獨立 稀缺 穿透

主次拿捏、輕重緩急、戰略取舍

作者：王瑞

編輯：郝科科

風品：南辭

來源：铑财——铑财研究院

不得不說，紅星美凱龍已是投資大咖。

7月14日，雖不乏問題槽點，箭牌家居還是首發過會，紅星美凱龍的子公司紅星喜兆位列前十大股東。

此前，歐派家居、奧普家居、慕思股份、森鷹窗業等均有紅星美凱龍身影。目前，其還握有4家IPO企業股份：詩尼曼、書香門地、皇派家居及大健雲倉。

不止青睐家居業，包括叮咚買菜、海爾生物等“跨界”投資，紅星美凱龍也搞得風生水起。最近，似乎還盯上了大熱的新能源賽道。

7月6日，紅星美凱龍聯合江蘇行遠綠裝工程，成立上海紅星美凱龍行遠科技集團有限公司，紅星美凱龍持有其70%股權。經營範圍包含：新能源原動設備銷售；汽車零配件批發；石油天然氣技術服務；房地産經紀等。

問題來了，憑借投資，紅星美凱龍能一改業績頹勢麼？

01

季度淨利下滑

重倉三四線之思

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2022年1-6月份，全國商品房銷售面積68923萬平方米，同比下降22.2%；其中，住宅銷售面積下降26.6%。商品房銷售額66072億元，下降28.9%；其中，住宅銷售額下降31.8%。

作為與房地産的強綁定行業，家居業亦甘苦自知。據搜狐焦點統計，19大上市家居企業預告上半年業績中，隻有7家預估盈利。

聚焦行業龍頭，紅星美凱龍同樣難獨善其身：

2022年一季度營收33.75億元，同比微增1.01%，淨利6.32億元，同比減少12.69%。

要知道，就在2021年，其還保持着強勁雙增：營收155.12億元，同比增長8.97%；歸母淨利20.47億元，同比增長18.31%。

事實上，早在2021年第四季，業績波動就有征兆：單季主營收入41.59億元，同比下降11.7%；歸母淨利-23973.86萬元，同比下降47641.54%。

淨利虧損、下滑，營收滞漲，除了行業因素，自身布局失衡是關鍵因素。

2003年之前，紅星美凱龍主要聚焦于一二線城市，并采取自建商場模式。

所謂自建商場，拆解模式即拿地-建造-招商-收租。該模式大成者正是萬達，紅星美凱龍也一度被稱家居業“小萬達”。

這種模式有助品控風控，但一個明顯缺點是“慢”，且資産過重，對資金需求較大。

于是，2003年之後，紅星美凱龍踏上一條更快發展路徑--委托管理。

所謂委托管理，簡單說就是自己不拿地、不出錢，和出資方進行合作：

紅星美凱龍負責商場設計圖，商場蓋好後，授權給出資方使用 ”紅星美凱龍“ 品牌，收取授權費。同時，還負責管理商場，并收取管理費。這也是委托管理的主要來源。

相比自建商場，後者模式更輕，紅星美凱龍得以快速規模擴張。

截至2021年底，紅星美凱龍共經營95家自營商場，委管商場則達278家。還有合作經營10家，加盟開業69家，共包括485家家居建材店/産業街，覆蓋全國224個城市。

尤其青睐下沉市場。截至2021年底，商場經營面積近半均分布在三線及以下城市。已有及籌備中的委托管理商場在三線及以下城市的占比更超70%。

然衆所周知，樓市寒冬中，三四線城市洽洽去化最困難。

克而瑞數據顯示，截至2022年6月，三四線庫存高企，狹義庫存、去化周期同比漲幅顯著超百城平均。此外，百城廣義庫存一半以上積壓在三四線城市，基數較大，短期内潛在庫存風險較大。

由此，紅星美凱龍業績下滑就不足為奇。

看似周期使然、運氣不佳，但三線及以下市場本就抗風險力、景氣度不強、波動性大，重倉押寶戰略有無激進冒進反思？

規模之外，更要有質量敬畏、市場敬畏。

02

為啥債務高企？

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一邊入局新能源等“燒錢”領域，另一邊業績不振，債務風險就不可不察。

5月12日，标普将紅星美凱龍的長期主體信用評級從“BB”下調至“B ”，展望負面，同時将其未到期的有擔保優先無抵押債券的長期債項評級從“BB-”下調至“B”。

标普認為，紅星美凱龍控股的債務加權平均期限較短，且未來兩年有境内債券集中到期或可回售，都構成顯著的再融資風險。紅星美凱龍控股需在2022年和2023年償還約100億元人民币的公司債。

