（報告出品方/作者：信達證券，範欣悅）

一、泡泡瑪特：我國潮玩行業領軍者

公司是我國最大且增速最快的潮玩公司，建立覆蓋潮流玩具全産業鍊的一體化平台。全球 藝術家發掘、IP 孵化運營、消費者觸達與潮流玩具文化推廣方面均有布局，鈎織整張潮流 玩具生态網絡。旗下簽約了如 Kenny、畢奇、龍家升等知名潮玩設計師，推出了衆多粉絲 喜愛的潮玩 IP 如 Molly、Dimmo、Skullpanda 等，凝聚了強大優質的粉絲群體。舉辦國際潮 流玩具展，推廣國内潮流玩具文化，現已在北京和上海成功舉辦了六屆亞洲最大規模的國 際潮流玩具展。截至 21 年末，泡泡瑪特的線下直營門店已達 295 家，擁有超 1870 台機器人 商店，深度覆蓋了全國 103 個城市，并入駐韓國、日本、美國、加拿大、英國、新加坡等 23 個海外國家及地區。根據公司招股書，以 19 年的零售價值以及 17~19 年的增速計，公司 為中國最大且增長最快的潮流玩具公司。

精品零售百貨商店起家，逐步進入潮玩領域。公司最初定位精品零售商店，10 年在北京開 創第一家零售店，主要售賣潮玩、數碼、家居、糖果等産品。14 年開始，公司代理的以 Sonny Angel 為代表的潮玩迎來高速增長，僅 Sonny Angel 一款産品的月銷售額就超過了 300 萬元，15 年 Sonny Angel 系列 IP 貢獻 30~40%的主營收入。看到潮流玩具的巨大潛力，公司 此後積極在潮玩領域探索，截至 16 年 9 月，與超過 20 個世界知名潮玩品牌建立深度合作。 16 年，簽約 Molly 并率先嘗試盲盒營銷方式，獲得了市場的熱烈反響，Molly 的第一個系列 Zodiac 首發 200 套 4 秒内即售罄。此後公司大力向潮玩領域進軍，Pucky、Dimmo、 SKULLPANDA 系列盲盒接踵推出，将國内潮玩從小衆愛好推向市場風口。

管理層年輕且充滿活力、具有互聯網思維。公司管理層引領了中國潮流玩具行業的發展， 并設定了行業的标準。團隊年輕且充滿活力，平均年齡約為 36 歲，知悉年輕人思想；具有 豐富的零售行業及 IP 運營經驗，并且其中多數具備互聯網工作經驗，平均擁有 12 年相關 行業經驗，助力公司在快時尚領域精準把握風向。

公司股權結構集中，股權激勵有望持續落地。創始人王甯與其妻楊濤為公司實際控制人， 截至 21 年 12 月 31 日，王甯夫婦直接或間接擁有公司 48.2%的股權，股權較為穩定且集 中。截至 22 年 4 月末，根據“首次公開發售後股份獎勵計劃”可供發行的股份總數為 977.1 萬股，相當于公司的全部已發行股本約 0.70%，21 年合計授出獎勵股份數為 513.5 萬股，股權激勵計劃有望随着公司進一步發展而落地。

自有、獨家、非獨家 IP 組成豐富的 IP 池。截至 20 年 6 月末，公司運營 IP 共計 93 個，包 括 12 個自有 IP、25 個獨家 IP 和 56 個非獨家 IP。 自有 IP 享有完全知識産權，即開發、銷售潮流玩具及授權來獲得變現機會的權利，包括 （1）内部設計師團隊 PDC (Pop Design Center)創作 IP，如 Yuki、BOBO&COCO、小甜 豆、Hirono、Bunny 等；（2）收購的代表性 IP，如 Molly、Dimmo、SKULLPANDA 等。 獨家IP一般為獲得在國内及其他指定地區開發及銷售基于IP的潮流玩具産品的獨家權利， 也可以将獨家 IP 再授權給合作夥伴；一般由個人藝術家開發，相對小衆但擁有忠實的粉絲 群體，如 Pucky、The Monsters、Satyr Rory 等。 非獨家 IP 一般為獲得在國内及其他指定地區開發、銷售基于 IP 的潮流玩具産品的非獨家 權利，一般為知名 IP 供應商擁有的世界著名 IP，如迪士尼、環球影城。

内生 外延并重，IP 池逐漸豐富

内生：自有儲備 IP 豐富，PDC 創作力可期

内部設計師團隊負責自有 IP 的創作及其他 IP 的運營。PDC（POP Design Center）是公司 的内部設計師團隊，設計了一批優秀的 IP，如 Bunny、小野（Hirono）、小甜豆等；還負責 獨家 IP、非獨家 IP 及跨界合作的 IP 運營。一般情況下由設計師提供二維草圖，内部設計 及工業開發團隊負責三維設計、上色與包裝設計、監督模具制作及量産并制定最終産品的 推廣方案。從藝術家的初期藝術設計到最終産品落地的過程，内部設計及工業開發團隊提 供了大量的增值工作。自有 IP 與獨家 IP 産品開發流程一般為 8 個月，較非獨家 IP 開發流 程更短，跨界合作流程較長，需要約 12~20 個月。

公司自有 IP 儲備豐富。公司自有 IP 儲備豐富，根據公司官方公衆号統計，目前自有 IP 數 達到 21 個（20 年 6 月 12 個），其中大部分為 PDC 創作，收購的 IP 數量僅為 4 個。

