（報告出品方/作者：國信證券，丁詩潔、關竣尹）

　　行業概覽：曆經大浪淘沙，行業集中度提升，優質品牌展露鋒芒 男裝行業：五千億賽道平穩增長，行業集中度高且持續提升

　　（一）行業規模：中國鞋服零售規模 2.5 萬億元，個位數複合增速

　　2022 年全球鞋服零售規模 17344 億美元，2016-2021 年複合增速1.3%，其中男士鞋服行業零售規模 5556 億美元，複合增速 1.0%。2022 年中國鞋服零售額24992億人民币，2016-2021 年複合增速 4.2%，2022 年下滑6.1%。男士鞋服7041億人民币，複合增速 3.3%，2022 年下滑 5.9%，其中非運動男裝的增速預計平均比運動男裝低 5-10 百分點。 從鞋服行業結構看，1）按品類劃分，運動：非運動=15:85，運動類複合增長（2018-2022 年）7.7%，明顯好于非運動類（-0.9%）；2）按鞋服劃分，鞋子：服裝=18:82，鞋子複合增速略高；3）按人群劃分，女士：男士：童裝=54:32:14，女士服裝消費規模更大，童裝複合增速更高。4）從天貓鞋服分品類占比看，日常休閑/運動/居家&内衣/冬裝/商務分别占比 38%/19%/13%/10%/8%。

　　（二）集中度：男裝集中度比女裝更高且持續提升，相比發達國家仍有提升空間

　　從行業集中度看，2013-2022 年男裝行業 TOP5、TOP6-10、TOP10-15 公司（僅統計男裝品類銷售，下同）都呈現份額提升趨勢，集中度分别提升12.3、2.5、0.8百分點至 22.5%、7.2%、4.6%，且越頭部的公司提升趨勢更明顯。即使是剔除了運動品牌後的男裝集中度同樣在提升，2013-2022 年，非運動男裝TOP5、TOP6-10、TOP10-15 的公司集中度分别提升 4.7、1.5、1.5 百分點至13.1%、6.0%、4.7%。對比可見，男裝行業前 15 大公司集中度達到 34.3%（非運動男裝CR15=23.8%），明顯高于女裝行業前十五大公司集中度（15.2%），且過去10 年，女裝行業集中度基本持平，沒有明顯提升趨勢。這主要是由于女性對時尚要求多樣性、潮流更新叠代速度要求高，再加上女性消費者對特定品牌忠誠度相對較低，因此女裝品牌的競争激烈程度高于男裝。 同時中國男裝行業前 15 大公司的集中度相比發達國家美國和日本較低。國内消費升級背景下，加上疫情三年令不少服裝品牌陸續出清，品牌力、産品力突出的頭部男裝品牌市場份額有望繼續提升。

　　（三）男裝 TOP25 公司：過去 5 年運動和功能性鞋服品類市占率提升顯著

　　在中國男士鞋服行業前 25 大公司中，耐克規模最大，市占率7.3%，其次是安踏集團、海瀾之家、阿迪達斯、李甯、特步集團、绫緻時裝、優衣庫、波司登、LVMH等。在前 25 大公司中，過去 5 年市占率提升較明顯的公司依次有耐克、安踏、李甯、特步、優衣庫、波司登、LVMH、斯凱奇、361 度、報喜鳥、馬克華菲、太平鳥、利郎、傑尼亞、比音勒芬，其中過去 5 年男裝市占率提升1 倍以上的品牌公司有安踏集團、李甯、特步集團、LVMH、斯凱奇、比音勒芬，市占率提升了0.5-1倍之間的有耐克、波司登、報喜鳥，由此可見運動品類、功能性服飾具有更好的成長性。

　　男裝上市公司梳理：優選品牌定位，财務質量，零售運營優秀的公司

　　A 股包含有男裝品類銷售的上市公司主要有（按總市值大小排序）：雅戈爾、海瀾之家、比音勒芬、森馬服飾、太平鳥、紅豆股份、報喜鳥、九牧王、貴人鳥、七匹狼、紅蜻蜓、奧康國際。港股包含有男裝品類銷售的上市公司主要有（按總市值大小排序）：安踏體育、李甯、波司登、特步國際、361 度、中國利郎、慕尚集團（品牌 GXG）。

　　1）從各項盈利指标和增長質量看，A 股中處于優異水平的公司有比音勒芬、報喜鳥，港股有安踏體育、李甯、波司登。2）從品牌價格定位看，比音勒芬/報喜鳥/哈吉斯的天貓銷售均價分别在 1425 元/860 元（960 元），在所有A 股和港股男裝上市公司中處于領先水平，鑒于較高的品牌定位和較高比重的直營渠道，毛利率也處于領先水平；羽絨服專家品牌波司登，由于羽絨服産品特性及中高檔定位，天貓均價在 856 元；其次是安踏集團旗下的中高端時尚運動品牌FILA、中高端褲王品牌九牧王和中高檔男士西服品牌雅戈爾，天貓均價在500-550 元。其餘品牌天貓均價大多在 150-350 元（天貓均價通常比全渠道價格偏低）。3）從渠道結構看，男裝品牌（尤其是商務男裝為主的）的線上收入占比通常較低于女裝品牌，與男性消費者習慣和商務裝通常需要現場試穿和量體有關，但在新零售浪潮下，大部分品牌線上收入都達到 20%以上或 30%以上，比音勒芬/九牧王/雅戈爾/利郎相對較低，在 5-12%。另外，太平鳥、比音勒芬、報喜鳥、雅戈爾、七匹狼、奧康、安踏體育、波司登、GXG 的 DTC（電商 線下直營）收入占比都超過70%。4）從天貓 GMV 增速看，我們統計這些品牌男士鞋服品類的銷售規模、增長和均價，運動品牌近年增長普遍更佳，快時尚增長相對較弱，部分商務裝品牌如報喜鳥、利郎、雅戈爾本身線上銷售占比較低，近年增速明顯更快。

