圖片來源：視覺中國

這幾年，加密貨币市場一直是熱鬧非凡，比特币、以太币等各種虛拟貨币粉墨登場，屢創造富神話！以此為依賴的各種加密代币以ICO熱潮為契機，發行已經多達2000種，市值超過2100億美元。

最近兩年，紛繁複雜的加密貨币市場出現了“新”的名詞，曰“穩定币”（stable value coin），即一類市場價格穩定的加密代币（簡稱穩定币），以試圖解決比特币等虛拟貨币和加密代币在充作交易媒介時價格波動過大的弊端。

筆者旨在運用貨币經濟學基本理論“穿透”各種所謂數字穩定代币的“面紗”，指出其金融業務實質，辨析國内有關知名人士的誤讀，提示數字穩定代币給發展中國家帶來的潛在貨币金融風險。

“穿透”數字穩定代币

現階段，全球市場有代表性的數字穩定代币分别是Tether（USDT）、TrueUSD（TUSD）、Dai（DAI）、SteemDollars（SBD）、bitUSD（BITUSD）、nUSD（NUSD）、bitCNY（BITCNY）、Digix Gold Token（DGX）等。具體而言，就各自穩定币運行機制，可分為3大類：

第一類是所謂的法定貨币抵押穩定币（fiat collateralized stable coin），即穩定币的發行者以1:1的美元作為質押物發行等額的穩定币，其單位币值（穩定币的價格）為1美元。具體而言就是穩定币的用戶向穩定币的發行者以美元購買等額的穩定币，其所支付的美元被存管（custodian）在發行者開立的銀行賬戶裡。這類代表性的穩定币如Tether（圖1）、TrueUSD（圖2）、Circle-USDC、GEMINI Dollar-GUSD 等。

事實上，這類所謂的穩定币的實質就是虛拟預付卡，其發行者高度中心化且高度不透明，有極強的動機超額、非足值的發行穩定币，甚至将客戶支付的美元挪作他用以牟利，因此該類穩定币有着極大的潛在擠兌風險。遺憾的是，此類穩定币，是現有穩定币的主流，毫無（金融）創新可言，隻是區塊鍊世界裡的預付卡罷了。筆者簡稱此類穩定币為“預付卡”。

圖1 Tether美元價格、交易量與市值，單位：美元

第二類是所謂的虛拟貨币抵押穩定币（cryptocurrency collateralized stable coin），即将前述的法定貨币抵押替換成有着較好流動性的虛拟貨币抵押，如比特币、以太币。稍有不同的是抵押的比特币、以太币等虛拟貨币以智能合約的方式實現存管功能，保障抵押物的安全性。由于抵押物本身就是高波動性的投機資産，因此該類穩定币的中心化發行者常常需要超額抵押以對沖抵押物價格的過大波動，并且通過智能合約實現類似中央銀行以管理浮動的方式實現穩定币價格的相對穩定。此類代表性的穩定币如Dai（圖3）、bitUSD（圖5）、nUSD（圖6）、bitCNY（圖7）等。

姑且不論智能合約的安全性，僅就抵押物機制而言，此類穩定币至少存在兩個大的缺陷：一是超額抵押的有效性不僅受到該類穩定币使用規模的限制，還與加密貨币市場的波動密切相關。當加密貨币市場出現極端波動時（金融市場的極端波動與加密貨币市場相形見绌），穩定币的發行者必須有足夠的資金、資本進行遠超常規的超額抵押才能熨平穩定币價格的波動。二是智能合約引發的羊群效應。事實上，此類穩定币與2008年美國金融危機之前的貨币基金具有相似之處，特别是投資（抵押）标的過于集中同時疊加智能合約本身的信息分發（information distribution）特征使得此類穩定币更容易産生羊群行為效應，使其内在機制極不穩定。

圖2 TrueUSD美元價格、交易量與市值，單位：美元

作為佐證的是，筆者将此類穩定币的統計特征與“預付卡”的進行比較，發現此類穩定币的均值、中位數偏離單位1較大，波動性也較大（表1）。

表1 描述性統計

第三類是所謂的非抵押穩定币（non-collateralized stable coin），即發行者妄圖使用智能合約模拟中央銀行調控貨币供給以穩定物價的方式“穩定”穩定币價格，并且煞有介事地使用所謂鑄币稅（美元）作為平準基金（reserve），以高賣低買自己的穩定币的方式熨平穩定币價格漲跌。很明顯，此類穩定币運行的本質是最原始的龐氏騙局，即如果沒有持續擴大的用戶規模以做大平準基金，則發行者不可能持續穩定币價。更為危險的是，此種“穩定”機制極容易被做空，發行者擁有的那點基金完全不足以應對集體做空。