PDC 創作能力強、效率高。如 PDC設計師思琪為公司貢獻了兩個重量級 IP——BUNNY與 ZOE：BUNNY 首個系列“森林系列”于 19 年推出，21 年上新提速，合計上新 4 個系列， 貢獻收入達 1.6 億元；在 21 年 BUNNY 高上新頻率的同時，ZOE 上新 2 個系列，可見思琪 的旺盛創作力。Lang 設計的 Yuki 于 18 年 9 月推出第一個系列 Color Transparent，一度成 為公司頭部 IP，在 Yuki 逐漸式微後，Lang 又創作出重磅 IP 小野（HIRONO），一經推出 便好評如潮，21 年貢獻收入達 0.5 億元。根據公司公衆号，21 年自有 IP 合計上新 33 個系 列，其中 PDC 合計上新 22 個系列，可見 PDC 具有優異的創作能力和效率。

内部設計師團隊逐步擴充。截至 21 年 12 月，公司内部創意設計及工業開發團隊擁有 139 名設計師，IPO 發行所得款項的 0.68 億元将會用于設計師團隊的擴張，公司預計 23 年将 達到 239 人的規模。

外延：平台吸引力強

收購引入頭部 IP。公司會收購受歡迎或優秀 IP 知識産權的所有權，截至 20 年 12 月，公司 已收購 4 個 IP。公司會支付給藝術家一定金額的轉讓費，IP 的知識産權即轉讓為公司所有， 藝術家将繼續參與 IP 的設計及潮玩産品的開發，并基于産品銷售額收取設計費（一般時限 為 10 年以内）。頭部三個 IP——Molly、SP、Dimoo 均通過收購獲得，21 年這三個 IP 貢獻 約 40%收入。

引領潮玩文化，吸引優秀設計師。公司每年于北京、上海定期舉辦兩次國際潮流玩具展 （PTS），邀請數百名藝術家帶來數百款作品與粉絲見面，并借此發現新藝術家。按參觀人 次計，北京國際潮玩展和上海國際潮玩展已成為中國最大的潮流玩具展，有助于公司吸引 更多優質人才。20 年上海國際潮流玩具展吸引了 500 名藝術家參展，參展品牌突破 300 個， 參展人次超過 10 萬；21 年因疫情原因展會由線下改為線上，共舉辦兩場線上 PTS。首屆 線上 PTS 于 21 年 8 月舉辦，150 家潮流玩具品牌參展，發售 800 件限定品，三方品牌商 家數達 121 家，第二屆線上 PTS 200 家潮流玩具品牌參展，超 800 款限定品首發，三方 品牌商家數達 176 家。

資本運作完善 IP 布局。公司對動漫、國風潮牌、潮玩品牌等領域投資，從源頭布局 IP。自 20 年起，公司完成了 10 餘起投資，領投了動漫創作公司兩點十分，其累計創作了 100 餘 部作品，擁有《銀之守墓人》、《我是江小白》、《巨兵長城傳》、《璃心戰紀》、《秘寶之國》 等十餘個優質原創熱門 IP。在參投兩部優秀國内動漫電影《新神榜：哪吒重生》、《白蛇 2: 青蛇劫起》後，公司推出了相應 IP 的潮玩盲盒。21 年 4 月、22 年 1 月，公司分别投資潮 牌買手店 Solestage、暗星文化傳媒（旗下擁有收藏玩具品牌 Underverse），産生業務戰略 聯動。未來公司的資本運作将有望進一步豐富 IP 矩陣。

作為平台型潮玩公司，公司對藝術家更具吸引力。專業的IP孵化及運營幫助IP成功面世， 而廣泛的消費者觸達及潮玩文化的推廣則讓 IP 有機會與更多消費者接觸，因此平台型公司 更加吸引藝術家簽約。公司為潮玩行業中的平台型企業，在全球藝術家發掘、IP 孵化運營、 消費者觸達與潮流玩具文化的推廣方面均有布局。截至 20 年 12 月，公司與 350 名藝術家 保持緊密聯系，并有 20 餘人的内部藝術家發掘團隊積極主動地在全球尋找優質藝術家。

經典 IP 生命力旺盛，新 IP 頗具增長潛力

頭部 IP 生命周期長于行業平均水平。公司頭部 IP 系列生命周期得到市場的驗證，标準盲 盒産品系列（限量版除外）的平均生命周期約為 9 個月~2 年，基于成功及流行 IP 開發的多 個标準盲盒産品系列則擁有超過 2 年的生命周期，例如，Molly Zodiac 系列盲盒系列于 2017 年 6 月發布，并銷售超 3 年，SATYR RORY Classics 系列盲盒系列于 2018 年 2 月發 布，并銷售超 2.5 年。根據弗若斯特沙利文報告，公司标準盲盒産品系列（限量版除外） 的平均生命周期長于行業平均水平 9~12 個月。

SP 系列熱度不減。SKULLPANDA 為公司簽約設計師熊喵創作，20 年 8 月一推出便受到粉 絲的熱烈追捧，SP 密林古堡系列首發即售出 27.6 萬個。21 年 SP 實現收入 6.0 億元，同 增 1423.8%。根據潮玩族公衆号熱門潮玩盲盒排行榜（根據二手市場交易量排名），SP 一代密林古堡系列在 20 年全年排名第二名，21 年 1~10 月穩居前兩名，22 年 1-6 月穩居前 5 名，21 年全年排行中前三名均為 SP 系列，可見該 IP 的持續生命力。21 年 SP 系列營收占 公司自主産品營收的 15.0%，成為頭部 IP。淘寶線上銷量數據同樣可以得到驗證，SP 密 林古堡系列于 20 年 8 月銷售，但在 21 年的表現依舊強勁。根據淘數據顯示，10 月 SP 密 林古堡系列銷售額超 2000 萬元，21 年全年單系列貢獻超 4000 萬元。