　　三大機遇：品類舒适度優化，渠道DTC提效，去庫存周期來臨 2022 年 11 月-2023 年 2 月、3 月-4 月中、4 月中-5 月中A 股品牌服飾股市指數分别上漲 25.2%/-7.2%/ 5.5%，2022 年 11 月-2023 年2 月主要為疫情管控措施優化後的樂觀預期先行，2023 年 3 月-4 月中在春節過後的報複性消費熱情短暫回歸正常後，股市有小幅調整，4 月中下旬品牌公司密集發布一季報，大多數優質品牌一季報淨利潤超預期帶動行情回升。其中男裝品牌比音勒芬、報喜鳥、海瀾之家、九牧王等表現總體好于大盤。 目前男裝行業存在三大機遇：1）從短期看，曆史上庫存去化和景氣度回升的周期、以及基本面反彈階段都會帶來服裝品牌的上漲行情。目前一季報業績在較高基數上實現良好增長，在第一階段印證了基本面向好的趨勢，後續低基數下EPS的反彈有望帶動行情延續，近期回調後更具性價比；另外值得關注的是，受益于壓抑許久的商務社交需求和婚禮需求恢複，商務裝短期内或有較好的反彈。2）從中長期看，部分男裝品牌在品類舒适度轉型和優化以及渠道DTC 轉型和數字化升級上做了許多儲備工作，在經營環境回歸正常後，過去幾年在産品和渠道積累的效益有望得到釋放。因此我們看好男裝行業積極轉型升級的優質品牌的中長期持續成長潛力。

　　（一）男裝品類從商務正裝向舒适度較高的運動休閑和功能性服飾轉型

　　1、行業趨勢：舒适度較高的品類受到追捧，服裝中運動鞋服景氣度明顯更高

　　近年來運動休閑風格、運動功能性面料等舒适度較高的鞋服更受消費者追捧，中國運動鞋服行業增長領先整體服裝大盤，除了 2020 年和2022 年受疫情影響放緩外，運動鞋服保持 15-20%增長，是服裝中的景氣賽道。

　　據艾媒咨詢統計，休閑風和運動範是大部分服飾消費者偏好的服飾類型（59%/47%）。男裝銷售商品品類方面，T 恤（70.5%）是絕大多數消費者的第一選擇，接着是休閑褲（40.5%）和衛衣（33.2%），傳統的商務裝排名相對靠後。

　　2、品牌趨勢：鞋服面料和款式設計創新，産品線從純商務融合運動休閑轉型

　　1）定性角度看，男裝品牌近年推出功能性面料、舒适度較高和設計時尚的新産品線，消費者反饋良好

　　年輕白領穿衣越來越偏好休閑舒适和個性化彰顯，從男裝品牌近年推出的新産品線可見，陸續從傳統的純商務正裝融合運動休閑/功能性面料等元素，服飾風格更時尚，穿着體驗更休閑舒适。 褲裝方面，海瀾之家的“六維彈力褲”和九牧王的“小黑褲”。相較于以往傳統西褲的緊身、無彈性，現在的褲裝具有高彈、透氣、百搭的特點。例如，海瀾之家與供應商合作研發了六維彈力面料，手感柔軟、順滑垂墜的同時擁有舒适回彈的功能，推出“六維彈力”褲；九牧王研創了拉伸率高達普通面料4 倍的高彈面料，推出“小黑褲”系列爆款，具備高彈、透氣、冰爽、百搭、易打理等優越性能，其推出的高彈牛仔褲、可機洗毛料西褲、色紡休閑褲、多彩休閑褲等明星産品，令品牌享譽“男褲專家”稱号。 上衣方面，報喜鳥的運動西服、利郎輕商務、太平鳥男裝潮酷系列，以及品牌的功能性面料。傳統男士西裝的色調款式單一、厚重沉悶、使用場景局限，且穿着束縛感較強。針對當下年輕人的偏好，報喜鳥、利郎等推出運動西服、輕商務系列，既能滿足舒适需求又符合商務社交場合的穿着要求。以報喜鳥為例，在面料方面，運動西服采用輕柔彈力羊毛面料，減輕上身束縛感；從工藝看，在原有工藝上的基礎上升級輕結構與無結構工藝，打造男士輕量感着裝體驗。2021年報喜鳥進一步推出商旅便西，從箱中拿出“抖一抖”就能平整。短短2 年左右時間，輕正裝和運動西服産品線迅速增長，目前已占報喜鳥主品牌銷售8~10%（占西服類 15~20%），逐步成為第二增長曲線。

　　2）定量角度看，男裝的功能性和運動類産品線在天貓銷售占比提升明顯

　　我們收集了各個品牌在天貓上 2017-2022 年每年 GMV 前500 名的商品，并從中按照商品名稱中的關鍵詞來甄别出與傳統或常規品類有别的，具有“功能性面料”或“運動休閑”等舒适度改善屬性的産品，并歸類統計它們在2017-2022年天貓上銷售占比變動。 若合計所有品類統計，考慮到不同品牌之間品類甄别口徑、銷售渠道和策略的差異，不同品牌之間不可直接對比，但品牌可與自身曆史年份對比。從數據可看到各個品牌的功能性/運動類品類占比總體在提升，報喜鳥、海瀾之家、九牧王、利郎等均提升明顯，2019 年之後呈現加速趨勢。

　　（二）男裝企業積極 DTC 轉型和數字化改革，渠道提質增效，弱化周期

　　服裝行業傳統的批發模式有難以直接觸及零售端消費者的弊端，也是加劇了當時2010-2015 年行業庫存危機的因素之一。庫存危機過後，頭部品牌陸續開始啟動零售轉型策略，引領全産業鍊 DTC 變革，從供應端和渠道端入手，解決響應周期過長導緻供需錯配放大的行業痛點，有效降低庫存危機再次爆發的風險。從下文分析可看出，線下直營渠道對于進駐高檔商圈、推送新品、提升品牌形象、數字化洞察終端變化、庫存互通和賦能周邊等方面有衆多積極作用。從結果來看，随着近年服裝企業零售轉型和數字化升級，雖然 3 年疫情經曆多次超預期負面沖擊，但沒有再出現大規模的庫存危機問題，弱化傳統的庫存周期。

