（報告出品方/作者：廣發證券，洪濤、嵇文欣）

回顧珀萊雅過去五年，市值不斷提升。将市值拆分為業績和估值，我們認為，公 司業績的主要影響因素有兩個，一是化妝品整體消費需求，二是公司自身的經營策 略及能力；公司估值的主要影響因素有三個，一是化妝品行業整體估值及公司在行 業中所處的地位，二是公司業績是否符合預期，三是公司在資本市場方面的動向（比 如管理層減持、股權激勵、收并購等），我們首先複盤公司上市以來業績和估值的變 化，直觀認識公司的成長曆程。

（一）業績增長的三個階段

公司歸母淨利潤從2017年的2.0億元提升至2021年的5.8億元，增長接近三倍， 我們将公司五年以來的業績增長分為三個階段： 2017-2019年：流量紅利顯著，業績高速增長； 2020-2021年：疫情加大經營不确定性，業績增速放緩； 2022年以來：品類結構優化、品牌勢能釋放，業績增速呈現提升趨勢。

1、2017-2019年：流量紅利顯著，業績高速增長。

行業層面，化妝品行業在這一時期高速發展，核心在于渠道變革帶來的新機會。 一方面是流量從線下到線上的轉移，電商平台憑借着比線下更豐富多樣的産品、更 便捷的購買體驗，吸引大量流量聚集；另一方面則是電商平台自身升級進入了一個 新的階段，信息流和内容化成為發展趨勢、推薦流量成為淘内流量主角，頭部大店 優勢被放大。

天貓反複強調自己在建立品牌形象方面的作用，大力推廣“品效合一”類營銷 工具，品牌順勢而為、實現高速發展。根據阿裡投資者日活動中管理層的分享，2017 年超過半數中國上市公司零售品牌在天貓開店，同品牌GMV增速達到76%，遠超此 部分公司整體收入24%的增速；天貓TOP20的國際品牌合作夥伴GMV增長超過70%， 但這些品牌的整體财報增速僅11%。對于美妝而言，品牌力、GMV增速、利潤率是核心指标，在當時流量競争還沒有那麼激烈的情況下，天貓很好地滿足了這三點。 随着越來越多美妝品牌，尤其是知名國際品牌紛紛入駐天貓，人們對化妝品整體的 消費熱情更加高漲。

公司層面，2017年報中強調“多品牌、多品類、多渠道、多模式”的發展戰略； 2018年報中強調“三駕馬車”發展戰略，即主品牌珀萊雅穩步發展、電商平台強勢 發力、優資萊單品牌店持續重推；2019年報中再次強調“多品牌、多品類、多渠道、 多模式”的發展戰略。公司較早就對電商渠道高度重視，早在2012年就設立美麗谷 子公司專門從事網絡渠道銷售，并與天貓、淘寶、京東、聚美優品、唯品會等國内知 名購物網站建立了密切的合作關系，2017年上市募集資金的約68%都用于營銷網絡 建設項目，為其之後充分把握渠道變革帶來的流量紅利打下堅實基礎。 2017-2019年，公司營業收入同比增速分别為9.8%、32.4%、32.3%，歸母淨利 潤同比增速分别為30.7%、43.0%、36.7%，利潤增速高于收入增速，主要原因即是 線上渠道占比提升帶動利潤率提升。

2、2020-2021年：疫情加大經營不确定性，業績增速放緩。

這一階段，由于疫情反複、經濟下行，化妝品零售額增速相比以往出現了更大 幅度的波動：2020年初急劇下滑，2020下半年回暖，2021下半年再次放緩，這與化 妝品的可選消費屬性和經濟不景氣對終端消費影響傳導的時間差有關。

2020年是公司戰略發生重要轉變的一年。2020年報中，公司首次提出“6*N” 戰略，“6”指新消費、新營銷、新組織、新機制、新科技、新智造，“N”指打造 N個品牌，該戰略的核心内涵是指基于以上六項能力打造，賦能、孵化出滿足“不同” 消費者“不同”需求的“不同”品牌。此外，公司還提出由渠道驅動策略快速升級為 産品驅動策略，深化大單品、爆品策略，戰略轉變頗具前瞻性，這為公司之後在功效 性護膚成為主流、産品力成為核心競争力的新環境下參與市場競争樹立了明顯優勢。公司2020-2021連續兩年收入利潤增速均在20%出頭，相比之前年份30% 的增 速有所放緩，主要即是由于疫情對線下渠道造成較大的負面影響，公司線下單品牌 店、日化專營店銷售都有較大下滑，但線上仍然保持較高的增速，使得公司整體業 績表現較為堅挺。

