文章來源：财經銳眼

作為蜚聲國際的化工龍頭，萬華化學業内地位不容小觑，賺錢能力更是令人驚歎，剛剛交出一份超出預期的年度成績單。

受業績利好推動，萬華化學股價節節攀升，市值直奔4000億而去，一時間風光無限。展望未來，公司還有上漲動力嗎？

新年伊始，A股化工龍頭萬華化學（600309.SH）總市值一舉突破3000億大關，此後股價更是扶搖直上，公司總市值直奔4000億而去。

推動萬華化學本輪大漲的直接原因，是一份超出外界預期的年度業績預告。1月6日晚，萬華化學公告稱，預計2020年度歸屬淨利潤96億元至101億元，同比減少5%到基本持平。

萬華化學這份年度成績單，超出市場預期。當天，萬華化學盤中首次突破100元，公司總市值邁過3000億門檻；次日股價繼續大漲8%，盤中一度觸及漲停。

進入2021年以來，萬華化學股價不斷創出曆史新高，面值突破100元後繼續拉升，最新收盤價報123.19元，公司總市值達3868億元，再來一個漲停必然沖破4000億大關。

實際上，自2016年以來，萬華化學股價一路高歌猛進，從最低4.63元飙漲至最高126.37元（前複權），大概5年間股價累計漲超21倍，是A股當之無愧的化工龍頭。

萬華化學股價暴漲，離不開良好業績做支撐。營收方面，自上市以來，公司營收從5.71億元提升至681億元，增加了119倍，複合增長率達到30%。

利潤方面，自上市以來，萬華化學歸屬淨利潤從1.01億元提升至101億元，增加了100倍，複合增長率也達到了30%。

2019年，在滬深兩市325家基礎化工類上市公司中，萬華化學歸屬淨利潤排名第一，并以近3000億市值穩坐山東省上市公司的頭把交椅。

回顧2020年全年，萬華化學的業績表現可謂“低開高走”。2020年1-9月，萬華化學實現營收492億元，同比微增1.43%；歸屬淨利潤53.5億元，同比下降32.28%。

如此看來，萬華化學主要靠2020年第四季度業績扭轉乾坤，當季公司歸屬淨利潤42.6億元至47.5億元，同比大增91%至113%，這也是公司曆史上歸屬淨利潤最高的一個季度。

萬華化學2020年第四季度業績大爆發，主要原因是第四季度下遊需求快速恢複，公司主要産品量價齊升。

萬華化學是一家全球化運營的化工新材料公司，也是全球最大的MDI生産商，公司服務行業包括生活家居、運動休閑、汽車交通、建築工業、電子電器、個人護理和綠色能源等。

MDI，即二苯基甲烷二異氰酸酯，是生産聚氨酯最重要的原料。而聚氨酯擁有橡膠和塑料的雙重優點，具有良好的韌性、粘合性、耐油性、耐磨性、耐老化性，是不可或缺的新興材料。

作為全球最大的MDI生産商，萬華化學在國内市場占有率超過40%，公司業績波動與MDI價格走勢直接挂鈎。

2020年上半年，受疫情等突發事件影響，下遊廠商開工率低，市場需求萎縮，MDI行情低迷，銷量下滑。受此影響，萬華化學2020年上半年業績大幅下滑近50%。

不過，進入2020年下半年以來，随着國内複工複産，加之海外疫情蔓延，對于MDI需求形成有效支撐，MDI價格開始上漲。

2020年6月-11月，萬華化學五次上調MDI挂牌價，大概半年間，公司聚合MDI和純MDI的挂牌價已經漲至近兩年來的高點。

其中，聚合MDI在分銷市場和直銷市場的挂牌價每噸上漲5400元，至2.5萬元/噸；純MDI每噸上漲8200元，至2.8萬元/噸。

然而，進入2021年以來，萬華化學開始下調MDI挂牌價。自2021年1月份開始，聚合MDI在分銷市場和直銷市場的挂牌價下調至2.05萬元/噸，純MDI下調至2.4萬元/噸。

與2020年12月份的挂牌價相比，聚合MDI每噸下調4500元，純MDI每噸下調4000元，聚合MDI和純MDI挂牌價的下調幅度均大于往年同期。

近日，萬華化學再度公告，2月份公司MDI挂牌價不變，與1月份保持一緻。主要原因有二：一是MDI進入傳統銷售淡季，下遊需求減弱；二是臨近春節，通過降價可以有效管理庫存。

