（報告出品方/分析師：國泰君安證券 劉越男 宋小寒）

• 蜜雪冰城：向加盟商銷售制作各類現制飲品和現制冰淇淋所需食材、包裝材料、設備設施、營運物資等産品并提供加盟管理服務，同時通過直營門店向消費者直接銷售現制飲品與現制冰淇淋。其中以向加盟商銷售食材為主要收入來源，22Q1占比72%。

• 奈雪的茶：直營現制茶飲及手工烘焙産品，此外還提供多種其他産品（茶禮盒、零食和即飲茶飲料等）。22H1現制茶飲收入占比72%，烘焙産品及其他産品占比28%。

• 瑞幸咖啡：以直接售賣包括現制咖啡與非咖啡飲料在内的現制飲品為主，同時向加盟商銷售材料和設備等并分享加盟店利潤。2021年現制飲品占總營收的比例為74%，加盟收入占比16%。

産品體系：茶飲、咖啡、烘焙，拓展産品矩陣

• 蜜雪冰城：“蜜雪冰城” 門店産品主要包括果茶、奶茶、現制冰淇淋等系列，“幸運咖” 品牌主要以現磨咖啡系列産品為主，“極拉圖” 品牌主要以現制冰淇淋系列産品為主。此外還銷售雪王周邊産品。

• 奈雪的茶：“茶飲 軟歐包”，其中茶飲包括果茶、奶茶、純茶，外加茶禮盒等衍生産品，現推出部分精品咖啡産品。

• 瑞幸咖啡：現磨咖啡為主，少量非咖啡飲品如果茶、奶茶、瑞納冰，以及甜品和烘焙輕食。

市場定位：蜜雪卡位低價，奈雪主攻高端

• 蜜雪冰城：定位“高質平價”，産品價格主要集中在 6 至 8 元區間内，遠低于市場主要競争對手。

• 奈雪的茶：定位高端現制茶飲，奈雪的茶現制茶飲的平均标價為人民币27元，台蓋産品的平均标價為約人民币16元。

• 瑞幸咖啡：定位高性價比的大衆咖啡，産品均價19元。相對于星巴克30元以上的平均客單價，瑞幸走出了一條差異化路線。

用戶畫像：年輕群體是主力，收入階層有分化

• 蜜雪冰城：小鎮青年，年齡大多在16~25歲之間，女性多過于男性；關注點包括學習、考試、交友、娛樂、上大學；上網習慣以手機流量為主，大多使用QQ；主要分布在河南、山東、四川等地，以三四線城市為主。

• 奈雪的茶：主要吸引年齡段跨度大且日益增多的富裕城市人群，以20-35歲年輕女性為主要客群。

• 瑞幸咖啡：持續拓展年輕消費群體，25-34歲用戶占比最高，關注白領和學生群體對咖啡“即拿即走”的需求。

• 瑞幸咖啡SKU數量最多：

蜜雪冰城：茶飲SKU共33（果茶17 奶茶13 純茶3）；冰淇淋SKU為10；咖啡SKU為2.

奈雪的茶：茶飲SKU共27（果茶11 奶茶12 純茶4）；咖啡SKU為9；烘焙SKU為27.

瑞幸咖啡：咖啡SKU共52（包括拿鐵、美式、瑞納冰、水果冰萃等）；非咖啡飲品SKU共16（果茶13 乳茶3）；烘焙SKU為27.

• 瑞幸推新能力最強：

蜜雪冰城：儲備超過 200 個門店産品應用方案，能實現對全國各地域及全年各時節的産品覆蓋。爆款檸檬水，一年賣出2億杯。

奈雪的茶：2020年3月至2021年6月，奈雪推出超過140款新産品；2021年度，奈雪共推出105款新品，包括42款飲品、37款烘焙産品和26 款零售産品，平均3.5天推新一次。其中，霸氣玉油柑、鴨屎香寶藏茶、芋泥芝士麻薯包等成為最受消費者喜愛的“新品王”。

瑞幸咖啡：2020年全年瑞幸共推出77款全新現制飲品，2021年全年共推出113款新品，2022年上半年共推出68款新品。爆款産品包括生椰拿鐵、絲絨拿鐵、椰雲拿鐵等。

