（報告出品方/作者：民生證券，李陽）

收入端：零售經營穩健，工程增速分化

零售模式重視現金流與利潤率，受地産負面影響小， 疊加精裝放緩，2021H2平均收入增速為17.3%， 2022Q1增速為12.6%，表現優于工程類消費建材， 預計2022年4-5月，零售端受疫情幹擾（類比 2020H1）。

2021年地産鍊風險暴露，影響延續至2022H1， 2020年“三道紅線”已埋下伏筆。2022年地産供需 兩端雙降，房企持續縮表，消費建材作為上遊供應 商，重新評估風險敞口，嚴選客戶、控制發貨、重心 回款。此外，2022年3月，核心經濟區長三角、珠三 角受疫情影響較為嚴重，需求再度受抑。2021H2工 程類消費建材平均收入增速降檔至15.1%，2022Q1 平均收入增速進一步收縮至-4.9%。

成本端：上遊侵蝕毛利，闆塊普遍承壓

 防水、塗料、塑料管材主要原材料上遊是石油化工，油價上行産業鍊漲價，企 業采購成本提高、毛利率承壓。同時，國際大宗環境變化，有色金屬等漲幅明 顯，五金、鋁模闆等毛利率同樣承壓。

燃料方面，2021年8-10月煤炭價格沖頂，最高位時秦皇島動力煤(Q5500)綜 合平均價格指數達2592.5元/噸，後續政策糾偏、煤價回落，對應21Q3-Q4中 遊成本明顯上漲；2021年11月-2022年1月原材料、燃料成本相較高位回落， 但在2022年2月俄烏沖突爆發的背景下，化工原材料（原油鍊）、燃料價格繼 續上漲，22Q1毛利率環比繼續下滑、同比壓力更大。

信用減值：風險敞口擴大，輕裝上陣可期

2021年地産企業信用風險頻發，部分消費建材基于謹慎性原則，調增地産客戶信用損失率，計提部分客戶減值準備，對全年業績有所拖累。 工程類消費建材21H2以來收入增速分化明顯，一個重要原因是，重點合作房企若存在債務違約風險，公司風控壓力将明顯增加，短期内或 主動選擇控制規模。

行業盈利：成本高企，預計低于2020年疫情階段

庫存：截至2022年6月30日，重點監測13省生産企業庫存為7129萬重箱，較2022年2月17日增加3319萬 重箱。3月下旬起下遊需求、運輸受疫情幹擾明顯，近1個月以來壘庫速度明顯放緩；當前庫存仍然低于 2020年疫情期間高點（9284萬重箱）。 價格：截至6月30日，全國玻璃均價1771.11元/噸，較2月24日年内價格高點下降682.77元/噸；當前價格 高于2020年疫情期間價格低點（1405.08元/噸）366.03元/噸。

當前價格明顯高于2020年低點，主因成本高企：簡單測算，1）6月30日重質純堿全國均價2950元/噸， 2020年4月均價為1457元/噸，單噸玻璃約耗用200kg純堿，純堿單耗提升約267.2元/噸，2）不同玻璃企 業燃料體系差異大，以浙江天然氣價格為例，22Q1天然氣單價約3.99元/立方米，20Q1天然氣單價約2.76 元/立方米，單噸玻璃約耗用210立方米天然氣，天然氣單耗提升約258.3元/噸。當前價格高于2020年疫情 期間價格低點366.03元/噸，預計當前玻璃生産企業盈利能力已低于2020年疫情階段。

供需：觀測冷修進展及需求複蘇

盈利能力：當前行業平均盈利能力預計在-10元/重箱。6月30日旗濱公布22H1業績預告，我們測算旗濱Q2單重箱盈利15元左右，6月單重箱盈 利仍有10元左右。 價格走勢展望：1）6月以來，壘庫速度放緩、價格持續下滑，預計主因沙河部分企業前期庫存較高，價格不斷下降情況下庫存壓力大，為去庫 放價，體現為6月中下旬沙河區域出貨良好、廠家庫存削減。2）純堿、燃料價格處于高位，成本支撐下，預計當前玻璃價格下探空間有限。

