作者：藍色多瑙河 編輯：小市妹

上周快遞指數（884818.WI）除最後一個交易日微跌外，其餘四個交易日均呈上漲趨勢。

再往前追溯，從7月末至今，快遞指數已經回彈超過20%。

進入三季度，快遞業加速回暖是電商大促節帶來的短期回彈，還是行業價格戰内卷結束後的長期修複？

本文将回答三個問題：

1.造成這輪“快遞業熊市”的始作俑者是誰？

2.快遞業價格戰見底了嗎？

3.回暖之後的快遞行業值得投資嗎？

【“價格屠夫”攪動快遞江湖】

對于投資而言，沒有什麼是比競争加劇，“價格屠夫”出現更可怕的事。

快遞行業是我國少數保持高速增長的行業之一。據國家郵政局統計，2010年-2020年，我國快遞服務企業業務收入從575億元上升到8795億元，年複合增速31.4%。

增速越高、蛋糕越膨脹，引來的競争也越激烈。數據顯示，同期快遞行業的單件收入從24.6元下降到10.6元，降幅超過一半，這既有快遞行業規模效應下的使然，更多是競争加劇的催化。

“價格戰”下，快遞公司不斷下調快遞單件收入，但包括“人工、租金、面單原料”等成本并未有同比例的下滑，進而讓快遞公司走向薄利、微利甚至虧損。

2020年，本就疲于應付價格戰的快遞行業迎來“光腳”的兄弟——極兔，這隻從東南亞市場跳進來的兔子直接開出“燒錢換市場”的藥方，用單均虧損1元的方式，在短短十個月實現2000萬日訂單量，比“通達系”完成同一目标至少節省了10年。

在“價格屠夫”的攪動下，幾家頭部快遞公司不得不選擇戰略跟随，市場份額排名第一的中通2020年将戰略從以前“份額-利潤”的平衡，全面倒向“份額”；順豐與三家“加盟制”快遞公司紛紛調低單票收入，在全面價格戰下，2020年快遞行業單票收入出現10.6%的負增長。

▲來源：興業證券

進入2021年，快遞行業的價格戰并未停歇，最瘋狂的時候，極兔将單票價格打到了0.6-0.8元，低于快遞行業普遍成本價1.4元。這種攻勢之下，快遞行業一片哀鴻，甚至一季度連“快遞一哥”順豐都出現近10億元虧損。

快遞行業進入至暗時刻。

【單件收入觸底反彈】

盡管價格戰這種“殺敵一千自損八百”的策略讓極兔付出了沉重的财務代價，但同時換來了超預期的增長。

據媒體報道，極兔總部10個月累計虧損額超過200億元，但日均2000萬單的業務量讓其在快遞行業站穩腳跟，據華創證券測算，目前極兔的市占率有望達到7%-8%。

今年4月份，極兔完成一筆18億美元的融資，補充彈藥後的極兔準備再幹一場。但價格戰對快遞行業造成的創傷，尤其是各大快遞公司普遍通過降低派費來壓縮成本的方式，對快遞小哥的收入造成嚴重影響，引起監管部門的高度重視。

4月9日，百世、極兔因低價傾銷遭義烏郵政管理局整治與行政處罰。4月22日，浙江省明确提出不得以低于成本的價格提供快遞服務，這是政府首次以法規形式提出價格監管。

6月23日，經國務院同意，七部門聯合印發了《關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見》，明确對價格戰引起的不正當市場競争、區域差異化派費、快遞小哥合理勞動報酬保障等問題提出規範性要求。

7月份，包括順豐、中通等快遞公司推出針對快遞小哥權益保障的措施。8月末，包括“三通一達”與極兔在内的6家快遞公司陸續宣布自9月1日起上調全網派費0.1元。券商預計派費上調很快就傳導至前端快遞攬件價格。