3、2022年以來：品類結構優化、品牌勢能釋放，業績增速呈現提升趨勢。

行業層面，2021下半年至今，化妝品行業的景氣度仍未恢複到疫情前水平，但 整體還是略優于社零大盤。行業内各品牌分化加劇，超高端品牌和性價比品牌增速 領先、小衆和新銳品牌難以為繼，國貨當中研發實力較好、以線上銷售為主的品牌 表現明顯更優。 公司自2020年實施大單品策略以來，首先推出紅寶石精華、雙抗精華兩個核心 大單品，而後延伸至紅寶石和雙抗系列，并于2021年進一步推出紅寶石精華和雙抗 精華2.0版本，不斷強化精華品類心智、豐富大單品矩陣。根據魔鏡，2021年初珀萊 雅天貓旗艦店的精華品類銷售占比在15%左右，2022年初該比例提升至35%左右， 精華大單品毛利率70% ，其銷售占比提升顯著提升公司毛利率。 22Q1公司收入同比增長44.2%、歸母淨利潤同比增長38.5%，毛利率67.6%、同 比提升3.2pp、比20Q1提升7.7pp。公司22Q1的業績表現充分體現出品牌的增長勢 能，4-5月上海疫情封城對公司業績有暫時性的負面影響，但不改品牌長期增長勢能， 根據魔鏡，珀萊雅主品牌今年618銷售額同比增長84%，其中銷量同比增長4%、均 價同比增長76%，業績增長的質量有明顯提升。

（二）估值變化的三個階段

公司PE-TTM從上市之初的22倍提升至2022年6月30日的74倍，中間一度攀升 至100倍，估值增長幅度大，我們将公司五年以來的估值變化分為三個階段：2017年11月-2019年7月：基本跟随行業整體，市場存在觀點分歧； 2019年8月-2021年4月：爆品開啟估值上升通道，公司能力獲得更多認同； 2021年5月至今：回歸穩定區間，估值溢價随品牌力增強有擴大趨勢。

1、2017年11月-2019年7月：基本跟随行業整體，市場存在觀點分歧。

對比這一時期公司PE-TTM和申萬美容護理指數PE-TTM，兩者差距較小。從上 市之初至2018年6月，公司估值稍低于行業整體估值，可能是由于珀萊雅的品牌知名 度還處在初級階段，大衆基礎護膚品 三四線城市線下銷售為主的模式較難受到資本 市場青睐。 2018年7月公司發布股權激勵計劃，其中業績考核目标為：以2017年為基期，公 司在2018年-2020年實現營業收入增長率分别不低于30.8%、74.24%、132.61%；實 現淨利潤增長率分别不低于30.1%、71.21%、131.99%，即18-20年收入的絕對額分 别不低于23.3、31.1、41.5億元，18-20年歸母淨利潤的絕對額分别不低于2.6、3.4、 4.7億元。這一計劃彰顯了公司對于之後發展的信心，拉動估值提升，在業績逐季驗 證的過程中市場也對公司的價值與能力有了新的認識。

2、2019年7月-2021年5月：爆品開啟估值上升通道，公司能力獲得更多認同；

2019年7月，公司成功打造網紅爆品“珀萊雅黑海鹽泡泡面膜”，帶動珀萊雅旗 艦店銷售額高速增長。泡泡面膜在線上推出的第一個月就賣了100多萬盒，2019年7 月拿下了“抖音美容護膚榜”第1名、“天貓面膜月銷量排行榜”第1名等多個魁首， 當月貢獻約6000萬元銷售額，而此前珀萊雅天貓旗艦店整體單月銷售額也僅有4000 萬-5000萬元水平。盡管泡泡面膜的火爆隻持續了幾個月的時間，但在當時來說仍然 算是一個成功案例，一方面為公司貢獻了更多業績，另一方面證明了公司具備打造 爆品的能力，獲得更多估值溢價。 随後，公司很快認識到爆品更多是依托于流量和營銷的階段性産物，無法長期 為品牌賦能，2020年開始由渠道驅動策略快速升級為産品驅動策略，并且進一步地 提出要做大單品，更加重視研發獨特性和産品力，4月即推出紅寶石精華和雙抗精華 1.0版本，踐行新戰略。打造精華大單品對于公司提升客單、提升毛利率以及品牌向 高線級城市突圍有明顯的促進作用，發展邏輯順暢，疊加2020年3-8月大盤整體牛市 氛圍，公司估值在2020年8月初達到峰值100倍PE-TTM。