圖：三家爆款産品

• 研發流程：

蜜雪冰城：（1）門店産品開發流程：産品立項；新産品研制；新産品品鑒；上新準備及銷售階段。（2）食材開發流程：食材立項；食材研發；食材試産；正式生産及上市跟蹤。

奈雪的茶：确定市場趨勢；産品規劃；确定及采購優質食材；搭配測試；推出前進行樣品測試；包裝及品牌規劃；預推廣。

瑞幸咖啡：數字化和系統化研發流程是産品開發成功的關鍵。公司将所有原材料和口味數字化，跟蹤飲品趨勢，構建基本菜單，并衍生出衆多産品組合。通過菜單管理、研發、測試和優化的一體化流程，不斷創新以滿足客戶不斷變化的喜好。

• 研發團隊：

蜜雪冰城：門店産品研發團隊主要從事産品應用研究，共有 8 個研究小組分别從消費者感官、食品安全風險、茶葉基礎及應用、咖啡基礎及應用、水果基礎及應用、乳品基礎及應用、茶飲趨勢、器具設備進行研究。

截至 2022 年 3 月末，公司兩大研發團隊共有專業研發人員 68人，其中碩士及以上學曆占比超過 20%，專業背景覆蓋食品科學、植物學、茶學、生物學、化學、統計學等。

奈雪的茶：産品研發團隊由聯合創始人兼總經理彭心女士領導，截至2020年底共由在餐飲行業具有相關工作經驗的24名員工組成。

瑞幸咖啡：截至2021年底，公司共有436名技術開發員工，占全職員工數量的4.13%。

• 蜜雪冰城：1）生産：自建食材生産基地，自産核心食材；原材料直采。2）倉儲物流：截至 2022 年 3 月末，在22 個省份設立倉儲物流基地，并通過公司的物流合作方，建立了基本覆蓋全國的物流運輸網絡。

• 奈雪的茶：甄選主要原材供應商優化原料采購流程；聘用當地物流合作方為公司運輸原材料和産品。自建供應鍊包括茶園、果園、花園；自研供應鍊系統，通過智能商品中心為門店自動匹配最佳用料，實現門店、倉庫庫存管理一體化，全環節數字化。

• 瑞幸咖啡：在上遊，與全世界的咖啡豆貿易商合作，是中國最大的生豆進口商之一；在中遊，推動品牌自身原料工廠與基地的建設，擁有國内領先的全産線自動化智慧型烘焙基地。

• 蜜雪冰城“賺供應鍊的錢”：蜜雪冰城主要産品中的固體飲料、風味飲料濃漿等核心食材主要為公司自主生産，實現對供應鍊的把控。蜜雪冰城通過生産性采購上遊的乳制品、糖、植脂末等初級原材料，進行殺菌、調配、包裝等制成标準化的固體飲料和風味飲料濃漿等後， 銷售至終端門店。标準化程度高，且物流成本低。

• 強大的供應鍊整合能力形成規模優勢和價格把控能力。蜜雪冰城總部利用規模優勢做大利潤後，會把超出的利潤以原材料降價的方式給到加盟商，相應在終端下調産品價格，讓利消費者，形成商業模式上的正反饋。

供應鍊能力：全鍊路數字化管理

• 蜜雪冰城：建立 ERP 企業資源計劃系統、 SCM 供應鍊管理系統、MES 制造協同系統、 CMS 加盟管理系統、BI 數據分析管理系統、 OA 辦公協同系統、 POS 門店收銀系統、小程序點餐系統、蜜雪冰城 APP 等較為完善的信息化管理體系，高效支持供應商管理、生産及 庫存管理、配送過程管理、門店營運管理、消費者服務等生産經營活動，提升了業務運行效率、門店運營效率及消費者體驗。

• 奈雪的茶：部署全面的技術基礎架構及高級數據分析，能夠為産品創新提供信息、支持快速的門店擴張、自動化店内運營、增強質量控制、根據客戶畫像自動化生成響應的品牌推廣及營銷工作來提高客戶購買率；使用自研集成信息平台、大數據分析、庫存管理系統來輔助 經營：在每間門店中均部署了自研的集成信息平台 Teacore，可整合及處理在運營中各個系統中積累的大量運營數據，提供更好的業務決策、簡化業務運營并改善運營效率。

