點擊“國家金融與發展實驗室”

關注我們

劉 磊國家金融與發展實驗室國家資産負債表研究中心高級研究員

邵興宇中國社會科學院大學經濟學院博士研究生

王 宇中國人民銀行金融研究所副研究員

各國金融機構特征及金融體系發展路徑有着顯著差異，看清這些差異并探究其主要決定因素有助于理解中國近30年來金融發展路徑背後的邏輯并為今後的金融制度設計提供參考。縱觀曆史，一個高效的金融結構必然是金融演進客觀規律在特定經濟發展階段下的适應性選擇，各國金融結構的差異也普遍來自于其不同發展階段及經濟特征。本文運用比較研究的方法，從金融資産負債表存量角度分析了中國與幾個主要發達國家的金融結構特征，并總結出這些經濟體的共性與差異及其背後的決定因素。本文認為，中國金融結構仍需要進一步強化工具和組織的多樣性，同時縮短金融資源最終使用者與最終供給者的距離，抑制金融體系内部過度關聯的傾向，強化金融服務實體的能力。

關鍵詞：金融結構 金融資産負債表 大國比較

原文發表于《國際經濟評論》，為方便讀者閱讀，本文拆分為上、下兩篇推出。

金融比較這一命題具有較為久遠的曆史，縱觀主要大國崛起的過程，無不伴随着金融體系的發展，不同的金融結構特征成就了不同的國家經濟發展模式。金融體系的核心在于動員和跨期配置資源。提高金融效率、增強金融實力是實現經濟長期健康發展的保障。現代經濟學愈發重視金融因素在經濟發展中的作用，越來越多的經濟學家開始呼籲在宏觀經濟學中加入金融因素，重新構建理論模型，實現金融與實體經濟的統一。戈德史密斯通過對各國金融體系的比較，認為金融發展的實質就是金融結構的變化，而金融發展對經濟增長具有引緻效應。提高金融效率的基礎在于正确的金融理論指導，而正确的金融理論來自于對金融結構演進規律的深刻認知。易綱利用金融資産負債表，對中國金融資産結構進行了将近30年的長期跟蹤研究，分析總結了中國1978年以來金融發展的趨勢和規律，并據此為中國金融發展路徑提出了建議。遺憾的是這項研究主要分析了中國金融結構特征及金融體系演進，未能與其它主要發達國家進行對比，難以看出哪些是中國獨特的模式，哪些是大部分國家發展的共性。

本文利用國家資産負債表數據，将中國金融發展路徑與美英日德等主要發達國家進行比較研究，以期在更寬的維度上總結出有效的規律，并提供政策建議。國家金融資産負債表中所蘊含的大量信息，是經濟金融發展積累的結果，既體現了一國經濟發展模式，也是研究金融結構和金融體系發展的基礎。2008年全球金融危機後，各國都更為重視金融資産負債表的統計工作，國際機構也積極建立統一的核算标準。當前編制金融資産負債表的國際一般準則為聯合國等機構出版的《國民賬戶體系2008》（SNA2008）和國際貨币基金組織2016年出版的《貨币與金融統計手冊和編制指南》。通過标準的統一，各國金融資産負債表數據有了更強的橫向可比性。

整體上看，盡管中國金融市場建設已經取得了長足進展，但當前仍是以銀行為主導的金融體系，銀行業總資産遠遠超過包括保險、養老金在内的非銀金融機構資産，銀行業的力量在債券市場、股票市場中也占據主導。與此同時，中國金融體系的演進出現了一些新的變化，集中表現在金融規模持續膨脹、金融創新層出不窮、金融産品日益多樣、金融機構關聯性上升等方面。與發達國家相比，中國的金融體系具有較為明顯的區别，反映了不同的經濟發展階段和路徑。在金融體系日益複雜的趨勢下，中國金融體系高質量發展面臨着更多待解的問題。來自金融“血脈”的資金“養分”無法被保質保量地輸送至經濟“肌體”，導緻金融資産日益膨脹與實體經濟增速放緩并存，金融部門資金空轉與實體企業融資困局共存，金融與實體經濟之間存在“重大結構性失衡”。作為改革主體，中國金融供給側結構涉及融資結構和金融機構體系、市場體系、産品體系等多個維度。而金融結構理論正是以包含金融機構、金融市場、金融産品在内的金融系統供給方的結構為研究對象，因此可以作為金融供給側結構性改革研究的一個視角。金融供給側結構性改革并不單純以完善金融結構的形态與比例為目标，更是對金融服務供給與金融制度建設缺陷的根本性調整。本文将中國與幾個主要大國的金融資産負債表進行比較，探讨各國金融結構的共性和主要不同，以便在金融體系日益複雜化的環境下把握發展方向和路徑。