監管強規範之下，快遞行業的單件收入觸底并開始反彈。

快遞月度經營數據統計顯示，全國快遞平均單價7月份跌入9.26元/件的低點，8、9月份已連續兩月回彈至9.75元/件，不過較一季度10.2元/件的價格仍有差距。

除了幾家主要頭部快遞公司一緻上調派費外，快遞行業的價格屠夫極兔也在改變“虧損換增長”的市場策略。

最新消息顯示出，極兔的新策略除了配合其他快遞公司上調派費、快遞單價外，對中小快遞企業的兼并動作也比較大。

9月12日，與極兔關聯的彙森全球正式收購零擔貨運商壹米滴答，旗下的快遞品牌為優速快遞。9月23日，彭博社消息稱百世快遞将出售，有業内人士稱買家就是極兔快遞。這一傳聞并非沒有可能，但考慮到阿裡擁有百世46.2%的投票權，而極兔又與拼多多關系緊密，這一合作的阻力肉眼可見。

得益于上述利好，自7月末開始，快遞指數迎來一波修複行情，截至10月27日，該指數已經回彈超過20%。

不過，可以預見的是，本次監管部門盡管對快遞行業的低價傾銷有限定，但依然不能徹底解決行業價格戰的問題。

這也就意味着，10月以來的快遞漲價很可能是每年旺季的例行上漲。

【還值得投資嗎？】

以往，市場對快遞行業的護城河存在過高的期望，這一期望基于快遞行業需要重金投入“中轉站、網點、運輸工具等固定資産，以及其具有極強的網絡協同效應”等。

但事實證明，國内快遞行業的門檻并不高，尤其是“加盟制”快遞公司。由于服務同質化及高度依賴電商訂單的屬性，價格戰成了打破行業均衡的一把利器。

在價格戰的常态下，投資快遞行業就必須要思考：哪些公司具備同等價格水平條件下，持續盈利的能力？哪些目前估值低，但基本面向好，未來修複的空間大？

我們判斷，在當前監管反低價傾銷的重壓下，快遞業很難再回到過去“虧損換市場”的策略，但鑒于行業目前處在高速增長中，份額擴大依然是各家快遞公司的優先戰略。

公司“好壞”成色的鑒别方式是誰的成本控制好，擴産能力強。

首先看的指标是“毛利率”。從下圖中可直觀看出，過去4年，快遞公司的毛利率均呈下滑趨勢，其中毛利率水平價高的有“中通、順豐、韻達”，毛利率偏低的有圓通、申通、百世。

毛利率較高的三家公司“中通、韻達、順豐”，均是“中立”（無電商平台控股）的快遞公司。這些公司的高毛利率源于過去幾年對包括運輸工具、機器設備等物流基礎設施的投資，從而帶來網點、路由優化方面的優勢。

毛利率較低的公司，尤其是申通與百世，基礎設施建設極為薄弱，多數固定資産來自加盟商，但是總部與各加盟商又存在利益博弈，導緻自動化效率落後同行，壓縮了毛利空間。

其次，看物流供應鍊基礎，即固定資産。這既是對高毛利率的保證，也同樣是快遞公司擴大業務量、搶占份市場額的關鍵。目前來看，中通、順豐屬于第一梯隊，韻達、圓通屬于第二梯隊，申通、百事屬于第三梯隊。

▲2020年底各大上市快遞公司主要固定資産（單位：億元）

通過物流供應鍊基礎設施，各家快遞公司打造了不同規模的快遞網絡。同樣是中通、順豐、韻達領先，圓通的網絡規模也不容忽視，百世與申通則相對落後，消息稱極兔今年在加速買地建倉，彌補基礎設施的落後。

▲各快遞公司網絡強度 來源：興業證券

顯而易見，具有高毛利，基礎設施完善、快遞網絡規模大的快遞公司優勢明顯。此外，需要關注的是本輪價格戰深度回調中，估值較低的快遞公司。由于價格戰引發部分快遞公司的虧損現象，目前市盈率已經不能很好的反映快遞公司的估值現狀了，市淨率的意義更大，此視角下，圓通、中通、韻達具有一定的性價比。

整體而言，快遞行業這輪行情是價格戰觸底後的回彈，但這對快遞公司市場定價的抑制效應将長期存在，這也增加了該行業的投資難度。

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