新 IP 嶄露頭角，頗具成長潛力。Hirono 小野為 PDC 設計師 Lang 繼 YUKI 後又一力作，于 21 年 10 月份上市，通過深色色調以及做舊的設計元素表達焦慮、茫然等情緒，引起粉絲 的情感共鳴，深受粉絲的喜愛，21 年實現收入 0.5 億元；截至 22 年 7 月末，潮玩族 APP 中，7.7 萬人将小野“the other one”系列标記為想要。Pino Jelly 同為 PDC 設計師創作， 21 年 9 月發布首個系列，在市場中收獲了不小熱度；截至 22 年 7 月末，潮玩族 APP 中， 3.7 萬人将 Pino Jelly“你的男孩”系列标記為想要，4.5 萬人将 Pino Jelly“美味世界”系 列标記為想要。

與知名 IP 推出聯名手辦，延長 IP 生命周期。公司積極尋求 IP 跨界合作的機會，得以覆蓋 更加廣泛的粉絲群。Molly 曾與 The Monsters、Despicable Me 和 Hello Kitty 等世界知名 IP 聯名推出手辦産品。粉絲群的不斷拓張令 IP 生命周期得以延長。

積極授權 IP，提升品牌曝光度。公司積極将 IP 授權于品牌方，品牌方有權使用 IP 進行産 品推廣，公司不但可以收取授權費，還可以進一步推廣 IP。根據官方公衆号，我們梳理了 21 年以來截至 22 年 3 月來的 IP 授權事件，期間共計授權 20 個品牌，包含彩妝、配飾、 零食、手機、電腦等品牌。

公司基于 IP 開發盲盒、手辦、BJD、衍生品等潮流玩具産品。 （1）盲盒：每個産品系列有獨特的主題，通常包含 12 種不同的設計和 1 款特殊設計的 “隐藏款”，同一系列中所有盲盒包裝相同，打開包裝前并不知曉具體款式。 （2）手辦：尺寸較盲盒更大、超過 10cm，價格較高，設計更精緻、細節考究，采用更高 級的材料，一般面向高端消費者。 （3）BJD：為采用球窩關節連接，可以活動肢體的人偶，尺寸通常在 10~20cm，由聚氨 酯樹脂支撐，部件用粗橡皮筋串起來，大多數由可輕松拆卸的服裝、假發、眼睛及四肢組 成，通過改變可活動部分來實現定制；與盲盒相比價格更高。 （4）衍生品：如毛絨玩具、蓬松吊墜、吊牌及别針，由棉、塑料及金屬等材料制成，尺寸 各異，可以用于日常生活中，如懸挂或固定在包、行李、鑰匙及手機上；與盲盒類似，别 針産品每個系列具有特殊的主題，包含 12 種不同的設計及 1 款特殊設計“隐藏款”。

産品做工質量較高。産品由專門生産玩具的第三方制造商制造。截至 20 年 12 月，公司與 18 家第三方制造商合作，負責制定标準營運程序及設計産品原型和模具，審慎甄選供應商 并測試制造商生産的産品以确保産品質量。我們在公司淘寶官方旗艦店評論頁面發現，評 論關鍵詞“品控很嚴”、“做工很棒”為較高頻詞彙，消費者對于産品質量較為滿意。

MEGA 系列引領高端化，産品提價趨勢明顯

推出 MEGA 珍藏系列，布局高端市場。21 年正式推出高端潮玩産品線“MEGA 珍藏系列”， 定位“年輕人的第一件收藏品”，一經推出便迅速引爆市場。MEGA産品通常有兩種尺寸： 400%體（28cm）與 1000%體（70cm），1000%體通常以限時限量形式發售，400%體通 常不限時不限量。21 年 6 月發售 MEGA 珍藏系列 SPACE MOLLY x 海綿寶寶聯名款，其中 1000%限量 3000 體，以抽簽的方式購買，吸引超過 100 萬人次參與，原價 4999 元/體 在二手交易平台（千島）目前成交均價達到近 1 萬元。除了海綿寶寶聯名款以外，21 年還 發售了 9 款 100%SPACE MOLLY 珍藏系列産品，共吸引超過 870 萬人次參與抽簽。除 MOLLY 以外， YUKI、SKULLPANDA 也逐步投入 MEGA 系列的研發，帶動産品高端化。 公司産品實現從入門級潮玩盲盒到高端收藏潮玩産品全覆蓋。

中性假設下 MEGA 系列 22 年有望貢獻收入 3 億元 。假設 1000%售價為 5999 元，400% 售價為 1299 元；并假設全年發售 24 款 MEGA 産品（1000%、400%各 12 款）。測算出在 中性假設下，MEGA 系列 22 年預計貢獻收入約 3.8 億元，較 21 年 MEGA 系列收入 1.7 億 翻番。

推出混合 IP 系列盲盒，聯動提升知名度。21 年 12 月，公司推出跨 IP 合作 MIX 超級賽道 系列，系列中含 PUCKY、Molly、LABUBU、SKULLPANDA、DIMOO 5 個頭部 IP，不同 IP 間合作不但可以分擔設計師間設計壓力，同時高人氣 IP 還能帶動較低人氣 IP 銷量。混 合 IP 盲盒系列還有虎躍新春系列、可愛私家車系列等。

福袋、魔法袋引領潮玩新玩法。公司将盲盒玩法延伸，推出福袋、魔法袋，如 99 元魔法袋 可能獲得高于售價為 99 元的 N 個盲盒或衍生品周邊或其他手辦，并且還有機會獲得限定品 或手辦。相比消費者單獨購買，福袋、魔法袋更加實惠，商品官價總和一定高于福袋售價， 并且未知能夠獲得何種盲盒以及物品會勾起消費者的好奇心以及購買欲，若獲得額外獎勵 則會激起消費者重複購買。同時，福袋、魔法袋還能有助于公司庫存的消化。根據淘數據 顯示，21 年 11 月，福袋産品銷售額超 400 萬元。

