今天我們一起梳理一下錦浪科技，公司立足于新能源行業，專注于分布式光伏發電領域，為一家專業從事分布式光伏發電系統核心設備組串式逆變器研發、生産、銷售和服務的高新技術企業。公司的主要産品為組串式逆變器，是太陽能光伏發電系統不可缺少的核心設備。

光伏逆變器将太陽能電池組件産生的直流電轉化為符合電網電能質量要求的交流電，其直接影響到太陽能光伏發電系統的發電效率及運行穩定性；同時，也是整個光伏發電系統中多種信息傳遞與處理、實時人機交互的信息平台，是連接智能電網、能源互聯網的智能化關鍵設備。

光伏逆變器種類衆多，按其适用場景分類可以分為微型逆變器、組串式逆變器和集中性逆變器。集中式光伏逆變器（發電功率>500kW）廣泛應用于荒漠、高原、商業屋頂等大、中型光伏發電系統；組串式光伏逆變器（單體發電功率一般不超過 100kW）廣泛應用于住宅、商業屋頂、農場等中小型光伏發電系統；微型逆變器（發電功率≤1000W）則主要應用于住宅等小型發電系統場景中。

全球光伏市場自 2012年以來，在各國政府的激勵措施和市場刺激計劃極大促進之下得到了蓬勃發展，光伏逆變器出貨量除 2018 年增速放緩之外，基本處于高速增長狀态。根據 IHS Markit發布的《2019 PV Inverter Market Tracker》數據顯示，2012 年至 2019 年全球光伏逆變器出貨量由 36.3GW 增長至 126.7GW，複合增速 CAGR 達到 19.6%。

根據 GTM Research 發布的《Global PV Inverter & MLPEs Landscape》（全球光伏逆變器概覽）調研報告顯示，2015 年至 2019 年全球逆變器市場中，組串式逆變器占比呈現不斷上升的趨勢， 2017 年組串式逆變器出貨量首次超過集中式，規模約為 4GW。根據中國光伏行業協會發布的《中國光伏産業發展路線圖（2019 年版）》， 2019 年組串式逆變器市場占有率為 59.04%，為占比最大的逆變器品種，未來随着組串式逆變器在大型地面電站的廣泛應用，市場占比将進一步提升。

從全球逆變器的 CR10 來看，國内企業占比由 13 年的 12%提升至 19 年的 48%，國内龍頭比例逐步提升。從全球的企業出貨量來看，華為、陽光、錦浪、上能電氣、特變電工等國内企業的市占率遙遙領先海外企業，總體份額接近 50%，占據全球市場近半壁江山，全球逆變市場已形成一超（中國）多強（歐美日）的格局。

根據 Wood Mackenzie 數據，2019 年錦浪科技全球逆變器出貨量 3.8GW 左右，排名第十，市占率 4%。2020 年公司不斷加大研發創新，目标市占率 8%。

公司組串式逆變器主要應用于分布式光伏發電系統。根據電網接入方式，主要分為單相和三相接入。分産品類型來看，公司集中在 100kW 以下逆變器，以三相和單相 4G 系列組串式逆變器為主，其他機型也緊跟應用市場需求、技術革新趨勢，競争優勢進一步提升。

從出口金額來看，華為、陽光電源絕對是逆變器行業龍頭，但是從組串式逆變器細分功率來看，華為、陽光電源做中大型逆變器：華為主攻功率範圍為(20,50)的組串式逆變器，陽光電源主攻(500,10000)功率的集中式逆變器；錦浪科技避開了龍頭占優的領域，主攻 20kW 以下，特别是 5kW以下的的小功率組串式逆變器，是戶用、BIPV、工商業逆變器的國内龍頭企業。

按出口金額， 2019H 20kW 以下逆變器出口市場中，錦浪科技占比 19%，與華為并列第一；如果繼續細分逆變器市場，在 2019H 5kW 以下逆變器出口市場中，錦浪科技占比 25%，位居細分市場龍頭。

