（報告出品方/作者：廣發證券，尉凱旋、鄒戈、謝璐）

（一）幕牆為建築外裝飾，按照構件可以分為框架式、單元式、點支式

幕牆是建築的外牆圍護，不承重，像幕布一樣挂上去，故又稱為“帷幕牆”，是現代大 型和高層建築常用的帶有裝飾效果的輕質牆體。由面闆和支承結構體系組成的，可 相對主體結構有一定位移能力或自身有一定變形能力、不承擔主體結構所作用的建 築外圍護結構或裝飾性結構，外牆框架式支撐體系也是幕牆體系的一種。

幕牆根據鑲嵌闆可以分類玻璃幕牆、金屬闆幕牆、非金屬闆幕牆，玻璃幕牆包括單 片玻璃、膠合玻璃、中空波粒幕牆，金屬闆幕牆大多采用鋁闆，非金屬闆幕牆主要有 石材闆、千思闆等。根據構件可以分為框架式幕牆、單元式幕牆、點支式幕牆，框架 式幕牆包括明框式和隐框式幕牆。

（二）行業産值連年攀升，江河集團龍頭地位顯著

我國建築幕牆行業從1983年開始起步，是中國經濟體制改革的産物， 近年來我國幕 牆工程産值連年增長，建築幕牆工程産值從2010年1500億增長到2020年4900億元， 近十年GAGR為12.57%，其中2016年至2020年同比增長分别為6.25%/11.76%/ 6.58%/11.11%/8.89%，五年CAGR為8.90%，預計2021年超過5000億元。2015年之 後幕牆工程産值增速下降主要是受整個建築裝飾行業增速下降影響，2016年至2020 年建築裝飾行業産值同比增長分别為7.65%/7.10%/7.65%/9.00%/6.09%，五年 CAGR為7.49%，由此看來幕牆工程産值近五年增長率雖然下滑但仍然高于整個建築 裝飾行業産值增長率。

根據中國幕牆網，2021年我國建築幕牆工程主要采用玻璃幕牆，占比達到41%，占 比有所下降，但依然超過其他類型；石材幕牆因公共建築及城鎮化建設帶來的各類 項目增多逐漸上升，達到19%；金屬幕牆尤其是鋁闆幕牆的應用正在加大，作為可再生利用且較環保的幕牆類型，在追求個性化設計與幕牆表皮藝術化的當前，鋁闆 的可塑性更強，未來市場面将更加廣闊。從幕牆工程區域分布來看，華東地區與華 南地區工程占比達到46%，占據我國建築幕牆工程近半。

此外，根據中國建築裝飾協會2020年建築工程裝飾獎（幕牆類）獲獎項目分類來看， 67%幕牆工程應用于商業建築，30%應用與公共建築。

從行業格局來看，國内主要上市企業2021年幕牆工程收入中，江河集團旗下江河幕 牆2021年營收達到106.77億元，領先行業其它企業，為國内主要上市幕牆企業最高； 亞廈股份、海南發展、方大集團位列第二梯隊，2021年幕牆工程營收分别達到 32.13/30.05/25.85億元。此外，根據中國建築裝飾協會2020年綜合統計公告，幕牆 類業務中，江河幕牆排名第一；中南建設、亞廈幕牆、中建深裝、科源建設位于第二 梯隊；博大建設、方大集團、柯利達位于第三；金螳螂位于第四。

（一）光伏幕牆是幕牆行業重要發展方向

1．光伏幕牆技術構成

光伏幕牆系統主要使用的是光伏幕牆結構技術、電能儲存作用、并網技術以及光電 轉換系統等多種運用高新技術的綜合應用系統。光電轉換技術主要是指通過半導體 所具有的光生伏特效應，将太陽輻射轉變為電能，以此來充分利用資源。在普通建 築幕牆中用光伏玻璃替代普通玻璃使之成為光伏建築一體化（BIPV）建築，既為光 伏玻璃提供了足夠的面積，又不需要另占土地，還能省去光伏玻璃的支撐系統結構， 是今後值得發展的重點領域，也被認為是BIPV的發展方向。光伏建築一體化作為龐 大的建築市場和具有潛力的光伏市場的結合點，已成為未來建築裝飾闆塊主要的發 展方向之一，而基于碳達峰、碳中和的國家戰略，光伏幕牆綠色建築将成為幕牆行 業主要發展方向。