受當前房地産市場和疫情的影響，這些現金流存在不确定性，并可能會使紅星美凱龍控股面臨流動性風險。關于商業模式，标普認為紅星美凱龍的運營和商業模式存在風險，與其他傳統房東相比，紅星美凱龍的運營韌性較低，這是因該公司的租賃結構較短，租戶狀況較弱(由中小型家具零售商組成)。雖然紅星美凱龍在2021年的收入增長9%，但增長主要是由于2020年的基數較低，入駐率較低并且暫行租金減免政策。管理商場和建築闆塊的收入分别下降9%和10%。

值得注意的是，這已不是年内首次評級下調。

3月14日，惠譽已确認紅星美凱龍長期外币發行人違約評級（IDR）、高級無抵押評級以及其2022年到期的3億美元高級票據評級為“BB”。展望負面。

言語夠犀利，是否偏頗見仁見智。

不過，一些客觀數據确實不理想。

2017-2020 年間，紅星美凱龍資産負債率分别為54.72%、59.14%、59.95%、61.16%。截止2021年底，資産負債率 57.44 %，總負債 776 億元。

可喜下降值得肯定，對比行業仍處高位。據統計， 2021年90家上市建材家居企業負債合計5333.34億元。平均負債59.26億元。

紅星美凱龍位居行業榜首，居然之家、中國聯塑分列2、3，負債分别為359.7億元、326.77億元。即紅星美凱龍的負債比2、3名加起來還要高！

問題來了，從前文數據看，明明“輕資産”的委管商場量更多，為啥紅星美凱龍的債務仍這麼高？

首先，紅星美凱龍并非以“輕資産”的委管商場代替“重資産”的自建商場，而是二者并行發展。

畢竟相比“一房東”模式，“二房東”模式的盈利能力要弱。

截至2021年末，紅星美凱龍自營商場收入80.95億元，同比增長21.10%，占總收入比例從2020年的46.94%增至2021年的52.18%，出租出租率94.1%。

委管商場方面，總收入32.56億元，同比下降9.06%，占總收入比例從2021年的25.15%下降至20.99%，出租率由2020年的90.7%漲至91.4%。

可見，數量相對更少的自營商場才是營收大頭，出租率也更佳。

問題在于，不同于住宅地産以“售”為主，紅星美凱龍的商業地産是以“租”為主，周期較長，回款較慢等問題，讓紅星美凱龍有着較大資金壓力。

其次，紅星美凱龍雖是家居企業，卻曾被一些輿論視為“隐形地産大亨”。

抓手，正是紅星地産。

以疫情前的2019年為例，克而瑞數據顯示，紅星地産操盤金額達468.6億元，新增土地面積達548.7萬平方米，新增土地貨值607.9億元，在全國房地産企業中排第50位。

2020年，紅星地産更是位列中國房地産百強企業36位。

隻是，房地産是典型重資産、高周轉行業。光鮮之外，由于紅星地産尚未上市，融資渠道相對較單一，上述擴張亦離不開不斷“輸血”。

據钛媒體報道，紅星美凱龍未到期的股權質押超12筆，其中7筆已達預警線和平倉線。目前，紅星控股的所持股權62%已經質押。

就算如此，流動性壓力依然自知。

2021年3月28日，遠洋集團旗下遠洋資本與紅星美凱龍簽署合作協議，雙方對重慶紅星美凱龍企業發展有限公司及其下屬的紅星地産闆塊（不含紅星置業闆塊）展開戰略合作。遠洋資本以10.3億元的價格戰略入股紅星企發，獲得18%股權。

2021年6月，兩者再達《合作框架協議》，美凱龍拟将旗下7家物流子公司以23.12億元出售給遠洋資本。遠洋集團公告稱，以40億元獲取紅星地産70%股權。

03

憑啥豪橫分紅？

管理漏洞隐憂

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第三，是分紅。

按常理說，自建商場擴張 輸血地産模式雖是重資，過去幾年紅星美凱龍淨利表現卻不錯，負債壓力依然大，就與豪橫分紅不無關系。

以2021年為例，年報顯示，紅星美凱龍拟以2021年年末總股本4,354,732,673股進行計算，每10股派發現金股利人民币1.00元（含稅，實際派發金額因尾數四舍五入可能略有差異）。即拟派發2021年度現金股利為人民币435,473,267.30元（含稅）。本年度公司現金分紅占當年實現的可分配利潤的21.27%；以扣除非經常性損益後歸屬于上市公司股東的淨利潤為人民币1,657,757,700.57元計，上述拟派發現金股利占2021年合并報表歸屬于上市公司股東扣除非經常性損益淨利潤的26.27%。