　　1、 從渠道收入結構看，近年品牌加速 DTC 轉型

　　我們統計了海瀾之家、波司登、九牧王、比音勒芬、奧康國際、安踏、李甯、利郎、哈吉斯分 DTC（線上、自營門店）和加盟渠道的收入占比或門店數，從中可以看到，大部分品牌在近幾年都有加速 DTC 轉型的動作——體現在兩個方面：1）前期的電商流量紅利帶動線上收入占比快速提升；2）線下自營門店的轉型。1）線上：品牌線上占比迅速提升，呈現形式多樣化，洞察消費者。男裝品牌線上占比普遍較女裝和運動品牌偏低，可能與定位的客群消費習慣有關系。經過這幾年發展疊加疫情的催化，比音勒芬/海瀾之家/利郎/九牧王/奧康線上占比分别達到 6%/18%/10%/13%/20%，哈吉斯約 20%，線上一方面可以通過圖片、視頻、直播等形式讓消費者直觀感受和對比商品，又方便品牌方搜集會員畫像和消費數據，更直接洞察終端零售。 2）線下自營：海瀾之家、波司登，安踏、利郎自營店力度較大，其餘品牌基本不變。近幾年自營門店開設力度較大的品牌有海瀾之家、波司登、安踏、利郎等，其餘品牌線下自營比重保持相對穩定的水平。海瀾之家從2018 年開始大力開設自營店進駐購物中心實現對年輕消費群體的觸達（購物中心要求公司開設自營店），2022 年自營門店 1578 家，占比 19%，未來 3-5 年還将開設1000 家購物中心門店；波司登從 2017 年開始實施品牌升級傳略，涉及到商品系列和門店裝修的優化，因此需要通過自營門店來更好地實現這一過程；利郎輕商務系列在2020 年下半年從批發完全轉型自營，并且主系列有 40%的門店轉型代銷（經銷商庫存計入上市公司體内，方便庫存互聯互通）；安踏從 2021 年開始提出品牌升級戰略，從原有的批發模式轉型自營，目前線下 DTC：線下批發比重為49:16。

　　2、 DTC 價值：數字化賦能，提升全渠道庫存周轉效率和品牌形象

　　DTC 門店通常店效更高。按照終端零售額口徑來分别估算各品牌加盟店、直營店的單店流水，大多數品牌的自營店效都會比加盟店高，太平鳥、波司登自營店效比加盟店高 70%以上，安踏、比音、奧康、李甯高15-30%，利郎主系列轉型代銷後，40%的代銷門店貢獻約 54%的銷售。 DTC 門店店效較高，有城市層級、營運效率、面積、門店定位等因素：1）開設位置和城市層級的差異：品牌通常會在一二線城市或核心商圈等消費力更強的地段更多開設自營店，三四線城市則更多依賴經銷商資源開店；2）由集團自營的門店在數字化系統和庫存互聯互通等方面可做的更靈活，因此店鋪運營管理效率往往較高；3）戰略性旗艦大店或奧萊店店效較高。 存在少數例外：海瀾之家和九牧王自營店效較低。海瀾之家是由于自營和加盟管理模式基本一緻，近年開設的自營店是為了更好進駐購物中心，實際上大多仍處于培育期；九牧王是由于自營店面積相對較小，實際坪效略高。

　　DTC 門店價值：數字化洞察終端零售、庫存互通、推送新品、提升品牌形象等

　　1）數字化賦能、終端洞察反饋、庫存互通，提升運營效率。集團自營的門店在鋪設 ERP 信息化系統後，更好地實時洞察貨品動銷和終端零售趨勢變化，及時反饋到設計和生産端，避免純批發模式導緻的終端庫存“長鞭效應”。同時自營門店之間更好地實現庫存互聯互通，及時調離門店滞銷款或調入暢銷款，提升全渠道庫存周轉效率。 2）推送新産品線，執行集團産品升級策略。品牌在不同階段可能會有産品升級策略，推出價格更高、品質或設計更好的新産品線，但經銷商可能對新品訂貨态度較保守謹慎，自營門店在選擇貨品上有更大的自由度，避免經銷商訂貨選擇偏短視。新産品線在自營店收獲良好的銷量和口碑後，可再向全渠道推送。3）戰略性大店提升品牌形象。少數戰略性旗艦大店在門店的裝修、貨品陳列、場景設定等方面做的更好，提升消費者體驗，起到品牌營銷和提升品牌形象的作用。例如，比音勒芬在溫州龍港的 600 平米超大旗艦店，店内除了不同産品系列的陳列區，還設有高爾夫體驗區、娛樂區和休息區等。4）奧萊店處理過季庫存，保持庫存健康度。品牌一般會按比例配置少數奧萊店，由集團自營，按較低的折扣在不影響品牌力的情況下處理過季庫存，保持渠道庫存健康。由于店鋪面積大、貨品性價比高，銷售流水往往更高。

　　3、 電商：男裝線上增速快、滲透率較低，新零售平台提升空間大

　　男裝品牌線上增速快，滲透率較低。從主要的上市服裝品牌公司看，森馬和巴拉線上占比 40%以上，安踏、太平鳥、波司登、李甯線上占比30%左右。相比之下，其他男裝品牌報喜鳥、海瀾之家、奧康線上占比 18-20%，九牧王13%，利郎10%，比音勒芬 6%。2018-2022 年男裝品牌電商增速普遍快于休閑裝和女裝，線上銷售占比明顯提升，但仍處于較低水平，可提升空間較大。直播平台有望提升男士購買衣服頻次，目前男裝抖音占比低但增速高，成長潛力大。在消費習慣的差異上，男士消費者（尤其是 35 歲以上）主動逛商場購買衣服的頻次，以及主動在傳統電商平台上搜索下單買衣服的次數都明顯低于女士消費者，因此男裝行業無論是線下還是線上的零售規模都大幅低于女裝（隻有女裝60%左右）。但是近年來抖音、短視頻等直播方式普及，中年或中老年男士在閑暇時間浏覽抖音，在直播間看到心動的衣服推送可直接下單購買。2022 年男裝抖音GMV/天貓 GMV=50%，明顯低于女裝的 91%，從增長看，2022/11-2023/4，男裝行業抖音 GMV 的相對增速也明顯高于女裝，說明男裝行業直播平台成長空間較大。

