（報告出品方/分析師：中信證券 紀敏）

　　盈利預測及估值 盈利預測

　　收入端：公司目前主要品類包括廚房小家電、生活小家電和其他小家電，其中廚房小家電包括鍋煲類、電熱類、壺類、西式類和電動類 5 大細分品類，其他小家電包括個護、母嬰、居 家和淨水 4 大細分品類。

　　我們預計公司2022-2024年營收收入分别為40.7/47.3/54.9億元，同比 13%/ 16%/ 16%。

　　1. 廚房小家電：2021 年，公司優化原有 SKU 結構并加大主流廚房小家電品類（如電飯煲、空氣炸鍋）的布局力度，目前調整效果已初現，22H1 公司鍋煲類/電熱類/壺類/西式類/電動類收入同比 33%/-6%/ 11%/ 25%/-10%。公司未來有望保持在長尾品類中的領先地位的同時，進一步擴大在主流品類的市場占有率，貢獻收入增量。

　　我們預計公司廚房小家電業務 2022-2024 年收入為 32.5/36.9/41.5 億元，同比 11%/ 14%/ 12%，其中西式類/鍋煲類廚小電分别顯著受益于空氣炸鍋行業紅利、公司電飯煲後續的放量，我們預計 2022-2024 年公司西式類廚小電收入同比 21%/ 18%/ 11%，鍋煲類廚小電收入同比 20%/ 15%/ 12%。

　　2. 生活小家電：公司長期積極布局生活小家電業務，持續優化調整産品 SKU 結構，聚焦于高品質發展，我們預計公司生活小家電業務 2022-2024 年收入為 4.1/4.3/4.7 億元，同比 1%/ 5%/ 10%。

　　3. 其他小家電：2021 年底公司對組織結構進行調整，目前個護/母嬰品類運營已提升至事業部層面，凸顯公司對探索廚小電之外第二增長曲線的決心，22H1 公司其他小家電收入同比 67%，未來在低基數有望保持高增的态勢。我們預計公司其他小家電業務 2022-2024 年收入為 3.6/5.3/7.7 億元，同比 56%/ 50%/ 45%。

　　費用端：

　　1. 銷售費用率：我們預計公司 2022-2024 年銷售費用率分别為17.3%/17.6%/17.9%，小幅提升的原因主要系公司自營銷售占比的提高疊加抖音渠道投放暫未形成規模效應，拉高市場促銷費用所緻。

　　2. 管理費用率：我們預計公司 2022-2024年管理費用率分别為3.5%/3.5%/3.5%，主要由于近幾年公司管理費用管控表現良好，未來有望在降本增效下繼續保持平穩态勢。

　　3. 研發費用率：我們預計公司 2022-2024年研發費用率分别為 3.7%/3.8%/3.9%，主要由于公司未來将持續加碼新品類、新産品的研發創新，以順應小家電需求的快速叠代。

　　利潤端：考慮到大宗原材料價格在美國強勁加息預期下或已進入下行周期，公司在産品端聚焦于高效益品類與新場景品類，在渠道端積極拓展如抖音自播的新興渠道，公司未來 3 年業 績增長确定性高，預測公司 2022/23/24 年 EPS 為 2.23/2.70/3.13 元，當前股價（2022 年 10 月 14 日）對應 PE 為 22.1/18.3/15.8 倍。

　　估值

　　對比國内/海外自主品牌小家電公司，2022 年平均 PE 分别為 22/17 倍。

　　國内來看，目前廚房小家電公司蘇泊爾、九陽股份 2022 年 PE 均值在 17 倍左右；個護小家電公司飛科電器受益于品類與渠道紅利 2022 年 PE 達到 36 倍；清潔電器公司科沃斯、石頭科技 2022 年 PE 均值在 20 倍左右。國外小家電公司估值較低，主要系由于流動性折價等因素所緻。

