獨立 稀缺 穿透

脫胎換骨，貴在決絕取舍。

作者：于照野

編輯：陳默 李翔

風品：藍湛

來源：铑财——铑财研究院

周大福，周六福、周生生、周大生……傻傻分不清？哪個是李逵，哪個是李鬼？

但沒什麼，英雄不問出處。比如曾山寨标簽壓身的名創優品，依然成功雙重上市。

這不，7月1日，周六福珠寶股份有限公司（下稱“周六福”），現身深市主闆預披露名單。

三闖IPO，這次能否一躍成功、一洗多年山寨質疑呢？

01

加盟依賴與競品差距

靠服務費掙錢？

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不得不說，周六福“苦”IPO久矣。

2019年5月，周六福便已提交招股書，拟深交所主闆上市。

沒想到遇到了“豬隊友”，因保薦券商、會計所廣發證券、正中珠江卷入“康美案”醜聞，周六福遺憾中止審查。

同年12月，周六福再戰，保薦券商換成民生證券，還是失敗了。2020年10月29日，周六福首發未獲通過，是5家闖關企業唯一被否者。

彼時，發審委對其加盟模式收入占比超80%、多起商标權糾紛、應收賬款、存貨較大且增長較快等問題提出質疑。

2021年3月，周六福接受中信建投輔導；2022年6月20日獲證監會接受材料，直至本次披露招股書。

屢屢受挫，卻越戰越猛，信心可嘉。

隻是，資本市場隻看實力。三年三戰，卷土重來，有哪些改變呢？

珠寶企業一般采用自營店、加盟店兩種銷售渠道，自營代表有迪阿股份、周生生、潮宏基，加盟代表除了周六福，還有老鳳祥、周大生等。

行業分析師李晨表示，自營優勢在于毛利率高、盈利能力強、便于管理，但重資産占用資金較多，不利企業快速擴張；加盟有利發揮地域優勢、發展速度快，但品牌形象維護、加盟商管理、終端指導監督等方面要投入更多。

梳理周六福前次IPO，加盟制既是問詢重點。包括部分加盟店不使用公司POS系統進行開單銷售的原因及合理性；加盟商是否存在大量庫存積壓，是否提前壓貨銷售，是否存在調節收入情形等。

據新招股書，周六福重點布局三、四線城市。截至2021年12月31日，擁有加盟店3694家、自營店70家。

2019年至2021年（下稱：報告期），公司加盟店量淨增665家、160家及88家。2019年加盟模式收入17.9億元，占主營業務收入比82.05%。2020年至2021年收入13.36億元、15.56億元，占比66.77%、57.45%。

下降背後，電商是接棒者，2019-2021年分别貢獻2.83億元、5.22億元、7.62億元，占整體主營業務收入的12.95%、26.10%、28.14%。

不過增速看，2020年同比激增85%，2021年滑至46%，能否持續高增仍需觀察。

整體看，加盟收入占比持續下滑，這是這次IPO的一大可喜看點，值得肯定。但過半占比，仍存依賴。

招股書坦言，加盟模式能使公司在發展前期，以較低成本和更靈活方式迅速占領市場，但經營管理的主導權由加盟商自行把控，不排除加盟商因自身利益考量違規經營的風險。

另外，若加盟商自主撤店或轉為投資其它珠寶品牌，而公司又無法對空缺的渠道進行及時、有效招商和調整，則公司收入将面臨增長放緩甚至下降風險。

細分收入，2021年，周六福加盟服務費4.76億元，較上年同期增長48.10%，店均服務費從8.91萬元漲到12.88萬元。服務費在毛利中比重也從42.40%提到50.28%。

2019年至2021年，公司加盟模式下産品銷售毛利分别為3.60億元、2.37億元與1.36億元；服務費毛利分别為3.09億元、3.19億元與4.75億元。

升降之間，周六福是否更多靠服務費掙錢？

或許，也有無奈與急迫。

2019年-2021年，周六福營收22.73億元、20.82億元、28.29億元，同期歸母淨利4.03億元、3.86億元、4.29億元。

2021年重回增勢可喜可賀，但2021年周大福、周生生和周大生營收分别為804.74億元、180.01億元和91.55億元。

周六福顯然不在一量級，規模追逐在情理中。

02

品控槽點 代工超九成

研發費占比0.35%

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當然，能靠輕模式、品牌溢價取勝，是一種更高階競争力。隻是一切美好基礎，需要品控風控力足夠強。