　　（三）複盤曆史服裝行情與基本面，本輪景氣周期來臨，關注業績超預期機遇

　　1、宏觀：曆史上闆塊股指與上市公司營收 YOY、存貨周轉關聯度較高，關注今年基本面改善的機遇

　　1）複盤 A 股品牌服飾上市公司季度營收增速、存貨周轉、品牌服飾指數收盤價之間關系。除了 2015 年牛市、2016 年熊市、2018 年中美貿易戰等外部因素影響股市波動外，營收增速與品牌服飾指數收盤價之間有較高的正關聯度，而公司營收增速中樞同時與國内鞋服社零增速接近。結合存貨周轉率來看，2008-2013年、2020 年上半年、2021 下半年-2022 年，收入減速、存貨周轉率變慢，股指走勢疲軟；2020 年下半年-2021 年上半年、2023 年 Q1，随着公司營收YOY 和鞋服社零加速、存貨周轉小幅加快，股指呈現上漲趨勢。其中，2020Q3、2022Q4 股指在疫後複蘇的預期下先于基本面好轉。 2）複盤港股品牌服飾上市公司半年度營收增速、存貨周轉率、股指收盤價之間關系。港股品牌服飾闆塊在 2007-2019 年，除了受 2008 年金融危機、2011年行業庫存大幅高企、2015 下半年-2016 上半年闆塊收入增長放緩，2018 下半年中美貿易戰等短暫影響外，闆塊股指在營收增長的帶動下呈現持續上漲趨勢，2007-2019年累計上漲 100%以上。同時收入增長與存貨周轉率也在大部分時候呈現正相關，體現了銷售不佳造成的存貨積壓。3 年疫情期間，股指走勢與基本面（營收YOY、存貨周轉）同樣呈現較高關聯度，目前受到市場對經濟預期轉弱、美國加息等影響，且上市公司處于業績空窗期，港股品牌服飾股指走勢仍然疲軟。

　　2、個股：曆史股價與公司的渠道庫存和業績增長有關聯，樂觀預期與基本面超預期依次催化本輪行情

　　複盤服裝品牌個股的曆史股價表現，一定程度上都與渠道庫存的健康度、行業景氣度有較大關聯，當渠道庫存健康或行業景氣向好的時候，财務業績的增長會直接反映在直營模式為主的品牌的報表，但對于加盟模式為主的品牌則一般在報表端有半年左右的滞後性（會先反映在當期的訂貨會增長上），但在明确複蘇的拐點都會出現股價先行上漲的現象（先估值修複），如2020Q2、2023Q1 的服裝品牌上漲行情，之後待基本面實際出現反彈的時候，EPS 的上修将接力前期估值修複進一步上漲（如 2021Q1-Q2）。

　　1）波司登：曆史上去庫存周期或收入增長加速階段都會引起股價上行。一般而言，當在一個時間段内出現公司收入增長快于庫存增長，則表明該階段在去庫存，股價會有比較積極的反應，反之則股價會有比較消極反應，2008-2016 年表現完全符合這一規律。2016 年 9 月後公司開始規劃品牌、産品、渠道的轉型升級戰略，收入恢複正增長并加速，同時大力去化庫存，在 2016 年9 月-2018 年9 月股價迎來大幅上漲行情。 2018 年 9 月-2019 年 9 月，公司因直營轉型、冬季備貨，庫存大幅上升，但收入的強勢增長以及淨利率的提升帶動股價延續上漲持續1 年左右。2020 年9月-2021年 3 月的去庫存、疫情期間業績超預期表現又帶動了股價上漲，2022 年3月至今，在庫存去化、收入穩健增長帶動下，股價震蕩上行。

　　2）中國利郎：曆史股價與去庫存和景氣周期相關聯（反映在訂貨會增速）。中國利郎 2013-2019 年之間的股價走勢與披露的訂貨會增長情況高度相關，作為以批發模式為主的品牌，上市公司報表的庫存表現不完全能反映品牌渠道庫存狀況，而訂貨會增長同時隐含了兩個信息——1）加盟商對于未來市場需求好壞的預期；2）加盟商目前的渠道庫存水平。如果訂貨增長亮眼，則說明加盟商庫存狀況健康，且認為未來半年到 1 年的市場需求向好，因此也可以作為流水的先行指标。

　　3）A 股男裝品牌：上次疫情預期好轉和基本面反彈的時候股價都有良好表現，後者上漲的彈性較大 從比音勒芬、九牧王、報喜鳥、奧康國際這四家 A 股男裝和男鞋公司看，疫情以來股價走勢有較大的共同點。 2020 年 4 月-9 月迎來小行情，前期主要是樂觀預期先行。這輪行情分為兩個階段：第一階段，4-6 月中國迅速控制疫情蔓延、社會生産回歸正常提振市場信心，雖然基本面暫未有明顯改善但樂觀預期先行（類似2022 年12 月-2023 年2月情境）；第二階段，6-9 月收入增速和庫存周轉出現邊際向好，支持了部分公司股價進一步上漲。但是四季度冬季疫情反複，預期轉弱，股價回落。2021 年 2 月-7 月迎來一波較大行情，主要是基本面反彈驅動。2021 年2月-7月，比音/報喜鳥/九牧王/奧康在此期間股價最大漲幅分别達到85%/115%/75%/55%，主要是由于公司業績在低基數下出現大幅反彈、存貨周轉延續優化，本輪行情由基本面反彈驅動，上漲幅度大且持續時間較長。2021 年7 月後股價見頂回落主要是由于 Delta 新變異株的出現，各地陸續出現疫情零星散發和加強封控，打破原來的疫情可能即将結束、生産經營恢複正常的預期，并導緻公司基本面承壓（與本輪疫情複蘇的情況不同）。