光伏幕牆光伏系統包括作為光伏幕牆面闆的光電闆（即太陽能電池）、控制器、蓄電 池組、逆變器等。其工作過程是：光電幕牆在太陽照射下，由光電闆産生直流電，通 過多極集電，即在太陽能控制器的控制下将光電幕牆産生的直流電通過蓄電池組儲 存起來，使用時，蓄電池組輸出的直流經過逆變、變壓等過程，轉化成可供使用的交 流電，送入供電網絡或直接驅動負載。

2．光伏幕牆應用可行性分析

采用光伏組件作為建築玻璃幕牆，不僅可以保持建築原有的功能性、安全性以及美 觀需求。還能通過全年發電提供電能，同時太陽能轉換的熱能可滿足建築的季節性 能源需求。在供暖季節産生熱空氣減少建築的熱負荷，在非供暖季節産生熱水來滿 足家庭需求。并且光伏組件内的水循環能降低光伏幕牆的溫度，從而使系統始終保 持良好高效的運行性能。

3．光伏幕牆主流太陽能電池簡介

光伏幕牆電池主要分為晶矽類和非晶類，晶矽類包括單晶矽和多晶矽，非晶類主要 是薄膜類電池，常見的包括非晶矽薄膜、銅铟镓硒（CIGS）、碲化镉薄膜類太陽能 電池。

矽基薄膜類太陽能電池的主要材料是矽基材料，包括非晶矽和微晶矽，電池矽層厚 度約1μm，是矽晶電池的0.5%。矽基薄膜類太陽能電池具備優良的弱光特性，可在 陰雨天等低紫外線條件下仍保持較好的光吸收效率和高溫特性。相較于晶片型電池， 矽基薄膜類太陽能電池熱斑效應低，受局部光線遮擋影響小，透光率可調範圍大， 可靠性高，外觀呈現紅褐色，适合于偏暖色調的建築外牆。

碲化镉薄膜類太陽能電池是在玻璃基片或其他襯底基片上，依次沉積多層薄膜制備 而成的光伏組件。碲化镉是一種高吸收系數的化合物半導體材料，其吸收系數約是 矽的100倍。碲化镉薄膜類太陽能電池也具備極佳的弱光特性，對全光譜都有較好的 吸收。相比矽基薄膜類太陽能電池，碲化镉薄膜類太陽能電池在陰雨天等低紫外線 條件下光吸收效率和高溫特性更優異，整體性能更好。碲化镉薄膜類太陽能電池不 存在本征光緻衰減效應，可保證25年80%的輸出功率。碲化镉薄膜類太陽能電池外 觀呈淺灰色，适用于偏冷色調的建築外牆。

銅铟镓硒薄膜太陽電池具有生産成本低、污染小、不衰退、弱光性能好等顯著特點， 光電轉換效率居各種薄膜太陽電池之首，接近于晶體矽太陽電池，而成本隻是它的 三分之一，被稱為下一代非常有前途的新型薄膜太陽電池，是近幾年研究開發的熱 點。此外，該電池具有柔和、均勻的黑色外觀，是對于外觀有較高要求場所的理想選 擇。

根據BIPVboost數據顯示，2018年針對屋頂應用的BIPV中，晶矽電池占比達到90%， 薄膜類電池占比為10%， 而針對幕牆應用的BIPV中，晶矽電池占比為44%，薄膜類 電池為56%。薄膜類太陽能電池由于可以根據需要制作成不同透光率，代替玻璃幕 牆，所以在幕牆中應用更廣，而晶矽電池光電轉化率更高，屋頂相比起幕牆對透光 性沒有特别要求，更适用于晶矽電池。

