（報告出品方/分析師：中泰證券 謝鴻鶴）

2019年重組上市後确立公司難以撼動的行業地位

2019年，公司收購興澄特鋼，同年中信旗下特鋼闆塊整體上市。公司産能、産業鍊深度、特鋼産品品類均得到大幅提升，成為上市特鋼生産公司中規模最大的龍頭企業。2021年，中國鋼鐵行業企業的競争力評級中，中信特鋼為A 級，世界鋼鐵企業競争力位列全球第十六位。

公司目前具備超1600萬噸特鋼生産能力，連續5年為全球最大特鋼生産企業，目标在“十四五”期間達到2000萬噸。

基地布局上看，公司擁有江蘇江陰興澄特鋼、湖北黃石大冶特鋼、山東青島特鋼、江蘇靖江特鋼四家專業精品特殊鋼材料生産基地，安徽銅陵特材、江蘇揚州特材兩家原材料生産基地，濟南泰富懸架、浙江鋼管兩大産業鍊延伸基地，形成了沿海沿江産業鍊的戰略大布局。21年，公司參股天津鋼管，目前統籌管理無縫管産能超 500 萬噸。

中信特鋼産品品類齊全，多高端領域市占率領先。

公司目前可生産 3000 多個品種、5000 多個規格的産品，公司産品主要有軸承鋼、齒輪鋼、彈簧鋼、系泊鍊鋼、簾線鋼、特厚闆、容器鋼、管線鋼、高強耐磨鋼等，廣泛應用于石油化工、工程機械、汽車用鋼、高速鐵路、海洋工程、風力發電、新能源等行業，其中高标準軸承鋼産銷量世界第一，國内市場占有率超過 80%；汽車零部件用鋼國内産銷量第一，高端汽車鋼國内市場占有率 65%以上；高端海洋系泊鍊用鋼的國内市場占有率超過 90%；礦用鍊條鋼國内市場占有率超過 80%；高端連鑄大圓坯國内市場占有率超過 70%。

公司與海内外下遊行業頭部公司建立穩定合作關系，形成持續正反饋。

公司銷售采用直供銷售渠道為主，截止目前公司與 361 家企業簽訂長期戰略合作協議。公司通過持續開發新品，提升産品檔次，高端客戶群不斷擴大，21 年公司開發新品達 250 萬噸。

通過長期與高端客戶合作，要求公司産品水平持續提升，通過提升産品水平吸引新高端客戶，形成正向反饋。公司下遊行業認證全面，擁有多國船級社認證，并獲得下遊多頭部汽車公司供應商資質。

重組後兩年公司經營情況持續優化

公司營收、淨利潤水平在重組後顯著提升，19-21 年期間維持穩定增長。重組上市後兩年，公司營業收入年化增長水平為 15.7%，淨利潤年化增速為 21.5%。公司利潤的增長仍具有一定持續性，具體可以體現在産量的提升、産品結構升級、産品毛利提升。

圖表 5：過去 5 年營收維持穩定增長 圖表 6：歸母淨利潤增速顯著

19-21年，公司資産負債率、費率持續優化。

2019年 H2 公司資産負債率約為 65%，截止21年底，公司資産負債率降至61.2%。公司19-21年存有多個資本開支項目，包括技改投資、新建高爐等。在負債整體增加的基礎上仍保持資産負債率逐季下降。

結構看，短期債務占比49.8%，較上年底下降0.43個百分點，債務結構有所改善。公司負債中經營性負債占比較高，債務負擔較輕。

費率方面，19-21年公司綜合費率降低1.2%，由于公司堅持直銷的經營模式，公司銷售費用水平維持較低水平。

公司研發投入持續提升，維持在行業較高水平。

公司研發人員持續增加，研發人員在公司中占比穩定提升。

投入方面，公司過去幾年的研發營收占比維持在3.5%以上，該比例在 A 股鋼鐵行業公司中水平較高。公司承擔了多項國家重點科技攻關、“863計劃”、火炬計劃等項目，主持或參與了多項國家和行業标準的修訂，取得了豐富的科研成果和技術專利，獲得了多項國家、行業的科技進步獎勵。