看看往期煩惱，大快朵頤之餘，發展根基夠穩麼？

2022年初，據新浪财經，周六福銷售人員存在故意收走顧客“價簽”、以“價簽交給财務了”等理由隐瞞真實克重、拒絕稱重。

浏覽知乎、小紅書、微博等社交平台，"一口價"黃金也被用戶狠狠吐槽。以工藝金不按克賣，涉嫌誘導消費。

黑貓投訴平台，截至7月18日18時，周六福共280條投訴。問題主要集中在質量瑕疵、誘導消費、價格虛高、虛假宣傳、退貨糾紛等問題。

當然，用戶千人千面，人人滿意并不現實。但做為志在上市的龍頭企業，保持品質敬畏、市場敬畏總是沒錯。

還有實錘處罰。

早在2011年底，周六福曾登上廣東省工商局質檢黑名單。董事長李偉柱回應稱“可能涉及到工廠生産問題，但也不排除是加盟商的原因”。

據《消費者報道》統計，2017年至2022年間，周六福曾7次登上質檢黑榜，遭到上海、遼甯等不同省市相關部門通報處罰。

如2017年2月，因顧客投訴，深圳東門周六福門店被工商管理部門查封。此後，周六福公開信稱，主要是該加盟門店上櫃的個别産品和其他品牌産品存在雷同，與産品質量無關。

2019年12月，上海市市場監管局抽檢情況顯示，上海寶山萬達店周六福店鋪的足金玉戒指和金AU750鑽石女戒兩款産品，存在标識-标簽項目不合格等問題。該門店即為加盟店。

……

隻是，加盟店真是萬能“背鍋俠”？

内因審視或更急迫，比如委外加工的生産模式。

2016年、2017年、2018年、2019年及2020年上半年，周六福委外加工占生産成本的比例分别為61.56%、76.77%、88.51%、92.87%及95.64%，比例不斷上升，甚至超過九成。

如此高企“外包”，如何确保産品質量？

值得注意的是，最新招股書中，周六福并未披露最新數據。

銷售靠加盟商，生産靠“代工”，不禁疑問，周六福到底多少核心競争力？又有多高發展的經營壁壘、抗風險力？

千藏萬藏，研發費最有說服力。

2019年至2021年，周六福研發費用支出分别為266.45萬元、402.27萬元、984.43萬元，研發費占營收比0.12%、0.19%、0.35%。

截至2021年12月末，公司銷售人員有1349人，占比84.21%，研發設計人員隻有43人，占員工總數的比例僅2.68%。

行業分析師于盛梅表示，珠寶行業除了拼真材實料，設計工藝的特色性、獨創性更是品質關鍵。無論開業模式、生産模式、研發投入，周六福還有不少關鍵短闆亟待彌合。

03

借勢與反噬

“三斧子”冷思

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更出圈的，是其出身争議。

據媒體報道，早年周六福官網上，“集團概況”赫然寫着：“集團成立于十八世紀初，實力雄厚，信譽卓著，是一家專業制造銷售珠寶首飾的大型企業”。

咋看，其已足夠比肩周大福。

然實際上，周六福2004年才成立，創始人李偉柱、李偉蓬兄弟也是跨界而來，公司最初叫“深圳周天福珠寶首飾有限公司”，2012年才更名為“深圳市周六福珠寶有限公司”。據新浪财經，2016年之前未在香港開過一家店，隻是創始人在香港注冊了一家公司。

不得不說，李氏兄弟是很有營銷頭腦的，周六福這個名字的确很妙。回想2016年，周六福在香港開業，嘉賓劉嘉玲直言：“剛開始也以為是周大福或者六福珠寶，後來才知道原來是周六福”。

撞名不可怕，就看誰尴尬。有輿論認為，周六福難逃山寨責難。但在铑财看來，對于後浪而言，早期借勢也是一種商業智慧。用流行營銷術語，品牌勢能借鑒的很到位。

可以說，周六福作為“後浪”，能在競争激烈的珠寶市場站住腳跟，快速發展、高端出圈，與其加盟商依賴、代工模式、高超營銷“三斧子”密不可分，其中的借勢、乘勢值得肯定。

考量在于，世上無捷徑，發展到一定程度，更需蓄勢、造勢進化升級。不然與前兩者類似，反噬力也不可不察。

企查查數據顯示，近年來周六福名下涉及案件共497起，其中344起為侵害商标權糾紛。

早在2015年5月，香港周六福黃金鑽石首飾集團等，就将周六福珠寶股份有限公司送上法庭。要求确認對“周六福”這一商品名稱具有在先使用權，并要求周六福珠寶取消對“周六福”三個中文字的商标注冊。

此前證監會發審委意見也指出，發行人主要商标的取得及使用情況是否對其生産經營産生重大不利影響。

如何“洗”去诟病？考驗當家人大智慧。

04

大筆分紅、存貨依然高企

警惕流動性壓力

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作為典型的家族企業，董事長李偉柱合計持股67.24%，副董事長李偉蓬為司26.85%，二人共計持有周六福94.09%股份。

行業分析師李晨表示，企業發展早期，家族管理有利運營穩定性、決策高效性。但成長到一定規模後，現代企業管理就是重中之重。股權集中、“一股獨大”常被視完善上市公司治理結構的絆腳石。治理透明性、決策先進性、開放性，團隊人才培養及提升空間等，常是輿論關注點。