4．光伏與幕牆的結合形式

根據《太陽能光伏建築一體化的立面設計研究》，光伏幕牆系統按構造形式可分 為：外挂幕牆、框架式幕牆、雙層幕牆和單元式幕牆。

5．光伏幕牆與光伏屋頂對比

光伏幕牆：BIPV光伏組件可以與建築物的牆面結合，或者直接替代幕牆功能，光伏幕牆不僅要滿足光伏組件本身的性能要求，還需要滿足幕牆的建築功能，例如抗 風壓、氣密性能、透明度以及美觀度等，因此對光伏組件的要求很高。根據使用材 料的不同可以将光伏幕牆分為兩大類∶晶體矽類光伏幕牆系統和薄膜類光伏幕牆系 統。晶體矽類的轉換效率更高，更加适合在強光環境中工作。薄膜類能夠根據建築 物的需要進行定制化的設計，更具美觀性和協調性。

光伏屋頂：建築物屋頂進行光伏組件改造由來已久，光伏系統在屋頂的應用已經十分廣泛。根據屋頂的類型不同，光伏組件屋頂可以大緻分為平屋頂式、斜屋頂式和曲面屋頂式三大類。平屋頂式可以通過調整光伏組件的角度，以獲得最大的太陽輻 射量和最大的發電量，因此平屋頂式的經濟效益最高。斜屋頂式是通過調整屋頂的 角度，尋找最佳傾角以滿足光伏組件需要的最佳光照角度。曲面屋頂式可以滿足建 築物的美學需要，但是由于受力更加複雜，因此對光伏組件的力學性能要求更高， 施工難度和建設成本更高。

相比于光伏屋頂，相同條件下光伏幕牆單位裝機容量發電量低于光伏屋頂，根據 《不同BIPV系統的收益及環境效益分析》，光伏幕牆系統25年壽命周期的發電量 約為20.98kWh/Wp，産生的收益約為23.84元/Wp，光伏屋頂系統25年壽命周期的 發電量約為28.73kWh/Wp，産生的收益約為32.63元/Wp。但建築幕牆的表面積更 大，能有效提高發電量，更适合用于高樓大廈的發電需求，同時光伏幕牆相對于光 伏屋頂清潔更為簡單方便。

（二）分布式光伏發展迅速，長期發展空間廣闊

1．光伏産業發展迅速，提升空間依然可觀

根據中國光伏行業協會的數據，到2020年，我國光伏累計裝機量和新增裝機量已分 别連續6年、8年、10年、14年位居全球首位，發展勢頭迅猛。根據國家能源局發布 數據，2015-2021年，我國光伏發電的累計裝機量一路從43.18GW增長至307.38GW， 新增裝機量在2021年達到了54.88GW。

集中式光伏發電一直是我國光伏發電主要組成部分，2021年累計裝機容量達到 199GW，近年在累計光伏發電裝機容量中來占比持續穩定在65%-70%，2021年新 增裝機容量被分布式光伏發電超越，未來集中式光伏發電增長勢頭将進一步減弱。

2021年我國分布式光伏發電累計裝機容量107.50GW，占比35%且近年來持續穩定 增長。其中2021年我國新增光伏發電并網裝機中，分布式光伏新增約29GW，約占 全部新增光伏發電裝機的53%，曆史上首次突破50%，表明在政策推動下，分布式 光伏發電的發展獲得長足進步，未來整縣推進等政策的落地将大大增強這一趨勢。

BIPV方面，目前國内建築屋頂光伏安裝仍以BAPV為主，但由于BIPV使光伏組件直 接與建材相結合，技術路線先進，發電效益高，經濟成本好，是未來光伏建築解決方 案BIPV未來的滲透率将越來越高，根據中國光伏行業協會光電建築專委會的統計數 據顯示，2021年全年，我國主要光電建築産品生産企業BIPV總裝機容量約709MW， 總安裝面積377.4萬平方米，占當年全國分布式光伏裝機容量4.5%，未來有望進一步 提高。

光伏玻璃産量及消費量快速增長。光伏玻璃由玻璃、太陽能電池片、膠片、背面玻 璃、特殊金屬導線等組成。分晶體矽光伏玻璃和薄膜光伏玻璃兩大類，前者又分單 晶矽和多晶矽兩類，常用作光伏幕牆材料。根據百川盈孚數據，光伏玻璃産量2020 年與2021年年産量同比分别增長24.20%和9.51%，2022年1-5月同比增長20.59%。光伏玻璃實際消費量2020年與2021年分别同比增長30.54%和10.72%，2022年1-5 月同比增長19.88%。