這一階段的後半期發生了三次短時間内殺估值的情況，第一次是2020年8月初 到9月底，PE-TTM從100倍降到70倍；第二次是2021年2月初到3月中旬，PE-TTM 從99倍降到71倍；第三次是2021年4月底到5月底，PE-TTM從89倍降到63倍。三次 下跌都與行業整體情況較為一緻，第一次是受疫情影響，化妝品公司2020上半年業 績普遍不理想，公司也在2020年6月宣布調整股權激勵計劃中對2020年的業績考核 目标，收入增速由原來的132.61%調低至110.22%（以2017年為基期）、利潤增速 不改變，第二次和第三次則主要與醫美闆塊的熱度變化有關。

3、2021年5月至今：回歸穩定區間，估值溢價随品牌力增強有擴大趨勢。

2021年5月至今公司估值穩定在60-80倍PE-TTM區間，我們認為這一階段公司 估值較為穩定的原因主要有以下幾點：（1）行業層面，化妝品行業整體自21年下半 年以來增速有所放緩，但還是比較堅挺，景氣程度處于中間位置，行業整體估值穩 定在40-60倍PE-TTM區間内。（2）公司層面，公司戰略未發生變化，大單品打造穩 步推進、2021年業績基本符合預期，但市場存在對管理層減持的擔憂，總的來說沒 有出現非常利好或者非常利空的因素。 管理層減持是2021年市場普遍關心的問題。2020年11月17日，公司公告董事兼 總經理方玉友先生拟減持公司總股本的4%，其中采用集中競價方式減持的，減持期 間為自減持計劃公告披露之日起15個交易日之後的6個月内；采用大宗交易方式減持 的，減持期間為自2020年12月1日起的6個月内。2021年6月8日，公司公告方玉友先 生減持計劃已完成，計劃實施期間内累計減持公司總股本的3.3047%，減持總金額 11.2億元。方總減持主要是由于家鄉建設項目以及捐助西湖大學等，雖不涉及股東 和管理層變動，但在一定程度上影響市場對公司未來發展的信心，增添了市場對管 理層後續變動的隐憂。

2022年初以來，公司相對于行業整體的估值溢價呈現擴大趨勢。我們認為主要 原因有以下幾點： （1）行業層面，競争格局發生變化、馬太效應凸顯，在疫情和經濟下行背景下， 消費者傾向于購買确定性，減少試錯、注重性價比，頭部國貨品牌更為受益。 （2）公司層面，①大單品策略成效凸顯，紅寶石精華和雙抗精華出于優異産品 力與高性價比、借助“早C晚A”的熱潮，成功在市場上打出知名度，成為品牌形象 的代表，并提升公司盈利能力。②多品牌培育初見成果，旗下子品牌彩棠2021年營 收約2.5億元，核心單品修容盤、高光盤等在相應細分賽道中取得優異表現，此外針 對年輕大學生群體的護膚品牌悅芙媞、中高端強功效護膚品牌科瑞膚、洗護品牌OR 也有明确的布局成果，有望為公司開辟更多增長曲線。③随着時間的推移，此前市 場對于公司管理層繼續減持的擔憂逐步減弱。

此外，對比公司與海外化妝品公司歐萊雅、雅詩蘭黛的估值水平，近一年歐萊 雅的PE-TTM在50-60倍區間，雅詩蘭黛在20-40倍區間，低于珀萊雅60-80倍的水平。 但考慮到國内股市和海外股市的估值基準水平有差異以及海外化妝品公司曆史悠久， 我們進一步參考PEG，根據彭博，歐萊雅和雅詩蘭黛近五年的PEG都在2以上，側面 反映出市場對優質的龍頭化妝品公司願意給予更高的估值溢價，2021财年歐萊雅和 雅詩蘭黛的PEG約4.2，預計2022财年在3左右，都明顯高于珀萊雅，公司未來估值 提升仍有較大空間。（報告來源：未來智庫）

（一）複盤爆品泡泡面膜，長闆在于營銷、短闆在于研發

2019年7月，公司成功打造網紅爆品“珀萊雅黑海鹽泡泡面膜”，産品的特點主 要在于：豐盈柔密的碳酸泡泡，幫助清潔毛孔污垢和廢舊角質；黑海鹽蘊含多種礦 物元素為肌膚注入養分，深入清潔淨化促進肌膚更新；微細備長炭膜材，深徹吸附 代謝污垢，利于後續營養吸收。這款産品在深入挖掘面膜品類既有的清潔與保濕概 念的同時，通過添加低沸點易揮發的成分和表面活性劑，使得面膜在接觸到皮膚後 體溫的作用下形成泡泡，借助新奇現象迅速抓住消費者眼球，并選在夏季7月進行推 廣，使其産品特點更具可視化呈現。

