作者 | 王玥

編輯 | 缪淩雲

來源 | 首席科創官

一個被小S夫婦和孫紅雷等兩岸人氣明星加碼的孫氏家族，一家連續6年年均營收超過15億元的民營企業，一個國際時尚大鳄LV第一次牽手的中國女裝品牌……人、錢、勢，可謂被國内女裝一線品牌 JORAY（卓雅）的母公司欣賀股份一手掌握。

但遺憾的是，即便擁有了如此“好牌”，欣賀股份在資本市場上卻遭遇了一場奮戰5年仍前途迷離的上市逆旅。

自2014年首次披露招股書以來，欣賀股份一直未能敲開A股的大門。

近日，這家走在時尚前沿的老牌服裝企業，在連續換了保薦券商、會計師事務所、甚至是上市地點後，又卷土重來了。

一件衣服一兩萬，高端女裝上市難

“萬象城那麼高端，為什麼每座萬象城都引進了‘卓雅’這個牌子？”

這個問題在問答社區知乎上的浏覽量達到了24k。

卓雅是誰？

感性地說，售價高達一兩萬、低不過一兩千的JORAY（卓雅）女裝是很多女生望向玻璃櫥窗内的渴望眼神；理性地說，零售行業給JORAY（卓雅）的定位是國際二線時尚女裝品牌。

而JORYA（卓雅）背後的母公司就是欣賀股份有限公司（下稱“欣賀股份”），近日，這家公司正因重返IPO戰場而備受矚目。

成立近15年，在設計、生産、銷售方面自建完整産業鍊的欣賀股份，目前，旗下共擁有JORYA（卓雅）、JORYAweekend（卓雅周末）、ANMANI（恩曼琳）、GIVHSHYH（巨式國際）、CAROLINE（卡洛琳）及AIVEI（艾薇）7個女裝品牌，産品覆蓋了國内中、高端女裝市場，品牌具有較高的知名度與美譽度。

定位“高端”，是欣賀股份旗下品牌的一大特點，除了高昂的定價門檻外，能體現這一點的就是其在門店選址上也十分 “傲嬌”。

正如上述問題所說，欣賀股份旗下的JORYA（卓雅）、JORYA weekend（卓雅周末）等一線品牌的開設區域主要在一線城市和消費能力強的二線城市，且是這些城市的高端商場，如北京東方廣場、北京SKP、上海港彙、廣州太古彙和深圳萬象城。

而截至去年底，這樣的門店幾乎已經遍布了國内各省市，數量達600家之多，其中欣賀股份自營的占比在75%以上。

可以說，産品遍布全國各大名商的欣賀股份已經跻身于國内一線女裝品牌之列，而連續6年年均營收能超過15億元的業績也讓這家公司的财報分外亮眼。

但與之相比，國内同梯隊的女裝企業如朗姿股份、歌力思、安正時尚早已在幾年前先後登陸資本市場，欣賀股份卻幾經沉浮後，依舊掙紮在IPO的路上。

據證監會官網顯示，欣賀股份早在2014年的5月9日就首次公開披露了招股書，不過此後卻因一系列問題一拖再拖，直到2018年1月5日，沉寂了4年之久的欣賀股份才得以上會。

彼時，欣賀股份還是頭頂光環的明星服裝企業，營收和利潤常年在15億元、2億元上下的“現金牛”。卻依舊因為門店數量減少、業績大幅下滑、存貨和跌價準備較大等原因被證監會質疑可持續經營能力的真實性問題。

最終，欣賀股份的首發申請未能獲得通過，4年的IPO戰役也宣告了失敗。

不過即便上市之路并不平坦，欣賀股份并未就此放棄。今年，欣賀股份在連續将保薦券商從國金證券更換為中信建投、将審計事務所從大華更換為緻同再更換為容誠、将上市地從上交所更換為深交所後，又卷土重來了。

業績縮水大半，存貨逐年攀升

由于上次過會被疑持續經營能力問題，欣賀股份在本次遞交的招股書中信心滿滿地表示公司近幾年的業績正在平穩增加。

從公司公布的經營業績數據來看确實如此——在2016年、2017年、2018年及2019年上半年，欣賀股份的營業收入分别為14.98億元、16.34億元、17.60億元及9.00億元；同期的歸母淨利潤分别為1.85億元、1.92億元、2.06億元、1.12億元。

看上去，無論是營收還是淨利，欣賀股份的業績表現均呈現了穩中上升的趨勢。

不過，若将時間線拉長，則會發現，實際上欣賀股份近3年較上3年似乎已經開始走向了下坡路。

首席科創官對比欣賀股份在2016年更新的招股書發現，5年前欣賀股份的業績尚能達到超22億元的營收和超5億元的淨利，而5年後欣賀股份的營收和淨利分别卻隻有17億元和2億元左右。

僅從數據表現來看，如今業績縮水大半的欣賀甚至可以說都不如7年前的自己。

欣賀股份的另一個問題是此前就頗受監管關注的高庫存。

欣賀股份2016年版招股書中顯示，公司在2013~2015年的存貨賬面價值分别為3.94億元、3.67億元、3.71億元；占當期流動資産的比例為29.78%、22.61%、24.09%。

欣賀股份2013~2015年存貨情況

但對比今年11月份最新的招股書來看，公司報告期内的存貨賬面價值6.40億元、7.12億元、8.82億元、8.85億元，占流動資産比達到41.91%、45.55%、58.92%、62.77%，高庫存現象依舊存在，甚至持續放大。

