（報告出品方/作者：廣發證券，徐君）

（一）航空股價特性及背後驅動因素

航空行業是β收益明顯的闆塊，股價表現大起大落。自2000年以來，中國航空行業 大緻經曆了三輪大周期。究其原因，由于航空産品無法存儲、服務同質化、供給高經營杠杆和低邊際成本定 價，使得行業的競争主要以産能和價格的競争展開。當行業處于景氣度下行階段， 單個航司的最優策略通常是降低票價，提升客座率消化過剩産能；當行業處于景氣度上升期，單個航司的最優策略是擴大運力投放，但最終導緻運力過剩。

（二）基本面周期：依次經曆需求、産能、價格與盈利周期四階段

由于行業的周期波動來源往往是需求和運能的不匹配導緻的，那麼我們對于行業進行預測的核心就在于供需關系。（1）首先，從行業生命周期的角度來看，中國航空 行業仍屬于成長期。這就決定了一旦需求複蘇，行業将恢複快速增長，從而能有效 消化閑置運能。即使短期運力過剩，隻要接下來兩三年控制供給，就能夠依靠需求 增長來穩定供需關系。（2）此外，航空行業的周期長度與生産資料（飛機）的建造 時間相關。供給的滞後性以及行業參與者相互博弈形成的囚徒困境（産能競争與價格競争）是價格周期波動的主要原因（高市場集中度可以一定程度上有效削減周期 波動性）。（3）最後，從企業盈利角度看，航空行業高收入低淨利率的特點，導緻 盈利對周轉量波動不敏感，但對客座率和票價水平的波動非常敏感。因此，航空股 股價方向與盈利或者盈利預期的趨勢相符。

因此，航空在一個行業大周期的内部會經曆四階段，即需求周期、産能周期、價格周期和盈利周期，依次表現為需求周期（複蘇-加速-減速-下降）→産能周期（産能收縮 -閑置産能消化-産能擴張-産能過剩）→價格周期（緩慢上升-加速上升-緩慢下降-加速下降）→盈利周期(虧損縮小-盈利拐點-盈利大幅上升-盈利下降-虧損拐點-虧損大 幅擴大）。

其中，需求增速是否超過運力增速是領先指标。航空需求增速的變化明顯領先于客 座率和票價水平的變化，對于盈利也就具有明顯的領先性，所以我們的航空周期實際上是以需求周期來劃分。供需關系依然是航空業最為核心的要素，是航空各要素 的驅動因素。需求增速跨越供給，是航空進入超額收益期的最直接動力，而需求增 速低于運力增速則意味着航空步入下跌通道。

客座率與票價是驗證指标。在運力增速相對比較确定的情況下，如果說需求增速是 自變量，那麼客座率與票價的同比變化則是因變量，是由需求增速變化帶來的，而 且航空公司可以通過一些運力調整來影響，使得其變化不如需求增速變化那麼敏感， 因此更多地起到印證作用。由于航空盈利的波動主要是由客座率和票價水平的變動 驅動，對量并不敏感，因此航空需求也是航空盈利的領先指标，所以我們前面劃分 周期也是由需求周期來決定。

廠商的預期及悲樂觀情緒（現金流和對于未來的預期情況）決定産能周期。一般而 言，在一輪周期内，新的運力引進一般都開始于景氣度的高點。由于現金流的明顯改善和對行業景氣度的樂觀預期，航空公司往往會開始增加運力訂單，而由于引進 飛機的滞後性，新簽訂單在滞後1-2年内的折舊能表現出資本開支的變化。這一情況， 在三大航内部表現的非常明顯。

價格周期：客座率與票價是需求改善的驗證指标。由于客座率與票價的變化是由需 求增速變化帶來的，而且航空公司可以通過一些運力調整來影響，使得其變化不如 需求增速變化那麼敏感，因此更多地起到印證作用。在數據上，則表現為航空需求 增速的變化明顯領先于客座率和票價水平的變化。