泡泡面膜的爆發大緻可以分為三個階段：①測試階段，投放以美妝垂直類的尾 部 腰部達人為主，産品宣傳效果集中在氣泡、清潔、去黑頭等特性上；②口碑發酵 階段，加大劇情類達人投放，引入千萬粉絲以上頭部達人，宣傳産品效果以“起泡、 清潔”為主，強調“臉越髒泡泡越多”，深化産品的社交屬性；③引爆與持續轉化階 段，全面加入了種草/美妝/測評/搞笑/劇情等類型達人，并引入明星 平台CPS分傭達 人自發傳播，内容則重點聚焦在回應争議以及效果測評上。百度指數顯示，泡泡面 膜的搜索指數在2019年8月中旬開始飙升，并于8月26日-9月1日期間達到峰值。 從銷售結果來看，泡泡面膜在線上推出的第一個月就賣了100多萬盒，2019年7 月拿下了“抖音美容護膚榜”第1名、“天貓面膜月銷量排行榜”第1名等多個魁首， 當月貢獻約6000萬元銷售額，而此前珀萊雅天貓旗艦店整體單月銷售額也僅有4000 萬-5000萬元水平。但從持續性來看，泡泡面膜的熱度僅持續了幾個月，不久之後就 停止了售賣。

通過泡泡面膜的案例我們發現，公司在把握消費風向和營銷推廣方面具備較強 的能力，而公司在當時缺乏的，一是更經得住考驗的産品力，二是對重點發展品類 的規劃性。 首先，泡泡面膜本身産品力不夠突出。泡泡面膜迎合貼片式面膜的潮流，是清 潔面膜和保濕面膜折中的産品。作為一款清潔面膜，其含有表面活性劑，長期頻繁 使用會對皮膚屏障造成刺激，面膜中使用的低沸點全氟化合物，也可能對皮膚、眼 睛産生一定的刺激。随着消費者逐漸回歸理性，發現面膜之所以能冒泡是因為低沸 點的物質和表面活性劑共同産生、而泡泡多少與皮膚的清潔程度沒有關系之後，該 産品就失去了最重要的賣點。清潔與保濕能力不足使得産品難以獲得顧客的回購， 無法實現可持續性。 其次，面膜品類天然具有流量屬性高于産品屬性的特質。借鑒國際品牌經驗， 雅詩蘭黛、蘭蔻、歐萊雅等的明星單品都是精華産品，精華是高功效的代名詞，有 不斷疊代升級的基礎和持續提升附加值的空間。而面膜在絕大多數消費者心中的主 要作用還是基礎性的補水保濕，敷一定時間以後需要沖洗掉，很難确定皮膚能不能 吸收膜布裡的成分原液，所以售價和利潤空間相對較低，品牌也缺乏不斷升級面膜 産品的基礎和動力。

（二）核心大單品升級 擴充大單品矩陣，研發賦能單品常青

市場普遍關心公司大單品策略的持續性問題，一是考慮“早C晚A”熱潮退去後， 紅寶石、雙抗精華還能否繼續高增長，二是考慮公司是否能再打造出類似于紅寶石、 雙抗精華這樣全網熱銷的新品。我們認為，市場風口從來都難以預測，核心還是關 注公司自身能力的提升，尤其是研發能力的提升，研發直接決定了原有大單品的升 級持續性和新品的推出節奏，産品力進一步決定了品牌口碑。

回顧過去兩年，公司從2020年開始實行大單品策略，主品牌珀萊雅打造了紅寶 石精華、雙抗精華、雙抗小夜燈眼霜等大單品；2021年升級紅寶石精華和雙抗精華 的成分、配方、包材，推出2.0版本，主推紅寶石面霜、紅寶石眼霜、小夜燈眼霜、 雙抗面膜等大單品，并新推源力修護精華、保齡球藍瓶等全新大單品；2022年初至 今，雙抗小夜燈眼霜與紅寶石面霜均推出2.0版本，并新推美白精華“雙白瓶”。2021 年主品牌珀萊雅的大單品銷售占比約25%，随着原有大單品更加成熟以及更多新品 上市，大單品占比有望進一步提升。 我們認為，珀萊雅大單品在後續有較大概率能繼續保持較好的成長性，一是在 于其核心單品能夠持續升級，二是在于其較早布局大單品矩陣、開辟多個單品增長 曲線的成效已經初步顯現。

1、核心大單品持續升級：珀萊雅最核心的系列是紅寶石和雙抗系列，主打抗老 功效，以精華為抓手，逐步拓展到面霜、眼霜品類。目前珀萊雅已經推出2.0升級版 本的大單品有紅寶石精華、雙抗精華、雙抗面膜、雙抗小夜燈眼霜和紅寶石面霜。