MEGA 系列線上表現優異，有望成為新增長點。根據淘數據顯示，公司淘寶店鋪銷售中， 盲盒産品占據主導地位，MEGA 系列引領盲盒外産品高端化，福袋引領潮流玩法，有望成 為新的增長點。MOLLY 在 MEGA 系列中表現較優，尤其在 21 年 11 月，Molly MEGA 貢獻 超 2500 萬元。

盲盒本身具有提價的空間。從近期發售的盲盒系列看，發售價格逐漸提高，其中 Molly 提 價較為明顯，20 年 8 月發售的 Molly 的一天系列發售價為 59 元/盒，22 年 1 月發售的蒸汽 朋克動物機車系列發售價達 99 元/盒。

手辦、BJD 提價明顯。20H1 盲盒、手辦、BJD、衍生品均價分别為 47/258/342/29 元，構 成差異化價格帶。根據淘數據 21 年泡泡瑪特線上銷量數據，用銷售額除以銷量計算得平均 單價（淘數據口徑單個客戶購買多份同款盲盒産品僅算為一份銷量，因此由此方法計算得 盲盒與衍生品平均單價略偏高，手辦、BJD、MEGA 産品客戶平均購買份數接近于 1，因 此計算得平均單價接近真實情況），21 年盲盒/手辦/BJD/MEGA/衍生品平均單價分别為 144/428/445/1303/114 元，手辦、BJD、MEGA 均處于較高價格帶，其中手辦提價最為明 顯，21 年平均單價較 20H1 有 170 元的提升，BJD 次之，21 年平均單價較 20H1 提價 103 元，高端化趨勢明顯。

全渠道覆蓋，最大程度觸達消費者。渠道主要分為線上與線下，其中線上渠道主要包括泡 泡瑪特抽盒機、天貓旗艦店、京東旗艦店、葩趣（自有線上潮玩交流、交易社區），線下渠 道包括零售店、機器人商店、展會以及經銷渠道。

線下渠道已基本完成全國覆蓋。截至 21 年末，公司擁有 295 家零售店與 1870 家機器人商 店。截至 20 年 6 月末，公司零售終端已基本完成全國布局，僅個别省份尚未覆蓋，其中零 售店北京、上海、廣東門店數較多，分别為 35/18/10 家門店，機器人商店北京、上海、廣 東門店數排名前三，分别為 164/107/93 家。

零售店為形象中心，機器人商店觸達廣泛

零售店是公司确立市場地位及與粉絲互動聯系的重要渠道。公司主要專注于一、二線城市 開設零售店，選取标準主要考量商業區的區位、商圈消費者的平均可支配收入、高峰時客 流量等因素，面積一般為 100~150 平方米，并指定專人負責運營及補貨。國内零售店的平 均初始投資額約為 230 萬港币，現金投資回報期約為 3-6 個月。零售店定位于可以聚集大 量粉絲、體驗新産品、提升購物體驗并提高品牌的知名度。

快閃店提高曝光度，提升品牌知名度。公司通過與購物中心合作，推出限時主題的快閃店， 快閃店形式多樣化且一般位于商場較為顯眼位置，提高品牌曝光度，創造浸入式的購物體 驗并且提升品牌知名度。快閃店的期限一般為 1~3 個月。

零售店主要分布在一線城市。從門店數量來看，零售店主要分布在一線城市，21 年一線城 市/新一線城市/二線及其他城市分别擁有 113/84/98 家零售店。從新增門店數量來看，二線 及其他城市拓店最快，21 年一線/新一線/二線分别新增 32/28/48 家。

高線級城市單店年化平均收益更優。17~19 年零售店單店年化平均收益（零售店收入除以 當期平均店鋪數）逐年提升，盈利能力增強；20 年受疫情影響，單店年化平均收益略有下 滑；21 年略有回暖，但尚未恢複至疫前水平。分城市等級來看，高線級城市的年化平均收 益高于低線級城市。

機器人商店提供交互式的有趣購物體驗。機器人商店為自動式、交互式自動售貨機，均配備了用戶友好型觸摸屏，簡單易操作，消費者僅需單擊數下即可獲得包括産品說明、促銷 活動及售後服務等功能，為消費者提供了交互式的有趣購物體驗。主要投放于人流量高的 商場、地鐵站等位置，每台機器人商店大約可存儲 60 個庫存單位。

機器人商店使渠道拓展更加高效、快速、廣泛，為零售店擴張提供支持。國内與海外機器 人商店的前期平均初始投資額為 8 萬港元，且租賃費、人工費及維護費方面較零售店成本 更低，因此機器人商店可以支撐快速、高效的擴張，覆蓋零售店未涉足的區域。另外，機 器人商店的銷售表現及市場反饋（包括粉絲喜好、客流量及消費模式）可以為零售店拓張 提供數據支持。

21 年機器人商店拓店側重二線及以下城市。從門店數量來看，機器人商店主要分布在二線 及其他城市，21 年一線/新一線/二線及其他城市分别擁有 553/594/723 家零售店。從新增 門店數量來看，二線及其他城市拓店最快，21年一線/新一線/二線分别新增106/141/272家， 布局呈加速趨勢，未來側重在低線級城市開設新機器人商店。

不同線級城市平均單店收益接近。18~21 年機器人商店單店年化平均收益逐年下降，雖然 21H1 略有提升，但由于 H2 疫情反複，影響終端銷售，全年平均收益下滑。分城市等級來 看，不同線級城市平均單店收益較為接近。