孰是孰非，仁者見仁。客觀而言，這是多數白手起家企業的“通病”，改變也非一蹴而就。不過利弊之間，查漏補缺、不斷精進總是好的。

2020年6月、2022年1月，因計量違法、未按期進行申報的事項，周六福旗下公司被罰。金額不大，反映的内控漏洞、合規性卻需警惕。

同時，2018年8月，周六福突擊引進5名機構股東，共計增資1.24億元；另一廂，這一年公司密集實施4次現金分紅，共分掉了2.31億元。

是否突擊入股、一邊募資一邊分紅，到底缺不缺錢？大筆分紅是否透支戰略布局，未來成長性？多用于主業精進、核心競争力打磨是否更香？

不算苛求。2019年-2021年，周六福存貨賬面價值分别為8.4億元、11億元及12.5億元，占流動資産比62%、70%及65%。存貨由庫存商品、發出商品、原材料、在産品、委托加工物資及周轉材料構成。

其中，庫存商品占存貨餘額的比例分别為69%、69%及79%。呈現走高趨勢。

對此，周六福表示，公司需要為展廳、自營店、電商等渠道保持庫存商品備貨量和不同的款式儲備，同時在原材料端公司需儲備一定的黃金、鑽石原料用于委外加工。

原因固然存在。然回望上次IPO，發審委就曾對存貨餘額較大且增長加快原因及合理性提出詢問。存貨高企、數量增加，是否危險信号？有多少改善呢？

是有良苦用心的。由于存貨主要為鑽石鑲嵌、素金首飾，具有體積小、單位價值高昂、易被盜竊、難辨别真僞特性，且其價值容易受黃金、鉑金及鑽石原料的市場價格波動而變動，因此減值風險較大。

同時，流動性壓力也不可不察。

2019-2021年周六福存貨周轉率分别為1.84次、1.31次及1.53次，遠低于同業平均水平：3.43次、3.01次、4.16次。

2019-2021年，應收賬款周轉率18.69次、13.31次及15.79次，亦低于同業平均水平：42.90次、50.61次、76.24次。

對此，周六福解釋為，主要是不同銷售模式下的結算政策差異以及經營産品差異所緻。老鳳祥主營業務以黃金産品銷售為主且主營業務包含黃金交易，且其主要采用經銷及加盟模式。

隻是，負債連年攀升也是事實，報告期内分别為4.3億元、6億元和7億元。2020-2021年，流動比率及速動比率低于同行，如速動比率降至0.77、0.98。

還有銷售區域相對集中風險。整體收入主要集中在華南、華中、華東、西南地區，報告期各期，周六福在上述4個區域的主營業務收入貢獻超85%。

綜合上述數據看，表面風光的周六福不乏内外隐憂，核心競争力、市場話語權、抗風險力仍有待提升。

面對頑疾，加盟商、代工、營銷，“三斧子”可解？

05

借與蓄 李偉柱“追風記”

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2016年接受媒體采訪時，李偉柱認為周六福的成功離不開努力，也離不開運氣。

的确，行業一日千裡，持續發展如逆水行舟，需與時俱進。短闆越多，代表改變價值空間越大。關鍵在于，能否真正擺脫路徑依賴，痛定思痛，深刻變革。

正如李偉柱在一次新年緻辭中所言，等風來，不如追風去。聚焦IPO，周六福拟募資14億元，其中，6.82億元用于營銷網絡擴建項目；1.09億元用于電商平台升級項目；2.68億元用于品牌營銷及門店綜合能力提升項目；補充流動資金3.41億元。

同時，周大福表示，産品質量和售後服務是公司一直重視并努力完善的方面。未來将繼續對産品質量進行嚴格把控，并不斷擴充客服人員，加強培訓，提升售後服務水平。

将進一步加強加盟商管理，包括營運管理、貨品管理、宣傳管理等，并對加盟店的售前、售中、售後服務進行全面、科學指導。

進入2022年，周六福動作不小。如與央視《大國品牌》達成深度合作。董事長李偉柱在接受專訪時表示：

“周六福未來将注入更多年輕、時尚的創意構想，深耕技術與工藝創新，成為能向世界展示中國力量的民族珠寶大品牌。”

字斟句酌，周六福也有一顆做大做強、精進之心。李偉柱的“追風記”，醞釀着不甘拼勁、蛻變可能，值得期許。

不過，民族大品牌的大願景背後，需要紮實的基礎産業力，特色創新力打底。細觀上述募資用途，多在渠道營銷品牌上，這當然有助企業更快起量，規模成長加速。然扭轉口碑、産品力取勝，終究是個細活兒、專業活兒、沉澱活兒。研發投入、生産模式這些事關産品設計特色、工藝性等關鍵要素會改變多少呢？

說千道萬，不如白銀一片。如上所文，往期看，周六福李偉柱借力乘勢做的不錯，而現在及未來，要百尺竿頭，造勢蓄力就需更精準，更前瞻。

想要真正脫胎換骨，貴在決絕取舍。蓄力造勢、真正的持續風口，是長期取勝、基本功取勝。

周六福、李偉柱還差多少？

本文為铑财原創

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