随着光伏産業鍊價格不斷下行，光伏全球平價，儲能 光伏是未來有效的解決方案，全球各個國家都實行了鼓勵光儲結合、促進儲能釋放的政策，這些将對儲能的發展有着強烈的正向刺激作用。就國内而言，20 年各省份密集出台儲能相關政策，強制要求一定比例的光伏配儲，或出台鼓勵光儲結合、促進儲能釋放的政策。

搭載“光伏 儲能”快車道，公司儲能業務增長迅速。2016-2018 錦浪連續三年蟬聯中國儲能産業最佳逆變器供應商，2019 年獲得中國儲能産業最佳 PCS 供應商獎。目前 3-5kW 儲能一體式并網逆變器項目已批量投入生産，6-10kW 三相儲能逆變器項目也已實現小批量生産。憑借業内良好的聲譽和紮實的科研基礎，儲能逆變器有望成為公司新的增長點。

一、組串式逆變器細分龍頭

錦浪科技成立于2005年；2010年國内首家組串式逆變器獲得澳洲AS4777認證；2015年英國分布式逆變器銷量第一，美國逆變器市場份額前五，中國光伏品牌排名榜組串式逆變器品牌價值前三；2016年全球單相組串式逆變器前五；2017年全球主三相組串式逆變器前四；2019年創業闆上市。

二、業務分析

2016-2019年，營業收入由2.86億元增長至11.39億元，複合增長率58.51%，19年同比增長37.01%，2020Q3實現營收同比增長74.31%至13.51億元；歸母淨利潤由0.30億元增長至1.27億元，複合增長率61.77%，19年同比增長7.22%，2020Q3實現歸母淨利潤同比增長188.84%至2.10億元；扣非歸母淨利潤由0.30億元增長至1.21億元，複合增長率59.18%，19年同比增長11.99%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比增長153.26%至1.92億元；經營活動現金流由0.33億元增長至1.43億元，複合增長率6303%，19年同比增長33.66%，2020Q3實現經營活動現金流同比增長301.36%至2.16億元。

分産品來看，2019年并網逆變器同比增長33.51%至10.73億元，占比94.20%，毛利率增加0.50pp至34.61%；儲能逆變器實現營收同比增長228.71%至1733.04萬元，占比1.52%，毛利率減少17.38pp至43.51%；新能源電力生産實現營收626.70萬元，占比0.55%，毛利率65.38%；其他實現營收同比增長89.83%至4249.94萬元，占比3.73%，毛利率減少3.09pp至25.34%。

2019年前五大客戶實現營收4.23億元，占比37.14%，其中第一大客戶實現營收1.27億元，占比11.16%。

三、核心指标

2016-2019年，毛利率17年下降至低點32.82%，随後逐年提高至34.57%；期間費用率17年下降至低點11.75%，随後逐年上漲至16.77%，其中銷售費用率17年下降至低點8.2%，随後逐年上漲至11.93%，管理費用率17年下降至低點3.16%，随後逐年上漲至6.16%，财務費用率由0.75%下降至-1.32%；利潤率17年提高至高點14.31%，随後逐年下降至11.11%，加權ROE17年提高至高點63.46%，随後逐年下降至16.93%。

四、杜邦分析

淨資産收益率=利潤率*資産周轉率*權益乘數

由圖和數據可知，淨資産收益率主要随着資産周轉率而變動，19年淨資産收益率下降大于資産周轉率的下降主要是由于IPO導緻資産周轉率和權益乘數的下降以及利潤率的下滑。

五、研發支出

2019年研發費用較上年增長37.68%至4231.55萬元，占比3.71%，主要是公司加大産品研發投入及新産品叠代速度所緻 。

六、估值指标

PE-TTM 77.33，位于上市以來70分位值上方。

看點：

公司深耕組串式逆變器市場，20kW 以下逆變器出口占比第一。公司産品遍及全球 100 多個國家和地區，下遊綁定 Sunrun、Segen、浙江正泰等客戶，客戶來源面廣質優，未來公司将進一步切入大型地面電站市場，同時布局發力儲能逆變器業務。

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