欣賀股份2016~2019年上半年存貨情況

其中，庫齡1年以上的産成品餘額分别為3.51億元、3.52億元、3.82億元、4.12億元。

庫存高一向是服裝企業的軟肋，對于定位中高端、強調時尚、設計的欣賀股份來說更是如此。可以預想的是，如果這些庫存産品不能及時銷售，未來打折處理将成為必然。

目前，欣賀在招股書中稱已足額計提了存貨跌價準備——各報告期末，欣賀為存貨跌價計提的準備金額分别為1.96億元、2.52億元、2.87億元、2.88億元，分别占據了其公司當年存貨賬面餘額的三分之一左右。

由于存貨在服裝行業流動資産中的比重較大，存貨的流動性也将會直接影響企業的流動比率。因此，每家服裝公司闖關IPO時，首先被關注的便是存貨。于欣賀股份而言，這一“絆腳石”在前次上會期間便被監管重點關注，這次能被順利“放行”嗎？

這個問題現在誰也回答不了。不過，至于高存貨的問題，相關方回應首席科創官稱，“欣賀股份存貨周轉率普遍低于同行業上市公司，主要是因為銷售模式差異和可比公司進行外部并購等原因所緻，具備合理性”。此外，“欣賀股份會通過更加科學的庫存管理，加強對過季産品的處理，優化信息系統，提升供應鍊管理和銷售終端的反饋效率”。

家族控股近9成，兩岸明星齊加持

服裝行業另一個典型特征——家族色彩濃厚在欣賀股份中的表現也十分突出。

國内的紡織服裝業由手工業演變而來，因此現代服裝公司多以家族企業或夫妻店的形式起家，例如森馬服飾、九牧王、地素時尚等公司，欣賀股份亦是。

在上世紀60年代，欣賀股份如今的掌門人——孫氏家族就已經開始在台灣經營女裝批發生意。曆經兩代人的努力後，才逐步将早先僅有的JORYA（卓雅）、ANMANI（恩曼琳）兩個品牌發展為如今坐擁7個品牌、600家門店的時尚品牌集團。

家族生意的經營模型在欣賀股份的體現很典型。據招股書顯示，在2011年10月份以前，欣賀股份所有股權還全部牢牢地把握在孫氏家族4人手中。

直到欣賀公司有了IPO的想法，才開始引入外部投資者。

在《環球企業家》2015年的報道中，時任欣賀服飾總經理的羅永輝稱，欣賀當初尋找投資人并非缺錢，隻是為了沖刺IPO必須進行股份制改革。并表示僅在2010年一年間，便約有30多家有投資意向的公司前往欣賀總部考察參觀。

2011年，全球知名奢侈品集團LVMH（LV）旗下私募基金——L Capital Asia決定對欣賀股份進行投資。由于這是LV首次加碼亞洲服裝公司，當年這起投資事件還在時尚圈内引起了不小的轟動。

此後，L Capital Asia以7%的持股比例位居欣賀股份“第二大股東”近7年時間，直至2018年1月，欣賀股份又将該基金所持股份全部回購。

除了有LV這樣的全球知名時尚品牌加持，欣賀股份的股東名單中還暗藏了不少人氣“明星”。

例如，在持股欣賀股份的Purple Forest Limited公司股東名單中，就包含了小S夫婦HsuHis-Ti（徐熙娣）和Hsu Ya-Chun（許雅鈞）。另據天眼查，持有欣賀股份0.41%股權的廈門君豪投資合夥企業（有限合夥），内地知名演員孫紅雷為其合夥人，持股比例為50%。

當然，這些明星的持股隻占據了很小一部分。招股書顯示，目前，孫氏家族成員通過欣賀國際、欣賀投資、巨富發展等子公司合計仍控制了欣賀股份高達87.83%的股份。

其中，公司董事長孫瑞鴻間接持有欣賀股份達75.50%；其姐孫孟慧及配偶卓建榮分别間接持股11.63%、0.56%；另外，孫瑞鴻、孫孟慧的母親孫馬寶玉間接持股0.15%。

事實上，這種股權結構的公司，在公司創業初期确實比較常見，由于意見能夠取得一緻，往往更有利于公司發展。不過，當公司上市成為公衆公司後，家庭成員間關系的穩定性将直接影響到企業經營。換句話說，企業若想平穩運行，對實控人的要求比較高。

畢竟由于家庭糾紛影響IPO進程、甚至導緻企業經營由盛轉衰的前例在A股并不鮮見。地素時尚、真功夫都是前車之鑒。

縱觀已經上市或者正在排隊的女裝企業，無論是3次沖刺IPO、排隊6年的太平鳥；亦或是赴港上市3年、3次沖刺A股的拉夏貝爾；還是4次闖關IPO仍然前途迷離的瑪絲菲爾，似乎每家服裝企業在IPO的過程中都需要曆經九九八十一難。

如此背景下，首席科創官注意到，欣賀股份的實控人、董事長孫瑞鴻曾因涉嫌偷漏稅（虛開增值稅專用發票罪）問題，被判刑了3年有期徒刑（緩刑4年）。

據招股書披露，孫瑞鴻等三人在2004年曾被廈門市湖裡區人民法院因虛開增值稅專用發票罪判處有期徒刑3年，緩刑4年。不過，由于孫在緩刑考驗期間“自覺接受監督改造”、“按時到派出所彙報思想情況”等“良好表現”最終被取消了有期徒刑的原判。

當然，如今距該案件已經過去十多年，曾經的“案底”也不會構成公司上市的實質性障礙。但對于欣賀股份來說，此前飽受質疑的庫存問題似乎并未好轉，現在或許又迎上了業績難返巅峰的窘境，上市之路恐怕依舊難以平坦。

你女朋友為欣賀股份的“高端”服裝剁過手嗎？你怎樣看待這樣一家時裝品牌的“錢途”呢？歡迎留言分享你的看法。

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