2021年公司獲得授權專利 313 項，其中發明專利 72 項，參與 18 項國家/行業/團體标準修訂和起草，培育 73 個“小巨人”項目，銷量突破 220 萬噸。

圖表 9：研發投入持續提升 圖表 10：研發人員數量及總占比維持增長

19-21年，公司噸鋼盈利水平持續提升。

公司21年噸鋼售價為6697元，同比提升25%，噸鋼毛利1146元，同比提升19.5%，噸鋼淨利 548元，同比提升27%。售價和利潤的增長主要得益于其高端品類占比的持續提升及銷量提升。

以21年為例，軸承鋼銷量突破200萬噸，同比增長17.7%；汽車用鋼銷量突破300萬噸。從售價和淨利潤提升幅度觀察，明顯可以觀察到噸淨利提升水平高于其售價增幅，反映公司在費用管理水平方面較為優異。

我國特鋼行業增長空間寬闊

我國特鋼産量占比偏低，未來特鋼消費将大大提高，市場空間較大。相較于普鋼行業需求增長進入瓶頸的環境，高端裝備等行業的發展将持續帶動特鋼消費增長。對比日本、德國以及瑞典等發達國家，傳統鋼鐵行業逐漸成熟之後，特鋼産業将迎來顯著增長的時期，20年日本特鋼産量占全部粗鋼産量20.77%。

我國特鋼粗鋼比偏低，且中高端特鋼占比少。

根據 wind 數據，2021年我國優特鋼企業鋼材産量為1.37億噸，同比增長約5.2%，占全年粗鋼産量的13.4%，該統計口徑仍包含大量非特鋼材，因此推算我國特鋼粗鋼占比更低于此數字。反觀制造業強國日本，其特鋼占全部粗鋼産量的比重在20%以上。此外，我國特鋼的産量中多是碳素鋼、低合金鋼為主的偏低端特鋼産品，20年我國優質合金鋼占特鋼總産量僅為 4.96%。

我國高端制造轉型催生特鋼需求量。

特鋼的應用領域較普鋼更為高端，需求領域主要為汽車、飛機高鐵、能源以及高端設備制造等領域。汽車、機械制造、電力、石油化工等領域在我國優特鋼消費結構中各占43%、18%、6%、5%。

我國特鋼行業呈現進口替代的趨勢。

從總量看，我國特鋼進口量呈逐年增長趨勢，出口量逐年減少，側面反映我國特鋼需求總量的長期增加。

從價格上看，進口特鋼的單價有所下降，出口特鋼均價呈上升趨勢。反映我國對海外高端特鋼的依賴程度有所下降，國内産品的制造水平逐年提高。近年來，我國高端制造加速，進口替代趨勢愈發顯著。

時點上看，特鋼行業的産量高增期将至。

第一，我國粗鋼需求增量不大，從基建和房地産兩個重要鋼材下遊來看，我國地産和基建行業高增時期已過，未來對粗鋼的需求總量難有大增。

第二，“碳中和”政策将長期壓制粗鋼産量。在粗鋼産量無法增加的前提下，越來越多的鋼鐵生産企業必須踏上普轉優、優專特的道路，通過加大研發制造能力，提高鋼材産品利潤。第三，近年我國政策對特鋼等新材料行業的關注度明顯加大。長期看，這對特鋼行業的整體競争格局有較強優化作用。

圖表 17：我國對特鋼行業發展規劃核心内容

日本特鋼行業的增長起始于粗鋼産量見頂後。

以日本為例，1973年日本國内粗鋼産量見頂後，日本政府推出“減量經營”的政策以壓減國内粗鋼産能，倒逼其國内鋼鐵企業兼并重組或轉型。同時，當時以汽車産業為主的高端制造業催生了對更高性能鋼鐵的需求。

在此背景下，日本特鋼行業發展得以加速。神戶制鋼、日本制鐵均為在這一時代成長起來的特鋼企業，其産品以汽車用軸承鋼、高碳鋼為主，目前均已經成長為國際一線特鋼生産企業。