進一步分階段來看：

（1） 在行業的複蘇初期，受到運力供給持續消化的影響，客座率與票價水平可能 依然處于下行區間，或是增速下行區間。這一階段，客座率回升，增幅逐漸收窄，趨勢可驗證，但一般不是很敏感，而票價水平依然在上升與下降中徘 徊。

（2） 在需求增速回升至供給增速之上時，客座率與票價水平進入快速上行通道， 行業得以實現“量價”齊升，共同推動行業錄得超額收益。在需求增速跨越 運力增長的拐點之後，客座率在初期還是同比明顯下降，票價水平在初期也 還是同比明顯負增長，之後行業才實現量價齊升，兩者是需求增速的驗證指 标。

（3） 在需求增速下滑，供需關系惡化情況下，初期客座率與票價水平同比仍明顯 改善，但趨勢會有明顯的下滑，之後行業盈利往往惡化，航空股将明顯大幅 下跌。需求增速跌破供給增速，票價與客座率大幅下行，行業進入超跌通道， 但之後票價水平同比可能還有回升。

盈利指标實際是行業景氣度的滞後指标。從數據表現來看，航空行業高收入低淨利率的特點，導緻盈利對周轉量波動不敏感，但對客座率和票價水平的波動非常敏感。 因此，航空股股價方向與盈利或者盈利預期的趨勢相符。當需求增速回升至供給增速之上時，客座率與票價水平進入快速上行通道，行業得以實現“量價”齊升，盈利能力大幅改善；在需求增速下滑，供需關系惡化情況下，初期客座率與票價水平同 比仍明顯改善，但趨勢會有明顯的下滑，之後行業盈利往往惡化。

（三）投資周期：投資于需求增速跨越運力增長的拐點之前

進一步，我們認為，航空行業的投資時鐘應當區分基本面周期與投資周期。在行業 的一個典型的投資周期中，客座率增速由最低開始收窄并逐步開啟估值修複和提升 周期，客座率增速達到最快後，票價增速最高點附近估值提升最快，随後估值提升 将放緩至下調，客座率負增長後估值加速下調。

PE估值來看，近年來，在一輪周期的衰退和低迷期，市場可接受的三大航PE在10- 15XPE之間，複蘇期開始持續擡升，繁榮期可達40XPE以上。第一輪周期中（2006- 2008年），繁榮期PE更高，這可能和當時的宏觀經濟更為強勁有關；第二輪周期中 （2008-2013年），經過08年金融危機的洗禮，國内航空公司的市場集中度進一步提 升，國内三大航基本完成對除了海航之外的其他中等航空公司的控股和重大影響力。 這可能會使得市場預期集中度提升對盈利波動降低和利潤率中樞擡升帶來積極影響 有關；第三輪周期中（2014-2019年），油價下跌和出境遊的爆發帶動需求增速提升， 而2017年以後票價市場化的有序推進，使得行業在2018年供需弱平衡的背景下，經 曆了一輪弱反彈，最終表現為“淡季不淡”。

從PB估值看，飛機租賃是一個活躍交易的全球定價市場，加上表外的航線和時刻資 源，航空公司的并購價值明顯超過賬面淨資産。從三輪大周期的PB估值看，在行業 的複蘇期，三大航A股在2XPB左右，繁榮期約3-4XPB，衰退期約1-1.5XPB，不同周 期内部略有差異。

進一步，我們将航空行業的超額收益細化到行業基本面周期的不同階段，我們認為： 對于投資者而言，對于航空股最佳投資時點，通常是需求增速跨越運力增長的拐點 之前，也就是行業從複蘇到繁榮的階段。 舉例來看，在第一輪周期中（2006-2008年）：

（1）複蘇期：05年Q4季度-06年12月，航空累計收益61%，超額收益-52%。從05Q4 季度開始，需求增速出現較大增長，航空業開始複蘇，但供需關系依然在平衡點之 下，行業盈利能力改善力度不大，航空股明顯反彈，但力度低于股指；