• 瑞幸咖啡：在産品研發方面，瑞幸打造了數字化研發體系，将各種原料和口味數字化，量化追蹤飲品的流行趨勢，構建基本菜單，并衍生出衆多産品組合。

通過菜單管理、研發、測試和優化的一體化流程，不斷創新以滿足客戶不斷變化的喜好。在供應鍊上遊，建設全産線自動化智慧型烘焙基地，保障原材料的高品質和長期穩定供應，全面推動降本增效。

在運營方面，打造精準高效的智能化選址體系、門店自動化智能管理體系，以及智能化食品安全管控體系等。

門店數量：蜜雪數量最多，覆蓋面最廣

• 蜜雪冰城門店數量最多，覆蓋城市最廣：根據窄門餐眼數據，截至2022年9月，蜜雪冰城門店總數22503家，覆蓋31個省份362個城市；奈雪的茶門店數量958家，覆蓋30個省份88個城市；瑞幸咖啡門店總數7480家，覆蓋29個省份237個城市。

• 蜜雪冰城以三四線城市為主，奈雪一線城市占比最高：蜜雪冰城三四線及以下城市門店數量占比58%，奈雪的茶和瑞幸咖啡則以一二線城市為主，奈雪一線城市占比最高，達到34%。

門店分布：蜜雪低線密集，奈雪主攻高線

門店結構：蜜雪加盟，奈雪直營

• 蜜雪冰城：“直營連鎖為引導，加盟連鎖為主體”。加盟銷售是公司營銷體系的核心，占比99.8%，同時通過設立直營門店，積累門店運營管理經驗、提升自身品牌形象、掌握市場需求最新變化，并對區域内的市場起到樣闆、示範和加盟招商的作用。

• 奈雪的茶：奈雪的茶所有門店均為直營，不接受加盟。

• 瑞幸咖啡：從快速直營擴張轉為加盟開店穩步擴張。2021年1月，瑞幸推出了新零售合作夥伴招募計劃，此次開放22個省的加盟，主要在三四線城市進行加盟商招募。

截至2022Q2，瑞幸加盟店數量達到2227家，數量占比31%，加盟收入占比23.6%。

加盟模式比較：蜜雪冰城加盟門檻低

• 蜜雪冰城：向加盟門店收取加盟費、管理費、培訓費，并将食材、包裝材料、設備設施、 營運物資等銷售給各加盟門店，加盟門店将從公司購買的食材加工成現制飲品和現制冰淇淋後再銷售給消費者。蜜雪冰城加盟總計投資費用37萬元起。

• 瑞幸咖啡：不收取加盟費，瑞幸總部提供支持、共享營銷推廣資源。加盟方需支付的投入總費用約50萬，包括裝修費用10萬 、生産設備19萬以及保證金5萬元、房租10萬元左右等。與蜜雪冰城的加盟模式不同在于，瑞幸向加盟商收取利潤分成。

當商品收入扣掉原材料成本後，如果毛利不超過2萬元，則100%返還給加盟商；毛利超過2萬元後，以階梯的形式返還一定比例的利潤。

• 蜜雪冰城：門店口碑效應 雪王IP營銷。線下以門店為主要陣地，通過門店屏幕、揚聲器、海報等方式，建立了覆蓋面廣、消費者觸達率高的品牌營銷網絡；同步發力線上品牌營銷，自有 IP“雪王”、主題曲等已形成廣泛的消費者認知。截至目前，“雪王”相關視頻播放量超過10億 次、“蜜雪冰城”主題曲播放量超過40億次。

• 奈雪的茶：門店體驗 跨界聯名 社交媒體推廣。

1）門店體驗：通過為顧客提供卓越的店内體驗、創意且優質的産品來吸引回頭客，消費者經常會自拍或拍照并在社交媒體上分享，在門店良好的體驗會激發顧客再次到訪門店并向其他人推薦。