下遊行業長坡厚雪，公司産品在下遊領域均有一席之地

公司下遊廣泛，細分包括汽車、軸承、鐵路、能源、機械、船舶、橋梁、航天軍工等諸多領域。其中營收占比較大的是汽車、機械、能源用鋼。

汽車用鋼：公司為國内汽車關鍵零部件鋼材的主要供應商，通過國内外汽車知名廠商認證并建立穩定合作。公司汽車零部件用鋼國内産銷量第一，高端汽車鋼國内市場占有率 65%以上。21年，公司汽車用鋼銷量突破 300 萬噸，産品主要包括軸承鋼、齒輪鋼、輪胎簾線鋼等。公司通過奔馳、寶馬、奧迪、通用、SKF、FAG、一汽、東風汽車、中國航天科技集團等大量第二方高端客戶認證。

行業層面看，我國汽車總量維持上升，産業高端化驅動高端鋼材需求量。21 年我國汽車産量為 2653 萬輛。盡管汽車産量增速在 16 年後進入平台期，其總量仍然保持長期上升趨勢中。我國是世界機動車保有量第一的國家，根據公安部統計，22 年一季度我國汽車保有量約為 3.07 億輛。

高端汽車用鋼進口替代空間較大。根據乘聯會 21 年 11 月數據，我國高端（25 萬以上）汽車銷量逐年提升，中檔汽車銷量同樣呈現上升趨勢，低端（8 萬以下）汽車銷量逐年減少。該數據反映了高端汽車需求量的長期提升，高端零部件市場需求處于長期增量過程中。

目前，我國汽車用特鋼中用尺寸精度、表面光潔度和性能均勻性要求均較高的齒輪鋼、易切削鋼和彈簧鋼等高端特鋼産品仍需要大量進口，國内供應不足，進口替代空間較大。

短期看政策預期加強，汽車産業鍊二季度後有望邊際改善。

本輪疫情中，長三角地區作為汽車配組及出口的核心基地受到影響，東北地區多家汽車生産 企業生産受阻，全國汽車産業鍊幾近停滞，全國 4 月份汽車産量同比下降 43.5%。近期國家頻繁出台經濟刺激政策，5 月 31 日财政部、稅務總局發布公告，對 22 年 6-12 月之間對不超過 30 萬元的 2.0 升及以下排量乘用車減半征收車輛購臵稅預計總減稅金額達 600 億元，将極大幅度刺激汽車産銷。預計随全國疫情得到控制，産業鍊恢複大概率在二季度後，屆時汽車用鋼需求大概率得到回補。

風電用鋼：行業格局持續優化，公司實現風電産品全覆蓋。

根據《中國“十四五” 電力發展規劃研究》，預計到 2025 年，非化石能源發電裝機有望達到 13.5 億千瓦，占比約 49.1%。同時 22 年，沿海各省陸續推出“十四五”期間海上風電裝機規劃。風電作為平價上網的重要電力來源，裝機需求預計難以轉弱。

順應風電大型化、海洋化發展趨勢，提前布局風電用鋼領域。

公司産品主要應用于風電軸承、偏航變漿、風電法蘭、主軸風電用鋼球、風電鋼闆、風電塔基螺栓及風電齒輪箱中的關鍵零部件材料等，基本實現全覆蓋。順應未來風電大型化和海洋化的趨勢，公司自主研發首創 1.2 米直徑連鑄大圓坯，刷新由公司自身保持的連鑄圓坯最大規格的世界紀錄。21 年公司連鑄大圓坯銷量達 186 萬噸，同比增長 40%，為國内市占率第一。

公司為國内外一線風電産業鍊核心供貨商。

根據公司披露，風電用鋼主要客戶有歌美飒、阿特拉斯、西門子、維斯塔斯等，均為國内外一線風電部件生産企業。

管道用鋼：海内外油氣投資高景氣，公司實控無縫管産能 500 萬噸。

公司 21 年參股的天津鋼管 350 萬噸産能為國内無縫管産能，加之本身大冶特鋼和靖江特鋼 擁有的 150 萬噸産能，實控無縫管産能合計 500 萬噸，為國内最大。20 年我國無縫管消費市場約 2700 萬噸，公司實際控制産能市占率約在 15%-20%。

