文：初善君

2017年披露年報時，爾康制藥對存貨和未分配利潤同時大幅調減，調減存貨2.25億元，調減未分配利潤2.47億元，爾康制藥的行為為什麼被市場懷疑造假？

數據來源：爾康制藥年報

2017年獐子島年報披露遊走了價值5.78億的蝦夷扇貝，雖然會被網友們嘲笑很多年，但是他依然可以在A股興風作浪，監管很難對他進行處罰，農林牧漁行業存貨有何特殊性？

數據來源：獐子島年報

2018年歐菲光預計全年盈利，但是最後公告計提存貨減值損失15.99億，直接由盈利變大額虧損，扣非歸母淨利潤虧損8.71億元，為什麼會發生這種情況？

數據來源：歐菲光年報

以上公司的本質都是存貨出現了問題，作為投資者，如何看待和認識存貨，如何通過存貨的一些特性或者指标選出值得投資的公司，如何預防存貨減值，尤其是如何預防上面幾家公司的“特殊”情況，是我們每一個投資者都需要掌握的知識。

存貨是什麼呢？對于茅台來說，存貨可能是公司買入準備用于釀造的高粱、大米，财報中稱為原材料，可能是正在釀造的飛天茅台，财報中稱為在産品或者自制半産品，也可能存放在倉庫包裝好的飛天茅台，财報中稱為庫存商品。

數據來源：貴州茅台年報

對于萬科來說，存貨可能是已經建設完成待出售的北京金域華府，财報中稱為已完工開發産品，存貨可能是已經開工建設、未建設完成的北京大都會79号，财報中稱為在建開發産品，存貨可能是所購入的還未來得及開發建設土地，财報中稱為拟開發産品。

數據來源：萬科A年報

對于格力電器來說，存貨可能是買入用于生産空調的銅線，财報中稱為原材料，存貨可能是正在生産的空調，财報中稱為在産品，存貨可能是打好标簽準備出售的空調，财報中稱為産成品。

數據來源：格力電器年報

所以存貨是什麼？存貨可以是飛天茅台、二鍋頭，可以是蓋好的、正在建設的房子，也可以是空調、冰箱和洗衣機。總之，對于一家企業來說，他能提供的産品、為生産産品購入的原材料、生産過中的在産品等都是存貨，而存貨循環基本涵蓋了企業生産經營的全過程。

首先是公司的采購部門購買原材料，資産負債表中增加存貨（原材料），同時增加應付賬款或者減少貨币資金，當減少貨币資金時，現金流量表裡經營現金流流出。其次把原材料交給生産部門生産成産品，資産負債表中存貨内部由原材料變成在産品在變成産成品，同時廠房、機器設備等固定資産或者無形資産折舊計入存貨的成本。再次把産成品賣出去，這裡資産負債表和利潤表進行了結合，确認營業收入增加應收賬款，确認營業成本減少存貨，最後收回錢，資産負債表内減少應收賬款，增加貨币資金，現金流量表中增加經營現金流流入。

周而複始，循環往複。一家企業最根本的目标就是把存貨賣出去，把錢收回來。

但是上市公司幾千家，如何看待存貨對每家公司的重要性呢？初善君一般使用的指标是存貨/流動資産或者存貨/淨資産，代表資産中存貨的重要性，比值越高或許意味着存貨對企業越重要。

比如我們看三個知名行業、六家上市2018年底的存貨餘額及存貨/流動資産的比值。首先各行業差異很大，房地産行業存貨占流動資産的比值遠遠高于白酒和家電行業，萬科A、貴州茅台、格力電器存貨占流動資産的比值分别為0.58、0.17和0.1，意味着萬科A流動資産裡58%都是存貨，遠高于貴州茅台和格力電器。其次同行業對比來看，萬科存貨餘額高達7503億，雖然高于保利地産的4745億，但是存貨占流動資産的比例隻有58%，低于保利地産的62%。反過來說，占比越高，存貨一旦遇到問題，公司遇到困難的可能性越大。