2）推出聯名款：公司與很多知名生活方式品牌合作（抖音、李甯、安德瑪、 VOSS、德芙等），開發創新聯名産品。

3）社交媒體推廣：公司是國内最早與在線直播平台 KOL合作的茶飲店品牌之一，通過微信、小紅書及微博等各種社交媒體平台，推出創新的營銷活動及特惠活動積極吸引顧客。

• 瑞幸咖啡：優惠促銷 IP聯名 明星代言 私域運營。以優惠券吸引新用戶；與椰樹聯名打造椰雲拿鐵爆款，在上市第1周銷量就達到了495萬杯；注重将明星和IP流量轉化到自身産品中：例如通過湯唯和張震代言輸出瑞幸“年輕““有格調”的品牌形象；簽約的“不想上班”的利路修和實力偶像谷愛淩這兩種不同風格的偶像人設都恰當地戳中了當代年輕人的生活态度與文化氣質；通過公衆号、小程序和APP精細化運營用戶。

• 三家茶飲的口碑評分和好評率均較高，其中奈雪的茶在口碑評分的絕對值上相較于其他兩個茶飲品牌處于領先地位，而蜜雪冰城則在好評率上有傑出表現，瑞幸咖啡則處于居中位置。

三家茶飲品牌在口碑上兩個維度的數據表現與他們的産品與價格定位存在關聯性，主打精緻 儀式感的奈雪的茶和主打平價親民的蜜雪冰城給消費者帶來的期待值水平本身就存在差異，口碑評分的結論也就因品牌而異。

• 奈雪的茶及瑞幸咖啡的會員數量持續增長。其中奈雪的茶以體量取勝，截至2022Q2，會員規模近5000萬。瑞幸咖啡在會員數量的增長率上領先，同比增速持續高于150%，會員擴張速度驚人。

• 蜜雪冰城抖音粉絲數領先。根據各社交媒體官方賬号的粉絲數，蜜雪冰城作為小鎮青年的最愛，在抖音平台上粉絲已經破300萬人次，遙遙領先奈雪和瑞幸，同時其他微博、B站等平台粉絲數亦在百萬級規模。

根據2021年8月來自支付寶開放平台的數據，蜜雪冰城通過引導搜索、收藏等一系列自運營，4個月新增支付寶小程序會員2400萬。根據蜜雪冰城招股書，公司微信公衆号、抖音、快手、微博等平台粉絲量總計約三千萬。

• 蜜雪冰城營收增速最快：蜜雪冰城通過加盟輕資産擴張，2021年淨開門店7385家，營收同比增長121%；瑞幸2021年通過新零售合作夥伴計劃重啟加盟拓店，持續推出爆款産品，營收同比增長97%；奈雪2021年同比增長41%。

• 蜜雪冰城盈利能力最強：雖然從毛利率看，2021年蜜雪冰城毛利率 32%，低于奈雪的67%和瑞幸的60%，但2021年蜜雪冰城淨利率達到 18%，瑞幸于2021年扭虧為盈，淨利率9%，奈雪仍處于虧損狀态。主要是因為直營模式擴張需要承擔較高的銷售和管理費用。

财務表現：高周轉、低負債

• 蜜雪冰城總資産周轉率較高：蜜雪冰城以加盟為主，收入規模大且屬于資産較輕，2021年總資産周轉率1.87，高于奈雪和瑞幸。

• 蜜雪冰城存貨周轉率略低：奈雪的茶為直營模式，瑞幸咖啡以直營模式為主，且均為境外上市企業，在計算存貨周轉率時所用的營業成本中，除産品材料成本外，還包括直營門店租金及其他經營費用，導緻營業成本發生額較大，存貨周轉率較高。

• 蜜雪冰城資産負債率較低：主要由于蜜雪冰城盈利能力較強，自有資金較為充足，因此整體負債水平較低，且資産負債率不斷下降。

财務表現：加盟模式有效控費

• 蜜雪冰城租金和人工費用低：加盟模式下公司不需要承擔門店租金、人工、水電等費用，均由加盟商自負，因此以加盟為主的蜜雪冰城租金及職工薪酬占營收比例均遠低于奈雪和瑞幸。

• 瑞幸咖啡廣告及産品促銷費用最高：蜜雪冰城依托衆多線下門店進行宣傳，且該部分費用由加盟商承擔，銷售費用率低；瑞幸在發展前期大量發放優惠券補貼，導緻銷售費用極高，近兩年收縮補貼，産品促銷費用下降明顯。

