證券代碼：603317 綜合評級：AA

·簡介：成立日期：2007年；辦公所在地：四川成都

·業務占比

按産品分類：火鍋底料51.6%（毛利率41.27%）、川菜調料40.08%（毛利率41.47%）、香腸臘肉調料4.23%（毛利率46.69%），雞精、香辣醬及其他4.08%；

按銷售區域劃分：西南地區28.92%、華中地區19.43%、華東地區19.63%、西北10.42%、其他21.6%；西南地區上市時候占比為30.51%：

·産品及用途：品牌包括“好人家”、“大紅袍”、 “天車”、“有點火”；

1、火鍋調料：手工火鍋、傳統火鍋、不辣湯、火鍋蘸料（均含多種口味）；

2、中式菜品調料：魚調料系列、小龍蝦調料系列、川菜調料系列（毛血旺、回鍋肉、燒雞公、麻婆豆腐、魚香肉絲、紅燒牛羊兔、燒肉王、啤酒鴨等菜肴的專用調味料）；

3、餐飲調料：酸辣粉調料、重慶小面調料、麻辣燙串串調料、青椒麻辣魚調料、香辣烤魚調料、麻辣小龍蝦調料、麻辣香鍋調料；

4、其他：甜辣醬、香辣醬（天車系列）、醬油、雞精調料、冬調系列（湯系列調料，如酸菜湯、酸辣湯、酸蘿蔔老鴨湯等湯類的專用調味料）等；

·銷售模式：經銷商84.6%、定制餐飲渠道6.88%、線上渠道6.56%、商超0.08%、出口0.08%；

·上下遊：上遊采購油脂類原料、辣椒、花椒等農副産品，鹽、味精等基礎調味品，食品添加劑等原輔料，下遊應用至等火鍋底料、菜品調料、調味料等領域；

·主要客戶：前五大客戶占比5.34%；定制客戶包括張亮麻辣燙、雞公蝦婆、味千拉面等；

·行業地位：國内火鍋底料次龍頭；

·競争對手：頤海國際（海底撈子公司，市場份額約13%）、重慶紅九九（約8%）、重慶周君記火鍋、重慶德莊農産品；

·行業核心要素：1、産品口感；2、品牌影響力；3、銷售網絡；4、規模與成本優勢；

·行業發展趨勢：1、行業需求穩定增長：在家庭端，随着生活節奏加快，年輕群體的烹饪時間有限，對烹饪更多追求簡單化和便捷化，複合調味品可以顯著提升烹饪效率節約烹饪時間，其美味、健康、便捷及豐富多彩性，受到越來越多消費者的喜愛。在餐飲端，近年來，我國外食人口比例及平均支出持續提升，終端餐飲連鎖化、标準化、外賣化成為餐飲市場主流趨勢，複合調味品可幫助餐飲标準化、去廚師化、效率化，可滿足餐飲渠道趨勢性需求；2、滲透率仍有較大提升空間：行業呈現較為分散的競争格局，中小規模企業衆多，行業龍頭集中度較低。随着消費升級的演進和頭部企業更優的産品結構，消費者對龍頭企業産品的青睐會逐步提升；3、行業集中度提升：大型生産廠家受益于規模優勢帶來的成本較低、生産線優勢帶來的損耗較低等優勢，在價格上能夠給予下遊餐飲企業一定程度的優惠，未來越來越多的餐飲企業會傾向于選擇大廠的底料和定制産品。

·其他重要事項：1、2020年11月順利完成定增，募集資金16.3億元，将用于食品、調味品産業化生産基地擴建項目及天味食品調味品産業化項目；2、公司于2020年6月引進電商事業部新負責人，加大投入、聯合薇娅直播進行品牌宣傳和銷售電商渠道收入取得較高增長；

·大股東：持股比例為74.82%；股權質押率：0%

·管理層年齡：42-53歲，高管及員工持股：不足1%

·員工總數：2403人（ 535）：技術167，生産1156，銷售600（ 178）；本科學曆以上：340；

·人均産出：2020年人均營收：98.4萬元；人均淨利潤：15.16萬元；

·融資分紅：2019年上市，累計融資（2次）：21.87億，累計分紅：3.56億；

·資産負債表（2021年Q1）：貨币資金29.22，交易性金融資産4，應收賬款0.14，預付款0.6，存貨2.06；固定資産4.36，在建工程1.25，無形資産0.44，其他非流動資産0.98；應付賬款2.41，合同負債0.55，其他應付款1.7；股本6.3，未分利潤11.04，淨資産38.15，總資産43.62，負債率12.52%（負債率逐年走低）；會計師審計費用：60萬元；