（2）繁榮期：07年1月-08年1月，航空累計收益176%，超額收益119%。航空需求 增速穩定上升，07年運力增速較06年底，需求增速突破運力供給速度，行業進入繁 榮期，航空股繼續反彈，且反彈幅度明顯高于大盤；

（3）衰退期：08年2月-08年10月，累計收益 -81%，超額收益-21%。航空持續繁榮 後期，08年2月開始需求增速明顯下行，跌破供給增速，股價加速下行。

（一）需求周期：繁榮期約 12 個月，需求複合增速約為 23%

從需求周期來看，第一個周期是從2005年4季度-2008年10月，經曆了三個階段：複 蘇期（05.10-06.12），繁榮期（07.01-08.01)和衰退期（08.02-08.10），總共36個 月，複蘇、繁榮和衰退期分别為14、12和8個月。繁榮期，旅客周轉率的複合增速約 為15%；進入繁榮期，需求增速加速，期間複合增速約為23%；衰退期，受金融危機 沖擊，導緻需求減速，增速下降至負值。

（二）産能周期：滞後需求周期約 1-2 年

飛機日利用率反應了運力的消化情況。從這一數據看，2005年行業飛機的平均日利 用率小幅提升0.3%，進入2016年，行業在冊飛機的平均日利用率飛速明顯提升。其 中，典型的寬體機A330和窄體機A320系列增速明顯高于行業平均水平。

對于航空行業而言，飛機的運力引進和座位數供給，接近于“産能”的概念，而實際 産量，則受到多方面的約束，如空域、航距等因素。 在我國，購買和租賃國外飛機需要民航局的批準。民航局通過五年規劃和五年機隊 滾動計劃控制行業的機隊總量，根據航司的機隊規模确定具體的引進指标，具備分 為30架以下；30-60架；60-100架及100架以上（11%的增速以内）四擋。 從這一階段的表現來看，對于行業需求的樂觀預期導緻自2005年開始，行業運力快 速擴張，考慮到訂單前置的因素，2007年成為運力投放的高峰期。

（三）價格周期：2007 年底越過供需拐點，行業錄得“量價齊升”

客座率和票價的表現是需求改善和運力消化情況的驗證指标。從數據來看，在2006 年，也就是行業的複蘇期，首先是客座率的持續爬升，而增幅逐漸收窄，趨勢可驗 證，而票價水平依然在上升與下降中徘徊。進入2007年，客座率與票價水平進入快 速上行通道，行業得以實現“量價”齊升。2008年，金融危機對行業需求造成嚴重 沖擊，同時，飛機利用小時出現明顯下降，顯示大量飛機運能未能充分利用，行業供 需關系惡化的情況下，運價與客座率大幅下行，行業進入超跌通道。

我們将行業的飛機數量增速作為供給增速的代理指标，并将行業供需差與客座率、 票價表現情況進行綜合分析。結果表明：在05Q4季度，需求增速出現較大增長，航 空業開始複蘇，但供需關系依然在平衡點之下，行業盈利能力改善力度不大。進入 2007年，航空需求增速穩定上升，07年運力增速較06年底，需求增速突破運力供給 速度，行業進入繁榮期。2008年2月開始需求增速明顯下行，跌破供給增速，行業進 入衰退期。

由于在實際經營中，不同航司的實際供給投放，還與其航線結構、航距等因素相關。 我們将具體航司的供需差（RPK-ASK）與行業的客座率、票價表現做進一步分析。 從數據表現看，以國航和南航為例，其供需拐點整體基本與行業表現基本一緻。

價格周期：客座率與票價是需求改善的驗證指标。由于客座率與票價的變化是由需 求增速變化帶來的，而且航空公司可以通過一些運力調整來影響，使得其變化不如 需求增速變化那麼敏感，因此更多地起到印證作用。在數據上，則表現為航空需求 增速的變化明顯領先于客座率和票價水平的變化。（報告來源：未來智庫）