一、總體視角：金融體系高度複雜化

（一）

數據說明

中國的金融資産負債數據有兩個主要來源。第一個是中國人民銀行核算的各部門金融資産負債表。此數據之前并未對外公布，僅在一些論文中展示了部分内容。2021年10月，中國人民銀行官網上首次公布了2017-2019年這三年的詳細金融資産負債數據，為本文研究提供了重要的數據支持。但這一數據仍有兩大缺點。一是沒有涵蓋未上市公司股權，而根據SNA框架，金融資産應包括各類股權投資（上市公司的股票與未上市公司的股權）。二是細分科目中“其它（淨）”占比較大，如2019年各部門“其它（淨）”的加總額超過了82萬億元，不能被簡單地忽視。我們推測其中大部分應為“特定目的載體份額”，包括銀行理财、資管産品等特殊金融産品。第二個數據來源是中國社會科學院國家資産負債表研究中心所估算的各部門金融資産負債表，目前已經公布了2000-2019年的數據。此數據年限較長，交易項目的統計基本完整；但由于是估算數據，與中國人民銀行公布的金融資産負債表略有差别。

考慮到與其他國家金融資産負債表的可比性，本文将以上兩個數據來源進行綜合，以更為準确地反映中國的金融結構特征。具體來說，本文在中國人民銀行公布的金融資産負債表中加入國家資産負債表研究中心所估算的未上市股權資産，并且将“其它（淨）”科目與“證券投資基金份額”和“未貼現銀行承兌彙票”合并。2017年之前的數據，仍沿用國家資産負債表研究中心所估算的結果。

本文選取美國、英國、日本和德國作為主要發達國家的代表，與中國進行比較。這四個國家的數據全部來自于各國金融當局及經濟合作與發展組織（OECD）彙總公布的數據。由于這些國家金融資産負債表中的“金融衍生品與員工股權激勵”科目并不完全統一，且中國數據并不包含這項，本文将這一科目全部剔除。此外，國際儲備資産和直接投資科目在中國金融資産負債中占有重要地位，但在其他國家并沒有單獨列示。本文根據各國金融資産負債表細項數據及國際投資頭寸表進行調整，單獨列出國際儲備資産和直接投資科目，以便于比較研究。

（二）

金融體系的共性特征：規模增大、多元化、關聯化

傳統對一國金融結構的認識往往着眼于企業的外源融資是來自于金融中介（如銀行貸款）還是金融市場（如股票、債券），并據此區分為間接融資模式和直接融資模式，或者稱為日德為代表的以銀行為主導的金融結構和美英為代表的以市場為主導的金融結構。但從曆史趨勢來看，各國金融體系大都經曆過從銀行到市場的發展路徑，各種金融結構隻是金融體系在不同發展階段的表現。即使是當前金融市場最為發達的美國和英國，在18世紀至19世紀中葉同樣是商業銀行占主導地位，都是自20世紀以來才開始金融機構日益多樣化，商業銀行地位下降。

從金融演進的規律來看，任何一個金融體系在發展初期都需要銀行來扮演主導角色；随着經濟發展，資本市場的地位将越來越重要，金融體系也日益複雜。特别是2008年全球金融危機以來，學界越發意識到，現代金融體系在多年演變後變得更加複雜，已經遠非銀行主導或市場主導這樣簡單的二分法所能描繪。金融資産規模日益膨脹、創新層出不窮、結構複雜多樣、産品層層嵌套、機構高度關聯等新特征新問題非常值得更為深入的探讨。本文總結全球金融體系發展的共性有以下三點。

第一，金融資産規模高度膨脹。2019年末，中、美、英、日、德五國的國内金融資産規模分别達到139.2萬億、235.8萬億、36.9萬億、70.6萬億和25.5萬億美元，與國内生産總值（GDP）之比大都處在8~14 倍之間（見表1）。金融自由化、創新和發展導緻各國金融資産的膨脹速度快于經濟增長，擡高了金融資産與GDP的比例。各國銀行的表外業務和非銀行金融機構都快速增長并廣泛參與信用創造活動，增加了金融資産擴張的新途徑。而由此産生的信用資産中，有相當一部分并未流向實體經濟，而是用于對現存資産（特别是房地産和股票）的交易，這些交易與經濟産出基本無關，且擡高了資産價格，進一步推升名義金融資産總量。債務驅動下的金融繁榮不可避免地面臨着泡沫破滅的風險，并最終可能導緻增長停滞和金融危機。