圖3 Dai美元價格、交易量與市值，單位：美元

圖4 Steem Dollars美元價格、交易量與市值，單位：美元

圖5 bitUSD美元價格、交易量與市值，單位：美元

圖6 nUSD美元價格、交易量與市值，單位：美元

圖7 bitCNY美元價格、交易量與市值，單位：美元

值得注意的是，筆者将上述6種穩定币的逐日價格變化與市值變化做線性回歸，發現4種穩定币的常數項顯著大于零（表1），而系數項顯著小于零。其實，仔細觀察上面的7張圖可以發現，交易量的短時間脈沖式上漲常常引起币價的明顯下跌，因此筆者在此警示：穩定币的确可能存在超額發行、不足值發行的欺詐風險。

表1 線性回歸

辨析數字穩定代币實質

通過對以上3類穩定币的分析，筆者認為現在所謂的穩定币都不是一般等價物意義上的貨币，更不可能是法定貨币的替代品。具有諷刺意味的是，縱使這些穩定币發行者有着“去中心化”的價值觀，但他們也不得不面對現實，即去中心化的區塊鍊技術并不能賦予穩定币去中心化的經濟邏輯，相反穩定币的“穩定”機制是高度中心化，甚至高度不透明。“穿透”穩定币的表象，我們會發現穩定币無外乎就是搭建在區塊鍊上的“預付卡”或“固定面值的貨币基金”，而且現有的基于以太坊的穩定币平台無一例外的面臨技術瓶頸：可擴展性（scalability）、安全性（security）和隐私保護（privacy）問題，使其不可能替代現代化的電子支付系統與已經擁有強大處理能力的清算設施。筆者強調的是，辨析穩定币的經濟實質應該跳脫出區塊鍊技術的具象，将其基本特征進行經濟學模型抽象，從貨币理論出發進行探究：

首先，充作一般等價物的貨币的價值來自于其交換價值（value of exchange），貨币價值的穩定來自于購買力（purchasing power）的穩定。這一結論早已被亞當斯密所解釋，其在《國富論》第一篇第四章中寫到：

價值一詞有兩種不同含義，它有時表示一些特定物品的效用，有時又表示因占有物品而取得的對其他産品的購買力。前者可以稱作“使用價值”（value in use），後者稱作“交換價值”。使用價值很大的東西，其交換價值往往極小，甚至沒有；相反，交換價值很大的東西，其使用價值往往極小，甚至沒有。沒有什麼比水更為有用的，但我們不能用水購買任何東西；也不會拿任何物品與水交換。相反，鑽石雖然沒有多大使用價值，但是往往必須用大量其他産品，才能與之交換。

的确，現代貨币理論進一步揭示了貨币的交換價值來源于購買商品與服務的能力，并且在無摩擦條件下，一單位貨币的邊際效用與使用一單位貨币所能購買商品與服務的消費邊際效用之比等于持有貨币的機會成本（opportunity cost），并以名義利率近似表示。進一步的理論（CIA模型）表明，一單位貨币的邊際效用來源于該一單位貨币所能産生的交易服務（transaction service）能力，即一單位貨币能夠交換到更多的商品與服務，則該貨币的交易服務能力就大，反之則小。故而，貨币的（交換）價值穩定來源于使用該貨币所能購買商品與服務數量的穩定（排除質量、形狀等差異）。因此，虛拟貨币也好，穩定币也好，無論其發行者還是鼓吹者用何種看似高深的國際金融詞彙，諸如“錨定”（anchoring）、“盯住”（pegging）誤導人們視其為貨币，隻要它們不能進入實體經濟進行廣泛的、統一的并且自發的交換真實的商品與服務，其價值就是無本之木，無水之源，特别是對于穩定币，其充其量就是以法定貨币計價的金融工具。