（四）利潤周期：改善方向與供需差一緻，2007Q4 季度為利潤高點

從盈利表現上來看，其改善的方向與供需差帶來的客座率和票價提升趨勢相一緻， 但相對更加滞後。分不同航司來看，其中，國航的利潤體量最高，這主要與公司航線 結構更加集中于一二線城市帶來的公司資源及客群優勢有關。

（一）需求周期：繁榮期約 14 個月，需求複合增速約為 25%

從需求周期來看，第二個周期大緻從2008年4季度-2013年4季度，經曆了三個階段： 複蘇期（08.11-09.10），繁榮期（09.10-10.11)和衰退期（10.11-13.12），總共67 個月，複蘇、繁榮和衰退期分别為11、14和43個月。

08年金融危機後，航空需求增速2008年11月迅速恢複。2008年10月到2009年10月 間，行業需求增速月度同比由08年上半年的負值提升至20%以上；2009年11月-2010 年10月間，行業需求增速繼續爬升，月度同比增速維持在20-30%之間；2011年後， 需求增速明顯回落，降至10-15%左右。

（二）産能周期：2011 年到 2012 年，運力保持快速增長

在上一輪周期中，行業從2008年開始産生嚴重的産能過剩，飛機利用小時出現明顯 下降，顯示大量飛機運能未能充分利用。08年底，随着航空需求增速迅速恢複，很 快跨越運力增速的拐點，09年開始，閑置運能得到有效消化，飛機利用小時逐步回 升。

從四大航司飛機運力引進的增速來看，在複蘇的前期，運力增速的投放并不算高， 直到随着2010年引進的運力開始交付，2011年到2012年航空運力保持快速增長。景 氣的低迷使得航空公司在13年之後的運力引進有所放緩，為後續航空的複蘇奠定了 供給基礎。值得注意的是，這一階段海航的加速擴張，是行業運力增速的重要影響 因素。

（三）價格周期：2009Q3 季度越過供需拐點，超額收益得到放大

對比第一輪和第二輪航空周期，我們發現：在第一輪周期中，盡管05Q4季度，需求 增速出現較大增長，航空業開始複蘇，但供需關系依然在平衡點之下，這使得行業 的需求複蘇期大緻經曆了1年左右的時間，随後進入繁榮期。與第一輪不同，在第二 輪航空周期中，由于此前的行業供給增速處于低位，閑置運能得以快速消化，需求 很快越過運力增速拐點，超額收益得以放大。

具體來看，在第二輪航空周期中（2008-2013年）：

（1）複蘇期：2008年11月-2009年9月，航空累計收益91%，超額收益31%。航空需 求增速2008年11月迅速恢複，并跨越運力增速的拐點。這一階段，客座率回升，增 幅逐漸收窄，趨勢可驗證，但不是很敏感，而票價水平依然在上升與下降中徘徊。股 價上行，但受過剩運力影響，票價受抑制，而同期大盤也有較高的漲幅，超額收益受 限。

（2）繁榮期：2009年9月-2010年11月，航空累計收益67%，超額收益74%。在需求 增速跨越運力增長的拐點之後，客座率在初期還是同比明顯下降，票價水平在初期 也還是同比明顯負增長，之後行業才實現量價齊升，兩者是需求增速的驗證指标。 由于航空需求增速持續保持在運力增速之上，行業閑置運力得到消化，盈利能力明 顯改善，同期大盤出現回調，超額收益得到放大，行業進入繁榮期，航空股繼續反 彈，且反彈幅度明顯高于大盤。

（3）衰退期： 2010年11月-2012年2月，累計收益-49%，超額收益-35%。需求增 速跌破供給增速，運價與客座率大幅下行，行業進入超跌通道，這次下滑時間與需 求增速同比，但之後票價水平同比還有回升。由于需求增速回落，出現低于供給增 速的情況，随後供需關系“纏綿”在平衡點上下，航空股收益下降，超跌明顯，股價 加速下行。