金融資産的膨脹與近年來廣受關注的債務增長問題是同一枚硬币的兩個側面。一個部門金融資産的增長一定對應着另一個部門債務的擴張。一部分債務是以貸款和債券的形式為實體經濟的生産和消費提供融資，而另外有很大一部分則是金融部門内部鍊條加長、内部資産擴張所推動。正是這些金融部門内部的債權債務，導緻了近年來各國實體經濟杠杆率和金融杠杆率共同上升，并逐漸成為經濟發展的桎梏。2008年全球金融危機以來，高杠杆的危害以及應該通過“去杠杆”來擺脫危機、回歸經濟常态已經成為學術界的基本共識。但真實世界恰好相反。在後危機時代，各大經濟體金融規模繼續膨脹、杠杆率不斷高企，新冠肺炎疫情沖擊下可能會引發空前的第四次債務浪潮，信貸快速擴張推動危機風險加劇，金融體系正面臨着“平靜危機”的壓力。

第二，金融資産多樣化水平日益提高。本文考慮通貨與存款、貸款、保險準備金、債券、股票與股權、證券投資基金份額、直接投資、國際儲備資産這八類金融資産，根據各類金融資産在總資産中所占比重，構建了一個金融資産多樣化指數。簡單來講，在資産種類相同的情況下，如果一種金融資産的規模占全部金融資産規模的比重較大，則表示金融結構較為單一；反之，不同金融資産規模分布越均勻，則說明多樣化程度越高。除中國外，各國這一指标當前均在82%~83%左右的水平（見圖1），比較接近于充分多元化的水平。從趨勢上看，過去幾十年各國基本都經曆了金融資産多樣化程度上升的過程，在2008年全球金融危機附近達到了一個多樣化的頂點，随後開始平穩甚至略有下降。傳統上，日本和德國是以銀行為主導的金融體系，美國和英國是以市場為主導的金融體系。從趨勢圖中也可以發現，在2000 年之前日本和德國的金融資産多樣化指數明顯小于美國。但發展到今天，這些國家的金融資産多樣化指數差别并不明顯，全球國家間金融體系分類的界限正變得日益模糊。伴随着資産證券化、金融全球化和金融管制放松，日德等國大銀行開始去集中化，銀行主導型金融體系正在被削弱。

從另一個指标（貸款資産占金融部門全部金融資産的比例）觀察，基本可得出類似的結論（見圖2）。在20世紀，日本和德國的貸款占比都較高，但随着金融資産多樣化的發展，當前德國與英美的比例已經基本一緻，日本貸款占比依然顯著高于英美，不過處于一個持續下降的趨勢中，已經接近英美兩國20世紀90年代的水平。

從理論上講，金融資産多樣化水平提高有助于增加人們金融資産投資的選擇，從而有利于提高儲蓄向投資的轉化效率。同時，金融資産配置的多元化分散單一金融資産價格波動所帶來的風險，多樣化的資産配置方式提高金融體系在面對沖擊時的金融彈性，從而增強金融系統的穩定性。各國金融發展的經驗事實也驗證了這一推測。不同的金融資産在動員儲蓄、促進增長和鼓勵創新等方面具有完全不同的效果：相比于信貸，上市股票交易及風險投資等股權資産更有利于技術進步；單就信貸資産來說，不同的資産形式和期限結構對創新有者截然不同的影響。從曆史演進來看，外部融資對技術進步的作用決定于創新的具體形式。英國工業革命時，棉紡工業機械化所需的固定資本費用相對更低，因而家庭融資和之前在對外貿易中的積累就可以實現機械化。相反，第二次工業浪潮時期，鐵路的發展需要大規模投資，單個企業幾乎無法負擔；因而出現了股份公司，股份制的出現集中了資本，分散了風險，使得這種重要的創新得到傳播。可見，金融的發展要與經濟增長的特征相适應，合适的金融創新有利于資源的優化配置，促進經濟發展。從曆史趨勢來看，随着經濟發展，一個經濟體的金融體系會更趨于完善，金融資産也往往會經曆從單一到多樣的過程，多樣化的金融資産配置有助于經濟體在更大範圍内實現儲蓄動員和優化配置。