　　考慮到：

　　1. 小熊電器聚焦于長尾品類，産品矩陣覆蓋廚房/生活/個護/嬰童小家電，系國内創意小家電的龍頭，成長性優于大單品策略的公司，市場給予其一定的估值溢價；

　　2. 小熊電器系國内創意小家電的龍頭，其産品在年輕人群體中粘性較高，從而享受一定的 龍頭及品牌溢價，我們給予公司 2022PE 估值 25 倍。

　　考慮到：

　　1. 宏觀層面：短期大宗原材料成本壓制邊際改善疊加尾部企業出清，中長期小家電消費主力軍的年輕化所帶來的消費趨勢變革及全球市場的廣闊空間；

　　2. 公司層面：品牌端“做年輕人的小家電”戰略明晰，産品端個護/母嬰新場景品類的高成長性疊加精品化改革的進一步深化，我們認為公司未來營收增長及業績回暖确定性較強。基于審慎原則，給予公司 2022 年 25 倍 PE，對應目标價 55 元。

　　複盤：從“戴維斯雙擊”到觸底回暖，彰顯公司經營韌性 回溯小熊電器上市以來的 3 年成長之路，其股價經曆過疫情初起時需求前置爆發所帶來的戴維斯雙擊（2019/2020 年業績分别同比 45%/ 60%，動态 PE 上行至 80x），股價增長接近 250%（同期中信小家電指數約增長 50%），也經曆過在原材料成本壓制疊加需求透支下業績不及預期的低迷期（2021 年業績同比-34%，估值中樞回落至 30x），市場對“疫情受益股”小熊電器未來增長的可持續性存在疑慮。

　　而目前原材料成本邊際改善疊加公司内部多項改革措施初見成效，公司盈利能力已展現出複蘇态勢（22H1 扣非業績 26%，剔除火災事故計提損失擾動），其品牌戰略也從“萌家電”升級調整為“做年輕人喜歡的小家電”，進一步明晰品牌定位和統一未來發展方向，未來公司的業績增長能否持續？

　　我們下面将結合對公司的複盤和對行業的分析，展望公司未來的成長之路。

　　品牌戰略：行成于思，聚焦年輕人

　　公司的品牌戰略發展主要分為五個階段：

　　1. 分享健康生活（2006-2008 年）：公司成立之初定位于健康小家電，産品以酸奶機、煮蛋器、電蒸鍋、電炖盅為主。

　　2. 快樂生活，家有小熊（2009-2011 年）：優化商标，規範 VL，并不斷拓張品類。

　　3. 妙想生活（2011-2017 年）：從生活中尋找産品設計的靈感，專注做“小”事，将妙想植入企業靈魂，堅持提供創新與驚喜的工業設計，從而帶來完美的精神享受和真實可觸的生活價值。

　　4. 萌家電 （2018-2021 年）：在為用戶帶來輕松、愉悅、可分享的品質生活。讓用戶在體驗輕松、溫暖的美好生活中，回歸本真，活出輕松自我，實現内心的滿足。

　　5. 年輕人喜歡的小家電（2022 年至今）：以創新多元、精緻時尚、小巧好用的産品，為年輕人帶去驚喜有趣的生活體驗。公司品牌戰略變化與時代底色高度相關，有利于其産品創新設計和營銷推廣更貼近目标消費群體的需求，占領消費者心智。

　　股價：新冠疫情擾動下，原材料價格成為達摩克利斯之劍

　　我們将公司 2019 年上市至今的股價發展分為四個階段。

　　期間公司股價經曆了疫情初起時需求前置爆發所帶來的戴維斯雙擊，亦經曆了在原材料成本壓制疊加前期疫情對消費需求透支下，公司業績不及預期的低迷期。通過複盤公司股價，我們發現原材料價格系懸在公司頭上的達摩克利斯之劍，公司股價與原材料價格顯著負相關，在原材料價格上行時期，公司股價明顯承壓。

　　階段一（2019 年 9 月-2020 年 7 月）：

　　2020 年初新冠疫情初起，居家常态催化廚房小家電高增，公司作為行業頭部充分受益，股價迎來戴維斯雙擊，PE-TTM 最高達到 80x。

　　公司于 2019 年 8 月 23 日在深圳證券交易所主闆挂牌上市，受益于新冠疫情所帶來的居家 新常态和出于健康考慮的烹饪浪潮，廚房小家電消費需求快速釋放，公司作為行業頭部企業充分受益，公司估值（PE-TTM）從上市初期的約 40x 上漲到 2020 年 7 月的約 80x，疊加其盈利能力的提升（20H1 淨利潤同比 99%）股價實現戴維斯雙擊，自上市以來股價上漲幅度高達 250%。

