（報告出品方/作者：廣發證券，郭鵬，許潔，姜濤）

公司27.58億定增将逐步落地，預計年内産能實現翻倍，危廢資源化全國化布局已現。 對于公司項目複制性及産能爬坡能力，我們認為市場無需擔憂。公司具備配伍工藝 （處理成本持續下降）、設備疊代（提升金屬提純效率）、貨源組織（全國化物料回 收）、公司治理（管理融合、員工激勵）、産業鍊延伸（危廢-合金-金屬-精加工）五 大核心競争力，疊加行業持續專業化的趨勢。我們認可的路徑是技術壁壘推動市占 率提升，疊加産業鍊持續延伸至金屬精加工（鎳加工），值得市場期待。

（一）技術設備壁壘：配伍工藝升級帶動降本，關鍵設備疊代提升效率

技術壁壘是公司産能擴張的核心依托，同時也是市場對于其項目可複制性的核心驗 證點。我們認為公司的技術壁壘集中于兩方面，最重要的是針對複雜的危廢原材料 進行配伍，長期積累大量經驗，降低單噸輔料添加成本；此外，公司通過持續疊代 關鍵設備，進一步提升項目運營效率。對于不同的危廢項目的物料，公司通過内部 的技術交流形成解決方案并持續疊代，同時例如烘幹、煙氣等關鍵設備使用亦可實 現跨項目使用。我們認為伴随公司配伍經驗的持續積累，将持續提升公司的噸危廢 加工利潤，亦可加強項目競争力，持續提升項目的可複制性。（報告來源：未來智庫）

1.危廢種類複雜，配伍環節為重中之重

據國家危險廢物名錄（2021年版），危廢可分為46大類别479種，但僅公司危廢資 源化對應的HW22、HW46、HW48、HW49等在内的危廢就涵蓋包括含銅污泥、有 色冶煉廢渣、煙灰等在内的多種材料，涵蓋PCB、有色企業等多個上遊。不同企業 的危廢物料含量不同、同一企業的不同批次危廢亦會出現金屬含量波動。因此危廢資源化行業需要根據不同物料進行配伍，形成相對穩定的入爐材料。配伍是工藝預 處理中的核心環節，良好的配伍工藝可以提升産品的含銅量和稀貴金屬的含量，為 公司帶來超額的盈利能力。

從效果來看，公司優質配伍工藝帶動2021年上半年處理成本相較2020年上半年下 降15%。近年公司持續優化危廢配伍環節，多種危廢對應多種原材料添加配方，持 續積累配伍經驗，帶動處理成本持續下降。如陽新鵬富通過技改，新的“重金屬污 泥高效預處理與資源化利用關鍵技術”使得2021年上半年處理成本較2020年平均 下降15%。

2.關鍵設備疊代，針對不同物料來源實現關鍵設備替換

深度資源化技術通常設備自動化程度高，同時主要處理設備能耗低、配套設備除塵 效果強等，全方位提高危廢處理效率。目前行業中仍以火法熔煉工藝居多，以含銅 污泥危廢為例，其成分複雜且含水率高達70%-80%，十分粘稠無固定形态，需先進行烘幹或燒結的預處理降低含水率。先進設備結合工藝能将危廢脫水至水分含量在 10%以下，其一能固定形态，其二為後續熔融、焙燒節省燃料。此外，先進設備還具 有自動化程度高、有毒煙塵處理效果好、設備持續運行周期長等特點，達到降低人 力物力，提高生産效率的作用。

（二）渠道壁壘：定增旨在拓寬産能布局，全國化采購渠道鋪設成效可期

從盈利模式來看，危廢收集能力是公司擴張盈利的核心要素。我們從兩個維度來理 解危廢收集，第一個是産能的廣度布局可以擴大危廢回收範圍，同時各地産能可以 形成處置原材料上的協同能力。從本質上來看，公司定增募資旨在推動全國範圍産 能迅速建設，尤其是基于公司技術優勢的前提下，當前階段的擴産時機必須把握。

第二個維度是全國化渠道布局可助力公司各項目産能利用率提升。以單一項目來看， 地推式的回收渠道盡管可以匹配物料回收需求，但對物料回收量的提升能力仍略有 不足。目前，公司随着資源化項目布局範圍不斷擴張，結合原料資源分布不均勻的 市場狀況，在集團層面建立統一的資源化闆塊采購中心，制定原料采購管理辦法及 材料市場客戶信息管理辦法，搭建客戶信息報備流程，形成完備的采購人員及采購 流程管理體系，最大程度滿足資源化項目原料需求，提升産能利用率。