即便如此，萬華化學聚合MDI和純MDI的當前挂牌價依然高于2018年和2019年同期，處于較高的曆史分位水平，反映下遊出口需求拉動作用持續。

以上不難看出，MDI是萬華化學的主要産品之一，也是公司營收的主力軍，但萬華化學的盈利點并非僅此一個。

在MDI的基礎之上，萬華化學逐漸形成了聚氨酯系列、石化系列、精細化學品及新材料系列三大業務，這三大業務猶如三駕馬車并駕齊驅，帶動萬華化學奔湧向前。

具體來看，聚氨酯系列涵蓋MDI、TDI、聚醚多元醇等，石化系列包括丙烯酸及酯、環氧丙烷等，精細化學品及新材料系列囊括水性PUD、PA乳液、TPU、ADI系列等。

2020年上半年，萬華化學總營收309億，其中，聚氨酯系列、石化系列、精細化學品及新材料系列營收分别為134.19億、104.14億、31.96億，占比分别為43.42%、33.69%、10.34%。

同一時期，萬華化學毛利潤62億，其中，聚氨酯系列、石化系列、精細化學品及新材料系列利潤分别為46.89億、401.7萬、6.19億，占比分别為75.65%、0.06%、9.99%。

由此可見，MDI所在的聚氨酯系列幾乎占據了萬華化學的半壁江山，也是公司利潤的主要來源；石化系列雖然營收占比高于精細化學品及新材料系列，但盈利能力明顯遜色不少。

這主要是因為三大業務在公司内部所扮演的角色不同所緻：聚氨酯系列是公司的核心業務；石化系列是為配合聚氨酯系列而生；精細化學品及新材料系列是前兩者向下遊的延伸。

而MDI又是聚氨酯系列的核心，具有極高的技術壁壘和極嚴的審批标準。放眼全球，MDI技術掌握在萬華化學、巴斯夫、科思創、陶氏、亨斯曼等少數公司手中，形成寡頭壟斷格局。

石化系列屬于紅海市場，本身并不賺錢，但其在萬華化學内部卻發揮着承上啟下的重要作用。石化系列是對聚氨酯系列的協同，保證其上遊原料供給的穩定性，進一步降低生産成本。

與此同時，石化系列還打開了下遊新材料發展的空間，為其提供足夠的原材料。就這樣，萬華化學三大業務之間環環相扣，基本形成了一個密切銜接的産業閉環。

衆所周知，化工行業是一個強周期行業，化工類上市公司的業績表現通常也具有周期性特點，萬華化學也不例外。

梳理萬華化學曆年來的業績表現可以發現：在2009年、2015年、2019年前後，公司營收增速、淨利潤增速出現明顯下滑趨勢，甚至陷入負增長。

（數據來源：蘿蔔投研 銳眼哥整理制圖）

但是，随着一體化和園區化的深入推進，萬華化學正在逐漸化解外部周期性的影響，凸顯自身的競争優勢，形成較為穩定的盈利中樞。

化工行業是典型的中遊行業，一體化和園區化幾乎是所有化工龍頭的必然選擇，一體化可以保證原材料的穩定供應，降低生産成本；園區化可以形成協同效應，壘高公司防護牆。

萬華化學通過對匈牙利BC公司的跨國并購，以及2019年對控股股東萬華化工的反向并購，已經實現集團内聚氨酯相關資産的整體上市，競争實力更上一層樓。

目前，聚氨酯系列已經進入成熟期，雖然未來很長一段時間内不會進入衰退期，但其未來的成長空間主要依賴于向下一體化，這時候精細化學品及新材料系列的優勢就凸顯出來了。

這也是萬華化學近年來的主攻方向。2018年度、2019年度、2020年上半年，精細化學品及新材料系列營收分别為57.03億、70.88億、31.96億，占比分别為9.41%、10.42%、10.34%。

同一時期，精細化學品及新材料系列利潤分别為17.87億、18.17億、6.19億，占比分别為8.71%、9.53%、9.99%，呈逐年遞增趨勢，在公司内部的地位越來越高。

（數據來源：萬華化學财報 銳眼哥整理制圖）

實際上，除萬華化學外，全球MDI前五大生産商中的巴斯夫、科思創、陶氏、亨斯曼等，都不同程度的發展了新材料業務。

其中，巴斯夫、陶氏的工業中間體闆塊營收均超過千億元，以這兩家同行業公司作為參照，萬華化學的精細化學品及新材料系列未來還有很大的發展空間。

更重要的一點是，萬華化學曆任董事長都是技術出身，格外注重研發創新。2017年至2019年，公司研發費用分别為12.38億、16.29億、17.05億，一年邁上一個新台階。

即便是在2020年的疫情背景下，萬華化學也未放松研發工作。截至2020年三季度末，萬華化學的研發費用為14.27億，這是公司保持行業優勢地位的重要内驅力。

春節過後，伴随MDI銷售旺季逐步臨近，産品價格有望迎來新一輪上漲，預計行業整體景氣将步入上行周期，龍頭企業市場份額有望持續提升，進而推動公司業績改善。

萬華化學一手緊握MDI核心資源，一手還在不斷研發新材料，打造新的利潤增長點，公司未來前景可期，難怪股價會扶搖直上了。

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