22 年國内拓店或将不及預期。公司計劃于 21/22 年在國内分别拓展 83/100 家零售店及 800/1000 家機器人商店。21 年零售店拓店超預期，截至 21 年末，公司零售門店數達 295 家，較 20 年期末淨增 108 家，機器人商店 1870 家，較 20 年期末淨增 519 家。22 年上半 年新開零售門店 20 家，我們預計下半年開店速度與上半年趨同，全年零售店拓店或将不及 招股書預期。

線上抽盒玩法趣味性高

線上抽盒帶來新體驗。18 年 9 月，公司在微信推出泡泡抽盒機，小程序模拟了盲盒的抽盒 體驗，可以線上選盲盒并開盒，并且内嵌有互動功能，創造了好玩、有趣的購物體驗。線 上抽盒流程為，消費者首先在線上抽盒機中選擇自己喜歡系列，随後進入隊列排隊在一端 （12 盒）盲盒中抽選想要的一款盲盒；消費者可“搖一搖”來排除個别款式；使用提示卡 獲取盲盒内商品信息提示；使用顯示卡直接顯示盲盒内商品。确定選擇後，客戶在線支付 完成訂單後，可在線打開盲盒，盲盒将在 2~7 天配送。 線上抽盒收入高增長。18~21 年線上渠道中，抽盒機增速最高，CAGR 達 239.5%，21 年 收入達到 9.0 億元。

全球拓張進行時

海外快速拓張，營收占比提升。目前公司海外業務已遍布 20 多個國家和地區，包括中國港 澳台地區、日韓、東南亞、澳洲、北美和歐洲等。線上線下渠道均有布局，其中機器人商 店成功進入韓國、新加坡等國。17~20 年海外收入 CAGR 達 312.4%，21 年海外收入繼續 高增，增速達 85.2%。海外收入貢獻持續提升，21 年達到 3.0%。

未來開店重心向海外轉移。公司開店重心将逐步轉向海外，加快對海外投入。根據公司中 報預告交流會，22H1，在美國、韓國、日本陸續開業門店，首日開業收入分别為 25 萬元 /6 萬元/15 萬元。截至 22 年 7 月，海外已開業 26 家門店，其中 12 家是長期門店，14 家是 快閃店（一年左右租賃期），機器人商店超過 100 家，經營表現超出國内水平或持平。公司 計劃未來短期主要拓展亞洲國家，長期輻射歐美，計劃在 22 年末，海外零售門店達到 42 家（其中長期門店 27 家），機器人商店達到 150 家。

試水樂園業務

樂園業務小試牛刀。21 年 2 月，Molly 在上海豫園燈會中亮相，公司在樂園業态的布局版 圖逐漸展露。同年 8 月，成立北京泡泡瑪特樂園管理有限公司，由北京泡泡瑪特文創全資 持有，經營範圍囊括城市公園管理、遊樂園等。21 年 9 月，全球概念店入駐北京環影。22 年 1 月，公司與北京朝陽公園合作開發線下樂園，朝陽公園授權公司使用園區内“歐陸風 韻”項目及其周邊街道、森林，項目占地面積為 0.03 平方千米。

免費注冊會員，積分抵現。粉絲可以通過在線渠道及線下渠道免費注冊為會員，不同的會 員等級提供不同的權益如積分兌換、生日促銷活動等。會員每消費1元即可獲得1個積分， 生日當天消費獲得雙倍積分，每 20 積分可抵扣 1 元現金使用，還可參與不定期推出的積分 兌換活動，兌換限量或限定玩具。 會員人數持續高增，貢獻收入占比明顯提升。公司注冊會員人數增長迅速，截至 21 年末， 累計注冊會員總數從 20 年 12 月末的 740 萬人增至 1958 萬人。會員銷售貢獻率逐年提升， 由 19 年的 78.9%提升至 21 年的 92.2%。 抽盒機付費會員平均支出較天貓更高。天貓旗艦店付費會員平均支出相對穩定，在 500 元 以上，泡泡瑪特抽盒機付費會員平均支出較天貓會員平均支出更高。

會員體系粘性強，複購率超過 50%。公司推出了獨具特色的會員運營方式——優享卡，購 買優享卡後每個月會在新品發售前寄出給粉絲，提前享受新品，并且享有顯示卡（顯示盲 盒的款式）。特色會員運營使複購率保持較高水平，21 年會員複購率高達 56.5%（19 年複 購率為 58.0%，高于中國潮玩市場十大玩家的平均值 50.4%）。

精細化私域流量運營。公司通過微信公衆号發布新産品信息，以加強品牌知名度。截至 20 年 6 月末，泡泡瑪特官方微信公衆号擁有 240 萬名粉絲。通過微信公衆号還可以加入泡泡 瑪特社群，社群内設有專人維護，每日與粉絲互動，不定期發送盲盒優惠券、大娃購買資 格以及新品發售信息，私域流量運營精細化。

構築自主産品為核心的産品體系。公司除自主産品以外，其餘為外采及代銷。公司在 17 年 以外采及代銷為主，後逐步構建起自主産品為主的産品體系，自主産品收入貢獻從 17 年 29.0%提升至 21 年 88.6%。 自有 IP 為自主産品主要收入來源。公司自主産品包括自有 IP、獨家 IP 和非獨家 IP。在自 主産品中，17~19 年自有 IP 收入貢獻逐年下降，主要是獨家 IP 增速較快所緻，獨家 IP 收 入複合增速達 1010.6%，Pucky、The Monsters 為獨家 IP 的主要增長來源。19 年開始， Dimoo、BOBO & COCO 等自有 IP 的靓麗表現打破了 MOLLY 獨大的局面（MOLLY 在自有 IP 的收入貢獻從 18 年的 99.2%降至 21 年的 27.3%），20 年開始，自有 IP 開始發力， 占自主産品比例逐漸回升，自 19 年的 45.3%提升至 21 年的 65.0%，成為自主産品的主要 收入來源。 MOLLY、SKULLPANDA、Dimoo 為頭部三大 IP。公司已形成以頭部自有 IP 為核心的多 元化的 IP 矩陣，21 年 MOLLY、SKULLPANDA、Dimoo、The Monsters 分别占自主産品 營收的 17.7%/15.0%/14.2%/7.7%，頭部三大 IP 的收入貢獻比較均衡。