　　目前男裝品牌行情已經初步完成了從預期先行到基本面第一階段改善兌現的演繹，展望後市，我們認為庫存改善、折扣回升、客流回暖和消費者購買力修複有望加速二~四季度基本面的反彈，業績或有繼續超預期的可能性，參考上輪疫情複蘇期間的股價表現和估值水平，結合品牌中長期成長性，我們認為優質男裝品牌估值仍有進一步提升空間。

　　投資分析 比音勒芬：景氣賽道精準卡位，品牌強勢持續成長

　　（一）業務概況：高端高爾夫運動服飾龍頭品牌

　　比音勒芬于 2003 年在廣州成立，定位高端運動生活服飾的品牌公司，旗下主力品牌比音勒芬定位生活高爾夫，目标人群包括高爾夫運動愛好者和熱衷高爾夫文化消費者，消費群年齡段在 25~45 歲左右，産品系列涵蓋專業高爾夫、生活系列、時尚系列。2022 年公司收入 28.8 億元，門店數 1191 家。銷售渠道以線下直營為主（17.8 億元，占比 62%），其次和加盟（9.4 億元，占比 32%）和線上（1.7 億元，占比 6%），直營/加盟門店數分别579/612 個，平均面積分别 149/164 平米。

　　（二）财務：淨利潤高增長，毛利率提升，庫存周轉風險可控且呈現改善趨勢

　　收入和淨利潤 2016-2021 年複合增長 26%/36%。2021 年公司實現收入27.2億元，同比增長 18.1%，實現歸母淨利潤 6.2 億元，同比增長25.2%，2016-2021年收入和淨利潤的 CAGR5 分别為 26.4%/36.3%，業績連續多年穩健高成長。2022年受到疫情影響淨利潤增長小幅放緩到 17%，2023Q1 增長反彈至41%。

　　存貨周轉相對較慢，但存貨風險可控且近年改善。2021 年公司存貨周轉天數360天，由于 DTC 占收入比重 75%且銷售快速增長需要有一定的提前備貨，但周轉天數已連續 3 年改善（2022 年末增加至 388 天主要受疫情影響），2023Q1 在強勁銷售增長帶動下，存貨周轉天數優化至 240 天。 且在此前發布的公司深度報告《新視角看比音勒芬，品牌力突出的高端運動生活服飾》中我們也對此分析：第一，高端男裝對潮流款式更新叠代要求較低，第二，公司強勢的品牌力保障了高加價倍率，舊貨減值計提對淨利潤影響小；第三，目前清理庫存奧萊店數占比約 10%，雖然毛利率較低，但由于流水更高、租金率更低，我們估算盈利水平不一定低于正價店，因此可以較高的利潤率銷售過季商品。

　　（三）競争力和成長分析：卡位景氣賽道，品牌力突出，遠期成長空間廣闊

　　品牌力：成功培育高爾夫高端運動基因，高質量營銷驅動品牌影響力持續提升。比音勒芬早年切入高爾夫運動賽道，并成功培育出高端時尚運動基因，2016年上市以來，公司持續積極展開奧運營銷、娛樂營銷和事件營銷，從百度搜索指數看，公司品牌影響力每年都有明顯的提升。從報表端可見，毛利率的逐步增加反映品牌溢價能力的提升。

　　成長空間：公司會員數有廣闊增長空間，中長期門店數中樞有望達到1791家。1）從消費群體看，2021 年末公司會員數僅 70 萬，但中國個人可投資産超過1000萬元的人數有 300 萬人且年複合雙位數增長，因此從消費人群角度而言，比音勒芬品牌仍有廣闊增長空間。2）從渠道滲透率的角度，我們把中國城市按照人均社零高低劃分為 12 個等級，若門店低滲透率的城市對标門店高滲透率的城市計算，中性假設下，比音勒芬門店數理論上能達到 1791 家（2021 年末是1100 家）。

　　報喜鳥：變革重煥新生，哈吉斯景氣成長打開空間

　　（一） 業務概況：以報喜鳥和哈吉斯為主，渠道模式以DTC為主

　　報喜鳥集團成立于 1996 年，經過 27 年發展目前旗下自有品牌包括報喜鳥、寶鳥、所羅、亨利格蘭、雲翼智能、東博裡尼，合作品牌有伊麗特，代理品牌有哈吉斯、恺米切、樂飛葉，品牌定位中高端領域。渠道上，線下不斷提升購物中心渠道占比、突破中部弱勢市場，核心品牌依靠店效驅動增長，同時加大電商渠道布局、拓展抖音直播等新零售平台。2022 年集團總收入 43.1 億元，總門店數1684個。其中集團主力品牌是主打中高檔男士西服的報喜鳥和代理品牌中高檔英倫風服飾哈吉斯，2022 年收入分别為 14.8/14.2 億元，門店數分别為804/417 個，團購品牌寶鳥 9.8 億元。集團采用 DTC 為主的渠道模式，線下直營和電商合計占比53%，團購占比 23%。

　　（二） 财務分析：收入業績重回高增長，盈利水平較好，庫存改善

　　收入和業績經曆快速增長遇行業調整而下滑，一系列變革後重回正軌。2007年報喜鳥 A 股上市，在中國服裝市場高度景氣驅動下，進入快速增長期，2011年獲得哈吉斯在中國的代理權，2007~2011 年收入 CAGR 29.3%至20.3 億元。2012年國内服裝行業陷入庫存危機，疊加電商平台對線下沖擊，2012~2016 年收入下滑，投資失利、折扣促銷和存貨減值令業績大幅下滑，2016 年虧損3.9 億元。2017~2021年，公司多輪定增明确實控人地位、聚焦主業、股權激勵、主品牌年輕化改革和哈吉斯成功培育，積極變革下收入 CAGR 14.4%，業績大幅反彈。毛利率、淨利率近 5 年持續恢複改善，盈利水平較好。公司主品牌報喜鳥和代理品牌哈吉斯均定位中高端服裝，有較高的加價倍率，因此近5 年集團整體毛利率均維持在 60%以上（即使占比 20%的團購毛利率僅 45%），高于大部分同行。2013 年後存貨周轉天數持續優化，目前處于較健康水平。2013 年公司存貨周轉達到最高值 465 天，2016 年公司大力度清理庫存并計提減值導緻虧損3.9億元，2017 年存貨周轉天數下降至 281 天。随着定制智能化推進、庫存管控能力提升，2019~2021 年公司存貨周轉 263/257/237 天，穩步優化。由于，公司主品牌所處的中高端西服領域和哈吉斯所處的中高端休閑男裝領域對潮流款式更新叠代要求較低，因此當前存貨周轉處于相對健康和可控水平。