其次，沒有主權和稅收的保證，任何私人發行貨币都将成為龐氏騙局。這個道理既深刻又淺顯。淺顯的是任何人都知道“欠債是要還的”，即任何個人和企業都不可能通過借新還舊無限做大債務規模，否則這就是典型的龐氏騙局。深刻的是對于政府而言雖不能像個人或企業那樣破産，但其發行貨币/債務也要有橫截條件（transversility）約束，即政府債務“不可能漲到天上去”；價格水平的财政理論（FTPL）揭示了政府債務與物價水平的權衡關系，即若不滿足橫截條件，不收斂的政府債務将使得物價水平趨于無窮大。所以，正如個人和企業需要用自身的收入償還債務一樣，政府則必然需要用稅收償還債務，否則都将成為龐氏騙局。因此，發行穩定币的行為，無論是從發行支付工具，還是發行貨币的角度，都是發行IOU（欠條），即使沒有發生挪用資金的情況，越大的發行與使用規模等價于未來越大的債務償還，若沒有不斷擴大的收入來源，總有一天将無法償還債務，使穩定币成為龐氏騙局。可笑的是，不少穩定币發行者常常将“鑄币稅”挂在嘴邊，殊不知征收鑄币稅的本質是主權/君權（seigniorage）——隻有主權政府才有征稅特權！

最後，虛拟貨币/穩定币均以美元記賬單位，客觀上助推美元化（dollarization）。需要說明的是，美元化與貨币主權是對矛盾，但并不是民間所理解的美國政府的“陰謀”。簡單說，美元化是在貨币替換（currency substitution）概念下，美元（資産）在一定程度上充作他國居民的交換媒介（medium of exchange）、記賬單位（unit of account）與價值儲藏（store of value）。美元化出現的過程和一國的宏觀經濟表現有關，當宏觀經濟不穩定時，居民面臨着高企的本币風險和彙率風險，失去了對本币的信心，為了尋求資産多元化，居民選擇美元化來為自己的資産保值。當美元并不是一國官方貨币時，民間美元化（unofficial dollarization）成為美元化的主要表現形式，即當一國高通貨膨脹持續時，居民首先會出現資産替代（asset substitution），然後才是貨币替代。據劍橋大學替代金融中心2017年報告，虛拟貨币個體交易活躍的地方如亞洲（中國、印度、馬來西亞、泰國）、拉丁美洲（巴西、智利、墨西哥、阿根廷、委内瑞拉）、非洲和中東地區（肯尼亞、尼日利亞、沙特阿拉伯和土耳其）以及東歐（俄羅斯、烏克蘭）——這些發展中國家不少都有着較高的美元化程度或曆史。因此，以美元為記賬單位的虛拟貨币/穩定币在客觀上可被視為民間美元化的工具與手段，事實上，筆者研究了19個國家（地區）的比特币價格，發現當地比特币價格與美元彙率完美符合購買力平價（purchasing power parity），這表明這些國家（地區）居民持有比特币等虛拟貨币等同于持有美元，能夠完全對沖本币和彙率風險，可見穩定币若充作民間在一定程度上的價值儲藏的手段，在客觀上會助推發展中國家的美元化進程。值得注意的是，美國政府對美元化一直采取開放和中立态度，這一态度是否會成為美國政府對于穩定币的政策取向的基礎考量是值得發展中國家的中央銀行思考的。

發展中國家在虛拟貨币面前更脆弱

作為前述民間美元化的一個證據是：2018年8月10日，近乎崩潰的土耳其貨币裡拉（TRY）彙率立即引起以土耳其裡拉報價的比特币價格跳漲。當天，比特币的土耳其價格上漲超過18%；比特币的土耳其價格與其彙率同漲同跌（圖8）。與此同時，土耳其的比特币成交額迅速放大，當日交易額達到2800枚比特币，創下階段性峰值。接着，阿根廷比索（ARS）兌美元彙率于8月30日盤中暴跌超過15%，再創曆史新低，比特币的阿根廷價格立即在當天暴漲，從約18萬ARS跳漲到23萬ARS，漲幅逾27%，并在9月4日創下曆史新高約29萬ARS。

圖8 土耳其彙率崩潰與比特币價格跳漲

重要的是與發展中國家的一個對比：筆者注意到在此前英國脫歐公投時，英鎊對美元彙率也曾在2016年6月24日出現過超過10%的跌幅。下圖9給出了2016年1月到9月英鎊對美元的彙率，英鎊的比特币價格及交易量情況。可以看到，在英鎊彙率出現大幅貶值時，比特币的英鎊價格也有一定程度的上漲，但是其上漲幅度相對于其彙率變動來說，相對較小。