改革開放初期，中國正處于工業化起步階段，生産和投資活動的指向較為明确，經濟發展的主要矛盾是困擾微觀主體的資金來源不足問題。因此，與之相匹配的金融體系需要更大規模的動員儲蓄，通過高利率和高儲蓄率來為工業化生産提供資金。通過銀行将存款直接轉化為貸款是最為便捷的方式，這在很大程度決定了中國在那段時期的金融資産和負債結構均較為單一，金融資産以銀行存款為主，金融負債則主要依賴貸款。在中國經濟進入創新驅動和高質量發展的階段後，創新的需求更為重要，需要對風險和超額回報更為偏好的多樣化資本市場發展與之相适應；充分利用金融市場來支持和滿足微觀企業長周期、高風險的外部融資需求就顯得很有必要了。但同時要注意過猶不及的問題。一些研究發現金融産品的過度創新，通過複雜的産品設計讓金融機構獲得了更高的交易費用，卻導緻市場參與者對産品的認知困難。“即使在基本文件中作出了最佳的披露，許多市場參與者也不能充分了解這些金融工具的特征”。金融過度創新反而會導緻潛在金融風險的累積。

第三，金融部門間的關聯性加強。本文構建了一個信用中介指數，用來表示資金從融出方到融入方的過程中所需經曆的中間環節數量。具體來說，将居民、非金融企業和政府部門這三個非金融部門定義為資金的融出和融入部門：如果居民直接購買企業債券來為企業提供資金，則這種直接融資方式涉及的中介環節為1步；如果居民将資金先存入銀行，再由銀行向企業提供貸款，這種間接融資的中間環節為2步。從當前的情況來看，美國、英國和日本的信用中介指數最高，德國最低（見圖3）。

雖然資産多樣化與信用中介鍊條加長都是金融創新的産物，但二者并不等同。直接融資的信用中介鍊條并不一定會短于間接融資，例如投資基金是直接投資的重要組成部分，但資金仍需要通過投資公司或基金公司再轉化為對企業的投資，中介鍊條并沒有縮短。除中國外，各國信用中介指數在20世紀基本都呈現出上升趨勢，21世紀尤其是2008 年全球金融危機以來有所下降。在非銀行金融中介（影子銀行）參與到信用創造活動中後，信用鍊條拉長，金融部門内部的資金空轉上升，聯系也更為緊密。20世紀80年代以來，美國金融體系發生了較大的變化，“發起—分銷”模式讓金融機構變成了信用資金的“加工廠”，通過承銷、包裝、分層、增級、分銷等工序将資金從信用市場向資本市場轉移。在這一過程中，銀行是“加工廠”，各類非銀行金融機構是“分銷商”，它們的聯系增強，資金從融出方到最終融入方的中介環節上升，信用中介鍊條被拉長。金融危機前美國住房抵押貸款的資産證券化正是這一過程的典型案例。近幾十年來，美國的金融資産多樣化和金融部門關聯這兩個特征是共同增強的；而德國則是資産多樣化的同時，信用鍊條反而縮短，體現出更優的金融制度安排。

從理論根源上看，商品轉為貨币，基于貨币流通的金融活動自身産生價值，經濟活動就虛拟化了。這不僅表現為經濟資源的實際流轉逐漸被掩蓋在貨币借貸的洪流之下，而且表現為貨币交易自身已經成為目的，一批以經營貨币為業的專門機構和人群應運而生。從好的方面來看，金融資源經過中介的層層包裝，一定程度上實現了金融産品信用和期限的轉換。但是，信用中介鍊條過長很可能帶來一些負面效果。從效率方面看，更長的信用鍊條意味着金融資源從最終供給方到最終需求方會經曆更多金融中介，這也意味着同樣規模的金融資源被征收了更多次金融服務費用。伴随着金融“脫實向虛”的固有趨勢，金融中介之間以及金融與實體經濟部門之間建立更加隐蔽、更加複雜的債權債務關系，實體部門則不得不承受更高的融資成本。從這一點上講，适度抑制金融對實體“疏遠化”的傾向有助于提高金融體系的運行效率。從風險方面看，“發起—分銷”模式加大了金融中介資産端和負債端的期限錯配風險，信用中介鍊條拉長也直接導緻金融風險更容易從個别風險蔓延發展到系統性風險。He和Li對信用中介鍊條進行了嚴格建模刻畫，并認為限制信用中介鍊條長度有助于提高全社會福利水平。