·利潤表（2021年Q1）：營業收入5.22（ 56.21%），營業成本3.25，銷售費用0.94（ 195%），管理費用0.19（ 34.36%），研發費用0.05，财務費用-0.14，投資收益0.04；淨利潤0.8（ 4.13%）

·核心指标（2018-2021年Q1）：淨資産收益率：25.89%、18.98%、17.46%、2.1；毛利率：39.38%、37.29%、41.49%、37.69%；淨利潤率：18.87%、17.2%、15.39%、15.33%；總資産周轉率：1.02、0.98、0.74、0.12；

·預測假設：營收增長：35%、30%、30%；淨利潤率：15%、16%、17%

·營收預測：2021E：32；2022E：42；2023E：54；

·淨利預測：2021E：4.8；2022E：6.6；2023E：9.2；（假設數據即達到條件時對應市值，須根據實際數據調整）

·市盈率：35-45倍

·三年後合理估值：320-420億；當前合理估值：160-220億（基于25%/年收益預期）；價格區間：25-28元/股（未除權、除息）；

·核心競争力

1、品牌優勢

公司在行業内确立了穩固的品牌優勢， “大紅袍”、 “好人家”商标被認定為“中國馳名商标”；“大紅袍”、“好人家”牌川味複合調味料被認定為“四川名牌産品”；“天車”商标獲得了商務部頒發“中華老字号”商标認證，品牌和産品已經在消費者中樹立了廣泛的知名度和美譽度。

2、覆蓋全國的營銷網絡優勢

公司建立了線上、線下覆蓋全國的市場營銷體系和強大的營銷網絡,形成了以經銷商為主，定制餐調、電商、直營商超為輔的營銷架構。公司擁有一批長期合作、信譽良好、銷售能力強的經銷商客戶，截止到2020年12月，公司合作的經銷商3001家。

3、業内領先的顧問式營銷模式

公司擁有一支經驗豐富、執行力強、忠誠度高的專業化營銷隊伍，通過組織培訓課程，對業務人員、經銷商開展系統培訓，持續提升銷售人員和經銷商的營銷技巧。同時，公司建立并使用了SAP系統等現代電子管理體系及平台，通過對鋪市率、庫存數、上架數等指标的分析制定适合各個經銷商的個性化銷售策略和考核指标，并派駐業務代表對經銷商進行指導、督促。

4、産品配方優勢

一個好的調味品最重要的評判标準就是品質，而這些重要的基礎就是産品配方。在質量上，我們嚴格按照法律法規要求設計配方，同時為了保證保質期内産品的穩定，特别對中試樣品進行3-4個月的破壞性驗證實驗，以滿足産品貨架期内安全性和穩定性的要求。在對消費者需求進行調研和論證的基礎上，我們借助市場采風和餐飲的經驗，對經市場和消費者認可的産品進行細緻的感官品評和理化分析，對優點和特點進行提煉和轉化，最終形成公司的獨特配方。

5、原料優勢

公司始終秉持“苛刻堅守好原料”的價值理念，真正的好産品都源自于優質的好原料。複合調味品所使用的原料大部分為農産品，其特點是标準化程度低、風險高。公司對核心原料（酸菜、牛油等）、重點原料（豆瓣、辣椒、花椒、泡椒等）采用“農戶 合作社 原料加工基地 公司”的産業鍊管控模式，确保原料從源頭收購、到過程加工管理全程可追溯和可控。

·風險提示

1、食品質量安全的風險

公司所用原材料品種較多，包括油脂類原料、辣椒、花椒等農副産品，鹽、味精等基礎調味品，食品添加劑等原輔料，采購鍊條較長，涉及面廣公司面臨因原材料質量安全出現問題而導緻公司産品質量不合格的風險。

2、主要原材料價格波動的風險

由于農副産品價格受到天氣、産量、市場狀況等因素的影響較大，雖然公司具有較強的産品定價權，可以根據原材料價格變動适時調整産品價格，但是如果公司主要原材料價格産生異常波動，将直接影響公司産品的毛利率水平和盈利能力。

3、經銷商渠道管理的風險

2020年度合作經銷商數量達到3001家，公司合作的經銷商的範圍延伸至市縣一級，由于公司的經銷商數量較多、分布較廣，如果公司經銷商出現經營不善或管理不規範的情形，将對公司産品在該地區的銷售産生負面影響。

4、市場競争風險

複合調味料行業的快速發展和巨大市場潛力不斷吸引新企業進入，原有企業也可能繼續擴大生産規模，進而加劇市場競争。