能源行業對油氣管需求有望長期提升。行業層面，俄烏戰争導緻的世界能源危機進一步推升石油等能源價格，然而全球油氣開采投資總量目前已經多年位于低點，油氣投資有望迎來上行周期。國内看，我國對外石油的依存程度較高，未來加大油氣自給率是必然趨勢，長期利好無縫鋼管行業。

國内油氣管網建設需求“十四五”期間 CAGR 達 7.8%。2020 年底，我國油氣管線總裡程達到 16.9 萬公裡，其中原油、成品油、天然氣管道裡程分别為 3.2、3.3、10.4 萬公裡，而根據《中長期油氣管網規劃》，2025 年将建成油氣管道 24 萬公裡，原油、成品油、天然氣分别為 3.7、4、16.3 萬公裡，油氣管道需求量較大。

高端制造用鋼：高端産品供不應求，“三高一特”産品正在實現彎道超車。

公司立足研發，近年随着國内航天航空、核電等高端制造場景的豐富，對高性能特種鋼材需求大幅提升。公司訂單供不應求，21 年，公司“三高一特”産品銷量大幅增長，高強鋼增長 63%，高溫耐蝕合金增長 45%，特種不鏽鋼增長 113%。

“三高一特”産品具有高壁壘、高毛利的特性。“三高一特”産品由于生産工藝複雜，其産品毛利較高，以高溫合金為例，撫順特鋼生産的變形高溫合金産品毛利水平在 40%以上，大幅高于普通特鋼産品。

公司通過募投項目擴大“三高一特”産能，達産後“三高一特”産能新增 9.2 萬噸。公司 22 年成功發行可轉債募集資金 50 億元，其中重點的募投項目為“三高一特”産品，兩項目分别使用募投資金 6 億元。根據公司測算，達産後二期項目年營收 15.5 億元，三期項目年營收可達 26.4 億元。（報告來源：遠瞻智庫）

“弱周期”屬性是公司曆年業績穩增的基礎

“弱周期”即是公司通過下遊行業覆蓋，海内外均衡配臵、長期戰略合作等方式，規避行業周期性下行及單一行業下行對公司業績的沖擊。鋼鐵行業普遍具有強周期性，公司通過均衡配臵的思路，弱化其行業周期屬性，做到了“東方不亮西方亮”。

公司在過往多次行業下行時期業績表現穩定，淨利潤曲線呈穩定增長形态。即使在15年鋼鐵行業的至暗時刻，全行業虧損公司達到近 8 成，公司歸母淨利潤在當年仍然維持正增長；19 年，由于房地産行業受政策壓制嚴重，導緻鋼鐵行業需求下行，公司在當年實現淨利潤增速 50%的高速增長。21年四季度，鋼鐵行業需求轉弱，半數以上鋼鐵行業公司四季度出現虧損，中信特鋼仍維持四季度環比增長。在行業多次較大幅度的下行周期中，中信特鋼均跑赢行業，公司經營的穩定性可見一斑。

公司持續發展海外業務，22 年上半年出口持續向好。

公司始終堅持國内外業務均衡發展，近五年海外營業收入持續穩定增長。公司特鋼産品在歐洲、美國、日韓市場具有較強競争力，但近年由于受到疫情及海外貿易保護主義的興起之影響，海外業務發展速度有所放緩，海外營收占比有所下降。21 年公司出口精品特鋼 131.5 萬噸，增幅 9%。

公司上半年鋼材出口形勢向好。

國内下遊需求偏弱，海外鋼鐵受俄烏戰争影響供給格局，海外詢價和訂單數量均有顯著增加，國内鋼材出口市場上半年整體向好。公司上半年出口已恢複至 19 年疫情前同期水平。

盡管海外宏觀環境波動加大，公司出口業務預計受影響有限。

海外以美國為首的各國開啟加息周期以抑制高通脹水平，間接打壓了其國内耐用品消費和工業生産，海外宏觀經濟不确定性大大增加，鋼材需求端波動加大。公司出口以中高端品為主，對接客戶多數為行業頭部生産企業，其訂單穩定性相對較高。