圖9，英國脫歐期間英鎊彙率及比特币交易情況

通過上述對發展中國家（土耳其和阿根廷）和發達國家(英國)發生彙率大幅波動時候的對比分析，側面證明了在一國彙率出現大幅波動時，比特币價格會迅速做出反應，信息在比特币市場的傳播是非常及時和充分的。在彙率出現大幅波動，特别是出現顯著的貶值趨勢時，比特币等虛拟貨币可以作為某種程度上的“外彙中介”。對于發展中國家來說，特别是對于資本管制的國家來說，通過将比特币作為外彙中介，居民可以将本币轉換為外币以對沖本币貶值的彙率風險。在這個意義上，比特币可能成為資金外逃的工具。但是對于發達國家來說，特别是資本完全自由流動的國家來說，當發生彙率貶值時，由于居民可以直接把本币兌換為外币，比特币的這種“外彙中介”作用則明顯微弱，特别是對于以英鎊價格購買比特币的交易者而言，此時更需要以美元價格賣出比特币，這成為比特币英鎊價格在英鎊彙率暴跌時同步下跌的一個理論解釋。

相關政策建議

第一，堅持務實态度。發展中國家對于各類虛拟貨币/加密代币的監管政策沒有必要也沒有可能對标發達國家的态度與标準。盡管國内有不少人出于自身私利對于我國政府禁止比特币等虛拟貨币（代币）發行、交易與融資持有異議，鼓吹監管部門應該對标發達國家的“包容”态度以鼓勵創新，但筆者的分析表明，對于發展中國家無論是否存在外彙管制，國際環境與外彙市場的劇烈波動使得虛拟貨币已經成為對沖本币貶值風險甚至本國資金外逃的渠道與工具，并完全脫離監管，甚至有着民間美元化的潛力，這無疑成為一些發展中大國的新的金融風險源頭。作為對比的是，對于貨币可自由兌換的發達國家，富有彈性的彙率制度與成熟的金融市場足以吸收虛拟貨币交易的波動性與風險。因此，國情的巨大差異決定了發展中國家對于虛拟貨币交易應采取更為務實的态度與方法。

第二，嚴肅貨币紀律。黨中央與國務院提出“防範化解重大風險”是“三大攻堅戰”的第一任務。中國是最大的發展中國家，特别是當前國際環境日益複雜與嚴峻，牢固捍衛貨币主權是應對内外沖擊的不容動搖的基礎，這個基本道理應該跟民衆講深講透。倘若貨币發行與流通出現問題，其後果不堪設想！

第三，強化跨境管理。随着外彙市場波動加大，全球金融市場不确定性增強，防範跨境資金流動風險，嚴厲打擊各類外彙違法違規活動，維護外彙市場健康良性秩序是防範化解外彙領域重大風險的基本要求。筆者在此想強調的是，國内有不少人宣傳民間發行人民币穩定币是幫助實現人民币國際化的一條捷徑---這種謬論充分表明這些人對什麼是人民币國際化是一無所知。事實上，這種巧言令色充分反襯出野蠻生長的金融科技正在助長違法違規的跨境金融，形成日益龐大的跨國風險傳染網絡。比特币、穩定币等虛拟貨币與外彙市場高度聯動，已經成為跨境資金流動的一個難以管理的“暗道”；放縱那些脫離人民銀行監管視線的境外所謂人民币穩定币必然破壞外彙市場秩序，“輕”則如擾亂東南亞國家的“現金貸”那樣引起國際投訴，“重”則破壞人民币“走出去”的國家戰略安排。因此，當下應充分借鑒外彙管理部門嚴厲打擊、取締違法外彙按金交易網站的實戰經驗，切實切斷虛拟貨币/穩定币與外彙的交易渠道。這同時是預期管理的一個重要抓手。

第四，深化金融改革。前述的英鎊案例對于中國擴大金融市場開放，有序推進人民币資本項目可自由兌換有着重要啟示：隻有繼續深化金融改革，擴大金融服務市場開放，特别是持續深化外彙管理改革，擴大外彙市場開放，有序實現人民币資本項目可兌換才能從根本上消除比特币、穩定币等作為對沖本币與彙率風險的“地下”需求。

（作者：鹞言區塊鍊，内容來自鍊得得内容開放平台“得得号”；本文僅代表作者觀點，不代表鍊得得官方立場）

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