（三）治理優勢：公司治理出衆為管理賦能，高度互信管理持續融合

公司治理出衆，管理持續融合。高能環境傳承東方雨虹優質的公司治理基因，公司 約兩年推動一次股權激勵，自上市以來已實施3次，管理團隊股權激勵充分，多次股 權激勵覆蓋高管及百人以上核心技術人員。除了股權激勵外，公司亦鼓勵技術人員 通過持續改進工藝，促使輔料添加成本下降。我們認為出衆的公司治理為項目複制 擴張提供堅實的技術工藝疊代和人員輸送激勵支持。此外，公司董事長李衛國2021年增持1.74億元，2022年7月公司總裁淩錦明、副總裁胡雲忠、财務總監吳秀嬌亦增 持公司股票，彰顯管理層信心。

公司管理層持續融合，彰顯戰略互信。公司收購的陽新鵬富公司創始股東柯朋目前 已經參與公司重慶耀輝、貴州高能、金昌高能等項目管理；公司收購的靖遠高能公 司創始股東譚承鋒總目前已經參與金昌高能的項目管理，彰顯管理層互信。高能環 境也派駐技術研發人員霍成立博士擔任陽新鵬富公司高管，深入生産經營，持續推 動公司技術疊代，持續培養人才梯隊。

（四）産業鍊延伸：危廢-合金-金屬-精加工全産業鍊布局，構建長期優勢

公司具備産業鍊一體化能力，延伸危廢-合金-金屬-精加工全流程體系，想象空間廣 闊。公司早期通過收并購切入行業（危廢-合金）并新建重慶、金昌、江西等項目持 續完備産能，并通過新建江西鑫科、靖遠宏達技改等拓張後端産出電解銅、電解鉛 等金屬産品（合金-金屬），亦收購鑫盛源、正弦波拓張金屬精煉如氧化亞鎳、硫酸 鎳等布局（金屬-精加工）。通過上述布局，公司可将上一環節的産品直接應用于下 一環節作為原材料，進一步提升了危廢收集的價值最大化，并有望通過精加工産品 進軍下一産業鍊，提升企業長期競争力。（報告來源：未來智庫）

（五）專業企業占比提升：行業專業化趨勢演繹明顯，公司發展深度契合

我國危廢資源化處于快速發展階段，産能需求不斷釋放，2020年資源化産能核準規 模近億噸。盡管行業整體競争格局分散，但其中頭部産能單廠規模持續提升，此外， 從各省規模TOP15公司來看，絕大部分呈現加速向專業資源化公司集中趨勢。根據 各省生态環境廳危廢審批資質數據及測算，截止2021年，各省資源化規模TOP15企 業中專業資源化企業産能為3944萬噸/年。專業企業産能占比由2017年51.0%提升至 2020年62.3%，意味着行業正加速向專業資源化公司整合，我們認為公司作為專業 環保企業，目前亦處于擴産周期，深度契合行業發展趨勢。

我們統計了29個省份（除港澳台、上海和西藏），規模TOP15危廢資源化産能的企業分類（産廢/專業），其中2021年相較2017年專業資源化企業規模占比漲幅超過 20pct的有8個省，共計21個省占比增長，僅8個省份出現下降，海南省保持不變，專 業企業規模占比整體呈現提升态勢。

ToB運營模式兩度轉型迎來新增長，危廢業績發力邁入新篇章。公司自上市以來經曆兩次業務轉型，從土壤修複至垃圾焚燒至危廢資源化。公司成立之初憑借與雨虹 的業務協同，立足土壤修複工程業務。後伴随垃圾焚燒行業在“十三五”進入産能高 速釋放期，公司一方面通過垃圾焚燒工程擴增工程收入，另外伴随垃圾焚燒廠逐步 工程轉運營，保障公司收入業績高速增長。2017年起公司逐步投資危廢資源化早期 項目，危廢資源化業務于2020年起逐步成為公司的核心業務。垃圾焚燒業務支撐了 公司從土壤修複到危廢資源化轉型期的高速成長，同時為新業務提供現金流支撐。 危廢資源化業務的轉型标志着公司進入發展新階段，TOB模式下的快速增長期已至。