（四）利潤周期：2010 年成為業績兌現的高點

從盈利來看，從19Q1季度到20Q3季度，三大航的利潤端延續持續改善趨勢。2010 年作為行業在第二輪周期中的繁榮期，國航年利潤超100億元。此外，随着主要航司 整體利潤體量的增長和市場集中度的進一步提升，如果不考慮2020年疫情因素的影 響，三大航中間未再出現過虧損。

（一）需求周期：繁榮期約 11 個月，需求複合增速約為 17%

從需求周期來看，第三個行業周期大緻從2014年1季度-2019年4季度，經曆了三個 階段：複蘇期（14.1-14.07），繁榮期（14.08-15.07)和衰退期（15.07-21.12），總 共60個月，複蘇、繁榮和衰退期分别為6、11和42個月。

從需求角度來講，這一輪行業周期，與前兩輪比較大不同在于，這一輪的需求複蘇， 很大程度上是依靠國際航線的高增速拉動的。進入2014年以來，行業需求增速不溫 不火，保持在月度複合增速約10-15%的水平，行業進入複蘇期。2015年，油價下跌 和之後的人民币彙率升值帶動了出境遊的爆發，行業整體需求增速擡升至15-20%左 右，行業步入繁榮期。2017年以後，需求增速略有回落，但仍保持在15%左右的水 平，2018年後，宏觀經濟的下行對商旅出行造成負面影響，需求增速中樞降低至10% 左右。

（二）産能周期：2013 年之後的運力引進已經有所放緩

上一輪的行業周期中， 随着2011年行業進入衰退期，景氣的低迷使得航空公司在13 年之後的運力引進有所放緩，為後續航空的複蘇奠定了供給基礎。從2004年下半年 開始，伴随着國際航線需求的爆發，行業快速越過供需拐點，随後開啟了約1年左右 的繁榮期。

同時，我們看到，從2015年開始，主要的航空公司也加大了對于運力的引進速度。 從實際運力的投放角度來看，2017年成為實際運力投放的高峰期。

具體來看，這一輪的運力擴張，民企的高增速是其中的重要力量。民航業在2007- 2013年間經曆了一波民營航司的出清，監管部門于2013年放開新設航空公司的限制。 2013年民航局出台政策取消票價下行限制，實質上擴展了低成本航空的生存空間。 2014年出台《促進低成本航空市場發展的指導意見》，在政策上予以鼓勵，同年有 一批航空公司宣布轉向低成本運營。

（三）價格周期：客座率和票價在 2015 年進入雙升階段

從價格的情況來看，由于行業在13年之後的運力引進有所放緩，2014年，行業本身 的供需就處于“弱平衡”的狀态。因此，國際航線需求端的爆發使得閑置運能得以快 速消化，需求很快越過運力增速拐點，客座率和票價在2015年進入雙升階段。同時， 油價下跌成為行情加速的助推劑。

值得注意的是，2014-2019年也是航空行業運價改革逐步擴大範圍的時間段。2016 年9月，民航局、國家發改委聯合印發《關于深化民航國内航空旅客運輸票價改革有 關問題的通知》，進一步擴大市場調節價航線範圍，800公裡以下航線、800公裡以 上與高鐵動車組列車形成競争航線旅客運輸票價交由航空公司依法自主制定。同時 規定航空公司上調市場調節價航線無折扣的公布票價，原則上每航季不得超過10條 航線，每條航線每航季票價上調幅度累計不得超過10%。2017年12月，民航局、國 家發改委發布《關于進一步推進民航國内航空旅客運輸價格改革有關問題的通知》，決定進一步推進民航國内航空旅客運輸價格（以下簡稱國内旅客運價）市場化改革。

