4月26日，上證綜指跌破2900點，聚集了景氣賽道成長股的中證500在25日大跌400點、擊穿5500點的關鍵點位之後，26日跌破5300點，導緻衆多去年發行、挂鈎中證500的雪球産品集體敲入。這意味着投資者無法獲取保本收益，并開始承擔虧損。

“馬上又要有一批産品面臨敲入了，尤其是近期中證500指數跌得厲害，5500點是一個關鍵點位，可能有一批産品會在此位置觸發集中敲入。”某頭部證券營業部負責人在上周五（4月22日）對第一财經記者表示。當日，中證500收于5740.98點。而截至4月25日收盤，中證500報5369.72點，26日指數進一步下行，收盤報5296點。早在3月，挂鈎恒生科技指數的雪球産品已經敲入。

據第一财經記者了解，近期這批已集中敲入的雪球産品多為去年三、四季度發行，下行保護一般為20%~25%，而今年至今，中證500指數跌幅已接近29%。更多關注雪球的投資者并非雪球産品持有人，而是關心集中敲入可能造成的市場抛壓，因為雪球在逼近敲入之前往往采取越跌越買的平抑波動操作，但在敲入發生後，一般會開始減倉，産生所謂的抛壓。

不過，記者此前報道，比起規模有限的雪球，更多的抛壓可能來自于一些設定了止損線的基金專戶産品，以及部分量化策略可能在下跌當中觸發止損從而形成“多殺多”，這都會在短期内加大市場的跌幅，甚至導緻部分股票超跌。

敲入後的兩種情景

目前引發關注的問題在于，雪球敲入應該怎麼辦？敲入就一定等于虧損嗎？

一般而言，敲入後會有兩種可能出現的場景。有衍生品業内人士分析稱，雪球的敲入線并不意味着需要強制平倉，敲入點位并非止損線。敲入後，産品依然運行，每個月的敲出觀察日依然在運作，在産品到期之前，如果實現敲出，依舊可以獲得約定的收益=票息率x持有時間。

另一種場景則是，雪球敲入後，産品如果不幸在到期時沒有實現敲出，投資者承擔指數的下跌。虧損幅度=（期初價格-期末價格）/期初價格，即指數的下跌幅度。

雪球全稱“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”，屬于場外期權模型中的一種，一般為券商發行，觀察期為12~24個月，起售點大多是100萬元，如果能夠在觀察期内敲出，或未敲出也未敲入，投資者則一般可獲得10%~17%的“保本收益”。目前，雪球的市場規模很難獲得精确的數據，預計總規模為超千億元級别。

早前，雪球産品的确存在銷售不當的情況，例如承諾客戶保本保收益，但在市場出現單邊下挫導緻産品敲入時，需要承受市場下跌的虧損，去年針對不當銷售的監管已經強化。此外，若産品帶有杠杆，則有加倍虧損的可能性，但這更多指向機構定制的場外雪球，一般針對個人客戶的雪球産品不加杠杆。

目前，對一般的個人投資者來說，在雪球敲入後，就要關注雪球剩下多少時間。例如，小李在去年11月買入一個24個月的雪球，在今年4月25日敲入，他還有18個月的時間可以等待“敲入後再度敲出”這一情景的出現，這通常需要股市大幅反彈，中證500起碼要反彈到7000點以上的水平。

上述衍生品業内人士對雪球敲入後的複活概率進行了回測。對于80%敲入、100%敲出的24個月雪球産品而言，複活概率=當年敲入後敲出的雪球數量/當年敲入的雪球數量。若挑選比較差年份分析，2008年（平均PE=38）：敲入188次（248個交易日），複活概率75.5%；2011年（平均PE=35）：敲入193次（244個交易日），複活概率為8.3%；2015年（平均PE=52）：敲入146次（244個交易日），複活概率為8.9%；2018年（平均PE=23）：敲入142次（243個交易日），複活概率為36.6%。曆史總體樣本加總，複活概率為47.2%。

如果對75%敲入、100%敲出的24個月的500指數雪球進行類似的回測，曆史總體樣本加總後的複活概率為38.5%。

目前，敲入的中證500雪球多數是在2021年下半年發行，平均PE約23.8倍，當時各界認為這一估值是位于曆史較低的分位數。同時，業内人士認為，目前的情況和2018年的估值比較類似，經曆了2018年全年的調整，市場直到2019年初開始反彈。而此次雪球在敲入後能否複活，就要看所剩時間是否充足，還要看後續的國内外宏觀情況。

所幸今年發行的産品距離敲出仍有一段距離。根據記者2月獲得的一份雪球産品資料，以當時中證500指數為例，敲入價格在5025點（=6700×75%）附近。鑒于目前市場波動，一般雪球産品的觀察期為24個月，而非去年的12個月，意在為敲出争取更多時間。

關注成長股業績壓力

在經曆下挫後，目前市場認為中長期看，中國股市面臨較大的配置機會，不過短期仍需關注情緒、業績方面的風險。

中證500為中盤指數，換手率和波動率居中，重倉中遊材料工業等行業，成分股集中度居中，前十大成分股估值分位數中等偏高、機構關注度較高。早在去年年中，券商多數認為，中證500指數靜态市盈率在20~40倍之間，但處于20分位以下，具備一定安全邊際。加之中證500、中證1000的盈利改善逐漸超過滬深300，中小盤市值公司開始出現明顯的盈利彈性，導緻該指數備受追捧。

不過，目前機構開始提示業績風險。衆多熱門賽道成長股聚集于中證500，近期成長股持續下挫。例如，在新能源領域，光伏龍頭陽光電源上周一度大跌20%，甯德時代市值已經在4月26日跌破1萬億元大關。上海天倚道投資敦行策略基金經理王言峰對記者表示，“由于清潔能源和新能源車闆塊此前估值已經頗高，需要用時間消化過去2年的過高股價，光伏闆塊2022年和2023年将迎來各環節的産能過剩，競争格局惡化，2023年底可能迎來整個行業的盈利谷底，但也可能是大資金重新布局的較佳階段，該過程需要觀察行業的量、價。”

當前正處一季報密集發布期，相關公司今年一季度業績承受一定壓力，即使行業景氣度高，但之前估值也頗高，同時疊加周期、成本飙升等原因。王言峰稱，“去年火爆的中證500指數增強産品過于同質化，比如聚焦同比增長因子，指增策略會使用财務指标，但因為疫情反複，一季度度業績承壓，如果還采用這個因子，反映不出企業的真實質地，會有較大的錯殺風險，導緻股價下跌。事實上，量化産品（包括指增）最大的風險是無法進行有效的因子挖掘和應用，另一種是抱團風險，一旦發生風險，如某個産品平倉，會引發‘踩踏’。”

上投摩根方面也對記者表示，截至4月18日，共有529家A股公司公布了一季度業績預告。其中預增公司350家，預盈32家，業績預喜公司比例為72.21%。但面對一季度大宗商品價格上行擡升成本，以及疫情反複對生産運營造成負面影響，目前已披露的一季報未必能反映全貌。二季度企業可能受到疫情的擾動更大。

但考慮到當前整體市場估值已重回曆史偏低位置，中長期市場仍蘊含機會。富達國際全球宏觀及策略配置主管Salman Ahmed對記者稱：“盡管仍存在不确定性，但中國市場已顯示出正面迹象，包括具有建設性的政策措施以及更加有利的融資條件等，因此預計下半年中國市場環境應将有所好轉，但宏觀經濟短期仍因疫情而波動。”

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