線上淘寶收入來看，頭部 IP 輪番表現。上新 IP 一般情況下會以盲盒的形式面向消費者。 公司去年線上盲盒銷量數據呈現出以下幾個特點：1）盲盒銷量由頭部 IP MOLLY、DIMOO、 SKULLPANDA、LABUBU 輪番表現；2）公司收入呈現出一定的季節性，下半年受益于 “天貓雙十一”、“雙十二”購物節促銷活動，導緻下半年整體銷售情況較上半年更優；3） SKULLPANDA 下半年銷售情況頗為亮眼，占據線上盲盒營收的較大份額。

自主産品盈利能力更強。近年來，自主産品毛利率在 65%以上，較外采産品（約 35%）盈 利能力更強。19~21 年，自有産品毛利略有下滑，主要是産品工藝質量提高、複雜程度變 高所緻。

分渠道看，零售店與線上渠道高速增長。18 年，公司線上與機器人渠道快速爬坡，驅動收 入 快 速 增 長 。18~20 年 ， 線 上 渠 道 、 零 售 店 、 機 器 人 商 店 營 收 CAGR 分 别 為 204.2%/100.9%/95.0%，線上渠道複合增速最高；20 年受疫情影響，線下渠道收入增速顯 著下滑，線上渠受疫情影響有限，增速達 76.5%。21 年各渠道均恢複高速增長，其中線下 渠道在疫情得到有效控制及零售店、機器人商店的快速拓店（零售店數由 20 年的 187 家增 至 21 年的 295 家，機器人商店數由 20 年的 1351 家增至 21 年的 1870 家）的背景下，收 入高增長，線上渠道因會員人數增長及其他電商渠道拓展的作用下，收入持續高增長。

線上收入占比趕超零售店。從收入占比來看，由于線上渠道收入的複合增速更高，公司從17年的以零售店渠道為主（收入占比線上渠道/零售店渠道分别為9.4%/63.9%），逐步變為 21 年的線上渠道（收入占比 41.8%）占比高于零售店渠道（收入占比 37.3%）。

公司線上渠道收入增長迅猛，泡泡抽盒機貢獻高增速。線上收入增長迅猛，18~20 年 CAGR為204.2%，增速高于其他渠道，主要是抽盒機與天貓旗艦店收入大幅增加所緻。線 上收入占比來看，17~19 年抽盒機與天貓旗艦店營收占比逐年提升，19 年兩者合計占線上 營收 96.9%，20、21 年兩者收入占比有所下滑，主要是新增其他電商渠道且收入高速增長 所緻。公司線上第三方平台傭金一般為總銷售額的5%，泡泡瑪特抽盒機為自有銷售平台， 無需支付傭金。

機器人商店毛利率水平較高。機器人商店毛利率水平較零售店更高，在 70%水平左右浮動， 主要因為機器人商店租賃費、人工費及維護費較零售店成本更低。線上渠道毛利水平介于 機器人商店與零售店之間。批發與其他渠道主要為經銷商、批量采購的公司渠道以及展會渠道，經銷商及批量采購的公司渠道産品價格擁有折扣（折扣幅度為銷售單價的 15%- 45%），因此毛利相對較低；展會渠道因需支付展會成本因此毛利率水平相對較低。

公司費用控制良好。17~19 年，公司期間費用率逐年降低。20 年，銷售費用率同增 3.5pct 至 25.1%，主要原因是零售店的快速擴張（由 19 年末的 114 家增至 20 年末的 187 家）緻 使用權資産折舊大幅增加，及線上銷售渠道的擴張導緻運輸及物流開支大幅增長；管理費 用率同增 2.6pct 至 11.1%。21 年，銷售費用率同減 0.5pct 至 24.6%；管理費用率略有提 升，同增 1.3pct 至 12.4%，主要是行政員工及設計開發人員人數大幅增加（由 20 年末的 793 名員工增加至 21 年末的 1617 名）所緻。

歸母淨利潤持續高增，盈利水平保持相對穩定。近年公司歸母淨利潤爆發式增長，20 年增 速略有放緩，主要是疫情所緻；21 年恢複高增，實現淨利潤 8.5 億元，同增 63.2%；實現 Non-GAAP 淨利潤 10.0 億元，調整項為股份支付。Non-GAAP 淨利率超過 20%，21 年同 減 1.2pct 至 22.3%。

潮玩是年輕人彰顯個性的媒介。潮流玩具涵蓋産品種類繁多，包括盲盒、手辦、GK 手辦 以及成人拼裝玩具。不同于傳統玩具，潮玩具有獨特的設計和藝術性，适合展示與收藏， 同時也是現代年輕人表達個性與态度的媒介。