（1）紅寶石精華2.0 vs 1.0：2.0版本将原來的六勝肽-8升級為六勝肽-1，六勝 肽-8是通過抑制神經遞質的傳遞從而抑制表情紋，而六勝肽-1多一條抗老鍊路，不僅 能夠抑制神經傳導的信号釋放，也能夠抑制肌肉細胞的鈣離子通路，兩方面阻斷肌肉收縮從而提升抗皺力。另外，還新添加維A醇Booster，提高A醇滲透率和生效率， 使抗老效果更為突出。價格方面，同規格産品2.0比1.0約高80元。

（2）雙抗精華2.0 vs 1.0：2.0版本新增EUK-134、LIPOCHROMAN-6成分， EUK-134的特點在于清除一個自由基後可以自我再生，然後繼續清除其他自由基， 保持長期抗氧功能；LIPOCHROMAN-6則主要負責捕獲RNS（活性氮）和ROS（活 性氧）這兩種自由基，起到預防肌膚老化的效果。另外，肌肽升級為脫羧肌肽、脫羧 肌肽對酶降解的抗性更強，當與空氣接觸時更加穩定，從而提升抗糖效果。價格方 面，同規格産品2.0比1.0約高30元。

（3）雙抗面膜2.0 vs 1.0：2.0版本包裝更新，由擠壓式滲透法改為先塗後敷兩 步法；面膜紙吸附精華能力更強；成分配方升級，去黃提亮效果更持久。

（4）雙抗小夜燈眼霜2.0 vs 1.0：2.0版本的主要升級點在于新增兩重壁壘成分 “NOX AGE”和“齒葉乳香脂質體”，NOX AGE為珀萊雅聯合ASHLAND共創，由 薰衣草活性精粹和多肽組成，幫助肌膚在熬夜時開啟修護模式、提高細胞代謝能力， 齒葉乳香脂質體為珀萊雅實驗室獨家研發，運用透皮傳輸科技将4種成分特殊包裹， 更高效淡化黑眼圈。另外，2.0版本采用新質地新包裝，産品為苦橙色凝露質地，無 酒精/香精/着色劑，降低刺激，外殼為全鋁材質，提升産品使用體驗。價格方面，同 規格産品2.0比1.0約高20元。

（5）紅寶石面霜2.0 vs 1.0：2.0版本的主要升級點在于四重信号肽升級為五重 信号肽，更有效針對靜态紋；六勝肽-1升級為六勝肽-1 PRO，同時從發送信号、接 收信号兩方面下手，更快、更高效地淡化動态紋；并添加山金車花提取物，促進深層 抗老。價格方面，同規格産品2.0比1.0約高30元。 盡管核心大單品每次升級後産品售價大約提升10%，但由于配方改善、膚感優 化、包裝設計更加合理，升級版本通常銷量明顯高于老版本。公司預計今年12月再 度升級雙抗精華和源力精華、2023年初再度升級紅寶石精華，核心大單品有望持續 占據消費者心智，同時有望促進公司客單價和毛利率進一步提升。

2、持續豐富大單品矩陣：除了不斷升級核心大單品以外，公司還在持續推出全 新的大單品，包括源力精華、源力面霜、保齡球藍瓶精華、保齡球橘瓶精華、美白精 華等，進一步覆蓋維穩、修護、美白等多種功效。

（1）源力精華與源力面霜：源力精華于2021年2月推出，主打修護維穩，核心 成分包括芽孢杆菌提取物、拳參根提取物、三重神經酰胺等，采用BMs-Tech肌源修 護築穩科技，天貓旗艦店到手價259元/30ml、399元/50ml，單品月銷4萬 。源力面 霜于2022年1月推出，天貓旗艦店到手價259元/50g，單品月銷1萬 ，源力系列有望 成為與紅寶石、雙抗系列齊名的主力系列。

（2）保齡球藍瓶與橘瓶精華：保齡球藍瓶于2021年9月推出，主打修護受損肌 膚屏障、深度滋潤肌膚，核心成分包括全譜玻尿酸、紫蘇籽油、芬蘭黃金燕麥油等， 天貓旗艦店到手價449元/1.2ml*28支。保齡球橘瓶于2022年初推出，主打美白提亮、 淡化痘印，核心成分丁基間苯二酚、谷胱甘肽、12.5%左旋VC，天貓旗艦店到手價 469元/1.2ml*28支。這兩款精華是珀萊雅首次嘗試推出次抛類産品，目前天貓旗艦店 藍瓶精華月銷5000 、橘瓶精華月銷3000 ，表現不俗。

（3）“雙白瓶”美白精華：該款産品于2022年7月推出，擁有美白祛斑特證， 一瓶中同時包含美白管和痘印管，美白管協同微藍藻、九肽-1、膚色校正因子、煙酰 胺、HEPES五重成分，實現防護-阻斷-抑制-攔截-促新全流程，痘印管内含雙重親膚 VC，并複配三重積雪草精粹、皮傲甯，搭建舒紅-撫炎-抑痘體系，天貓旗艦店到手 價319元/36ml。