（一）土壤修複-垃圾焚燒-危廢資源化，兩次轉型帶動業績高速成長

營收業績複合增速保持在30%以上，危廢帶動業績增長盈利模式穩定向好。公司兩 次轉型匹配行業發展節奏，尤其是垃圾焚燒業務在2018-2020年帶動收入快速增長， 2020年起危廢資源化業務随即發力，公司營收近五年複合增速達35.7%，2021年實 現營收78.27億元（同比 14.6%）。業績近五年複合增速達39.5%，2021年實現業績 7.26億元（同比 32.0%）。危廢資源化業務表現優異，随着危廢密集投産未來公司 運營資産盈利模式長期穩定向好。

ToB運營業務收入占比大幅提升，模式革新邁入穩增長。公司早期土壤修複業務為 工程類業務，垃圾焚燒業務在建設期确認工程收入，運營期确認運營收入，目前焚 燒項目多數已進入投産期。危廢資源化業務則均為運營業務。伴随公司業務轉型節 奏，危廢資源化及垃圾焚燒逐步投運，帶動公司運營收入占比持續提升，2021年實 現運營收入48億元（同比 129%），占收入比62%，未來危廢資源化業務收入占比 将持續提升，帶動運營占比進一步提高。

業務結構轉型亦帶動公司ROE持續提升，公司淨現比已超100%。公司近年來ROE 持續提升，主要系垃圾焚燒工程業務對淨利率産生影響。近年來焚燒逐步轉為運營， 同時高ROIC的危廢資源化業務收入利潤占比持續提升，未來仍帶動公司ROE進一步 提高。從現金流的情況來看，公司近年來工程業務持續加強回款，運營業務現金流 本就較為優質。充沛的現金流可助力公司未來在危廢資源化業務中保障物料采購， 降低公司運營風險，帶動業績進一步提升。（報告來源：未來智庫）

（二）工程訂單自去年下半年起迅速恢複，垃圾焚燒業務企穩發展

在手工程訂單充裕，拿單能力持續提升。2017-2018年公司持續獲取各類工程訂單， 但受行業環境及訂單支付周期影響，2019年土壤修複訂單有所下滑，後持續恢複， 但仍未恢複至2018年水平。除此之外，公司填埋場治理及滲濾液處理工程項目訂單 近年來亦有下滑。但值得注意的是，公司自2021年下半年起工程訂單迅速增長，2022 年1-7月僅公司公告訂單口徑，已新簽訂單超15億元，其中其他工程承包類訂單已超 過2021年全年水平。預計年内公司新簽工程類訂單将持續恢複，帶動工程業務保持 穩健增長。

垃圾焚燒闆塊業績增長及現金流流入穩定。現有運營規模達9500噸/日，在建産能達 2100噸/日，合計産能1.16萬噸/日。公司垃圾焚燒業務高速成長，2021年多個垃圾焚 燒項目集中投産，截止2021年底公司有12個成熟運營的生活垃圾焚燒發電項目，其 餘在手垃圾焚燒項目均已進入全面建設階段。垃圾焚燒項目逐步投運為公司帶來穩 定的運營/委托運營收入和業績增長和經營性現金流流入。

ToB的危廢資源化帶動公司走出估值低谷，我們認為公司将邁入新台階。環保行業 自2018年受去杠杆影響估值下行，公司當時仍處于自土壤修複向垃圾焚燒轉型的周 期，亦難免于估值下降。從PE-band來看，此段時間PE-ttm估值中樞介于15-20倍， 為焚燒 工程的混合估值體系。後伴随公司2020年定增逐步展示其危廢資源化業務 的發展潛力，公司估值中樞上行至25倍（PE-ttm），甚至一度達到30倍。而目前公 司估值回落至20倍（PE-ttm），一方面系疫情影響，另一方面系市場對公司定增的 猶豫。

但是，公司危廢資源化作為ToB業務，發展前景廣闊，具備更高估值潛力（當前PEG 僅0.4，采用2022年PE與2022-2024年預測歸母淨利潤複合增速計算）。低估的本質 原因在于，市場對其項目的複制性、産業鍊的延伸能力、再生資源減碳屬性的挖掘 尚不充分，我們認為公司技術壁壘保障項目複制性、金昌地區項目布局彰顯産業鍊 延伸能力、減碳屬性挖掘值得期待，業績的持續驗證将帶動公司估值提升，戴維斯 雙擊可期。