數據來源：Wind，作者整理

此外，有些行業或者公司存貨餘額很低甚至為零，比如騰訊控股2018年底存貨餘額隻有3億，占流動資産的比例不足0.5%，比如銀行、證券均提供金融服務，存貨餘額為零，這說明這些行業并非提供有形的産品，通過存貨去分析他們是沒有意義的。

總之，對于一家企業來說，他能提供的産品、為生産産品購入的原材料、生産過中的在産品等都是存貨，存貨是我們分析企業的重點。

在一般的财務分析中，把存貨歸類至流動資産，但是流動性低于貨币資金和應收賬款，這個道理很好理解，存貨要賣出去才能形成應收賬款，而應收賬款收回來才形成貨币資金，存貨變成貨币資金要兩步，應收賬款變成貨币資金隻要一步。

因此本質上存貨是對貨币資金的占用，對一家生産型企業來說，存貨越少越好，因為占用貨币資金最少。但是同行業企業規模相差萬别，比較絕對值不合适，于是财務工作者發生了存貨周轉率這個指标。

公式：存貨周轉率=營業成本/平均存貨餘額

存貨周轉率代表了一年存貨周轉了幾次，理論上存貨周轉率越高越好，代表着公司存貨轉為收入的速度非常快。同時不同行業由于存貨生産方式的千差萬别，存貨周轉率存在很大的差異，分析具體企業盡量進行同行業對比。

比如伊利股份2018年的存貨周轉率為9.68次，遠高于同行業的光明乳業和天潤乳業的7.31次和7.11次，這意味着即使同等規模都是10億存貨，伊利股份一年可以賣出去96.8億，而光明乳業和天潤乳業隻能賣出去73.1億和71.1億，确認的收入自然也是伊利多了。

數據來源：Wind，作者整理

又比如啤酒行業，各家公司存貨周轉率差異明顯，青島啤酒2018年存貨周轉率為6.56次，而燕京啤酒的存貨周轉率隻有1.82次，這也意味着青島啤酒一年26.51億的存貨周轉了6.56次，賣出去174億成本的啤酒及産生了對應的營業收入，而燕京啤酒一年38.60億的存貨周轉了1.82次，隻有70億的成本及對應的營業收入。這也意味着燕京啤酒的存貨創造收入能力遠遠不如青島啤酒。

數據來源：Wind，作者整理

但是有一種情況例外，同行業毛利率差異較大，存貨周轉率就并非越快越好，因為存貨周轉慢的企業可能選擇的是高毛利率模式，追求的是絕對的利潤而非銷量。比如白酒行業，本身白酒的生産要通過一個糧食采購、釀造、窖藏、再蒸餾勾兌這樣一個工藝環節，而釀造窖藏的時間長短，跟酒的品質有非常大的關系，行業周轉率偏低。貴州茅台2018年存貨周轉率0.29次，明顯低于可比的洋河股份、五糧液和泸州老窖的0.47次、0.94次和0.97次，但是貴州茅台确是行業最厲害的那家企業，其本質原因是貴州茅台毛利率高達90%明顯高于五糧液和洋河股份的69%（假設同樣100元的成本，貴州茅台售價1000元，而五糧液和洋河股份售價隻有323元，差價約3倍）。

數據來源：Wind，作者整理

與存貨周轉率對應的一個指标是存貨周轉天數，指存貨周轉一次需要的天數。

公式：存貨周轉天數=365/存貨周轉率

作為存貨周轉率的倒數，這個更好理解了。比如伊利股份2018年的存貨周轉天數為37天，代表了伊利股份的存貨全部賣出去需要37天，這37天代表了從奶農手裡購進原材料，加工成各種類型的牛奶産品，并且賣給經銷商。

這裡留二個案例供大家思考。

海天味業作為優秀的調味品生産企業，年報顯示2018年海天味業的銷售收入170.34億元，營業成本91.19億，2018年底存貨餘額隻有12.03億，其中還包含了耗油、醬類産品。那麼海天醬油2018年的存貨周轉率為8.13次，周轉天數約44天，遠遠小于公司自己聲稱的180天發酵期，因此有朋友質疑海天味業說謊。