從銷售結果來看，根據魔鏡，今年6月珀萊雅天貓旗艦店銷售額約6.5億元，同比 增長約127%，大單品合計銷售占比約80%，其中占比前五名産品分别為早C晚A套 組（20.9%）、雙抗精華（18.8%）、雙抗面膜（13.6%）、源力精華（7.6%）、紅 寶石精華（6.5%），紅寶石和雙抗系列保持了較高的增速，源力系列在未借助超頭 直播的情況下銷售表現也十分突出。 2020年以來公司毛利率整體呈上升趨勢，主要得益于精華品類占比不斷提升，22Q2珀萊雅天貓旗艦店精華品類銷售額占比約50%，創下新高，預計将帶動公司毛 利率進一步提升；此外，近三個季度公司毛銷差穩定在25%左右，在未專門加大投 放比例的情況下産品依然能夠實現較高的銷售增速，充分證明珀萊雅品牌力日益提 升，且公司在營銷投放方面也積累了較為成功的打法經驗。

回到本章開頭我們的觀點，公司能持續進行核心大單品的升級并不斷擴充大單 品矩陣，關鍵在于研發能力。公司在2020年提出實行6*N戰略，“6”是指新消費、 新營銷、新組織、新機制、新科技、新智造，其中“新科技”就是指在研發領域注重 基礎科學研究，打造難以複制的研發科技競争力，并着力進行公司信息化、數字化 改造，搭建智能運營管理系統。 公司采取以自主研發為主、産學研結合為輔的模式。自主研發方面，公司在原 有研發創新中心基礎上，成立國際科學研究院，加強基礎研發，重點覆蓋細胞、皮膚和原料開發，強化功效性原料研究；合作研發方面，公司與中國科學院微生物研究 所、浙江工業大學、巴斯夫中國、亞什蘭中國、帝斯曼上海、西班牙LIPOTRUE、深 圳中科欣揚、上海赢創特種化學，上海禾大化學品等前端研究機構及優秀原料供應 商保持良好的研發合作關系。

公司研發保持較高的産出水平，專利儲備豐厚。在2021年，公司新獲19項國 家授權發明專利，新提交11項發明專利申請、10項外觀專利申請。截至報告期末， 公司擁有國家授權發明專利92項，實用新型專利19項，外觀專利90項，合計201 項。公司參與制定國家标準-化妝品中熒光增白劑 367 和 熒光增白劑 393 的測定液相色譜-串聯質譜法、參與制定團體标準-化妝品生産企 業消毒技術規範。公司檢測中心獲得中國合格評定國家認可委員會CNAS認證，獲 頒實驗室認可證書；公司與浙江工業大學等單位共同研發的《海藻多糖增值加工關 鍵技術及産業化應用》項目，榮獲浙江省科學技術進步獎二等獎。 公司近三年研發費用絕對額均值為7450萬元、研發費用率均值為2.0%，看似不 高，主要是由于公司與許多第三方機構的研發合作以股權投資或現金投資的形式實 現，并未直接體現在研發費用會計項目裡。2022年1月4日公司可轉債正式上市，共 募集資金7.5億元，其中約1.9億元将用于龍塢研發中心建設項目；此外，公司還将在 上海和日本設立研發中心，分别側重配方性研究和基礎性研究，未來研發實力有望 進一步提升。

此外，公司旗下另一品牌彩棠同樣實行大單品策略。彩棠定位新國風化妝師專 業彩妝，主價格區間150-200元，線上渠道銷售。目前已經成功打造四大單品，即 雙拼高光盤、三色修容盤、保濕妝前乳及三色遮瑕盤，天貓旗艦店月銷均過萬，今 年6月這四大單品占彩棠天貓旗艦店銷售額的合計比重達到80%。此外，彩棠今年4 月推出定妝噴霧，目前月銷4000 、表現不俗，預計下半年将推出粉底、卸妝膏等 新品，有望進一步豐富公司大單品矩陣，貢獻更多業績。

總的來說，回顧泡泡面膜的爆品案例，我們發現公司在把握消費風向和營銷推 廣方面已經具備較強的能力，而公司在當時缺乏的，一是更經得住考驗的産品力， 二是對重點發展品類的規劃性。值得欣喜的是，公司較早就認識到行業主流邏輯将 由渠道力轉向産品力，2020年開始實行大單品策略，并将發力重點瞄準最具功效性 和附加值提升空間的精華品類，成功打造出紅寶石精華和雙抗精華，強化了品牌心 智并提升了公司的毛利率。我們認為，公司大單品在後續有較大概率能繼續保持較 好的成長性，一是在于其核心單品能夠持續升級，二是在于其較早布局大單品矩陣、 開辟多個單品增長曲線的成效已經初步顯現，而支撐這兩點的則是公司不斷提升的 研發實力。随着公司持續加大研發投入、擁有更多創新成果，疊加公司已經具備的 較強的市場洞察和營銷投放能力，大單品有望常青、品牌影響力有望進一步提升。