　　階段二（2020 年 8 月-2021 年 6 月）：

　　20Q4 後消費需求透支，公司營收增速在高基數下不及預期，疊加原材料價格步入上升通道，業績承壓，估值中樞下行，PE-TTM 最低下降至 20x。由于新冠疫情前期對廚房小家電消費需求的提前透支疊加大宗原材料價格的持續上行，公司營收及盈利能力承壓，股價步入下行通道。

　　階段三（2021 年 7 月-2022 年 4 月）：

　　原材料成本壓制下，盈利能力下降 公司積極求變聚焦高質量發展，估值中樞在 30x 震蕩。大宗原材料價格持續在高位震蕩，公司采取精簡 SKU、提高産品價格、調整組織架構和積極進行渠道改革等一系列的措施聚焦于高質量發展，公司 21Q3 同比降幅有所收窄，22Q1 毛利率有所回暖，期間估值中樞在 30x 附近震蕩。

　　階段四（2022 年 5 月至今）：

　　原材料邊際改善 改革初見成效，估值有望修複。22Q2 以來，大宗原材料銅/鋁/鋼價格高位回落，8 月的日平均價格分别同比-6.9%/-14.9%/-29.7%，（銅/鋁價采用 LME 現價，鋼價采用上海冷軋闆鋼 0.5mm 現價），有望增厚公司 Q3 業績。

　　此外，公司 5 月發布新品牌戰略，深度綁定年輕人，産品端覆蓋多元場景疊加渠道端積極拓展新興渠道，未來增長可期。

　　經營表現：業績承壓後，邊際改善信号明顯

　　整體來看：2020 年至今，高光再續→外部承壓→經營改善。

　　在經曆了上市前 2015-2019 年收入/業績 CAGR 均接近 38%的“在正确的時間選擇了合适的渠道實現差異化競争”的成功後，2020 年公司成為“疫情受益股”，在需求高景氣下分别實現營收/業績 36.6/4.3 億 元，同比 36%/ 60%，增長動力強勁。

　　但疫情催化因素終将褪去，2021 年小家電整體需求回落、競争格局惡化疊加線上渠道紅利退潮、原材料成本持續上漲，公司 2021 年表現不及預期，分别實現營收/業績 36.1/2.8 億元，同比-1%/-34%。

　　22H1 由于前期産品調價、SKU 精細化管理、組織結構調整等措施初具成效，公司增長穩健，盈利能力有所修複，22H1 營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤同比 13.2%/ 6.7%/ 26.4%，彰顯公司經營韌性。

　　分季度：疫情系短期擾動，公司 1、2 季度收入 2019-2022 年 CAGR 近 16%。

　　營收方面，22Q1/Q2 公司營收均實現穩健增長，剔除新冠疫情對 2020/2021 年的短期擾動影響，近 3 年 CAGR 分别為 15.7%/16.0%。

　　盈利能力方面，20Q4-21Q3 公司毛利率受大宗原材料持續上漲影響觸及 2019 年以來最低水平，公司通過采取提升産品均價、精簡 SKU 和生産端的降本增效等措施消化成本壓力，21Q4-22Q2 盈利能力在原材料價格仍處于高位的背景下持續修複。Q4 通常系小家電行業旺季，公司營收有望延續此前亮眼增長，同時疊加原材料價格或已步入下行通道，公司盈利能力有望得到進一步改善。

　　分品類：廚小電經營穩健，個護 母嬰第二曲線可期。

　　1. 收入端：22H1 公司廚房/生活/其他（個護 母嬰）小家電收入占比分别為 82%/9%/7%，較上市之初的 2019 年全年的收入占比分别-1.0pct/-5.5pcts/ 5.4pcts，其他小家電收入占比大幅提升，主要系低基數疊加公司于 2021 年年底進行組織架構調整，單設個護健康事業部和嬰童用品事業部加強新品類的拓展力度所緻。

　　2. 毛利率端：公司廚房/生活小家電毛利率較為穩定，2018-2021 年平均值分别為 33.5%/29.5%，在 2021 年原材料成本高企的壓制下仍然保持穩定的毛利率，主要系公司通過提升産品均價、精簡 SKU 消化成本壓力所緻。