　　（三） 競争力和成長分析：報喜鳥換發新生，哈吉斯打開成長空間

　　報喜鳥主品牌：智能化定制、新品類、新零售驅動下，增長領先競品。聚焦核心品類西服、發揮大規模智能化定制優勢并開拓年輕時尚、運動西服和輕正裝産品系列，并邀請張若昀任品牌代言人，積極開拓新零售渠道，年輕和時尚感令這一傳統西服品牌煥發新生。近年品牌在運動西服、輕正裝、聯名款等新品類驅動下保持 10%左右的收入複合增長，領先同類商務裝品牌。哈吉斯：卡位運動休閑景氣賽道，精心培育強勢成長，對标同類品牌，拓店空間廣闊。在英倫風盛行背景下，哈吉斯通過稀缺英倫風基因、領先研發設計能力、高質量主題營銷和跨界合作、拓展女子和年輕系列、進駐高端渠道等舉措成功培育影響力，進入快速高質量成長期，2017-2021 年，哈吉斯坪效從2430 元增長至3220 元。從未來成長空間看，對标風格和定位相近的比音勒芬。第一，中國個人可投資産超1000萬元人數近 300 萬，而比音勒芬（零售額 39 億元）VIP 客群僅70 萬，因此輕奢品牌仍有廣闊空間。第二，2022 年哈吉斯對标風格相近、定位更高的比音勒芬有700多家門店差距，而哈吉斯下沉市場滲透率非常低，未來品牌将通過線上訂單分布指導下沉市場拓店計劃，開店空間廣闊。

　　海瀾之家：大衆男裝龍頭品牌，年輕化轉型、子品牌、新零售構建新成長曲線

　　（一）業務概況：大衆男裝龍頭品牌，同時形成涵蓋多領域的新品牌矩陣

　　公司成立于 1997 年，是國内非運動男裝第一大品牌集團（市占率5.3%），2022年收入 186 億元，店鋪數 8219 個。公司董事長、總經理周立宸為集團創始人和前任董事長周建平之子，同時擔任工商聯紡織服裝商會常務會長、中國服裝協會副會長等，周氏家族（實控人周建平、董事長周立宸、周建平女兒周晏齊）合計持股 51%；副總經理強紅兵、徐興福分别擔任拓展條線和市場條線負責人。分品牌看，主品牌海瀾之家定位大衆男裝，有“男人的衣櫃”之美譽，2022年品牌收入 138 億元。同時公司還擁有職業裝團購品牌聖凱諾（收入22.6 億元），以及新品牌矩陣（OVV、英氏、男生女生等，收入 19 億元）。從渠道模式看，公司線下直營/加盟/電商/團購分别占比14%/58%/16%/13%，直營/加盟門店分别為 1578/6641 個。海瀾之家加盟店采用類直營模式管理，加盟商類似“财務投資人”角色，門店的人員培訓、數字化系統監控、庫存調配等工作基本由集團參與，同時加盟店可退換貨，加盟商按照零售額的1/3 左右作為收入。

　　（二）财務分析：疫情前穩健增長，近年受疫情和開直營店影響淨利率下滑，存貨周轉逆勢改善

　　2014 年 2 月 18 日海瀾之家完成借殼凱諾科技，4 月11 日成功重組上市。2015-2019年公司收入複合增速 8.5%，2019 年收入增長 15%有因男生女生、英氏并表的額外貢獻；但全年淨利潤下滑 7%，主要是因為愛居兔虧損（已于當年剝離）、投資收益減少、海一家加大去庫存力度，以及子品牌并表後增加費用、影響盈利等因素。2020-2022 年受疫情影響，且公司加速擴張直營門店進駐購物中心，因此費用率提升、淨利率下降。 從存貨看，雖然近年 DTC 比重快速增加（近 5 年增加20.5pct 至28%）且受到疫情影響，但公司存貨周轉保持優化的态勢。

　　（三） 成長分析：疫情期間逆勢開店釋放效益，中長期看好主品牌年輕化策略和子品牌成熟放量

　　1、 主品牌：大衆男裝龍頭，年輕化、科技升級、渠道升級、新零售驅動成長

　　海瀾之家是國内男裝行業龍頭品牌，若剔除運動品牌，公司市占率3.7%位列行業第一，明顯超越第二名的绫緻時裝（1.7%），形成相對的規模優勢和品牌大衆影響力。近年來公司積極推進品牌、産品、渠道年輕化策略，深受年輕消費者青睐，例如1）在營銷方面，海瀾之家通過成為央視春晚獨家服裝合作夥伴、攜手中國航天發布聯名T 恤、與代言人周傑倫深入互動等有效輸出國民品牌價值；2）在産品方面，打造“時尚 科技”産品，推出如六維彈力褲、三防黑白小 T、全能夾克等功能性面料和運動休閑爆款；3）在渠道方面，積極開拓新零售，并通過開設直營店進駐購物中心渠道，2018-2021 年雖然公司總收入僅增長 6%，但線下自營/電商收入分别增長233%/137%。未來 3-5 年集團還将計劃開拓 1000 家購物中心門店，提升品牌形象、吸引優質客群；同時計劃實現電商百億零售額目标。