• 蜜雪冰城：在現制飲品及現制冰淇淋行業深耕多年，擁有一支經驗豐富的管理、生産、銷售和研發隊伍，形成了以張紅超和張紅甫先生為首的團隊，主要核心人員具有多年現制飲品及現制冰淇淋行業的生産、研發和品牌運營經驗，對行業有着深刻的理解。同時，公司注重對人才的儲備與培養，通過内部培養和外部引進的方式不斷擴充核心團隊，團隊年齡配置合理，為公司的持續發展奠定了堅實的人才基礎。

公司内部實行精益化管理制度，使得公司的戰略能切實落到各個環節并有效發揮作用，提高了企業的經營績效。

• 奈雪的茶：管理層經驗豐富。

公司聯合創始人兼 CEO 趙林先生在食品及飲料行業擁有多年的管理經驗，領導才能較強并具有深厚的行業專業知識。聯合創始人兼總經理彭心女士擁有豐富的産品研發、品牌推廣和營銷經驗，一直負責公司的産品研發、門店設計和整體營銷策略。

管理團隊具有豐富的行業經驗、專業資格和對茶文化的濃厚熱情，平均從業時間超過10年，來自字節跳動、大疆創新、京東、美心、九毛九等行業領先公司。

管理團隊：瑞幸咖啡——風波之後重組，加強内控治理

• 瑞幸咖啡：經曆财務造假的風波後，瑞幸咖啡通過采取規範披露、重組管理團隊、聘請專業團隊等各種措施加強公司治理結構與内部控制。

瑞幸公司重組管理團隊，精簡報告線，為關鍵的财務、法律和合規職位招聘新的人才；在加強内控方面，公司聘請專業律所就公司管治及内部控制提供意見；在對外披露方面，公司加強了支付、會計、IT、财務披露等重要控制。

薪酬水平：瑞幸薪酬最具競争力

• 人均薪酬：瑞幸人均薪酬水平最高。2021年瑞幸咖啡人均薪酬17.4萬元，奈雪的茶人均薪酬13.3萬元，蜜雪冰城人均薪酬10.4萬元。瑞幸的店長現金收入在行業裡處于較高分位，瑞幸通過為店長提供有競争力的薪酬和清晰的成長路徑，吸引和留住人才。

• 高管薪酬：蜜雪冰城創始人張紅超和張紅甫兩兄弟薪酬最高，且兩者薪酬及持股水平相近，高于其他高管，董秘劉洋薪酬水平較高；奈雪的茶高管薪酬分布相對更均衡，最高薪酬低于700萬港元。

激勵機制：實施股權激勵，調動員工積極性

• 蜜雪冰城：在激勵機制方面，公司制定了《研發管理制度》《研發中心項目獎金獎勵辦法》等一系列制度，以調動公司研發人員的工作積極性和主動性，确保公司重要研發項目和緊急項目的順利完成，提高新産品開發的速度與質量。

公司實施股權激勵，通過股權激勵的方式吸引和調動員工參與到品牌的建設擴張當中。公司擁有青春無畏、始于足下兩大員工持股平台。

奈雪的茶：公司建立了一套綜合的表現評估體系和激勵機制，包括客戶滿意度、經營業績、庫存管理、店員留存和發展等因素。

門店根據表現分為三個等級，給予店員不同程度的經濟獎勵，公司也會采取措施來提高表現不好門店的銷售額。若門店連續三個月被評為最低等級，該店長将會被外聘雇員或頂級門店店長取代，公司會向繼任店長提供具有吸引力的激勵。除此之外，公司還采用了股權激勵計劃為員工提供具有吸引力的薪酬和職業前景。

• 瑞幸咖啡：通過股權激勵等手段優化公司的運營。

根據2021年年報顯示，瑞幸咖啡于2021年1月通過一項股權激勵計劃，通過允許向表現 優異的員工發放期權、限制性股票、限制性股票單位獎勵等權益的方式進行激勵。

門店拓展不及預期。目前行業内公司業績增長主要依靠開店，若開店增速下降或導緻業績下滑。

門店經營狀況大幅下滑風險。門店的經營業績受到多種因素的影響，未來經營業績可能無法維持現有水平。

行業競争加劇。茶飲及咖啡行業競争激烈，參與者衆多，競争加劇或導緻公司市場份額下滑。

疫情反複影響風險。若未來疫情反複，可能導緻經濟持續低迷并影響消費者購買力，對行業内公司的經營業績産生不利影響。

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