數據來源：海天味業2018年年報

怎麼解釋這個問題呢？這裡我們需要進一步加深存貨周轉天數的理解。看海天味業年報，首先海天味業收入構成中約60%是醬油收入，其存貨主要構成為原材料、在産品和庫存商品，占存貨的比例分别為20.70%、36.08%和38.74%，原材料假設保留一周的庫存，周轉天數是7天，在産品中醬油假設是180天發酵期，周轉天數是180天，其他産品是100天發酵期，得出在産品發酵期約148天，由于庫存商品供不應求，假設周轉天數為7天。那麼海天味業加權周轉天數為0.207*7 0.3608*148 0.3874*7=58天。考慮到這裡假設前提較多，與公司實際周轉天數44天差異并非不可解釋：原材料庫存留的很少，甚至隻有三五天庫存，産成品賣的更快，也是三五天庫存等，海天醬油中可能确實存在發酵期低于180天的産品存在等等，都可以降低存貨周轉天數。

第二個案例是碧桂園。我們都知道在地産界，碧桂園的速度是其緻勝法寶，那麼體現在存貨周轉率上，碧桂園的存貨周轉率肯定是最快的。事實上真的如此嗎？看各家公司2015年至2018年的存貨周轉率，可以看到碧桂園0.5次以上的存貨周轉率确實高于同等規模的恒大（0.29次）、融創（0.29次）和萬科（0.27次），所以從周轉率的角度，碧桂園無疑的優秀的。

數據來源：wind

存貨周轉率的理解和分析是分析存貨的根本，也是企業生存的生命線，再怎麼強調都不過分。存貨周轉率的分析一般是同行業公司對比，不同行業之間差異非常大。一般情況下，存貨周轉率越快越好，但是當企業間毛利率差異較大時，就成了企業的戰略選擇了——保價還是保量。

對于同行業的不同公司來說，存貨周轉率與毛利率是否有關系呢？

存貨周轉率高的話，意味着公司的的産品相對暢銷，公司産品暢銷意味着公司可能會通過低價策略，那麼公司相對毛利率會低一些。

初善君随便舉一個例子，下圖是家居上市公司2018年存貨周轉率及毛利率情況，可以看到中源家居的存貨周轉率為11.16，毛利率為27.22%，與之對應的是亞振家居56.19%的毛利率與0.77的周轉率，剛好與上述現象匹配，而且即使看美克家居、曲美家居、顧家家居也基本符合這個特征。

數據來源：Wind，作者整理

如果從存貨周轉率和毛利率的關系來看，如何評價家居行業哪家最優質呢？好萊客、索菲亞無疑是最優秀的，因為存貨周轉率最快，而且毛利率較高，歐派家居、志邦家居和尚品宅配也是相對優秀的，因為他們也保持行業平均以上的毛利率和較快的周轉率。

所以下圖裡規模最大的是歐派家居、索索菲亞、尚品宅配、志邦家居和好萊客，也就是說從投資的角度，同行業的公司，大家盡量選擇存貨周轉率高且毛利率較高的公司，但是這條确實不适應白酒行業，适用于一般的制造加工業。

數據來源：Wind，作者整理

我們可以再看一個典型行業的存貨周轉率和毛利率。下圖是A股珠寶銷售行業的主要上市公司，可以看到老鳳祥和周大生就屬于典型的一個要毛利率，一個要周轉率的公司，而老鳳祥也是國内珠寶銷售規模最大的公司，2018年銷售收入高達436億。

數據來源：Wind，作者整理

由此我們得出結論：同行業對比來看，很多行業内公司的毛利率和存貨周轉率成反向關系，而投資标的的選擇盡量是高周轉率和高毛利率的公司。

以上是不同公司的存貨周轉率和毛利率，如果看一家公司多年的存貨周轉率和毛利率變動會反應出什麼問題呢？

一種是存貨周轉率上升，毛利率上升：存貨周轉率上升意味着公司産品很暢銷，同時公司還能提價使得公司毛利率提高，這無疑是投資者最喜歡的模式。舉個例子，三聚氰胺後的伊利股份，2014年毛利率隻有32.54%，存貨周轉率為8.38次，從2015年開始，存貨周轉率逐漸加快，毛利率提升，恰恰是公司競争力加強的表現，于是我們看到伊利股份股價漲了三倍。