　　2、 子品牌：2023 年部分子品牌有望貢獻盈利，未來3-5 年目标形成百億規模

　　公司子品牌涵蓋職業裝團購（聖凱諾），中高端女裝（OVV），中高端童裝（英氏）、大衆童裝（男生女生），家居及日用品（海瀾優選），奧地利專業運動品牌（海德），簡潮時尚男裝（黑鲸）。其中：1）英氏童裝是0-6 歲中高檔嬰童品牌，已經在 2021 年實現經營層面盈利，2023 年有望實現一定規模利潤，2）OVV定位30歲左右的中高檔獨立女性通勤裝，維持高性價比策略（與大牌同樣品質産品，價格更低），可成長空間較大，預計很快将貢獻盈利。随着新品牌陸續孵化成熟，未來 3-5 年公司同樣目标子品牌分别達到100億零售額的規模（2022 年子品牌收入 41.5 億元，聖凱諾/其他分别22.5/19 億元），随着規模擴張、利潤率提升，有望成為集團第二增長曲線。

　　3、 短期看，疫情期間逆勢擴張購物中心店，疫情後店鋪效益有望得到釋放

　　受到 3 年疫情反複影響，一部分服裝品牌出現業績大幅下滑或虧損情況陸續出清，另外有相當一部分的服裝品牌公司呈現 3 年連續關店的情形。海瀾之家則把握行業低谷期進行渠道升級，逆勢在購物中心拿優質位置開店。2019-2022 年公司自營/加盟店分别淨變動 919/ 46 家，合計淨增 965 家，其中大部分為購物中心店。疫情後店鋪客流回升、效益釋放，有望貢獻增長。

　　中國利郎：中高檔商務休閑男裝，渠道轉型效益釋放，經營穩健股息率高

　　（一）業務概況：中高檔商務休閑和都市休閑男裝

　　利郎于 1987 年由王氏三兄弟王冬星、王良星、王聰星聯合創立，是國内中高檔男裝品牌，2022 年收入 30.9 億元，店鋪數 2644 個。目前公司實控人、董事會主席為王冬星先生，負責集團的業務發展、策略企劃管理、經營計劃制定及重大投資決策建議；王良星擔任副主席兼行政總裁，負責集團業務發展企劃及發展策略建議；王聰星擔任副主席，負責财務及資訊科技、内部管理及監管月度計劃實施等。王氏三兄弟分别間接持股 16.2%，合計 48.5%。另外，品牌管理及公共關系事務負責人胡誠初間接持股 3.2%；LILANZ 品牌總經理潘榮彬間接持股1.9%；團體定制部總監陳維進間接持股 1.3%。 從業務層面看，主系列定位中高檔商務休閑，定位25-45 歲消費者，收入25.6億元，占比 83%，2393 個門店；輕商務是 2016 年開拓的子系列，主打年輕時尚和性價比，定位 1,2 線城市 20-30 歲消費者，收入 5.2 億元，占比17%，251個門店。

　　（二） 财務分析：穩健增長高分紅，近年存貨和毛利率變動主要由于渠道轉型

　　2012-2017 年受到國内服裝行業需求疲軟、庫存危機影響，公司增長乏力，2018-2019 年公司收入實現 30%/16%的增長，收入增長主要由于前期在原創産品力提升、性價比策略、渠道運營能力提升等效果逐步顯現，同時前一年渠道庫存健康、經銷商加大訂貨力度并積極開拓門店貢獻增長。2020 年疫情下商務社交頻次的減少影響品牌的銷售，業績有所波動，2021 年公司收入增長26%（零售增長15-20%），但由于鞋類産生存貨撥備 1.22 億元導緻淨利潤下滑。公司毛利率正常保持在 41-42%的水平，2017 年後毛利率較低的輕商務系列（低于主系列 5%左右）的規模增長、以及“提質不提價”策略小幅拖累毛利率，2019年由于暖冬、折扣加深毛利率下滑 2.6pct，2020 年-2022 年由于輕商務轉型自營貢獻毛利率上升，但費用率也有所增加，淨利率從正常的22%-23%下降至14%左右。由于 2020 下半年輕商務轉型直營和 2021 年主系列轉型代銷，部分門店庫存計入公司報表，再加上受到疫情影響，存貨周轉天數增加至195 天，同樣應收賬款下降至 54 天。公司現金流充裕，維持高分紅，近 5 年派息率均在70%以上。

　　（三） 競争力分析：渠道轉型代銷和自營成效良好，産品競争力提升

　　1）渠道：疫情期間轉型自營和代銷，積極發力新零售，成效良好。2020年下半年輕商務 250-300 家門店基本全部轉型自營，2021 年主系列40%門店轉為代銷（仍為批發模式，但庫存由集團負責管控和調撥），直營和代銷店鋪有效實現庫存互聯互通和随時調配，提升店效和售罄率。目前成效顯著，例如2022 年公司代銷門店數僅占約 40%但貢獻 54%的收入、輕商務庫存下降且零售單價同比提升15-20%。同時電商清理庫存的職能弱化，積極開發電商專供款（目前電商專供款約占比一半），電商毛利率提升，并為品牌引流和形象宣傳起到重要作用。電商收入占比隻有 10%左右，對比同類服裝品牌，電商滲透率可提升空間較大。2）堅持原創産品，産品競争力提升，有望推動加價倍率提升。2022 年産品中原創比例從 70%提升到 75%，其中應用獨有面料開發的産品比例約50%，産品競争力增強，有望推動加價倍率提升 3）近期恢複趨勢向好，2023 年零售增長目标 10%以上。1-2 月公司實現約5%的流水增長，3 月前半月增長雙位數。2023 全年零售增長目标10%或以上，全年公司計劃淨開 100 家門店，其中 50 家輕商務，并為 400 家主系列門店、100 家輕商務門店整改優化。