2．新增建築市場光伏幕牆市場空間廣闊

光伏屋頂依然是當今主流形式，但随着雙碳政策推進，光伏屋頂難以滿足城市中建 築物用電需求，并且幕牆具有更大的表面積，所以光伏幕牆在未來的滲透率有望加快上升。

光伏幕牆市場大小需要考慮到諸多因素，首先是立面光照有效面積及時間，直接影 響到總體發電量；其次由于幕牆具備采光要求，需使用特制薄膜電池，導緻單位發 電量及成本顯著高于普通晶矽電池組件，且定制化需求導緻施工設計成本增高；再 次由于幕牆及立面需要承擔多種功能，例如需為廣告預留空間等，導緻總體發電量 不及理想情況。最後，由于既有建築幕牆及立面進行光伏改造的難度較大，整體撤 換将産生較低的投資收益情況，因此在估算市場空間時主要考慮新增市場。

同上邏輯，為獲得光伏建築發電及其中BIPV系統的增量市場空間，需得到各不同建 築類型實際可安裝面積，由于建築類型的不同以及不同的投資方對于光伏建築的安 裝持不同态度，滲透率情況有顯著差異，基于此需進行進一步假設：住宅建築在此 不做考慮，而廠房及倉庫将比辦公及商服、公共建築等更易實現幕牆/立面的BIPV普 及，滲透率将較高，但整體而言，整體幕牆及立面市場的滲透率将不及屋面市場。同 時，在得到時即可安裝裝機容量後，由于幕牆及立面采用的薄膜電池比例較大，整 體成本相比屋頂光伏系統較高。

假設2022-2025年光伏幕牆單位面積造價按照4.43/4.20/4.10/3.80元/平米的趨勢遞 減，預計2022-2025年幕牆光伏建築系統市場空間分别達416/498/615/680億元。

（三）光伏建築成本走低，光伏幕牆經濟性良好

1．光伏建築成本走低

全球範圍内光伏建築成本持續降低。根據IRENA（國際可再生能源機構）數據顯示， 2010-2019年間全球光伏發電總安裝成本由4702美元/kW快速下降至995美元/kW， 降幅超過80%。其中我國戶用和工商業光伏安裝成本降幅近70%。戶用光伏安裝成 本略高于工商業。随着光伏産業的迅猛發展，光伏建築成本将持續降低。（報告來源：未來智庫）

2．光伏幕牆經濟性分析

根據《銅铟镓硒光伏幕牆技術的經濟性分析》，以沈陽市地區建築面積為5000m2， 太陽能光伏組件安裝在建築南立面形成光伏幕牆，采用6943塊105W的CIGS太陽能 組件，總裝機量為729kW的光伏幕牆為例，沈陽市年日照時間為2400h 左右，處于 太陽能資源的三類地區，比較适合應用光伏發電技術。根據光伏軟件PVSYST計算 出首年發電量為731.5MWh，按光伏組件的初始衰減為2.5%，線性年衰減為0.4%， 25年總發電量為17087.3MWh。

案例中建造費用為1331.94萬元，後期維護費用為91.125萬元，替換原有建材的增量 費用為1150元/m2，光伏幕牆全生命周期成本為建造費用 後期維護費用-替換原有建 材的增量費用=1331.94 91.125-1150×5000/10000=848.06萬元。收益方面包括補 貼收益和電價收益，補貼電價期限為20年計算，補貼電價0.10元/度，20年的補貼收 益為138.09萬元，電價收益為1232.68萬元，全生命周期收益為1370.77萬元，高于 全生命周期成本522.71萬元。

同時光伏幕牆産生包括節能效益、減排效益等外部效益，節能效益按每kWh0.31kg 供電煤耗，煤按650元/噸計算，25年節約煤産生的效益為344.31萬元。減排效益包 括二氧化碳以及氮硫化合物，産生減排效益約為189.54萬元。共計産生533.85萬元 的外部效益。由此看來光伏幕牆經濟性良好。