特别是2017年的票價新政，在航線質量、數量全面超預期，三大航主樞紐（北京、 上海、廣州、深圳）互飛5條航線全部出現在此次新增目錄中。 從2018年的情況看，我們認為：一方面，由于當時的供需處于“弱平衡”的狀态， 随着下半年宏觀經濟的下行，需求改善的持續性未能延續，這使得股價的超額收益 并不明顯；但另一方面，票價市場化改革的持續推進，帶動了2016-2018年票價的改 善，尤其是2018年的上半年，核心一二線城市的定價政策的放開打開了潛在盈利空 間的上限。

（四）利潤周期：票價市場化改革降低利潤波動

利潤表現來看，從2014年下半年到2017年底，主要航司的利潤延續改善趨勢。2018 年，受需求降速和供給過剩等因素影響。主要航司的利潤小幅回落。

（一） 需求周期：2023 年國際航線或有望全面複蘇

由于我國經濟整體雖然有所減速，但GDP增速仍在比較合理的區間，我們可以近似 用2018-2019年的航空行業複合增速來作為近年來行業的自然增長速度，增速大概 為10-11%。由于2020年數據波動太大，為了更好地測算未來兩年的行業供求關系， 我們将以2019年為基數，來測算2022年以及2023年的需求增速。

我們以2019年為基數年，對2022年和2023年的航空需求進行測算。國内航線方面， 受變異毒株和偶發性輸入病例的影響，我們預計國内航線的需求至少在2022年上半 年還會存在比較大的壓力。如果新冠口服藥物的推進順利，或将使得歐美疫情得控 的确定性增加，這将明顯減少輸入性病例對國内航線需求的負面影響。而且随着天 氣轉暖，輸入性病例有望明顯減少，我們預計今年下半年國内航線的需求将開始逐 步恢複，以2019年為基數有望恢複到10%-15%左右的增長。

國際航線的複蘇将取決于我國國内新冠疫苗的普及速度和全民免疫的進度。一方面， 即使歐美國家完成全民疫苗接種，也很難完全避免新冠病毒攜帶者進入中國，而且 很多發展中國家都還沒完成疫苗接種，而新冠極高的傳染系數使得隻要我國沒有建 立起全民免疫，那麼入境旅客隔離14天的政策可能會很難取消，在此之前，我國國 際航線的恢複可能都較為緩慢。

2022年2月11日，國家藥監局根據《藥品管理法》相關規定，按照藥品特别審批程序，進行應急審評審批，附條件批準輝瑞公司新冠病毒輝瑞公司治療藥物奈瑪特韋片/利 托那韋片組合包裝(即Paxlovid)進口注冊。相比于大分子藥物（如注射用中和抗體藥 物等），小分子口服藥具有抗病毒效果直接、生産成本和用藥成本低、運輸和儲運條 件易滿足、居家服用方便等優勢。國家藥監局對口服新冠藥物的應急審評審批，或 意味着我國全面免疫的進程有望明顯加快。

因此我們預計2022年國際航線的需求仍舊存在比較大的壓力，可能下半年部分商務 航線會有所緩解，但預計下降幅度仍然會非常大。随着2022年中國全民免疫進程的 加速，2023年國際航線有望迎來明顯修複。

交叉驗證來看，另外，2022年1月7日，中國民用航空局、國家發改委、交通運輸部 聯合印發《“十四五”民用航空發展規劃》，《規劃》将“十四五”分為2年恢複期 和3年增長期兩個發展階段，同時預計到2025年，旅客運輸量達9.3億人次，2019- 2025年的年化增長率為5.9%。考慮到2021年底，行業的旅客運輸量約為4.4億人次，則隐含2022-2025年的年化複合增速為21%，進一步考慮到基數效應的影響，我們認 為2023年行業需求增速的中樞或明顯高于21%。

（二） 産能周期：預計 2023 年供需差約為 20%

為了更好判斷行業供需，我們對未來兩年的運力供給的測算也以2019年作為基數。 從2021年前三季度的情況看，主要航空公司的運力引進增速較去年明顯提升。其中， 吉祥、春秋和國航的運力引進增速較快，淨增加飛機數量約分别占年初運力的10%、 7%和4%。我們對幾個航空公司中報對2021年下半年運力引進的展望數據也進行了 分析，三大航運力的增速中樞約為5%。 綜合這兩個數據，考慮到六大航空公司占到國内運力超過90%，我們可以綜合判斷 2021年行業整體運力增速約為5-6%左右。

