昨天，日元兌美元跌破了145。

由于昨日早間日本央行維持寬松的貨币政策，而對應的是美聯儲宣布上漲0.75%的利率，導緻美元再度走強，日元創下了自1998年以來的最低水平，年内狂瀉30日元，讓日本經濟承受了不小的壓力。

為了平穩日元彙率，昨天下午，日本政府與央行入市買進日元，進行1998年來首次外彙幹預，日元随後快速反彈回到了140關口。

日本如今鴿立鷹群，感覺是危機四伏。

央行行長黑田東彥在昨天下午，也緊急召開了記者會，說了這麼幾點：

1.不會加息。

“當前，需要以支持經濟和提高工資的方式持續穩定地實現通脹目标，有必要繼續實施貨币寬松政策。我們認為我們暫時不會加息。”

2.不能僅用日本和美國的利率差異來解釋。

“如今跟随加息的國家的彙率與美元相比，也大幅下跌。”

3.負利率沒問題。

“我認為目前的負利率政策沒有造成任何重大的副作用或問題。與其他國家相比，沒有必要在未來一段時間内消除負利率。”

4.日元貶值對日本經濟産生負面影響。

5.從下個财政年度開始，CPI将跌至2%以下。

“我們認這些推高通脹率的因素在減弱，通脹率的正邊際将縮小。我們預計從下一财年起，消費者價格指數将跌至2%以下。”

6.必要時将毫不猶豫地進一步放寬。

“以實現2%的物價穩定目标為目标，我們将繼續實施貨币寬松政策。如有必要，我們将采取額外的貨币寬松政策。”

7.關注金融和外彙市場的走勢。

“密切關注金融和外彙市場的走勢，及其對日本經濟和物價的影響。”

8.景氣度正在“反彈”。

“盡管受到資源價格上漲的影響，但随着我們繼續遏制新型冠狀病毒的傳播并促進經濟活動，經濟正在回暖。”

至于未來，黑田行長表示，“盡管受俄烏沖突影響，資源價格上漲帶來下行壓力，但随着疫情和供應鍊緊張的緩解，經濟有望複蘇。”

央行行長說經濟會複蘇，有他的動機：要給市場信心跑下去，但市場對日本經濟究竟是不是好，都很難下定論。

一來，日本真實地經曆了經濟不漲、物價不漲的“失去的三十年”，讓人無法理解的事，日本人怎麼就低欲望、就不消費了？二來，鴿立鷹群的貨币政策本身就挺奇葩，現在提到日本的貨币政策，有觀點說它“不正常”。

日本經濟自己能跑多久、能有多大韌性？讓人心裡沒底。

最近，米宅醬看到一份研報對日本經濟做了一個大分析，便分析了日本經濟的特點。

研報的核心讨論點在于，除了資産負債表衰退之外，其他導緻“失去的三十年”的成因，以及目前日本經濟和未來日本經濟走勢的分析。

内容挺有意思，米宅醬就稍微整一整脫水研報，給大家一睹為快。

研報來自國元證券，由首席宏觀與固收分析師楊為敩及其團隊撰寫，标題《逝去的芳華：日本經濟所失去的 20 年》。

核心觀點：資産負債表衰退是日本90年代經濟危機後長期衰退的一個解釋，但不是唯一解釋，日本真正的問題在于萬念俱灰的信心。

為什麼信心會崩潰？這不僅僅是政府反應慢帶來的，要從國家整體政策、國民性、科技、教育等全方位分析。而主要導緻日本國民信心喪失的原因，國元證券認為有以下幾點：

1.日本政策的應對偏慢，這進一步導緻市場信心被碾壓。日本經濟泡沫破滅始于1990年，但日本首次降息的時間是1991年7月，此間間隔的時間高達一年半左右。

可以作為參照的是美國2008年的次貸危機，美國在2008年經濟開始快速下行的那一刻，其政策利率早已被降到了曆史低位。

在經濟周期被拖長後，經濟周期就有可能消失，因為積極的政策效果有可能南轅北轍，越寬松，市場認為經濟越差，其行為也會越謹慎，90年代的日本和30年代的美國，都陷入了這種似乎看不到盡頭的負向循環之中。