數據來源：Wind，作者整理

一種是存貨周轉率上升，毛利率下降：存貨周轉率上升意味着産品加快運轉，但是毛利率下降意味着公司議價能力降低，看起來會有點矛盾，但是對于定價能力低、替代品多的行業來說，确實存在這種情況。典型的如我們黑電行業，可以看海信電器的毛利率和存貨周轉率，海信電信的毛利率基本是逐漸下滑，2010年左右還能到20%，最近兩年已經低于15%了，同時公司的存貨周轉率由2010年左右的7次左右提高至2018年的8次以上。于是我們看到海信電器近十年股價幾乎沒有漲。

數據來源：Wind，作者整理

一種是存貨周轉率下降，毛利率上升：存貨周轉率下降意味着公司産品銷售遇到問題，存在滞銷的風險，但是公司毛利率居然是上升的，很顯然，這是不符合邏輯的。但是确實存在這種公司，比如有朋友留言說涪陵榨菜，有下圖可以看到，涪陵榨菜毛利率是整體往上走的，由2010年的32.36%提升到2018年的55.76%左右，同時公司存貨周轉率整體是往下的，2010年約4.62次，2018年隻有2.93次。

數據來源：Wind，作者整理

那麼涪陵榨菜不僅沒造假，業績反而大幅增長，股價大幅提升。因為這些年涪陵榨菜在提價，毛利率自然提升，同時公司規模在不斷擴大，存貨周轉率往下走雖然不是好迹象但也是正常現象。

一種是存貨周轉率下降，毛利率下降：存貨周轉率下降意味着公司産品銷售遇到問題，存在滞銷的風險，于是公司開始降價銷售産品。比如歐菲光，存貨周轉率下降，毛利率下滑，所以大額計提減值損失也就在意料之中了。

數據來源：Wind，作者整理

對一家企業來說，存貨周轉率和毛利率的關系是如此，避免存貨周轉率下降的公司，存貨周轉率下降時，毛利率上升可能是造假，毛利率下降可能遲早計提大額減值，總之存貨周轉率下降是最大的風險。

當存貨周轉率上升時，如果毛利率下降，可能要注意價值陷阱。隻有存貨周轉率上升、毛利率上升，可能是個最好的雙擊機會。

我們從微觀的企業來看看宏觀存貨背後的故事——當大家說去庫存時，究竟是怎麼回事。庫存顧名思義，可以理解為存貨，或者說是存貨中的庫存商品，即已經生産完結處于出售業态的産品。這些年大家經常聽到房地産去庫存或者XX行業去庫存，為什麼會有這種說法呢？

那是因為萬物都有周期，在經濟或者行業上行周期時，企業會增加庫存、擴大投資、增加産能，但是随着産能增加，供過于求，那麼生産的産品反而成了過剩的産能，對企業的發展呢構成了極大的不利影響，此時唯一的出路就是去庫存，把庫存降下來，形成良性循環。

比如很多人都說2019年汽車行業銷量大幅下滑，存貨高企。實際情況究竟如何呢？下圖是所有A股乘用車上市公司的存貨及存貨周轉率數據，可以看到存貨連年增長，2108年底存貨餘額高達1131億元，存貨周轉率更是隻有11.48次，10年以來新低。

數據來源：Wind，作者整理

所以毫無疑問2019年是汽車行業的去庫存之年，行業的典型特點是存貨高企，存貨周轉率大幅下滑。

那麼庫存高企還有沒有其他特征呢？有，現金流惡化。比如汽車行業2016年以來淨現比就大幅下滑了，2018年全行業實現淨利潤高達547億元，但是經營現金流隻有272億元，淨現比隻有0.5.