　　而近兩年個護/母嬰小家電毛利率均高于廚房/生活小家電毛利率（2020-2021 年平均值為 35.5%），未來有望為公司貢獻更多業績增量，公司成長第二曲線可期。

　　分産品：鍋煲類 西式類廚房家電表現亮眼，22H1 收入占比超 40%。

　　1. 收入端：廚房小家電品類中的鍋煲/西式類産品增速亮眼，2018-2021 年收入 CAGR 分别達到 21%/ 41%，22H1 收入分别同比 33%/ 25%，鍋煲類小家電高增主要系公司電飯煲産品銷售表現較優，西式類小家電高增主要受益于空氣炸鍋行業增長紅利。

　　2. 毛利率端：電熱類小家電毛利較高，而西式類小家電毛利率增長較快。

　　行業：短期盈利改善，中期人群結構調整，長期全球空間廣闊 短期：原材料成本拐點初現，行業出清競争格局優化

　　原材料價格邊際改善，目前或已步入下行周期。

　　在前文的公司股價複盤分析中，我們認為公司股價表現與原材料價格顯著負相關，在原材料價格上行周期中，公司盈利能力承壓，股價也進入低迷期。

　　但周期總會回歸，自今年 6 月份以來，大宗原材料價格在美國強加息預期下受壓制，銅/鋁/鋼價 8 月的日平均價格分别同比-6.9%/-14.9%/-29.7%，（銅/鋁價采用 LME 現價，鋼價采用上海冷軋闆鋼 0.5mm 現價），邊際有所改善，或已步入下行周期。

　　原材料平均價格同比下降 8%，公司毛利率有望同比 3.4pcts。

　　原材料成本的下降有利于公司盈利水平提升，提升幅度取決于公司自産與外協生産的比例和原材料成本占自産成本的比例，而傳導到報表端的時間則取決于公司原材料的備貨周期。

　　根據我們測算，在自産比例/原材料成本占自産成本比例均為 80%時，若原材料價格同比下降幅度達 8%，公司下季度毛利率有望同比 3.4pcts。

　　核心假設

　　1. 公司自産比例為 80%：

　　根據公司公告，2019-2021 年公司自産成本占主營業務成本比例分别為 90.0%/83.5%/75.5%，呈現逐漸下降趨勢，主要系外協生産比例較高的西式類小家電（空氣炸鍋）近兩年銷售規模高增所緻。

　　未來随着 IPO 及可轉債發行募投項目的投産，自産比例有望提升，故我們假設公司自産比例為 80%。

　　2. 原材料成本占自産成本的 80%：

　　根據公司公告，2016-2021 年公司原材料成本占自産主營業務成本的比例分别為 82.0%/84.5%/82.9%/83.2%/84.3%/80.9%，主要包括塑料原料/五金制品/電子電器/電機等，2021 年各類原材料采購金額分别占總采購金額的 10.3%/19.6%/27.9%/9.8%。

　　分品類來看，鍋煲類/壺類/電動類小家電原材料成本占比較高，西式類/電熱類/生活小家電原材料成本占比較低。未來随着人力成本的提高，我們假設原材料成本占自産成本的 80%。

　　3. 産品銷售價并未因利潤空間的擴大而進行大幅促銷，原材料備貨周期在 1-2 個月。

　　另一方面，前期原材料價格上行周期中尾部品牌出清，短期看競争格局有所改善。

　　根據奧維雲網，22H1 線上廚房小家電市場品牌數為 1568 個，較 2021 年下降 342 個（其中新進入品牌 256 個，退出品牌 598 個），行業盈利能力承壓下，抗壓能力較弱的尾部品牌出清趨勢明顯。

　　而從均價來看，22H1 線上廚房小家電均價為 204 元/台，同比 9.1%，均價的回暖主要系行業價格戰的緩解疊加前期品牌提價，将原材料成本壓力轉移至終端消費者所緻。

　　中期：消費人群結構變化，年輕人新風潮貢獻業績新增量

　　互聯網原住民逐步成為家電消費主力人群，線上渠道占比穩步提升。

　　年輕人從認知建立起就接觸互聯網，對線上購物有着天然的認同與依賴，随着年輕人逐漸成為家電消費的主要消費群體，家電線上渠道銷售占比逐年提高。同時小家電産品單價低、體積小、重量輕、無需安裝等特點，線上銷售更已成為主流。