對于2022年及之後的運力引進速度仍有一定的的不确定性，最主要的原因是 737max的引進和複飛進度。

2020年11月18日，在經過複飛評估以及安全性審查後，美國聯邦航空管理局（FAA） 已經宣布正式批準波音737Max複飛。2021年3月，在國務院新聞辦公室舉辦的新聞 發布會上，中國民用航空局副局長董志毅回應稱，必須要滿足複飛三原則，即“中國 民航已經多次表達了複飛三原則，即飛機的設計修改必須獲得适航批準，駕駛員必 須重新得到充分有效的訓練，兩起事故的調查結論必須是明确的，而且改進措施必 須是有效的”。

2021年11月，中國民航局發布了《關于737MAX的适航指令征求意見通知》。《通 知》指出，波音737-8飛機先後發生印尼獅航和埃塞俄比亞航空兩起空難，調查結果 表明兩起事故的發生皆因當波音737-8飛機處于人工飛行且襟翼收上的狀态，錯誤的 高迎角輸入反複激活激動特性增強系統（MCAS），導緻水平安定面重複低頭配平， 飛行機組在多重告警的幹擾下，無法有效識别定位故障并采取措施，最終造成飛機 失去控制。為了解決上述不安全狀态，波音啟動了飛行控制系統軟件和顯示系統軟 件的設計更改工作，中國民航局在對波音提交的飛行控制系統軟件設計更改、顯示 系統設計更改、飛機飛行手冊修訂、水平安定面配平線束敷設改裝等相關改正措施 開展了全面的評估後，确認相關改正措施能消除上述不安全狀态。我們認為，《通 知》一定程度上表明737MAX在中國的複飛邁出了重要的一步。

由于波音737max在2019年持續生産，但于2020年1月停産，而且我國也基本很少取 消波音訂單，我們預計一旦中國批準，波音737max可能按照以前的訂單順延交付。 由于我國對于飛行安全的高标準以及中美關系的複雜性，我們預計中國批準複飛的 時間大概率會晚于美國，再加上目前由于疫情影響，國際航線基本停滞，導緻國内 航線整體運力供給過剩，航空公司對于複飛的積極性預計也不高，我們預計中國批 準複飛的時間可能會晚半年到一年的時間，再加上航空公司飛行員培訓也尚需時日， 所以我們傾向于認為2022年737max不會複飛也不會引進，而2023年之後将可能全 面複飛且按之前已有訂單順延引進，屆時預計新冠疫情的影響也趨于結束，航空公 司也有新增運力需求。

按照這一假設，我們根據各個航空公司披露的運力引進及退出計劃，在此基礎在2022 年剔除737max的引進計劃，而在2023年加上737max的順延引進（以之前2019年預 計交付數為基準），來測算2022-2023年行業的運力增長情況。

從目前公布的數據看，各個航空公司對于運力引進都相對謹慎，三大航運力同比增 長大概為5-6%左右。我們沒有看到海南航空的數據，但由于海南航空的重點由以前 的規模擴張轉為精細化管理，其他小航空公司運力在疫情影響下也偏謹慎，我們預 計行業競争格局在未來兩年偏穩定，預計三大航運力增速與行業運力增速相當。因 此，相較于2019年，我們預計2022年行業運力增速約為10%左右，而2023年加上 737max的引進（按此前的訂單節奏順延），因此我們預計2023年行業實際運力增 速相較于2019年将達到17%左右。

綜合前文的分析，我們預計行業在2022年，或仍将存在明顯的供給過剩的情況；而 随着需求端的複蘇以及供給增速的明顯放緩，行業在2023年有望出現供需拐點，下 半年供需差有望明顯擴大。（報告來源：未來智庫）