客觀而言，股東獲取收益是天經地義。問題是，資金壓力壓身、季度營利雙降頹勢下，4.35億的分紅是否太顯豪橫、任性，用些償債、主業精進、戰略布局豈不更香？

據媒體數據，車建新持有紅星美凱龍控股92%股權,紅星美凱龍控股集團持有紅星美凱龍家居55.7%股權，即車建新間接持有紅星美凱龍家居51.46%股權,為實控人。

不算刻意誇言。一些迹象看，相比資本端的長袖善舞，經營端的漏洞急需夯實。

2022年5月7日，據信網報道，窦先生于2021年在紅星美凱龍(青島西海岸新區商場)的“TATA木門”商鋪定制購買5個門，到貨後發現沒有一個門是按照要求制作。

窦先生表示，紅星美凱龍商場稱，由于他在訂貨時未将錢交到商場，因此商場不負責介入此事。“即便是我們未把錢直接給商場，那麼店員在收到款項時，是不是應當自己主動上交到商場呢?紅星美凱龍又怎麼可以因為店鋪的過失而對此事不聞不問?”

沒錯，紅星美凱龍隻是“房東”，但其三種模式（自營模式、委管模式、特許經營模式）的介紹中，均有“物業及售後等在内的日常經營及管理以及客戶服務”、“全面的咨詢和委管服務”、“并部分參與項目開業後的日常經營管理”等服務。

換言之，除了“房東”也是管理者，商家和消費者發生矛盾能“一推了之”麼？

第二個案例更離譜。近期，福建電視台綜合頻道《幫幫團》報道，2019年10月份，鄭先生在金山紅星美凱龍的法恩莎衛浴展廳，花了3860元購買了浴櫃，包括定制櫃、鏡子、置物架和台上盆。使用過程中台上盆掉漆，範圍越來越大，鄭先生就想找賣家售後維修，發現對方已從紅星美凱龍撤場了，且無法聯系上。

在和法恩莎廠家聯系後，鄭先生才發現自己買的并不是他們家産品。廠家表示：正品都有法恩莎的商标和标識，鄭先生家裡的浴櫃和台上盆沒有任何标識，廠家也沒有生産過該型号的産品。

也就是說，鄭先生買到的是假貨。

誠然，或許是法恩莎衛浴銷售人員的個人行為，可紅星美凱龍能置身事外麼？有無基本的管理漏洞？

04

“三思”取舍

不負龍頭之名

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犀利發問，有良苦用心。

作為行業龍頭、老炮兒，铑财樂見紅星美凱龍即穩又優、成為笑看周期的“頭雁”。尤其面對寒冬期，也是整體行業迫切需要的。

隻是關鍵時刻，發力尤考驗實操精準度、戰略大智慧。

正如前文所言，投資上的前瞻性，為紅星美凱龍帶來期許。

有媒體接近紅星美凱龍的内部人士透露，紅星美凱龍已全部退出的投資項目有13個，整體投資收益率超500%，其中歐派家居項目的投資收益尤亮眼，成功退出後回報超21億元。

2021年，紅星美凱龍投資收益累計浮盈24.2億元，2020年這一數據為20.1億元，同比增長20.4%。

同時，随着下半年經濟逐漸複蘇，結合“717品質生活節”等活動，紅星美凱龍的主業銷售額也有望逐漸回暖。

7月1日到7月17日，紅星美凱龍上海七家商場整體銷售額同比提升40%，客流近20萬人次。據紅星美凱龍家裝産業集團數據顯示，717品質生活節期間，同期家裝訂單增長117%，合同額增長299%。

一邊通過投資打通家居行業生态鍊，增強抗風險力；另一邊，消費複蘇帶來主業生機，紅星美凱龍未嘗沒有王者重振、王者興盛的可能。

考量在于，主次拿捏、輕重緩急、戰略取舍依然是興衰分水嶺。

是投資就有風險、就有成敗。翻雲覆雨間，極度考驗投資眼光、投資運氣。不确定性之下，若過多倚重是否加重負債風險？一旦失敗是否導緻業績變臉？戰線過長過雜，是否分神分錢不利主業精進？同時，家居業仍乍暖還寒，競争日益白刃高階，品控風控力提升是否更急迫、更需持久性？

種種疑問背後，依然是短利長益、質量體量、專業力核心競争力的“三思”打磨、“三思”取舍。

真正的百年龍頭，赢在周期穿越、赢在高質發展、赢在行穩緻遠。

本文為铑财原創

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