　　1. 全球方面：根據 Statista，2021 年全球家電銷售中，線上渠道占比 24%，并有望在 2025 年達到 35%。

　　2. 國内方面：根據奧維雲網，22H1 國内小家電銷售中，線上渠道銷額/銷量占比分别為 73%/86%。

　　興趣電商蠶食傳統電商份額，新興品類線上銷售占比更高。

　　根據奧維雲網，22H1 抖音電商廚小電銷售額份額達到 13%，逐步蠶食淘系/京東的份額。此外，處于成長期的新興品類線上銷售占比更高，如近兩年增速亮眼的空氣炸鍋品類，其 22H1 線上銷售額占比達 93%，高于處于成熟期的電飯煲/電磁爐等品類（分别為 60%/64%）。

　　長期：對美好生活的向往，風物長宜放眼量

　　1. 全球視角：存量空間廣闊，新興市場增量空間大有可為。

　　全球小家電市場千億美金空間，新興市場增量空間廣闊。根據 Statista，2021 年全球小家電銷售額達到 256.2 億美元，同比 9.8%，其中歐洲/美洲/亞洲/非洲/大洋洲銷售額占比分别為 18%/23%/47%/11%/1%。同時 Statista 預計，2027 年全球小家電銷售額将達 308.9 億元，對應 2014-2027 年 CAGR 達到 3.6%，其中亞洲和非洲新興市場增速高于平均，對應 2014-2027 年 CAGR 分别為 3.8%/6.9%。

　　廚小電份額過半，歐美人均消費額較高。

　　品類方面，廚小電份額占據半壁江山，2021 年廚房小家電/吸塵器銷售額占比分别為 49%/24%。人均消費額方面，歐洲/美洲/大洋洲市場的人均消費額較高，分别為 53.8/58.1/60.1 美元/人，亞洲/非洲新興市場的人均消費額稍低，分别為 27.3/23.7 美元/人，但未來增速較高。

　　2. 國内視角：廚小電品類分化，個護小家電方興未艾。

　　廚小電發展複盤：終端需求透支 消費疲軟，整體成長承壓。

　　自 2021 年以來廚小電行業持續承壓，主要系廚房小家電行業本身市場周期臨近成熟，加之 2020 年新冠疫情影響下，宅經濟帶動的火爆銷售促使廚房小家電行業快速透支，2021 年國内廚房小家電全渠道銷量/銷額分别為 514 億元/2.4 億台，分别同比-14.1%/-13.5%。

　　步入 2022 年，22H1 國内廚房小家電全渠道銷量/銷額分别為 264 億元/1.1 億台，分别同比-4.9%/-13.2%，銷量下滑幅度不減，但銷額下滑幅度稍有收窄主要系廚小電産品均價有所提升所緻。

　　品類分化趨勢明顯，空氣炸鍋爆發增長。

　　從 2021 年底開始空氣炸鍋迎來高光時刻，根據奧維雲網，21Q4-22Q3 空氣炸鍋線上銷額分别為 20.1/15.2/15.1/10.3 億元，與電飯煲的線上銷額相近（21.1/16.8/16.0/16.2 億元）。此外，空氣炸鍋銷售額增長速度亮眼，22H1 線上銷額同比 163%，空氣炸鍋的興起體現了人們對美好/健康/精緻生活的追求，未來有望成為廚小電中的成熟大單品。

　　公司亮點：品牌明晰再出發，産品&渠道新風尚 品牌：明晰品牌定位，深度綁定年輕人

　　舉辦品牌發布會&現場快閃店，打造年輕人喜歡的品牌。

　　公司于 2022 年 5 月 20 日舉行品牌戰略升級發布會，發布“做年輕人喜歡的小家電”新戰略，同時邀請明星代言并結合“618 大促”進行了一系列的營銷活動，以創新多元/精緻時尚/小巧好用的産品，為年輕人帶去驚喜有趣的生活體驗，有利于公司進一步明晰品牌定位和未來發展方向，深度綁定年輕人。

　　IP 聯名築年輕品牌調性，有利于提高品牌認知度。

　　公司積極與知名 IP 聯名，為旗下小家電産品賦予年輕化符号，包括與小馬寶莉（My Little Pony）聯名推出“熠熠星夢”系列和“綠野仙夢”系列；與日本知名藝術家大石曉規（Akinori Oishi）推出“小熊微笑系列”，品類覆蓋養生壺、電熱鍋、電飯煲等個性化的廚小電，有利于公司品牌知名度在年輕人群體中提高。