旗濱集團：浮法後來居上，光伏玻璃新軍

行業出現較大範圍虧損情況下，旗濱保持盈利韌性，預計主因：1）原材料、燃料提前儲備，2）地域優勢，公司主銷區域華東、華南、華 中價格高于其他區域，3）燃料配比更具經濟性，4）自有石英砂礦降低采購及運輸成本。公司作為光伏玻璃新軍，基于浮法表現，成本控制能力被寄予厚望：①後發進入，單線窯爐規模領先，預計2023年公司單線窯爐規模不低 于雙龍頭，②前瞻性布局超白砂礦，③具備光伏玻璃領域人才、技術積累。（報告來源：未來智庫）

需求端：出口持續向好，國内關注 新能源車 22H2風電回補

出口維持高景氣。2022年1-5月我國玻纖及制品出口總量90.9萬噸，同比 44.4%，出口金額16.3億美元，同比 44.3%。其中5月我國玻纖及制品 出口18.8萬噸，同比 40%，環比 7.1%；出口金額3.54億美元，同比 41%，環比 10.5% 。汽車輕量化：新能源汽車單車玻纖用量高于燃油車，滲透率迅速提升帶動車用玻纖複材放量。 2022年1-5月我國新能源汽車銷量為200.3萬輛，同比 114%，滲透率達24%。 風電：1-5月我國新增風電裝機容量10.82GW，假設“十四五”期間我國風電年均新增裝機 50GW ，預計今年約80%新增裝機将于6-12月釋放。此 外，近期風電招标價格有所企穩。

供給：新增趨緩，關注粗紗供需、價格邊際變化

我們測算2021年新增玻纖産能82萬噸，且下半年投放更多，有效産能增量約44.3萬噸（其中2021年實際投放産能沖擊25.6萬噸，2020年 老産線爬坡産能沖擊18.7萬噸）。 測算2022年當年新增粗紗産能60萬噸（粗紗 電子紗70萬噸），其中22H1點火4條共48萬噸際（金牛 巨石 三磊 重慶國際），22H2點火 1條12萬噸（巨石埃及）、冷修技改增加6萬噸（泰玻鄒城4線6改12）；預計2022年粗紗有效産能增量約65.7萬噸，粗紗 電子紗有效産能 沖擊70.7萬噸（其中2022年實際投放産能沖擊22.2萬噸，2021年老産線爬坡産能沖擊48.5萬噸）。

我們提示，更應關注2022年内實際投放産能沖擊而非2021年老産線爬坡産能沖擊：老産線在22Q1已完全（如巨石桐鄉智能3線、巨石桐鄉 智能4線）或大部分（如長海10萬噸新線、山玻3線6改10）貢獻增量産能，在國内部分區域運輸、下遊客戶需求受疫情幹擾的情況下，1-4 月粗紗價格仍然堅挺，證明在出口持續高景氣情況下，該部分增量供給已基本消化。 22Q3或是供給壓力測試期，内需回補 外需景氣，期待粗紗價格韌性超預期，部分應用領域存在結構性機會：回顧5-6月粗紗降價，預計與 5 月上旬金牛投産（3月底點火）有關，節奏符合預期，另外受疫情影響，庫存環比上漲；Q2點火3條粗紗線，Q3産能邊際增量年内最 多，供給端存在一定壓力。Q3關注内需能否如期回補，汽車産業鍊複工複産 風電下半年小“搶裝潮” 建築建材受益穩增長，同時外需維 持景氣勢頭。同時，供需整體平衡情況下，部分應用領域存在結構性機會。

上半年水泥整體需求承壓

2022年1-5月，全國累計水泥産量7.83億噸，同比-15.3%，比2020年同期 1.9%，其中5月單月全國水泥産量2.02億 噸，同比-16.5% ，比2020年5月-18.3%；1-5月全國房屋新開工面積51628萬平方米，同比-30.6%。 總體需求方面，2022年1-5月，全國固定資産投資（不含農戶）205964億元，同比 6.2%，比2020年同期 3.4%；其 中5月單月固定資産投資（不含農戶）52420億元，同比 4.6%，環比 0.72%。