投資回收期方面，光伏幕牆的光伏部分投資回收期在5-7年。以1萬平米光伏幕牆為 例，投資成本=每平方米新增成本*面積，每年收益=每平方米年發電量*工業用電單 價*面積-運維費用。根據國際能源網資訊，每平米幕牆增加光伏新增成本為500-600 元，1萬平米光伏幕牆投資成本為500-600萬元，按照國家規定峰時段用電每千瓦時 1.025元，以及根據國際能源網每平方米光伏每年發電100千瓦時，每年獲利為102.5 萬元，再扣除每年10%左右的運維費用，每年收益大概92.25萬元，得出光伏幕牆投 資回收期大概5-7年。

（一）江河集團：幕牆行業龍頭，投資建設異型光伏組件加速轉型

江河集團主營業務包括建築裝飾業務和醫療健康業務，根據公司2021年年報，建築 裝飾業務營收占比達到95.46%，其中建築裝飾業務分為建築幕牆、光伏建築與室内 裝飾與室内設計業務。建築裝飾業務是江河集團立業之本，旗下擁有江河幕牆、承 達、港源裝飾、港源幕牆以及梁志天設計等五大行業知名品牌。江河建築裝飾闆塊 定位于整體解決方案提供商，以幕牆、室内裝飾（含設計）等業務領域為主要方向， 緻力于提供綠色建築系統服務。

幕牆方面，公司旗下的江河幕牆是全球高端幕牆第一品牌。江河幕牆是集産品研發、 工程設計、精密制造、安裝施工、咨詢服務、成品出口于一體的幕牆系統整體解決方 案提供商，是全球幕牆行業領導者，擁有國家認定企業技術中心、國家認定博士後 科研工作站、中國幕牆行業首家國際認可的CNAS 出口企業檢測中心，是國家高新 技術企業、國家技術創新示範企業、首批國家級知識産權優勢企業。此外，公司旗下 港源幕牆是幕牆行業後起之秀，是江河集團根據戰略發展需要在港源裝飾原有幕牆 業務的基礎上拆分而來。港源幕牆擁有“建築幕牆工程專業承包壹級”、“建築幕牆工 程設計專項甲級”資質，在北京、上海、廣州、成都和武漢擁有一流幕牆生産線和大 型倉儲基地。

在光伏産業方面公司布局很早，2011年，公司即募資投入6.49億元用于建設北京總 部基地項目和北京總部基地擴建及光伏幕牆項目，開始布局光伏産業。近年來，公 司承建了包括沙特CMATower、世園會中國館、廣州珠江城、國家環保總局履約中心 大樓、江蘇無錫機場航站樓、恒隆廣場昆明裙樓等多項應用光伏的幕牆工程。此外， 2021年7月，公司新設全資控股企業北京江河智慧光伏建築有限公司，此子公司将制 造光伏設備及元器件列為主營業務，将進一步幫助江河集團推進BIPV業務。同時， 公司兄弟單位中清能已經在53個國家開發、投資、建設超過1700MW的太陽能 光伏應用項目，涵蓋大型地面光伏、分布式光伏、微網離網等全方位光伏應用領域。2021年公司自主研發了R35屋面光伏建築集成系統，該集成系統從建築角度 進行開發設計、安裝方便，形式靈活，可替換彩鋼瓦直接做為屋面材料使用，是一款 安全性能高的創新集成系統。

同時，根據江河集團公司公告，公司拟通過全資子公司北京江河智慧光伏建築有限 公司在湖北省浠水縣投資建設300MW光伏建築一體化異型光伏組件柔性生産基地 項目，總投資預計5億元，目前公司以招拍挂方式取得了浠水縣（2021）-83号地塊， 土地面積5.99萬平方米，預計2023年完成投資并投産。本次公司将光伏建築業務向 上遊産業鍊延伸，并選擇走差異化産品路線生産異型光伏組件，将有助于解決光伏 建築個性化設計需要的行業難點，有助于光伏建築行業的快速發展。公司将以此為 契機，充分發揮公司在幕牆設計、研發、生産的集成優勢，與現有幕牆業務形成協同 效應，打造新的利潤增長點，同時也将依托公司自身優勢，與光伏産業鍊條上的企 業加強合作，提升公司的綜合競争力。

訂單增長穩健，22年一季度同比增長24.89%。新簽訂單方面公司近年來幕牆業 務訂單持續增長，2016-2021年幕牆業務訂單分别為89/100/111/133/141/145億元， 2017-2021年分别同比增長12.36%/11.00%/19.82% /6.02%/3.09%。此外，2022年 第一季度公司新簽幕牆業務訂單43.46億元，同比增長24.89%。