目前中國潮流行業處于快速發展階段。1）萌芽期（90s~2010 年）：90 年代的香港和日本 誕生了第一批潮流玩具，世界著名潮玩品牌如 KAWS、MediCom Toy 也于千禧年左右誕生， 潮玩文化在海外得到快速傳播，國内潮玩屬于較為小衆的愛好。2）探索期（2010~2015年）：公司起初定位于精品零售百貨商店，代理的 Sonny Angel 在 13~15 年迎來高速增長 後，發掘出國内潮玩市場的巨大潛力。3）快速發展期（2016 至今）：16 年公司簽約設計 師王信明創作 IP Molly，并以盲盒形式推出 Molly 首個系列後大獲成功，此後潮玩行業迎來 雨後春筍般快速生長，衆多國内優秀潮玩公司紛紛成立。

潮玩産業鍊的壁壘主要為上遊IP獲取及運營。潮玩産業價值鍊涵蓋設計IP采購、IP運營、 生産以及消費者觸達。潮玩行業需要定期推出新品從而滿足消費者的需求，得到衆多消費 者喜愛且生命周期長的優秀潮玩 IP較為稀缺，因此潮玩産業鍊的主要壁壘在于上遊 IP的獲 取及運營。獲取頂級潮玩 IP 要求潮玩公司擁有強大的 IP 發掘以及 IP 運營能力。潮玩公司 主要以代工為主，20 年，我國經過 30 餘年的發展已是全球最大的玩具生産與出口國，全 球 70%以上的玩具由中國供應，我國在玩具生産領域擁有豐富的産能以及完善的産業配套， 因此生産端壁壘較小。

潮玩用戶畫像：年輕、女性為主，購買頻次高

潮玩消費者年輕且以女性為主。根據公司招股書，19 年，超過 95%的潮玩消費者年齡介于 15 至 40 歲之間，該年齡段人群占總人口比例超過 35%。他們擁有強烈自我表達及個性展 現的渴望，并願意消費以取得精神上的滿足。從消費者性别分布來看，根據社科院公布數據，21 年，女性消費者為潮玩主要消費群體，約占 85.0%。從消費者職業分布來看，21 年， 白領與學生群體為主要消費者，占比分别為 54.4%與 20.8%。消費者群體大多以本科學曆 及以上為主，其中本科學曆占絕大多數，為 83.8%。

購買頻次與消費水平均較高，驚喜感為購買盲盒主要原因。根據公司招股書，潮玩消費者 購買頻次較高，19 年購買一次以上的消費者占 68.5%，其中購買 5 次以上的消費者占 19.8%。據社科院公布數據顯示，潮玩消費者購買盲盒消費水平較高，21 年有近 7 成的潮 玩玩家潮玩盲盒消費達 1000 元以上，其中 32.9%消費為 1000~5000 元，21.4%超過 1 萬 元。從購買原因來看，驚喜感與有喜歡的标簽為主要購買原因，分别占比 43.0%/35.8%， 交易投資目的較少，占比僅為 1.4%。

潮玩主要滿足了消費者悅己、社交、個性化方面的需求。精緻媽媽、新銳白領、Z 世代消 費群體的購買動機分别為悅己減壓、治愈陪伴與個性圈層。可見潮玩已成為當代年輕人表 達自我以及尋求陪伴的感性消費，而非實用主義的理性消費。

關注潮玩文化的人群集中在較發達城市。分地域用戶畫像來看，21 年，北、上、深、廣四 個城市的人群對潮玩的關注度位列搜索指數前四，對于潮玩關注度較高的用戶一般來自于 較為發達省會城市或直轄市，集中于長三角及京津冀地帶，一般該地區的人均收入水平及 消費水平較其他地區更高。

市場參與者多元化、流動性好等共同助力潮玩市場快速增長

全球潮玩零售市場繼續高增長。根據公司招股書，随着潮流文化産業的快速發展，更多優 質的潮玩 IP 湧現，全球潮玩零售市場規模由 15 年的 87 億美元增至 19 年的 198 億美元， CAGR 為 22.8%，預計 20~24 年 CAGR 将達到 16.1%，24 年全球潮玩零售市場規模将達 到 418 億美元。 我國潮玩零售市場仍處于早期階段，發展空間大。我國潮流玩具市場規模由 15 年的 63 億 元增至 19 年的 207 億元，CAGR 達 34.6%，預計 20~24 年複合增速将達到 29.8%。

潮玩粉絲群的不斷擴大。根據天貓新品中心數據顯示，19 年 9 月~20 年 9 月潮玩盲盒的銷 售體量增長主要來自消費群體的擴大，并且購買人群及頻次方面有較大的提升空間。随着 潮玩粉絲群的不斷擴大，潮玩零售市場有望快速增長。

潮玩文化逐漸從小衆市場變為主流市場。随着尋找獨角獸、IP 小站、若來等公司相繼成立， 越來越多的潮玩公司宣傳潮玩文化，推出優質 IP，原本小衆的市場逐步走進大衆視野。 日益增長的消費力帶來的潮玩購買量的增加。我國可支配收入及生活标準在數十年間持續 增長，消費者渴望精緻的生活方式，并且注重商品質量及其帶來的情感滿足。

潮玩盲盒具有一定成瘾性，滿足消費者的收集欲。盲盒被設計成不同風格系列，拆開盒子 前無法預知盒子裡具體是哪款玩偶，所以購買盲盒就存在着很大的不确定性。1）不确定性 使盲盒具有成瘾性：消費者在抽取盲盒時，正是這種不确定性讓人感到興奮與期待，并且 與大腦的獎賞系統緊密關聯，若抽出心儀的款式将會分泌多巴胺，讓其産生繼續抽取盲盒 的動力，一旦再次抽中心儀款式便會加強該獎賞循環，進而成瘾。2）為滿足收集欲而不 斷購買：不少消費者收集盲盒會執着于收集整套不重複款式，然而抽取某一款式的不确定 性以及隐藏款式（概率大多為 1/144）的存在造成收集整套并不是很容易的事情。為了集 齊一套玩偶，許多消費者不得不整端（12 盒同系列盲盒為一整端）購買或大量重複的購買。 盲盒産品依賴量的提升，手辦類産品依賴價的提升。正如前文所述，盲盒具有随機性，繼 而帶來盲盒的複購。以公司為例，盲盒客戶的平均購買份數較其他産品更多（大部分衍生 品也以盲盒形式售賣）。因此，盲盒的核心在于拓展客源及持續推出爆款以增加複購。而手 辦、BJD、MEGA 為已知款式，大多數客戶不會複購同款産品，因此核心在于提升價格帶 以及不斷推出新品。