煤炭價格高企，影響利潤水平

以秦皇島港動力末煤(Q5500)價格為例。2021年最大漲幅在7-9月，均價同比漲幅超過370元/噸，對應比例65.2%；10月 -12月，均價同比攀升289元/噸左右，對應比例44.9%。随後逐步回落，12月底為788元/噸，同比增長171元/噸，對應漲 幅28%。

22H1水泥毛利仍受煤價上漲的負面影響。自2021年底到2022年3月，動力煤價格一路走高，2022年3月第二周，價格達 到1664元/噸的高點，較年初上漲876元/噸，對應上漲比例111.2%。随後動力煤價格有所下降，到2022年7月初，仍維持 在1245元/噸左右，同比 303元/噸，對應上漲比例32.2%。2022Q2均價1202.47元/噸，同比 47.00%，環比 2.47%。

骨料加速貢獻盈利

各大水泥企業骨料加速布局，盈利貢獻加快。骨料單體項目耗資大、審批難，資金與資源是天然屏障，毛利率大多維持在60%以上。 當前海螺水泥、華新水泥、天山股份、中國建材、中國電建的骨料規模較為突出，上峰水泥、萬年青等也在加快布局。骨料的盈利能 力有區域特征，西北等偏遠地區，骨料産能相對豐富，需求相對偏低，因此骨料毛利率并不高，例如祁連山骨料毛利率僅為35.4%。

矽寶科技

矽寶科技，主營業務為有機矽密封膠和矽烷偶聯劑，2021年建築膠收入占比 69%，工業膠21%，矽烷偶聯劑10%。建築膠市占率穩步提升：2021年建築膠産品實現營收17.71億元，同比 63%，對應市占率約11-12%；22Q1建築用膠營收同比 76%。合作客戶 優質，品牌影響力增強，小企業退出加速行業集中度提升。工業膠“挑大梁” ：2021年工業膠産品實現營收5.02億元，同比 66%； 22Q1公司營收同比 87%。光伏膠景氣接力，已成功應用于隆基、正泰、 尚德、海泰等頭部光伏企業；動力電池用膠配套方案助力提高系統安全 性，應用于比亞迪、ATL、多氟多、飛毛腿等知名客戶。 上遊原材料價格回落，盈利能力環比改善确定性高：上遊有機矽單體産能 投放較多，DMC價格環比明顯回落，原材料環比壓力緩解。

中複神鷹

中複神鷹2022年4月在科創闆上市，Q1實現營收4.6億元，同比 229%，歸母淨利1.18億元，同比 201%。業績超預期，2022Q1營收、歸母淨利均超出預告上限（預告為營收4-4.5億元，歸母淨利0.8-0.9 億元）。

碳纖維同比量價齊升：價格方面，碳纖維價格環比略有提升、同比漲幅大，Q1華東T300（48K）、T700（12K）碳纖維均價 分别為144、260元/kg，同比漲幅分别為 18%、 39%，環比漲幅分别為 2%、 9%。銷量方面，Q1粗紗 制品銷量同比增長，增量來自西甯萬噸項目産能釋放，2021年末已投産8000噸，投 産初期存在調試、爬坡階段，預計截止1季度一期已全部投産。成本方面，Q1華東丙烯腈市場均價11492元/噸，同比-2046元/噸；西甯電價較連雲港基地有成本優勢， 預計單位電力成本随西甯項目投産繼續下行。

天鐵股份

公司為國内工程橡膠制品和軌道交通減振降噪系統解決方案的領軍企業，主要産品包括隔離式 橡膠減振墊 、 彈性支承式無砟軌道用橡膠套等。 減隔震産品保持高增，定增募資彰顯未來發展信心：公司2021年軌道工程橡膠制品收入增速 34%，延續高增。同時，拟向大股東定增募資25.5億元補充流動性，持續豐富減振降噪産品、 拓展建築減隔震、大力發展锂化物領域。锂礦一體化布局加快，在建産能豐富：公司積極推動向上遊锂化物布局。2022年4月，收購西 藏中鑫21.74%股權，标的西藏鹽湖锂礦的LiCl平均品位251.82mg/L，對賭儲量19.14萬噸。7 月，公司與中國地質科學院礦産資源研究所在“鹽湖研究站”平台上展開項目合作，锂化物産 品有望為公司業績貢獻新看點。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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