2021年經營業績表現不俗。公司主要經營幕牆業務的江河幕牆近五年營業收入分别 為，75.50/70.84/79.85/77.63/106.77億元，淨利潤分别為1.92/2.79/3.38/2.40/5.02億 元，其中2021年營收同比增長37.54%，淨利潤同比增長109.17%。

（二）方大集團：積極發展光伏幕牆系統，獨立掌握 BIPV 設計制造集成技術

公司業務範圍涵蓋高端幕牆系統及材料、軌道交通設備及系統、太陽能光伏發電、 房地産和金融等闆塊，主要産品為節能幕牆、光電幕牆、LED彩顯幕牆等各類建築幕 牆及鋁闆材料、軌道交通屏蔽門系統。

方大集團承建的多項精品幕牆工程獲得“詹天佑土木工程獎”、“建國50周年經典建築”、 “優質樣闆工程"、“國家優質工程獎”、“白玉蘭”獎和“用戶滿意工程"等獎項，并多次榮 獲我國建築領域最高獎項——“中國建築工程魯班獎（國家優質工程）”等榮譽稱号。

公司主營業務中，幕牆産品及材料近五年營收占比均在50%以上，2021年占比達到 72.65%，2017-2021年該業務營收分别為16.54/20.11/21.96/21.41/25.85億元， 2017-2021 年 的 的 CAGR 為 11.81% 。 近 五 年 幕 牆 産 品 及 材 料 毛 利 分 别 為 1.82/2.90/3.33/3.67/3.75 億 元 ， 毛 利 率 分 别 為 11.03%/14.41%/15.15%/17.15% /14.49%。

光伏方面，根據公司年報，公司二十年前就積極發展太陽能光伏發電幕牆系統技術， 是國内較早獨立掌握并具有自主知識産權從事太陽能光伏建築一體化（BIPV）系統 的設計、制造與集成的企業之一。公司受益于産業融合的帶來的産品研發及成本優 勢。分布式太陽能光伏發電産業與建築幕牆産業也有較強的關聯性，部分分布式太 陽能光伏系統與建築有關，且結合較緊密。另外在産品系統集成方面，公司已有二 十多年機電産品集成的豐富經驗。公司還具有三十年的項目管理經驗，并擁有建築 幕牆工程專業承包壹級資質、機電安裝等施工資質。

此外在2021年，為踐行國家碳達峰、 碳中和重大戰略，助力鄉村振興，公司與江西 省萬安縣人民政府簽訂了《萬安-方大光伏建築一體化（BIPV）和分布式光伏發電項 目合作框架協議》，在萬安縣約定範圍内開發光伏建築一體化（BIPV）和分布式光 伏發電項目。

（三）亞廈股份：幕牆業務穩中有升，整合資源開拓建築光伏一體化市場

浙江亞廈裝飾股份有限公司是中國建築裝飾行業的一線高端品牌，中國建築裝飾行 業持續領跑者，主營業務為建築裝飾裝修工程、建築幕牆工程、互聯網家裝、建築智 能化工程的設計和施工。根據公司2021年年報，公共建築裝飾占主營收入61.03%， 建築幕牆占主營收入26.6%。

公司近五年幕牆業務營收穩中有升，2017年-2021年建築幕牆業務營收分别為 22.91/22.29/27.61/28.44/32.13 億 元 ， 同 比 分 别 增 長 -19.22%/-2.71%/23.87%/ 3.01%/12.97%，建築幕牆營收占主營收入比例連續三年提高，近五年占比分别為 25.26%/24.23%/25.60%/26.37%/26.60%。

光伏方面，根據公司年報披露，公司基于亞廈幕牆與龍焱能源科技（杭州）有限公 司簽署了建築光伏一體化戰略合作協議，通過雙方共同 成立“亞廈-龍焱 建築光伏 一體化聯合實驗室”對建築資源進行整合，開拓建築光伏一體化市場，加強亞廈幕 牆業務産品競争能力、提升公司綜合盈利水平，為公司未來發展打開更大市場空間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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