二級市場的火熱為盲盒一級市場銷售的助推劑。根據鹹魚發布的數據顯示，19年，30萬盲 盒玩家成功達成交易，二手盲盒交易發布量增速超 300%。以鹹魚、潮玩族為代表的 APP 成為了潮玩二級市場聚集地，熱門系列的隐藏款在二級市場中價格極高，如 21 年 SKULLPANDA 系列中隐藏款“面無表情的溫絲黛”二級市場價格為發售價 10 倍以上。二 級市場的火爆提高了潮玩的流動性，成為盲盒一級市場銷售的助推劑。

改娃、手作進一步賦予盲盒實用性和生命力。盲盒銷售日益火爆，改娃應運而生，小紅書 APP 中有衆多改娃筆記，不少改娃者将盲盒中的熱門款式進行二次創作後，在社交平台發 布改娃流程或最終成品，吸引了新老潮玩玩家，并形成了新的改娃粉絲群體。同時市場中 還出現了盲盒手作，即手作者通過将盲盒加入一定自身設計元素外加手工改造為鑰匙扣、 奶油膠擺、停車牌等實用物件後進行售賣，且售價可高達 200~300 元，遠高于單款盲盒價 格。玩家的二次創作賦予了潮玩新話題，從而吸引更多人步入潮玩的行列。

潮玩經濟賦能中國 IP 授權市場。潮流玩具零售現為潮流玩具 IP 的主要變現方式，随着越 來越多優質潮玩 IP誕生，授權成為額外的變現機會，潮玩 IP授權市場将受益于潮玩經濟的 增長。我國 IP 授權市場規模由 15 年的 485 億元增至 19 年的 844 億元，CAGR 達 14.9%， 預計 19-24 年 CAGR 為 13.1%，24 年 IP 授權市場規模将達 1561 億元。

集中度較低，IP 端呈現雙寡頭格局

我國潮玩行業集中度較低，公司領跑市場。截至 19 年，我國潮玩行業前五大玩家的市場份 額分别為 8.5%（泡泡瑪特）、7.7%（推測為樂高）、3.3%（推測為 Hot toys）、1.7%（推測 為萬代）及 1.6%（推測為孩之寶），前五合計市場份額為 22.8%，集中度較低。公司作為 我國最大的潮玩品牌，17~19年仍保持快速增長，CAGR高達 226.3%，規模和增速均領跑 市場。

從線上銷量來看，行業銷售額呈現明顯季節性。根據淘數據潮玩品類銷量數據顯示，21 年 潮玩行業下半年銷售額達到巅峰，下半年為雙十一、雙十二等電商購物節，促銷力度較大， 故銷售額較上半年更多，行業呈現明顯周期性特征。

線上銷量呈現長尾态勢，泡泡瑪特天貓份額占比較大。以 21 年 11 月為例，泡泡瑪特為淘 寶潮玩銷量絕對龍頭，銷售額占行業銷售額比重接近 5 成，52toys 僅占不到 5%，差距明 顯。根據淘數據顯示，21 年 11 月潮玩盲盒有近 1308 個品牌，行業呈現長尾态勢。

泡泡瑪特在 IP 豐富度、渠道更具優勢。潮玩企業大緻可分為三類公司：1）覆蓋全産業鍊 的平台型企業，如泡泡瑪特；2）主要覆蓋産業鍊上遊的品牌類企業，如尋找獨角獸；3） 經銷渠道為主的下遊分銷商，如酷樂潮玩。泡泡瑪特具有完善的潮玩全産業鍊一體化平台， 包括藝術家發掘、IP 運營、消費者觸達及潮玩文化的推廣。對比 IP小站與 52toys，渠道鋪 設更加廣泛，且自營渠道占據主導地位，因此更具渠道把控力。從 IP 數量來看，公司擁有 更加豐富的 IP 矩陣。

IP 熱門度層面，泡泡瑪特與尋找獨角獸市場領先。根據潮玩族公衆号數據顯示，22 年 1-6 月 IP 熱門度排行榜中，排名前十的 IP 基本出自泡泡瑪特與尋找獨角獸，其中泡泡瑪特占 6-7 位，尋找獨角獸占 2-4 位。

收入及毛利率：根據業績預告，22H1 收入同增不低于 30%，主要是因為 22H1 各地散發疫 情，暫停了部分區域線下零售門店以及機器人商店的運營所緻。基于對公司各渠道的拓店 及表現預測，我們估計 22/23/24 年收入 58.9/78.5/97.8 億元、同增 31.0%/33.4%/24.6%。

淨利潤及 EPS：21 年實現歸母淨利潤 8.5 億元，同增 63.2%，根據 22H1 業績預告，受到 新冠疫情反複及業務擴張的影響，淨利潤同減不高于 35%。我們估計 22/23/24 年歸母淨利 潤為 8.1/13.5/17.3 億元，同比增長-5.1%/66.8%/27.7%，對應 EPS 0.58/0.97/1.24 元或 0.67/1.13/1.44 港元（假設未來港币彙率為 0.86）。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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