（一）ToG 到 ToB 的估值如何體現溢價？——項目複制性、業績驗證

ToG到ToB的估值提升需要依賴項目複制性和技術領先性。公司業務中垃圾焚燒業 務是明顯的ToG業務，土壤修複業務也可看做ToG的商業模式，危廢資源化為明顯的 ToB業務。不難看出，ToG的商業模式最大特征為不同項目差異相對較小，如垃圾焚 燒廠的爐型、煙氣處理系統、處理費和電費的定價都較為接近。市場若驗證公司具 備單一項目的建設能力，則對項目複制性的擔憂就會降低。但危廢資源化項目物料差異巨大，各項目的盈利能力亦因物料、所處區域不同而差異明顯。

因此我們花費巨大篇幅探讨公司的競争壁壘，以期證明公司的項目具備可複制性。 盡管公司的危廢資源化項目兼具上述優勢與挑戰，但是我們認為當前資源化規模尚 處于擴張期，擁有已投運的優質項目案例同時又需要後續驗證的公司，預期差顯著。

盡管危廢資源化項目存在差異性，但是值得注意的是，ToB業務ROIC較高，可帶動 ROE提升。ToG垃圾焚燒業務以BOT模式為主，重資産屬性，項目平均ROIC約為 3.5%。ToB危廢資源化業務，相對垃圾焚燒發電項目單噸固定資産投資較小，流動 資金需求較高，我們以單噸危廢利潤1000元進行測算（仍低于上圖平均水平），項 目平均ROIC仍超過10%，為垃圾焚燒項目ROIC的3倍。因此，公司立足垃圾焚燒進 軍危廢資源化，将帶動公司ROE的持續提升。

此外，危廢資源化項目回款周期短，有望帶動現金流持續改善。ToG環境修複闆塊 業務呈工程訂單收入波動較大，回款周期較長的特點。ToG垃圾焚燒業務為政府剛需，收入穩定，垃圾處理收入 垃圾發電收入 電價補貼等盈利模式清晰，但難以避 免的是補貼拖欠帶來的公司應收賬款持續提升。ToB的危廢資源化，因其加工周期 段，上下遊交割付款模式清晰，保障公司回款能力。

（二）再生資源減碳屬性的估值如何體現？——減碳路徑的認證

資源化作為近年來新興技術路線，提純出的金屬材料可幫助企業節能減排，符合碳 中和背景下再生資源屬性。以銅為例，2015-2019年我國精煉銅産量增速相較于 2010-2014年有所放緩，2018年895萬噸精煉銅中234萬噸為再生方式所得，占比近 26%。危廢資源化技術路線下，前後端産物為再生金屬大宗商品，可在一定程度上 補充金屬資源。伴随我國禁運洋垃圾以及推進碳中和，危廢資源化後産品勢必将進 入再利用體系，成為對資源品供給的補充之一。

再生金屬利用可以顯著降低企業排碳量以及污染水平，節能減排效果突出。根據有 色金屬協會和再生金屬分會的統計，生産1噸原生銅金屬量的綜合能耗為1444千克 标準煤，而生産再生銅的能耗為390千克煤（占原生能耗的27%），節約煤炭1054千 克（節約73%的能耗）。生産1噸原生銅金屬量的水耗為396.5立方米，而生産再生 銅的水耗僅為2立方米，節約水資源395立方米。此外，1噸再生銅減少固廢排放380 噸，減少SO2排放量0.137噸，減少CO2排放約3.53噸。金屬資源的回收及二次利用 是實現節能減排的有效途徑，對實現碳達峰、碳中和目标有積極貢獻。

除顯著降低企業排碳量以及污染水平外，再生方式還能有效降低成本，擴大利潤空 間。從生産端看，再生金屬生産成本大幅低于原生金屬，再生銅、再生鋁及再生鉛的 生産加工成本僅分别為原生金屬成本的25%/2.86%/66.67%。從收入端看，再生金屬 僅小幅折價，基本為原生金屬價格96%-98%，計價系數較高。因此，危廢資源化利 用作為再生金屬生産的方式之一，既能節能減排、符合碳中和發展趨勢，又能降低 成本擴大利潤空間，實現環保與效益的雙赢。