2.日本的産業問題。日本并非地廣人稀、資源優渥的國家，經濟增長需要靠技術革新的路線。而如今，日本的高科技出口占比正在下滑，高科技産品從接近30%滑至當前的18%。

這也影響了日本市場的整體信心。

3.日本人口問題。

自1980年代日本人口增長到頂峰之後，日本人口開始下滑。人口雖說不是直接影響經濟的因素，但其是經濟潛在增長率的重要影響。在2010年後，日本人口進入了淨下降的狀态。

而人口下降不一定是生育率的影響，更大程度是日本蔽塞的移民文化沒有給日本合理的緩沖器。

而導緻移民難，除了日本此前政策不開放、過低的英語普及率之外，更重要的是文化認同問題。移民的大趨勢是大部分移民流向西方文化區，而日本隸屬東亞文化區，這使得日本失去了不少潛在移民紅利。

4.日本體制和投入問題，緻使科技叠代緩慢。

在老齡化的趨勢内，日本政府自顧不暇，并沒有積極地引導科技叠代。教育是一個國家重要的孵化器，但自危機後，日本教育所獲得的财政資源就在明顯下降。

教育投入下降的原因有二：一來，老齡化導緻社保年金這塊的支出大幅增加，政府在這上面的花銷增加；二來，教育投入是長線投資，日本當時首相更換頻繁，僅90年代就有7位首相在任，施政者對短期難見效的政策興趣不大。

産業孵化出現了問題，才造成了資金的用腳投票。

在長期下降的預期之下，實體所吸納的資金越來越少，從日本國家資産負債表可以看到，在1990年後相當長的時間之内，企業和居民更願意把增量資産投向金融領域，而不是實體領域。

也就是說，日本在進入90年代後，進入了長達22年的資産荒狀态。

那麼，為什麼國元證券認為信心是日本經濟低迷的核心因素？

主要是幾大客觀原因：

1. 日本的老齡化與日本的住房成本或人口密度的關系不大；

2. 日本的經濟發展也沒有到瓶頸，日本的生存壓力似乎是被人為放大了：

人口密度不是生育率必然下降的理由，在日本人口增長停滞的初期，新加坡、菲律賓、印度、韓國等國家的人口密度不比日本低，但這些經濟體的人口一直增長至今，如今新加坡的人口密度是日本的22倍；

日本的房價壓力實則不大，在全球幾個重要城市中，東京的住房收入比都排不到偏前的位置，北京的住房收入比是東京的近四倍；

此外，經濟也沒有天然的瓶頸，當年日本經濟絕沒有好到不可增長的程度，如今就連人口密度遠高于日本的新加坡，其人均 GDP 水平也是日本的近兩倍。

也就是說，不論是失去的三十年，還是失去的二十年，市場信心都是經濟發展非常重要的“佐料”。

而對于未來，國元證券認為，日本似乎在逐步走出泥潭。

一是日本重新重視産業的孵化作用，自2006年教育改革之後，财政對教育的支持就逐步增加；

二是日本在執政上的連貫性明顯增加，甚至安倍在2012年後連續在位8年之久，成為了日本曆史上連任時間最長的首相；

三是金融層面，安倍徹底執行了充分寬松的貨币政策，甚至在2016年後，将企業長期貸款利率穩定在 1%或以下的位置之上。

預期逐步扭轉之後，日本逐漸走上了正軌。不但房價被穩住，而且股市也開始企穩走升，中觀去看，私人和企業所持有的非金融資産也開始轉降為升，這意味着，無論是消費刺激通脹還是通脹刺激消費，這個正向循環已經見到了成效。

誠然，由于日本在文化、制度和土地上的劣勢，比起美國這一幹發達國家來說，日本經濟的發展注定要更加艱難。

但至少，資産負債表又重新爬了起來。

本文參考自國元證券于9月15日發布的研報《逝去的芳華：日本經濟所失去的20年》，若想查看原文，請與我們的專業顧問聯系~

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