圖表 25：過去五年公司海外營收占比情況（億元）

海外鋼材生産成本中樞上升，變相提升中國鋼材海外競争優勢。

海外煤炭、天然氣價格自 21 年開始大幅攀升。對歐美等電爐鋼占比較高地區的鋼材生産影響較大，鋼鐵生産成本上升明顯。另一方面，俄烏戰争導緻海外鋼材供給不穩定性增強，海内外價差目前位于曆史偏高位臵。成本提升幅度方面，中國由于政府對煤價調控較強，我國整體高爐煉鋼成本漲幅顯著低于國外。因此，中國鋼材未來在生産成本方面較歐美鋼材更具優勢。

内生為自身持續降本，外延為産業鍊縱向延伸

發行可轉債進一步提升焦化及自發電規模，提高能源自供率。公司為長流程特鋼生産企業，鐵礦石、焦炭成本對公司影響較大。公司積極進行上遊延伸，提高能源自給率。

本次可轉債募投多個焦化及自發電項目，包括青島億潤煤氣綜合利用熱電項目、銅陵泰富特種材料有限公司 80MW 超高溫亞臨界煤氣、蒸汽綜合利用發電項目、大冶特殊鋼有限公司新增 80MW 亞臨界燃汽輪發電機組項目。

公司目前自發電比例較高，預計以上項目達産後，自發電、焦化能力進一步提升，實現能源降本。

提高長協規模，控制核心原材料價格波動。

公司為長流程鋼廠，鐵礦石、焦煤、合金等原材料價格對公司影響較大。鐵礦石方面，中信集團旗下澳礦提供鐵礦石和精粉采購支持，整體長協規模占比較高。煤炭方面，公司積極提 升長協比例，公司和國内部分大型礦務局簽訂了長協供貨協議，有效控制了煤炭和焦炭的采購成本。添加合金方面，公司主要采用國内金川鎳，有效降低海外鎳資源的采購風險。

沿江為一橫，沿海為一豎，發展類“T 型戰略”持續降低運輸成本。

公司主要生産基地均位于海岸線及長江兩岸，公司通過興建沿岸港口、泊位、碼頭等設施，利用水運低價格優勢實現運輸成本的降低。内河運價相比陸地運價更具價格優勢，公司憑借自身沿江港口、碼頭的優勢，通過長江完成原材料廠到冶煉廠的運輸。海螺水泥正是成功運用“T 型戰略”充分降低運輸成本的典型範例。

打通上下遊，形成産業鍊優勢。

公司擁有銅陵特材和揚州特材保證原材料供應，揚州特材具備年産 600 萬噸氧化球團、300 萬噸高品位精粉的生産能力；銅陵特材擁有 300 萬噸煉焦化工、800 萬噸港口物流、126 兆瓦熱電能源生産能力。四大特鋼基地各有優勢鋼種，協同産業鍊上下遊穩定生産。

下遊方面，公司利用自身在汽車産業鍊的優勢，布局濟南汽車懸架公司，進一步擴展在汽車産業中鋼材品類。同時公司積極整合國内無縫管産能，參股天津鋼管後，統籌管理的無縫管産能達到 500 萬噸，未來在管道市場擁有更強話語權。21 年，公司完成對湖北神風汽車彈簧有限公司的控股權收購，延伸公司在汽車用鋼産業鍊的整體布局。

公司在曆次收購中脫胎換骨，協同規模效應指數增加。

公司于 17 年收購瀕臨破産的青島特鋼，并于短期内扭虧為盈；次年收購靖江特鋼，豐富公司鋼材産線。19 年中信泰富特鋼闆塊重組整體上市奠定公司行業龍頭地位。公司憑借背後金融集團的資本支持，疊加公司自身優秀的管理經營模式，在曆次收購中脫胎換骨，并形成較強的産業鍊規模效應。公司 21 年經營活動現金流 130 億元，并于 22 年發行 50 億元可轉債，整體現金水平充裕。後續，公司仍将積極探索海内外标的，持續豐富公司特鋼版圖。