　　九牧王：男褲龍頭品牌，全方位品牌升級有望迎來新機遇

　　（一） 業務概況：中國男褲行業的龍頭品牌公司

　　九牧王成立于 1989 年，從男褲細分賽道切入并成長為中國男褲的龍頭品牌，定位25-50 歲的精英白領男士，成立至今累計銷售超過1 億條男褲，連續22 年位列中國男褲市占率第一，2022 年公司總收入 26 億元，門店數2444 個。公司董事長林聰穎同時擔任中國服裝協會副會長等，直接和間接持有公司54%的股份，林聰穎家族（林聰穎、林聰穎之妻的親屬陳金盾、陳加芽、陳加貧、陳美箸等）合計持股超過 70%；公司總經理陳加芽間接持有公司2.3%的股份；副總經理徐芳現任品牌事業部供應鍊總經理、林澤桓現任研發事業部總經理、尤銘忠現任 JOEONE 事業部副總經理、張景淳任集團董秘等。從業務層面看，1）分品類：男褲和茄克收入分别 12.0/6.6 億元，占比43%/26%，合計近 7 成。2）分品牌：九牧王收入 22.9 億元，占比89%，毛利率59.1%，國際時尚潮牌 FUN 收入 1.8 億元，韓國高級男士成衣品牌ZIOZIA 收入1.0 億元。3）分渠道：直營/加盟/線上收入分别為 8.7/12.7/3.2 億元，占比34%/49%/12%，直營/加盟店數分别為 745/1699 家。

　　（二） 财務分析：毛利率較高，近年品牌和渠道升級投入費用加碼

　　近 5 年收入穩健增長。類似大多數的服裝品牌，2008-2012 年快速擴張渠道帶來強勁的收入和淨利潤增長，2012-2015 年受到國内服裝行業庫存危機的影響出現波動，2016-2019 年收入複合增速 7.9%至 29 億元。疫情期間收入總體保持增長，淨利潤下滑主要由于門店費用增加、營銷推廣費用率增加，以及存貨減值和投資收益波動影響。具體來看：2018-2019 年公司拓展子品牌自營門店，淨增 220 家至 1017 家，導緻 2019 年銷售費用率中的職工薪酬、租賃費和裝修費大幅增加，影響當年淨利潤。2020-2022 上半年公司執行品牌升級策略，巴黎時裝周、分衆傳媒廣告營銷、合作國家擊劍隊、聯名等一系列營銷活動提升品牌“男褲專家”定位，廣告費用率從正常的3.8%左右大幅提升至7%-9%，以及門店形象的升級也帶來了 1-2pct 的費用率提升。另外2019-2022 年公允價值變動和投資收益分别為 2.1/2.9/0.1/-1.7 億元，也是造成淨利潤的波動原因。毛利率較高，存貨周轉穩定。公司毛利率穩定在 57%左右的較高水平，自營/加盟/線上毛利率分别為 71%/55%/61%，近 2 年毛利率更高的新品牌帶動整體毛利率提升至 60%。近 5 年，除 2020 和 2022 年外，存貨周轉天數穩定在245 天左右。

　　（三） 成長分析：品牌和渠道升級成效初顯，品類舒适度優化，輕松褲接力小黑褲成為新爆款

　　1） 品牌升級：男褲龍頭，多維度全方位高質量營銷鞏固“專家男褲”定位

　　按 2021 年男褲銷售量計，覆蓋全球 210 個國家或地區，男褲銷售額占比超過15%且以休閑或商務為核心産品的男裝品牌，九牧王位列男褲銷售量前三（全球），也是中國男褲市占率第一。 2020 年後加大費用投入，合作分衆傳媒、登陸國際時裝周，品牌知名度提升。2020年 9 月 10 日，九牧王召開主題為“領跑中國男褲，全球銷量領先”的戰略發布會，宣布将與分衆傳媒、國際先鋒設計師及國際知名面料供應商簽約的三大重磅進行戰略合作。由覆蓋 3 億城市主流消費群、幾十萬棟社區公寓、寫字樓的電梯間的分衆傳媒助力九牧王品牌形象的傳播，形成了高頻強制的收視。2022 年九牧王分别在巴黎和米蘭時裝周亮相，提升國際視野。從報表推廣費用率看，20202H開始公司從之前年度平均 4%左右提升到平均 7-9%；從百度指數看，2020 下半年-2022年初公司百度指數季度平均值顯著增長，反映了品牌知名度和影響力的提升。

　　2） 渠道升級：升級十代店提升品牌專業男褲形象，近年店鋪面積快速增長

　　與品牌升級相匹配，門店渠道也在快速升級，2020 年公司計劃建設九牧王的“十代店”，十代店以“褲裝”為核心，由意大利知名空間設計師LUCA 傾力打造，将九牧王專業形象融入門店設計和貨品陳列中。截止2022 年底，全國已有800多家九牧王門店煥新升級十代店形象。 随着門店的擴改和升級，公司直營和加盟單店面積都在快速增長，近年有加速趨勢，2020/2022 年公司直營單店面積 105/134 平米，加盟單店面積126/155平米。

　　3） 産品升級：符合穿衣趨勢，品類舒适度優化，輕松褲接力成為新爆款

　　近年穿衣有着向運動休閑的舒适性品類變化的趨勢，運動類服飾增長明顯好于傳統商務裝。順應大趨勢，公司推出舒适度較高的商務産品系列，例如1）2019年推出的“小黑褲”，借助創新研發的高彈面料，拉伸率高達普通面料的4倍，滿足年輕人對穿着舒适性要求，又得體地應用在商務場合，深受年輕消費者喜愛，吊牌價 899 元/條的小黑褲在九牧王天貓的 GMV 占比快速提升，2022 年占4%。憑借“小黑褲”提升産品影響力後，九牧王于今年2 月24 日推出另一爆款“輕松褲”，應用高分子舒彈科技面料，同樣具備舒适和商務結合的屬性，生活和工作場景全覆蓋，“輕松褲”吊牌價僅 599 元，性價比更高，一經推出立即受到廣泛的追捧。2023 年 2-4 月九牧王天貓旗艦店銷售額同比大幅增長63%，其中“輕松褲”推出僅 2 個月，實現單款 GMV 占比 17%，成為增長的重要驅動力。

　　（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

　　精選報告來源：【未來智庫】。「鍊接」

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