數據來源：Wind，作者整理

那有朋友會問了，什麼時候參與這些公司的投資是最佳時機呢？初善君認為在行業谷底時就可以參與了，但是什麼時候是行業谷底呢？是不是現在？這些問題各人有各人的答案了。而且這種反轉型投資的要義是：要跌得足夠多，安全邊際要足夠大，而且一定要選擇在去庫存中最受益的公司。

再舉一個典型的例子，房地産行業，下圖是房地産行業A股上市公司的存貨餘額及存貨周轉率，可以看出典型的房地産周期，雖然存貨餘額一直在高速增長，但是2015年和2016年全國房價翻倍的兩年，房地産行業存貨周轉率0.33次和0.35次明顯高于前後年份，所以2015年和2016年是房地産去庫存的兩年。

數據來源：Wind，作者整理

而房地産公司股價表現最好的年份呢，港股的恒大、融創十倍之旅都是從2015年開始，2017年完成的。A股的萬科和保利們，即使不看2015年的牛市，股價也是在2017年之後創的新高。看萬科的存貨周轉率，2015年和2016年也是明顯高于其他年份的。

數據來源：Wind，作者整理

這裡房地産股價2017年後才爆發，個人認為是有點滞後的，股價在去庫存的年份就應該上漲了。

看現在房地産行業的存貨周轉率，我們知道又快到了房地産去庫存的日子了，就是不知道這次如何做到有效的去庫存了。

為什麼總在去庫存呢？因為萬物總有周期，而沒有人可以脫離周期，真正的高手都是逆周期而行。

企業會計準則規定，資産負債表日，存貨應當按照成本與可變現淨值孰低計量。存貨成本高于其可變現淨值的，應當計提存貨跌價準備，計入當期損益。理論上計提存貨跌價準備是非常常見的，比如存貨毀損、存貨擠壓等等，但是大額存貨跌價損失是淨利潤的殺手之一，不得不防了。

1當行業低迷時，存貨減值風險高

如果投資者買入的是周期型公司，在周期低估時，存貨價格不斷下跌，那麼存貨大概率是要發生減值的。比如以鋼鐵業的馬鋼股份和太鋼不鏽為例，馬鋼和太鋼7年間共計提存貨減值損失67億和54億元，但是兩家計提存貨減值最高的年份都是2015年，因為那年鋼鐵業最不景氣。

數據來源：Wind，作者整理

2技術黑洞

我們知道，由于技術的進步，競争的激烈，有些電子産品的價格一直在下降，比如手機、彩電等。那麼針對這種行業瞬息萬變的公司，其存貨發生減值的可能性會大大加大，而一旦減值影響巨大。

比如比較市場上主要黑電和白電企業2011年至2017年7年的存貨減值，長虹、tcl、海爾和康佳們遠遠高于美的和格力，而原本同一起跑線的家電巨頭們，美的和格力已經成長為巨頭，黑電巨頭們還在盈虧平衡線掙紮，不得不說跟行業的存貨減值有關。

數據來源:wind,作者整理

有時候技術升級換代快的行業，可能不是一個好的投資機會。像文首提到的歐菲科技、計提存貨減值損失22億的勁勝智能等公司，都是手機行業不景氣，客戶生産經營遇到問題，不得不計提大額資産減值損失。

3易減值的存貨

初善君之前提到過百貨業、服飾業等，都是相對比較容易計提減值的行業，投資者需要注意。

重慶百貨對2017年末存在可能發生減值迹象的資産，包括存貨、固定資産、長期待攤費用等進行全面清查和資産減值測試後，公司結合重慶華康《減值測試報告》，計提2017年度各項資産減值損失25,074.72萬元。明細如下：

數據來源：重慶百貨年報

其中重慶百貨存貨餘額約27億元，計提存貨減值約2.15億元，計提比例8%左右。

又比如美邦服飾，2017年合計計提3.68億。考慮到截止三季度公司賬面存貨餘額22億元，這個比例還是很高的。而且公司2014年、2015年和2016年分别計提存貨減值損失2.17億、1.99億、2.74億元，可謂一年一個新高。也難怪公司2015年和2017年會大額虧損了。

總之，存貨計提大額減值的一個明顯特征就是存貨周轉率大幅下滑，這意味着存貨可能滞銷了，計提大額減值也在意料之中了。

當然，存貨在披露時，現在的披露内容太少了，至少也需要像應收賬款一樣披露賬齡，或者按照産品類别披露明細，這也有助于公衆更好地監督上市公司。

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