合金鋼棒材業務預計 22-24 年實現營收分别為 471 億元、490 億元、510 億元，毛利率分别為 21%、21.5%、22%，主要假設：

量價：公司合金棒材業務穩定增長，高端占比逐漸提升，公司産銷量均保持穩定增長，22 年青島特鋼投産 100 萬噸産能中包含部分棒材産能，預計 22-24 年銷量分别為 789.6 萬噸、805.4 萬噸、821.5 萬噸，特鋼價格随原材料價格上漲，22-24 年價格分别為 0.6 萬元/噸、0.61 萬元/噸、0.62 萬元/噸。

毛利率：公司毛利率情況基本穩定，随高端品類增長，預計公司毛利空間有所上升，預計 22-24 年毛利率分别到 21%、21.5%、22%。

合金鋼線材業務預計 22-24 年實現營收分别為 151 億元、157 億元、163 億元，毛利率分别為 21%、21.5%、22%，主要假設：

量價：預計 22-24 年銷量分别為 286.7 萬噸、292.4 萬噸、298.3 萬噸，線材整體售價略低于棒材價格，預計 22-24 年線材價格分别為 0.53 萬元/噸、0.54 萬元/噸、0.55 萬元/噸。

毛利率：公司下遊毛利水平相對穩定，預計 22-24 年線材毛利率分别為 21%、21.5%、22%。

特種鋼闆預計22-24年實現營收分别為 132 億元、138 億元、143 億元，毛利率分别為 16%、17%、18%，主要假設：

量價：公司在海工鋼、航天航空、機械用鋼領域占比持續提升，預計 22-24 年銷量分别為 246.8 萬噸、251.8 萬噸、256.8 萬噸，預計 22-24 年價格分别為 0.54 萬元/噸、0.55 萬元/噸、0.56 萬元/噸。

毛利率：公司高端品類市場占有率逐年提升，預計 22-24 年特種鋼闆毛利率分别為 16%、17%、18%。

無縫鋼管業務預計 22-24 年實現營收分别為 100 億元、105 億元、110 億元，毛利率分别為 17%、18%、19%，主要假設：

量價：國内外油氣建設呈現高景氣度，對無縫管材需求量處于上升周期，公司為國内市占率第一管材生産商，收購天津鋼管 20%權益後，估計 22-24 年 銷量分别 152.3 萬噸、155.5 萬噸、158.6 萬噸。

價格方面，無縫鋼管價格邊際回暖，預計 22-24 年價格分别為 0.66 萬元/噸、0.68 萬元/噸、0.7 萬元/噸。

毛利率：随價格提升，管材毛利率上行，預計 22-24 年毛利率分别為 17%、18%、19%。

報告總結：公司是國内特鋼行業寡頭，下遊覆蓋行業廣泛，成長屬性穩定。

我們預計公司未來 2022-2024 年營收分别為 1024.3 億元、1068.4 億元和 1114.3 億元，淨利潤分别為 92.09 億元、101.72 億元和 111.13 億元，對應 PE 分别為 11.1、10 和 9.2 倍。

我們采用可比公司估值，給予公司 22 年 15 倍 PE。

選取 A 股特鋼公司久立特材、廣大特材、甬金股份、撫順特鋼、方大特鋼作為可比公司，以上公司均與中信特鋼有部分業務重疊。

2022、2023年可比公司 PE 均值分别為19.6、14.6倍。考慮公司自身産能、體量遠超業内特鋼生産企業，其對應業績增速相對平緩，給予 22 年公司 15 倍 PE，按 22 年歸母淨利潤 92.09億元，對應市值1381億元。

下遊需求不及預期：公司對應下遊包括汽車、風電、管道、機械等制造業，若制造業需求下降顯著，對公司特鋼産品需求影響顯著。

原材料價格大幅增長：公司主要為長流程鋼廠，對鐵礦石、焦炭等原材料價格相對敏感，若短期原材料成本增長，對公司利潤影響顯著。

新增産能建設不及預期：公司新建“三高一特”産能周期每期建設時長達三年，特種合金設備建設調試周期相比普通設備難度更大，新增産能可能不及預期。

限售股解禁風險：公司22年 9 月解除限售37.88億股，占解禁前流通股數量300%，占總股本75.05%，均為定增配售股份。

依據數據信息滞後風險。

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