再生金屬利用率低，提升空間大。2020年，中國再生金屬銅、鋁、鋅、鉛的消費量 是2150萬噸，占消費總量的28%，低于全球再生金屬利用率水平7pct，低于發達國 家再生金屬利用率水平17pct。再生銅/鋁/鉛産量占其總産量比分别為32%/20%/37%， 與美國、日本等相對成熟的資源循環體系下的利用率相比還有較大提升空間。

政策 資金雙重支持，再生增長勢頭強勁。經過數年的工業化建設，我國資源品社會 保有量逐漸累積，迎來報廢期高峰。再生資源循環利用在行業政策指引和企業财稅 優惠的雙重支持下迅速發展。《“十四五”循環經濟發展規劃》提出：大力發展循環 經濟，推進資源節約集約循環利用。到2025年，廢鋼利用量達到3.2億噸，再生有色 金屬産量達到2000萬噸，其中再生銅、再生鋁和再生鉛産量分别達到400萬噸、1150 萬噸、290萬噸，資源循環利用産業産值達到5萬億元。要實現上述規劃目标，到2025 年再生有色金屬年産量較2020年增37.93%，再生銅、再生鋁、再生鉛增幅分别為 23.08%、55.41%、20.83%。發展循環經濟将在我國經濟發展過程中變得日益重要， 提高再生金屬的利用率正成為未來産業發展的重中之重。

（三）如何理解高能的未來？——多領域的橫向擴張和産業鍊的縱向延伸

縱向延伸的必要性：ToB前後端一體化，盈利能力和抗風險能力強。環保行業中ToG 産業鍊很短，ToB産業鍊則長很多。身處ToB産業鍊，具備一體化産業布局的公司更 具競争優勢。在危廢資源化領域中，目前僅少數産能具備後端一體化處理能力，高 能環境作為其中之一，不僅具備前端（危廢-合金） 後端（合金-金屬），并通過鑫 盛源和正弦波擴張了金屬的深度資源化（金屬-精加工），在持續提升上下遊物料匹 配度的同時，能夠提升利潤率，并進一步抵禦大宗商品價格波動帶來的風險。（報告來源：未來智庫）

橫向擴張的必要性：資源化多領域擴張，業務有望多點開花。環保行業細分闆塊衆 多，不同闆塊成長周期各異，某一細分闆塊的發展可能會受到行業發展的制約。因 此，跨行業的轉型雖難但勢在必行，是公司業務高速發展的必要條件之一。近年來， 公司積極拓展ToB固危廢資源化利用品類，通過外延收購從廢金屬資源化拓展至廢 橡膠、廢玻璃、醫療廢棄物等品類，多領域的産品品類布局為公司成長和業績增長 提供更多可能性。與此同時，公司不斷完善公司治理架構的同時強化風險管控能力， 優化分子公司管理和采購投資制度。

（1）危廢資源化部分：根據各個項目産能及投産規劃，分别假設各項目産能利用率， 計算危廢處理量，并假設已投運項目單噸危廢淨利潤保持穩定，新增項目單噸危廢 淨利潤1000元，并假設2022-2024年該業務毛利率分别為7%/8%/8%；

（2）危廢無害化及工程部分：無害化根據公司曆史增速，假設2022-2024年增速為 20%，毛利率40%維持穩定；危廢工程假設2022-2024年收入增速分别為30%、20%、 20%，毛利率25%；

（3）生活垃圾處置業務依照公司施工及投産指引确定工程施工進度，并假設未來三 年年均新增垃圾BOT或EPC體量為1000噸/日，按照噸投資45萬元/噸/日計算，毛利 率受工程施工占比下降、運營占比提升影響，呈現上升态勢；

（4）環境修複訂單逐步恢複至2018年水平，因相關工程施工期往往為11-2年，假設 當年/次年/第三年施工比例分别為30%、40%、30%，毛利率與曆史水平持平，維持 在30%。

不考慮定增攤薄，預計22-24年歸母淨利潤為10.2/13.8/18.4億元，PE為14.7/10.9/8.2 倍。危廢資源化龍頭起航，技術優勢顯著，推動産能擴張及産業鍊延伸。公司與東方 雨虹為同一實控人，公司治理體系優良。從與可比公司相似性視角，如偉明環保亦 立足環保垃圾焚燒主業拓張高冰鎳、正極材料等新能源領域布局，與公司進軍再生 資源及新能源金屬加工産業鍊具有相似性。從與可比公司差異性視角，公司相比同 業公司業績複合增速更優。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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