證券代碼：002563；成立日期：2002年；所在地：上海

一、主營業務

主營業務

服飾設計與開發、外包生産、服飾營銷和分銷

産品及用途

童裝巴拉巴拉品牌為主，休閑服飾以森馬品牌為主

業務占比

休閑服飾35.81%、兒童服飾63.41%

經營模式

加盟為主（8663家），直營為輔（1218家）、聯營為輔（280家）

上下遊

上遊采購棉花、滌綸、紐扣、染料等，下遊銷售至直營店及經銷門店

主要客戶

以兒童客戶為主

行業地位

童裝國内市場占有率第一（約5%）

競争對手

阿迪達斯、耐克、起步股份、安奈兒、美邦服飾、貴人鳥、報喜鳥等

行業發展趨勢

1、行業集中度提升；

簡評

1、公司業務最大的亮點在于童裝，預計2019年童裝銷售額可以突破百億大關。2018年收購了法國KIDILIZ集團，實現品牌國内的運營與銷售；

2、區别于男裝和女裝，童裝抗周期性屬性要稍微強一些，且品牌集中度高于男裝和女裝，大人舍不得穿，給小孩還是舍得的，未來童裝整個市場增量還是比較樂觀。也基于對童裝市場的看好，森馬服飾的估值體系要比海瀾之家高出20%左右；

3、公司門店數量已經過萬家，比海瀾之家還要多出兩千多家，兩家企業營收規模不相上下，可見公司單店營收還略遜一籌；

4、公司童裝巴拉巴拉是國内第一品牌，市場份額甚至超過了阿迪達斯、耐克，未來巴拉巴拉計劃走向國際，同時也将國外優秀的童裝引入到國内，整體市場定位是将童裝做大、做強；

二、公司治理

大股東

持股比例為13.32%（家族持股比例高達70 %）；

大股東股權質押率：31.05%；

管理層

年齡：44-51歲，高管及員工持股：較少

員工總數

6526人：技術896，生産941，銷售3683；本科學曆以上：3058

融資分紅

上市時間：2011年，累計融資46.9億，累計分紅：59.8億

簡評

1、家族持股比例超過了七成，董事長已68歲，預計二代即将接班，但是目前兒子和女兒持股比例相當，未來控股權還有待确定；雖然2019年有少量的減持，但是不影響持股個股；

2、超高的家族持股比例，自然也會有超高的分紅率，公司上市8年分紅接近60億元，累計融資額不足47億，從分紅的角度來看，公司還是可以秒殺很多圈錢的上市公司，算得上良心企業。服裝行業整體現金流較好（終端消費者無欠款），估計後面分紅率依然值得期待（2018年股息率3% ）；

三、财務分析

資産負債表

2019年Q3：貨币資金17.3，交易性金融資産8.34（銀行及其他理财），應收賬款22.8，預付款2.6，其他應收款4.27，存貨52.9，其他流動資産3.21，其他權益工具投資5.08，投資性房産10.66，固定資産21.8（ 2），在建工程0.55，無形資産7.68；短期借款3.01（ 1.3），應付賬款30，預收款1.7，預計負債5.5（-1）；股本26.98，資本公積25.92，庫存股0.57，盈餘公積11.85，未分利潤51.31，淨資産115.6，負債率29.9%

利潤表

2019年Q3：營業收入132.6（ 35.81%），營業成本73.76，銷售費用30（ 15.5），管理費用5.65（ 2.3），研發費用2.2，财務費用-0.8，投資收益0.47，資産減值損失3.97，淨利潤26.16（ 2.78%）

簡評

1、存貨依然是服裝企業不變的話題，公司存貨金額高達52.9億元（低于海瀾之家90億），但是公司采購産品無法退貨給供應商，因此需要計提大額的存貨跌價準備，但是公司存貨跌價準備是按照預估值的（這裡必須表揚海瀾之家存貨跌價按照庫齡來計算，非常客觀、合理），故而可以調整的空間較大；此外，因為買衣服退貨的情況比較正常，公司也預提了預計負債（退貨後轉為費用）；