（一）抖音成為新的流量聚集地，各美妝品牌紛紛加大布局

抖音是美妝品牌必須重視的新興渠道，因為它有更多流量且用戶活躍度高。以DAU為參照指标，2022年4月抖音主APP的DAU已達4.2 億，月人均單日使用時長110分鐘，明顯高于電商交易平台20-25分鐘的水平。抖音 本身是巨大的精神消費場所，種草、帶貨等電商内容具有充足的植入空間。

抖音電商閉環系統建設日漸完善，越來越多品牌選擇在抖音直接成交。根據飛 瓜，2021年6月抖音美妝前1500品牌銷售額合計29.6億元，而2022年6月已經達到 80.8億元，即同比增長173.2%；2022年5月抖音美妝大盤與天貓美妝大盤體量已經 非常接近，而在以天貓為主戰場的6月，抖音美妝大盤銷售額也達到103.4億元，占 到了天貓美妝大盤的四成，表現不俗。

抖音内的品牌格局正在發生變化，白牌日益減少、知名品牌快速搶占市場。2021 年抖音美妝TOP20的品牌榜單中較多都是平時沒聽說過的“白牌”，比如珂萊妮、 海藍朵、Betty Bonnie等，這些品牌多為國内工廠自有品牌，通過創始人IP、接地氣 的直播風格和促銷話術，瞄準30-50歲三線及以下城市的女性消費者，在一段時間内 取得了亮眼的銷售表現，但其産品在安全合規方面可能并無保障、消費者好評較少、 複購較少。随着今年越來越多知名品牌發力抖音、抖音直播的内容質量不斷上升，品牌不再将抖音僅作為一個清庫存的渠道，用戶對于抖音渠道内貨品的産品力和品 牌力要求也日益提升，“白牌”基本退出核心圈，利好消費者熟知的國際大牌和頭部 國貨品牌。（報告來源：未來智庫）

（二）提升抖音運營效率，核心解決“賣什麼”和“怎麼賣”兩個問題

珀萊雅在2020年12月進入抖音渠道，布局時間早，前期享受了較多流量紅 利。2021年中以來，越來越多美妝品牌入駐抖音加劇流量競争，運營能力的重要 性越來越凸顯，“賣什麼”和“怎麼賣”成為核心問題。 關于“賣什麼”，珀萊雅最早在抖音主要賣傳統的水乳套裝，今年年初開設第二 個店鋪主要賣大單品。以2022年6月為例，珀萊雅一店（傳統店）銷售額第一名的産 品是緊緻肌密水乳套裝，占到整個店鋪銷售額的27.6%；珀萊雅二店（大單品店）銷 售額第一名的産品是早C晚A組合，占到整個店鋪銷售額的64.3%。從産品數量和種 類來說，二店産品數量較少（96個SKU），賣的都是大單品，一店産品數量較多（165 個SKU），既有傳統的水乳套裝、面膜等，也有部分核心大單品。

對比珀萊雅抖音二店和天貓旗艦店銷售的大單品，以雙抗精華、紅寶石精華、 源力精華為例，從到手價來看，兩個店鋪的大單品到手價完全相同；從贈品來看， 兩個店鋪的贈品略有差異，差異主要在于贈送的面膜種類，抖音店主要送雙抗面 膜、天貓店主要送水屏障面膜。整體來說，公司對于不同渠道産品控價比較嚴格。

對于抖音渠道，有部分品牌采取渠道專供款的打法，主要是考慮到天貓和抖音 客群有所不同、以及為了避免渠道之間惡性競争的情況。但我們認為，在當前抖音 自身還處在成長期、品牌在抖音渠道内的成交轉化能力還未完全成熟的情況下，直 接把品牌原有的核心大單品放在抖音上賣是更優的選擇。原因在于，抖音電商的搜 索屬性不強，它是一個需要通過短視頻或主播講解吸引才能實現購買轉化的模式， 品牌的核心單品自帶話題度和辨識度，當短視頻或者直播間能夠較多地觸達到用戶 時，有更大概率可以獲得用戶關注、信任從而實現購買轉化；而如果是一個全新的 且隻在抖音上賣的産品，則可能需要投放更多的引流費用、需要主播花費更多時間 講解，效率可能不高。珀萊雅采取的就是将已經打出知名度的核心大單品直接放在 抖音上賣的策略，并且對價格和贈品嚴格管控，目前來看取得了不錯的成績，近幾 個月珀萊雅抖音二店月銷穩定在2000萬元左右。