（三）

中國的特征：仍偏重于銀行，但複雜性在提高

金融結構的動态演變集中反映了各類金融參與主體在既定金融制度安排下的融資需求及行為偏好。由于實體經濟運行中破産成本、代理成本、經營風險、市場摩擦等種種因素的存在，各類參與主體在不同融資方式之間權衡利弊，存在尋找最優資本結構的強烈動機。在這種強烈動機下，金融體系逐步發展、成熟并進一步反作用于參與主體的融資選擇偏好。這是一種正反饋機制，市場力量不斷強化，引導金融結構向複雜化方向演變。中國金融體系的發展與全球趨勢特征基本一緻，盡管橫向看仍以銀行為主導，但同樣具有金融資産規模提高、多樣化水平上升、機構間關聯性加強的特征。

第一，金融資産規模提高，金融相關率上升。金融相關率是指一國金融資産與實物資産的比例，是對一國金融資産規模的定量化考量，部分刻畫出一國金融體系總量上的發展特征。從表1中可以看出，2019年中國金融資産與GDP之比已達到9.8，且2017年以來有所下降。從金融相關率指标來看，自2008年全球金融危機以來，德國大緻保持平穩，美國和日本則是一路上行，表現出“金融化”的基本趨勢；中國上升的趨勢較為平緩，從2001年的147%上升至2016 年的181%，随後有所下降（見圖4）。這一變化與近幾年來中國金融“去杠杆”有着密切聯系。

第二，金融體系多樣性有了較大的提升。中國2019年金融資産多樣化指數水平已經達到81.5%，且在大部分時間都是上升的（見圖1）。這表明中國金融資産配置正日趨多樣，但相較于其他幾個發達國家仍不算高。從現實看，至少存在兩方面力量推動了中國金融資産配置日益多樣化。一方面，金融系統演化自身的客觀規律決定了金融産品傾向于從單一走向多樣、從簡單走向複雜的發展過程。特别是伴随着近年來科技進步在金融領域的廣泛應用，金融資産獲得了更多的配置途徑。例如，餘額寶等貨币基金的崛起很大程度上導緻了中國居民金融資産從存款向證券投資基金的轉移。其次，中國金融體系長時間處于改革調整的過程中，對銀行融資依賴性逐步下降。改革開放以來中國資本市場幾乎經曆了從無到有的建設過程，資本市場所起到的作用逐漸加強。但另一方面，有一部分所謂的“金融創新”雖然提高了資産多元化水平，但其本質仍是政策套利，是披上資本市場外衣的傳統銀行信貸。自2017年開始，中國金融監管部門對這類“創新”行為強化了監管，金融資産多樣化指數在随後的幾年中有所下降。從大趨勢上看，金融資産的多樣化趨勢總體上提高了中國金融體系的有效性，這種多樣化的轉變同樣對金融監管和金融風險化解提出了更高的要求。

第三，各類非銀行金融機構頻繁參與間接融資活動，信用創造鍊條更為複雜，銀行與非銀行金融機構交互性增強。從橫向比較看，2019年中國信用中介指數1.79的水平已經超過了德國，趨勢上看相比21世紀初已有大幅度上升（見圖3）。這種演進趨勢與其他國家所經曆的過程是高度類似的，既提高了金融市場化水平，但同樣帶來了一些新問題。2017-2019年中國信用中介指數水平逐年下降，主要原因是金融去杠杆政策的逐步實施。

點擊下方【閱讀原文】查看全文

中國社會科學院國家金融與發展實驗室設立于2005年，原名“中國社會科學院金融實驗室”。這是中國第一個兼跨社會科學和自然科學的國家級金融智庫。2015年6月，在吸收社科院若幹其他新型智庫型研究機構的基礎上，更名為“國家金融與發展實驗室”。2015年11月，被中國政府批準為首批25家國家高端智庫之一。

本公衆号獨家文章未經授權不得以任何形式轉載、摘編。如若轉載，請聯系我們，并注明來源，文章标題文字和内文文字（包含文末責任編輯）禁止二改！否則一經發現，将追究相關責任，謝謝理解和配合。,

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!

查看全部