　　如我們在行業部分中的分析，消費人群的結構變化将會成為驅動小家電行業中長期發展的核心驅動力。

　　公司通過明晰品牌戰略、舉辦年輕人所喜歡的活動和推出個性化知名 IP 聯名産品等措施，不斷迎合年輕人的需求變化，持續打造滿足年輕消費群體需求的爆品。

　　産品：SKU 多元豐富，組織架構調整&募資擴産聚焦高效益發展

　　廚房小家電仍是基本盤，“個護 嬰童”第二極增長可期。

　　目前公司品類矩陣包括廚房/生活/其他小家電，22H1 各品類收入分别占營業總收入的 82.3%/8.7%/7.3%，廚房小家電仍然是小熊電器的最主要品類，其中鍋煲類/電熱類/壺類/西式類/電動類細分品類的收入占比分别為 23%/8%/18%/19%/15%。

　　其他小家電（個護/嬰童類小家電）近 3 年增速較高，2018-2021 年收入 CAGR 達到 314%，22H1 收入同比 67%。雖然高增速有部分低基數的因素，但目前個護健康/嬰童用品事業部已成立近一年，體現公司對該品類的重視，未來公司第二增長曲線可期。

　　精品化路線持續推進，拉動毛利中樞上行。

　　2021 年受原材料價格對毛利的壓制影響，公司對産品 SKU 進行了調整，包括更新叠代高效益品類、優化部分低效益品類。

　　根據公司 2022 年中報，目前公司 SKU 數目約為 500 個，較此前 600 多個 SKU 有所精簡。

　　同時公司對高效益品類進行升級，在保持性價比的前提下，提升産品的品質與精緻程度，有利于公司産品均價的提升。

　　2021 年公司鍋煲類/電熱類/壺類/西式類/電動類廚小電均價分别為 97/70/90/125/91 元/台，同比 10%/ 9%/-3%/ 8%/ 12%，未來随着公司對精品化策略的持續執行，我們認為公司廚小電産品均價将會穩步提升，拉動毛利中樞上行。

　　組織結構調整，聚焦高效管理以适應行業發展。

　　2021 年 12 月，公司發布關于組織結構調整的公告，以聚焦于管理效率的提升與新品類的拓展，适配小家電行業的快速變化。

　　1. 事業部層面：公司将個護産品項目部升級至個護健康事業部，并新增了嬰童用品事業部、 零部件事業部，有利于公司高效拓展“個護 母嬰”第二增長曲線及持續降低零部件外采比例，改善盈利能力。

　　2. 中後台層面：公司新增品牌/視覺/數字化/行政服務中心，體現公司對品牌建設和數字化建設的重視，為後續品牌戰略升級提供底層架構支持。目前公司組織結構調整已進入穩定期，未來公司管理效率有望持續提高，不斷降本增效。

　　股權激勵與員工深度綁定，營收/業績增長可期。

　　2022 年 8 月公司發布公告，公布新一輪股權激勵計劃，向董事、高級管理人員、核心骨幹員工等 38 人授予 93 萬份股票期權和 16 萬股限制性股票，以營收/業績增長率作為考核目标。公司激勵機制進一步完善，員工利益與公司深度綁定，有利于公司骨幹齊心協力共促發展。

　　募投項目保産能，智能基地提效率。

　　公司 2019 年 IPO 募資 9.4 億元，截至 22H1 期末尚未使用募資額約為 3.5 億元，将用于創意小家電生産建設二期項目（均安）和創意小家電基地項目（勒流），未來随着已投産項目的成熟疊加新項目的落成，公司創意小家電産能有望穩步提升，有利于公司及時響應小家電行業需求端的快速變化。

　　此外，公司于 2022 年 9 月發行可轉債，募資 5.36 億元，将投入于智能小家電制造基地二期項目建設，預計投産後第 4 年達到産能的 100%（項目設計産能為 1311 萬台/年，為現有産能的 0.35 倍，銷售收入達 11.2 億元/年），有利于公司提升生産線的生産效率，實現降本增效。

