在公司投資分析中，财務三張報表中的資産負債表是傳統行業投資者非常重視的一張表，再怎麼強調都不怎麼過分，但是我自2010年開始研究互聯網公司以來，看資産負債表說實話那是非常非常少，有時候和比較單純地看财務指标的人聊互聯網投資，也往往為他們拿淨資産回報率等作為互聯網公司的評估指标感到一點點尴尬。

互聯網公司按照傳統意義去分類屬于超輕資産行業，三張報表裡的資産負債表并沒有太大的信息含量，除了現金和短投，沒有什麼土地、廠房、設備、庫存等大類資産，也基本上沒有什麼很大的負債，但互聯網公司最重要的資産負債是用戶，用戶數、用戶活躍度、用戶時長、用戶生命周期、用戶轉化率、用戶ARPU值等決定了這家互聯網公司的資産價值，如果出現用戶流失、活躍下降、時長下降、付費率下降、ARPU下降等情況，則可以認為這張資産負債表在惡化。

互聯網投資的核心是圍繞用戶來展開的，用戶才是互聯網公司真正的“資産負債表”，那麼應該如何來評估這張特殊的資産負債表呢？簡單列一些指标和幾個案例。

1、活躍用戶數

活躍用戶越多越好，沒有用戶數，就沒有任何讨論的基礎。

2、獲客和留客能力

是否有低成本獲取海量用戶并且留存用戶的能力；獲客和留客的方式和成本，是口碑傳播自增長？渠道買量？用戶補貼？是否有網絡效應和排他效應？留客是通過産品自服務低成本還是需要提供耗資巨大的服務成本。

3、用戶時長

通常情況下用戶時長越長越好，但是産品使用的單位時間顆粒度越細越好。

4、用戶使用頻次

越高頻越好，高頻意味着和用戶更多的互動機會，高頻APP才可能成為超級APP。

5、貨币化能力

貨币化能力包括付費率、ARPU值等維度，通常而言離交易越近的産品，貨币化能力越強，用戶屬性具有越強的交易屬性價值越高。

6、用戶生命周期和用戶生命價值

有些産品天生命短，産品越成功，用戶體驗越好，流失越快，比如珍愛網等婚戀相親網站，而類似雪球這樣的投資理财社區，用戶的需求是一輩子的，而且随着用戶時間增長ARPU越高；有些産品雖然是剛需，并且是長生命周期，但是做不出差異化，壟斷力不夠，競争激烈，該公司的産品可能會因為競争被另一個産品幹掉，比如早年的四大門戶，做得是新聞，彼此之間競争激烈，而現在面臨頭條等沖擊很大，用戶被搶走。

評估互聯網公司的用戶資産負債表，應該從至少以上多個維度進行評估。

用戶數越多的互聯網公司，就一定越值錢嗎？不一定。比如手機清理和安全的獵豹，有幾十億用戶，用戶下載量号稱僅次于Facebook，但是手機清理産品屬于純工具類産品，和用戶交互的時間非常有限，空有用戶數卻無有效用戶時長，貨币化能力又弱，同時又面臨較強的同質化競争，不具網絡效應和排他效應，這類互聯網公司的用戶資産價值就很低。

用戶時長越長就一定越值錢嗎？不一定。以長視頻為例，愛奇藝騰訊視頻優酷的用戶時長應該都能排進國内前十，但是由于獲客和留客都是通過砸錢買内容的方式來實現，獲客和留客成本高，三家之間的同質競争慘烈，貨币化能力相對弱（長視頻由于時間顆粒度太粗造，廣告隻能通過貼片廣告，天花闆很低），三家估值加起來也不足500億美元市值。

貨币化能力強的互聯網公司就一定值錢嗎？不一定。比如網遊公司，網遊産品研發成功後簡直比賣白粉還賺錢，但是産品用戶生命周期短，尤其是手遊時代的爆款衰退速度更快，而且作為内容創意産業面臨激烈的競争，所以網遊研發公司的估值并不高；再比如直播，隻要能搞到用戶也是印鈔票一樣，但是你看前幾年火爆的映客也是快速隕落，核心在于獲客和留客能力出現問題。

最近有家在美國剛剛遞交IPO招股書的趣頭條，成立兩年多，月活4880萬，日活1710萬，用戶平均日使用時長55.6分鐘，用算法和推薦做資訊和短視頻，号稱小版今日頭條，又有月活又有用戶時長，變現模式又是現成的，但是如果分析這家公司的獲客和留客成本，由于收徒制（一種鼓勵用戶進行産品自我推廣的市場激勵）和閱讀獎勵機制（用戶在趣頭條閱讀資訊看短視頻，趣頭條根據閱讀時間反補用戶現金），市場費用很高，2018年上半年收入7.18億人民币，但是市場費用就高達8.36億，趣頭條的用戶資産負債表是否健康？要看其補貼閱讀用戶的邏輯是否能跑得同，包括變現能力是否能提高，以覆蓋期高昂的市場成本。

最近在香港上市的美團，從多個維度來看都是很棒的，用戶量夠大、夠高頻、離交易近貨币化能力強、用戶的生命周期和生命價值高，但是在獲客和留客方面，美團需要付出的服務成本是很高的，美團作為小巨頭，在互聯網行業最極緻的網絡效應和排他效應方面是相對欠缺的，美團不斷地擴大自己的業務邊界某種程度上是通過業務擴張來提高自己的邊際效應，但另一方面美團又面臨阿裡系的激烈競争，無法形成絕對壟斷，所以美團的用戶資産負債表仍然需要進一步完善。

最後，還是扯下騰訊，為什麼目前騰訊的單用戶價值是最高的，并且仍然給人非常高的期待呢？核心原因，我想是因為騰訊擁有最完美的用戶資産負債表：最海量的用戶、最低的獲客和留客成本（幾乎純網絡效應獲客、完全的排他和壟斷）、最多的用戶時長、最高頻的使用場景、最強的貨币化能力（遊戲、廣告、增值、支付等）、最長的用戶生命周期和生命價值（目前可見範圍内）。

（持倉聲明：發布本文時$大道全球精選(P000325)$持有$騰訊$騰訊控股(00700)$ 多頭倉位，所有言論不構成任何投資建議，投資有風險入市需謹慎 ）

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