（三）價格周期：相較于 2018 年，本輪供需差疊加票價市場化有望為 價格上行打開空間

2004年3月17 日，《民航國内航空運輸價格改革方案》經國務院批準公布實行，明 确提出“國務院決定對民航體制進行改革。民航運價改革是體制改革的重要内容之 一，必須與體制改革同步進行，以适應航空運輸市場發展的需要”。該方案首次确立 了民航價格體制改革的大方向，正式開啟了航空票價市場化改革大幕。2015年民航 局發布《關于推進民航運輸價格和收費機制改革的實施意見》，明确：到2020年， 國内航線客運票價主要由市場決定的機制基本完善，科學、規範、透明的價格監管 制度基本建立。

票價，最終由供求決定。供需關系的弱平衡，以及2018年下半年需求下台階，使得 實際票價的改善幅度和持續性低于部分投資者的預期。但價格管制不僅扭曲了價格 信息，而且不利于航空公司通過消費力高的東部航線盈利，交叉補貼培育西部較低 消費能力的航線。我們認為，随着這一輪周期中，供需差的擴大和票價市場化改革 的有序推進，實際價格的改善幅度值得期待。

航空行業的投資時鐘應當區分基本面周期與投資周期。基本面周期：我們大緻将一 輪基本面周期劃分為3階段，分别為複蘇期、繁榮期和衰退/低迷期。由于航空需求增 速的變化明顯領先于客座率和票價的變化，我們對不同階段的劃分以需求增速是否 超過運力增速為領先指标。複蘇期：受運力持續消化影響，客座率與票價水平可能 依然處于絕對值或增速下行區間；繁榮期：需求增速回升至供給增速之上時，行業 錄得“量價齊升”；衰退期：供需關系惡化情況下，初期客座率與票價水平同比仍有 改善，但增速會有明顯下滑，行業進入“運力消化期”。

投資周期：投資于需求增速跨越運力增長的拐點之前。（1）PE估值來看，近年來， 一輪周期的衰退和低迷期，市場可接受的三大航PE在10-15XPE之間，複蘇期開始持 續擡升，繁榮期可達40XPE以上。（2）複盤中國航空行業三輪周期，複蘇初期，航 空股明顯反彈，相對滬深300超額收益視供需差缺口表現不定；繁榮期，需求增速突 破運力供給速度，三輪周期均錄得至少1倍以上超額收益。因此，行業最佳投資時點 表現為投資于行業複蘇初期，即需求增速跨越運力增長的拐點之前。

三輪周期綜述：供需差是票價上行的基礎，票價市場化改革降低利潤波動。（1）一 輪周期内部，複蘇期約0.5-1年，繁榮期約1年，衰退期視供需差而定，牛短熊長。三 輪周期的供需差最高分别為11%/27%/16%，第二、三輪周期中票價同步增速最高分 别為28%/17%。（2）從第一輪到第三輪周期，受需求增速下台階、民航局對供給調 控更加精細化等因素影響，趨勢上，行業“周期性”有所鈍化。票價市場化改革的持 續推進，帶動了2016-2018年票價改善，但由于供需差處于“弱平衡”，行情演繹未 能持續，但票價市場化機制已經基本完善。

本輪航空周期：預計2023年國際航線或有望全面複蘇，23年供需差約為20%，同時，相較于2018年，本輪供需差疊加票價市場化有望為價格上行打開空間。2月11日， 國家藥監局對輝瑞口服新冠藥物Paxlovid進口注冊。随着疫苗加強針 中和抗體 小 分子藥物等防治結合等方式不斷推進，我們預計23年國際航線有望迎來明顯修複， 相較于19年，預計下半年需求同比增速有望突破35%。考慮737Max複飛進度，預計 23年供給端相較于19年同比增速約17%。随本輪周期供需差擴大和票價市場化改革 有序推進，實際價格改善幅度值得期待。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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