　　募投項目效益超預期，穩步推進彰顯公司戰略定力。

　　創意小家電生産建設項目（均安）和智能小家電制造基地（一期）項目 2021 年效益均超預期，2021 年分别實現效益 0.86/0.79 億元（承諾年度效益分别為 0.39/0.71 億元），主要系項目生産線導入自動化工藝和增加了自動化設備疊加組裝生産工藝改進以及工廠布局改善，生産效率有所提升所緻。

　　而創意小家電生産建設項目（大良五沙）在剔除公司因變更剩餘募集資金用途，投入至創意小家電基地項目（勒流）後，2021 年實現效益 0.58 億元，基本符合承諾年度效益。

　　渠道：直銷占比提高，抖音放量可期

　　“淘系 京東”系主戰場，抖音自播未來可期。目前公司采取全渠道運營策略，在淘系/京東/抖音/線下/海外收入占營業總收入比例分别約為 37%/35%/2%/17%/4%，線下渠道占比有所提高主要系禮品積分渠道增速較快，海外渠道占比有所下降主要系國内業務增長較快疊加海外需求較為疲軟所緻，但公司仍然重視海外自主品牌業務的拓展（目前海外自主品牌：代工比例約為 1：1）

　　線上直銷占比穩步提高，有利于提振毛利率中樞。

　　公司系業内較早地提出“網絡授權”線上電商銷售模式的小家電企業之一，并于 2013 年開始實施線上經銷代發貨模式。目前公司經銷代發貨銷售占比逐步下降，而直銷占比則穩步提升，2021 年已達到 25%（2019 年為 10%），直銷比例的提升有利于公司全方位及時地感知終端消費者的偏好且提高整體毛利率水平。

　　抖音自播穩健經營，聚焦高質量發展。

　　根據蟬媽媽，22H1 公司小家電産品抖音渠道銷額/量分别約為 0.45 億元/35 萬台，均價為 128 元/台，預計公司抖音渠道收入占比大概為 2%。

　　由于 Q2/Q3 系小家電行業的淡季，公司在經曆 21Q4 的爆發後（21Q4 銷額/量分别約為 0.47 億元/59 萬台），銷額/量有所回落，但 ASP 卻穩步提升，從 2021 年 11 月的最低點約 75 元/台上升至 2022 年 9 月的約 195 元/台，此趨勢與公司精品化産品戰略相吻合，聚焦于高質量發展，調整産品結構，提升毛利中樞。

　　全方位營銷，精準觸達消費者。

　　公司積極擁抱新媒體、新營銷的發展，包括通過小紅書/抖音/微博/快手/B 站等新社交媒體進行品牌推廣，以網紅種草、短視頻等形式進行品牌理念輸出，為公司線上渠道引導流量。

　　同時，公司積極配合“618”、“雙 11”等活動進行宣傳，促進流量轉化，有效拉動線上渠道消費額的增長。

　　風險因素 1. 新冠疫情局部反複，終端居民消費需求疲軟：

　　新冠疫情的局部反複不僅會使得物流運輸受限，還會對消費者信心産生負面影響，進而導緻公司收入增速不及預期。

　　2. 小家電行業競争大幅加劇：

　　小家電行業技術壁壘較低，新玩家進入行業及白電龍頭布局小家電業務難度不高，存在市場競争加劇風險，公司收入增長及盈利能力或不及預期。

　　3. 原材料價格顯著上行：

　　根據公司招股書，公司原材料成本占營業成本比例超 70%。若大宗原材料（鋼/鋁/銅/塑料等）價格大幅上漲，公司毛利水平将會明顯承壓。另一方面，若公司通過提價等措施将原材料成本壓力傳導到終端消費者，或會導緻消費者需求的疲軟，公司收入增速放緩。

　　4. 公司“個護 母嬰”新品類市場推廣不及預期：

　　目前公司積極拓展新場景新品類，以構建第二增長曲線，但新場景需求與宏觀經濟形勢密切相關，存在不及預期風險。疊加目前線上渠道紅利退潮，從增量市場轉為存量市場，市場推廣效果存在不确定性。

　　5. 新渠道拓展不及預期：

　　由于小家電 ASP 較低和體積較小等原因，小家電行業渠道變革速度快于傳統大家電行業，目前抖音、快手等新興興趣電商銷售額正逐步放量。公司也積極拓展抖音自播渠道，未來新興渠道的經營情況仍存在不确定性。

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　　精選報告來自【遠瞻智庫】

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