關于“怎麼賣”，珀萊雅注重自播、嚴格控制ROI。根據果集，2021年抖音平台 美妝類目整體店播的占比約16%，在各個類目處于中間水平。而2021年珀萊雅抖音 平台的自播占比達到60%，遠高于行業平均水平。在自播占比較高的情況下，其在 抖音平均月銷可達到8000萬元以上，表現不俗。珀萊雅自播能夠實現較好的成績， 主要在于公司較早就進行電商能力建設，包括完善大數據系統、培育内部直播團隊、 注重精細化運營等，在渠道方面以消費者最終體驗為基準進行運營各項事宜的優化 升級，精細化每個環節，包括前端的視覺展現、活動機制設計、客服體驗等，以及後 端的倉儲物流、售後服務保障等。 公司對于抖音是直營，珀萊雅抖音一店和二店每天7-24點開播（18個小時不間 斷），每個店有三撥人輪班，主播對産品的成分、功效非常了解，抓住消費者痛點講 述産品賣點。2021年珀萊雅抖音的ROI為3 ，略高于天貓（2.8 ），也高于行業平 均水平（2左右）。

達播方面，以2022年6月為例，珀萊雅6月抖音達人帶貨前三名分别是駱王宇、 賈乃亮、潘雨潤，達人帶貨額占品牌當月總銷售額的比重分别為20.3%、7.6%、7.3%， 合計約35.2%，橫向對比來看珀萊雅的達人集中度處于中間水平。其中，駱王宇帶貨 産品包括源力精華、雙抗精華、保齡球藍瓶精華，賈乃亮帶貨産品包括面膜大禮包、 彈潤透亮水乳套裝，潘雨潤帶貨産品包括早C晚A套組、紅寶石精華、雙抗精華，達 人帶貨有助于促進品牌的核心大單品聲量快速放大。但也可以看到，抖音達人主播 分化較大，人氣高、帶貨能力強的主播數量并不多，各品牌合作達人重合度較高，一 定程度上可能加劇競争、擡升成本，長期來看自播能力對于品牌來說不可或缺。

我們以渠道維度對公司業務做拆分和預測，分為線上和線下渠道，線上分為直 營和分銷，抖音屬于線上直營，線下分為日化和其他。

線上渠道：分為直營和分銷，以直營為主。公司線上直營以天貓、抖音等平台 為主，線上分銷包括淘寶、京東、唯品會、拼多多等平台。公司積極培育自己的電商 團隊和主播，不斷加強電商精細化運營，22Q1天貓收入同比增長50% ；抖音是流 量紅利确定性強的新興渠道，公司将大單品逐步引入抖音銷售，挖掘更多潛在客戶、 提升抖音渠道的客單價，22Q1抖音收入同比增長40% 。預計線上直營未來仍然是 驅動公司業績增長的重點渠道，線上分銷同比保持穩定，綜合預計公司22-24年線上 渠道同比增速分别為40.0%、29.5%、26.9%。

線下渠道：分為日化專營店和其他，以日化店為主。公司從日化渠道起家，布 局一萬兩千多家終端網點，但疫情影響下實體店客流量明顯減少，影響産品銷量。 公司2021年主動調整産品結構、清理線下庫存，并關閉一批盈利質量較差的小店， 着重發展大的連鎖百貨店，預計公司22-24年線下渠道同比增速分别為-30%、0%、 0%。

大單品占比提升和自播占比提升促進公司毛利率持續提升，給予公司更大空間 進行研發和營銷投入，預計22-24年銷售費用率為43.0%、43.2%、43.5%，研發費用 率為2.3%、2.5%、2.7%。基于以上假設，預計公司22-24年收入分别為59.9、76.1、 95.2億元，同比增長29.2%、27.1%、25.1%；歸母淨利潤分别為7.5、9.5、11.9億 元，同比增長29.8%、26.8%、25.8%。

此外，公司近期發布新一輪限制性股票激勵計劃，拟向101名激勵對象授予210 萬股限制性股票，占公司總股本的0.75%，授予價格為78.56元/股。業績考核目标為： 以21年收入為基數，22-24年收入增速不低于25%、53.75%、87.58%，即22-24年收 入的絕對額分别不低于57.9、71.2、86.9億元；以21年歸母淨利潤為基數，22-24年 歸母淨利潤增速不低于25%、53.75%、87.58%，即22-24年歸母淨利潤的絕對額分 别不低于7.2、8.8、10.8億元。此次股權激勵覆蓋人數多、規模大，對未來三年收入 利潤增速提出相同要求，彰顯了公司對未來的發展信心，也有助于綁定核心骨幹、 激發員工積極性。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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