、海信集團等行業頭部客戶，在這種情況下，思必馳的客戶情況仍在頻繁變動，其客戶穩定性及持續性對于業績影響程度或許也将有所增加。

此外，從市場競争的角度來看，人工智能企業沖刺IPO的競争對手諸多，除了“AI四小龍”等高級别的對手企業外，還面臨着華為、海康威視等綜合實力較強的大型企業因産業鍊内部延伸而帶來的市場競争。由此可見，IPO企業能否在當下市場競争中完成進一步市場開拓，以及能否把握住現有大客戶穩定性和持續性，将直接影響到企業的長期、持續發展。

市場競争加劇 警惕毛利率滑坡

作為能夠體現公司核心競争力的關鍵要素，毛利率不僅反映了公司業務轉化為利潤的核心能力，同時也是評價公司盈利能力最核心的指标之一。

需要注意的是，近年來，随着國内人工智能行業發展加速，市場競争愈發激烈。除了原本便在行業内深耕的企業外，百度、字節、騰訊、阿裡等互聯網大廠紛紛加速人工智能領域的布局。面對衆多實力強大的競争對手，一些成立時間不長且資金處于劣勢的AI企業，恐将面臨客戶流失、市占率下降等風險，而這些都将直接或間接削弱企業的毛利率水平。

具體到思必馳，據招股書披露，2019年至2021年，其主營毛利率分别為72.17%、69.74%和58.15%，呈下滑趨勢。從産品大類來看，報告期内，智能人機交互軟件産品的毛利率由100%下滑到95.71%，總體維持較高水平；軟硬一體化人工智能産品的毛利率分别為28.75%、24.74%和19.12%，下滑幅度較大，公司給出的解釋是由于市場推廣階段競争激烈所緻；技術授權服務毛利率則受線路資源等成本影響出現下滑，報告期内分别為89.73%、84.12%和67.93%。

可見，在企業快速成長的過程中，市場競争與價格成本的變動均會對企業毛利率水平産生影響。并且，若未來影響公司毛利率的因素出現較大不利變化，其毛利率或将面臨持續下滑的風險。

而雲天勵飛報告期各期的毛利率分别為56.34%、43.71%和36.74%，整體呈現下降趨勢。同期，7家同行業可比公司（寒武紀、當虹科技、虹軟科技、科大訊飛、曠視科技、依圖科技、雲從科技）的毛利率均值分别為63.49%、59.10%和54.38%。雖然同行業整體毛利率均值處于下滑趨勢，但雲天勵飛的毛利率水平顯然與行業均值水平相差甚遠。

從雲天勵飛應用場景的毛利構成來看，報告期内，其數字城市運營管理AI産品及整體解決方案的毛利率占比超過84%。公司在招股書中表示，該項業務的毛利率下滑主要是因為主要成本為設備的硬件成本及安裝服務，因此當外購硬件或者安裝服務比例提升時，項目毛利率會呈下降趨勢。

但值得注意的是，随着視覺人工智能行業新競争對手的加入和人工智能技術的普及，市場競争勢必将有所加劇，從而導緻IPO企業的毛利率産生進一步下降的危險，可能會對公司持續盈利能力造成不利影響。

事實上，實現持續經營、保障盈利能力理應是企業發行上市最基本的要求，而AI作為新興技術，需要的仍然是長時間研發投入所帶來的成熟商業化落地應用。但對于投資者而言，具備成長性、持續盈利能力，且能夠真正實現技術突破的AI企業才是最佳投資标的。但就目前來看，無論是思必馳還是雲天勵飛，其成熟商業化之路仍然漫長而修遠，需要企業繼續“上下求索”。

（本文已刊發于10月15日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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