2、股價低迷，各自負面新聞自然而然比較多，網上亦有質疑公司存貨跌價準備比例連續下滑、預計負債不足、現金流不足、多元化面臨挑戰的言論；（1）存貨跌價準備：我認為雖然操作彈性較大，但是近2016-2018年存貨跌價準備/存貨金額的比值均在20%上下浮動2%左右，整體挑戰空間不大；（2）預計負債：比例雖然有些波動，但是整體還是處于合理區間；（3）現金流：上市8年分紅60億，财務費用為負的8000萬元，現金和理财産品合計超過30億，雖然比不上海瀾之家那麼多，但是還是非常非常健康的（有息負債也很少，整體負債率不足30%）；（4）多元化：我認為企業在擴張的過程中，多元化是必經之路，有所坎坷是正常的，不要傷到元氣即可；整體來說網上的言論采集數據非常準确，角度也很好，但是從出發點來看，公司調整利潤的動力不足，故而我認為應該警惕、持續關注，不需要一杆子打死、直接否定；

3、從上半年營收數據來看，增量基本還是以童裝為主，估計這個趨勢持續下去，公司未來休閑服飾闆塊會逐步邊緣化；前三季度營收不增利的核心原因還是在于費用大幅提升（營銷、管理費用大增），估計與收購法國童裝品牌有密切關系，也與多元化、國際化擴張有關；

4、财務整體來看是比較健康的，隻是存貨跌價、預計負債兩大重要會計科目不太透明、客觀，具有調整利潤的嫌疑，需要持續關注；

四、投資邏輯及核心競争力

投資邏輯

1、宏觀經濟回暖帶動服裝行業回暖；

2、童裝行業集中度的提升；

3、公司是童裝行業龍頭企業；

核心競争力

1、品牌影響力

森馬品牌市場占有率、品牌知名度在國内休閑服市場名列前茅，巴拉巴拉品牌在品牌知名度、市場占有率、渠道規模等多項在國内童裝市場位居第一。

2、成功的多品牌運作平台及經驗

經過多年的積累，以品牌經營為核心，以事業部制的形式獨立運營森馬休閑服飾和巴拉巴拉兒童服飾兩大品牌，有效整合了兩大細分行業産業鍊上下遊的資源，實現了生産商與渠道商的高效整合。

3、廣泛深入的全渠道營銷網絡布局

經過多年年的努力，公司已形成線上線下相結合的全渠道零售格局。公司森馬休閑裝和巴拉巴拉童裝兩大品牌服飾業務成功布局中國一二三四線市場，零售終端遍布國内，成功在國内知名電子商務平台建立了線上銷售渠道，電商業務收入連續多年快速增長。

五、盈利預測及估值

業績

預測

預測假設

營收增長：20%；

毛利率：42%；淨利潤率：10%

營收假設

2020E：240；

2021E：288；

2022E：345；

淨利預測

2020E：24；

2021E：29；

2022E：35；

注：假設數據即達到條件時對應的市值，須根據實際數據進行調整。

估值

市盈率

合理範圍：18-25倍

合理估值

三年後合理估值：600-850億；

當前合理估值：280-380億。

參考價格

低于280億

六、投資建議

影響業績

核心要素

1、存貨周轉率；

2、宏觀經濟複蘇情形；

3、門店擴張情形；

4、同行競争情形；

核心風險

1、宏觀經濟恢複不及預期；

2、供應商倒台導緻公司退貨政策失效；

3、多元化擴張帶來的經營性風險；

4、行業競争加劇導緻毛利率下滑

中國童裝市場受消費升級和人口政策等因素影響，呈現快速發展的特征，引來衆多服飾品牌紛紛進入童裝市場，市場競争加劇可能給公司兒童服飾業務的發展帶來不确定的風險。

簡評

公司是國内童裝第一品牌，甚至已經超過了國際巨頭阿迪達斯和耐克，具有非常高的品牌價值。童裝相對男裝及女裝具有較好的抗周期性及較高的增長潛力，未來行業集中度也将進一步提升，行業增長潛力不俗。雖然公司股價比較低迷（行業低迷是核心），網上各種負面言論也比較多，但是站在出發點來看（家族高持股、高分紅、家族整體股權質押比例也較低），公司缺乏調節利潤的動力，整體來看還是一家非常不錯的企業，童裝第一品牌還是值得關注。