（報告出品方/作者：興業證券，劉嘉仁、代凱燕）

1.1、寵物食品：占據寵物經濟半壁江山，高複購、強粘性

寵物食品是飼養寵物的剛性需求，相比自制寵食或剩飯剩菜喂養等，具有營養全 面、消化吸收率高、配方科學、飼喂方便以及疾病預防等優點。寵物食品市場是 寵物行業最大的細分市場，也最先受益于寵物經濟的發展，具有高複購、低價格 敏感、強粘性的優勢。據中國寵物行業白皮書，2020 年寵物食品在寵物産業規模 占比超 50%。

寵物食品可分為寵物主糧、寵物零食和寵物保健品等。1）寵物主糧是寵物最主要 的食品，所含營養素和能量能滿足犬貓每日全面營養需求的寵物食品，可分為幹 糧與濕糧兩種；2）寵物零食通常是指能夠補充單一或部分營養素但不追求全面平 衡營養，人們為吸引寵物注意力、調節寵物口味、加深人寵之間感情、增強人寵 互動、協助寵物訓練所需要的産品，大緻分為咬膠類、肉幹類及餅幹類。3）寵物 保健品為滿足寵物各生命階段及其生理需要而制作的營養補充劑，補充和強化單 一或多種營養素，以利于寵物的健康發育和成長，如維生素片等。

1.2、寵物食品行業快速發展，多因素推動有望量價齊升

相較于發達國家，我國寵物行業興起較晚，于 20 世紀 90 年代初起步，大緻經曆了啟蒙期、成長期和高速發展期三個階段：

1）20 世紀 90 年代至 1999 年為啟蒙期，随着中國小動物保護協會的成立，“寵物 伴侶”理念逐漸在中國興起，随後，國際品牌“皇家”、“瑪氏”等正式進入中國市場；

2）2000 年至 2014 年為成長期，在這一階段，寵物由“功能性”角色逐漸轉型為“情 感性”角色。同時，伴随互聯網的發展，第一批網絡寵物服務平台興起，國内開始 出現小規模寵物用品制造廠商；

3）2015 年至今為高速發展期，伴随國民經濟的發展、人均可支配收入的提升和消 費升級的趨勢，各類新型服務模式在寵物行業展開，國産寵物品牌發展迅速，我 國寵物行業發展逐漸走向規範。

寵物食品行業規模快速增長。根據中國寵物白皮書，作為寵物行業市場規模最大 的子行業，2020 年寵物食品市場規模占比高達 54.70%，從 2012 年的 157 億元增 長到 2020 年的 1130 億元，2017-2020 年複合增速達 15.00%。從 Euromonitor 的統 計口徑來看，2021 年中國寵物食品市場規模達 524 億元，占寵物行業市場規模的 62.2%，近三年複合增速達 22.98%。

我們認為寵物行業空間廣闊，有望繼續維持增長，下文我們将分别從養寵滲透率、 單隻寵物食品花費、消費者教育及觸達等方面分析寵物食品行業發展動力。

中國養寵滲透率有望持續提升，且對标歐美等寵物行業發展較為成熟的國家，空 間較大：在人口老齡化、結婚年齡不斷推遲、獨居人口比例逐漸提升的社會背景 下，人們對于寵物的陪伴需求不斷增加，養寵滲透率從 2010 年的 5-8%提升至 2019 年的約 19%，相較于歐、美、日等地，還有較大提升空間。

從單隻寵物年度寵物食品支出來看，中國單隻寵物年寵食消費金額已經從 2017 年 的 850 元增長至 2020 年的 1,121 元（根據白皮書數據推算），預計仍将持續增長： 1）我國居民收入不斷提升，高收入寵物主占比提高，且具備高學曆 年輕化的特 征：我國城鎮居民人均可支配收入從 2011 年的 21,427 元增加至 2020 年的 43,834 元，2021 年超 1/3 的寵物主月收入在萬元以上，本科及以上學曆寵物主占比超 60%， 80、90 後等年輕寵物主占比較高；

2）從消費意願來看，超 90%的寵物主将寵物視為家人或朋友，另外，随着科學養 寵觀念的普及，寵物主對于商品糧消費的意願亦随之增強。

3）從寵物食品産品自身的革新來看：寵物食品呈現科學化 品牌化 精細化趨勢， 寵物的适口性和産品功效成為消費者的重點考慮因素，未來寵物食品有望向更高 端的天性糧、功能糧發展，進一步提升客單價。

從消費者教育及觸達來看，社交媒體平台以及直播電商平台的蓬勃發展，加速了 寵物食品的消費者教育，有利于養寵人群更快接受“食用專業寵物糧”這一觀念。 近年來，以小紅書為代表的圖文平台，及以抖音、快手為代表的短視頻平台迅速 興起，為寵食類産品的普及提供了良好的媒介，使得消費者教育更加直觀，可觸 達的用戶範圍更廣。而直播電商平台的崛起更有利于提升消費者的購物體驗以及 寵食的“種草”效率，使消費者産生消費沖動。

1.3、中國寵物食品市場空間或達 2000 億元

如上文所述，寵物食品行業市場規模主要受到養寵滲透率（戶均養寵數量）、單隻 寵物食品花費影響，對标過往增速及海外寵物成熟寵物市場，我們預計未來我國 寵物食品行業增速将繼續維持高增長，2025 年市場規模或有望達 1222 億元，對 标韓國，保守估計市場空間有望達到 2000 億元。

戶均養寵數量：2021 年中國戶均養寵數量（貓犬）為 0.35 隻，略高于日本的 0.33 戶/隻，與美國戶均 1.36 隻寵物相比仍有較大差距。中、日、韓等國社會文化與人 口結構相似，但中國國土面積遼闊，人均陸地面積大，預計中國戶均養寵将高于 日韓而略低于歐美國家。

單隻寵物年寵食消費額：2017-2021 年中國單隻寵物年寵食消費金額保持高速增 長态勢，複合增長率達 18.14%。考慮到疫情影響正逐步減弱，且寵物主逐漸呈現 高收入 高學曆 年輕化的趨勢，疊加科學養寵觀念的普及，寵物主的消費意願将 随之增強。因此，假設未來 2 年我國人均單隻寵物消費額增速将維持在較高水平。（報告來源：未來智庫）

2.1、整體格局：CR10 僅 31%，國産品牌百花齊放

以瑪氏、雀巢普瑞納為代表的外資企業先于本土企業建立了技術、品牌和渠道的 優勢，占據較高的市場份額。但近年來，随着市場規模的擴張，有越來越多的國 内廠商以自有品牌加入國内市場的競争，如蘇寵、華興、乖寶、中寵、佩蒂等， 國内廠商憑借其在産品生産工藝、銷售渠道建設及品牌推廣等環節的後發優勢也 取得了一定的市場地位，國産品牌逐漸嶄露頭角。

從市場集中度來看，我國寵物食品市場競争格局相對分散，但國内企業正逐漸跻 身行業頭部。2011 年，排名前十的寵物食品企業市場占有率合計約 40%左右，其 中行業國際龍頭瑪氏、雀巢的市場占有率分别為 20.4%、8.6%，國外企業占據重 要地位。截至 2020 年，寵物食品行業 CR10 約 31%，相較于 2011 年來看，随着 行業内競争公司越來越多，市場更加分散。其中，瑪氏憑借 10.5%的市場占有率 仍舊排名首位，但排名 TOP10 的公司中國内企業已達 7 家，蘇寵、華興等本土企 業正跻身行業頭部。

2.2、國内優質代工廠轉型，本土品牌逐步崛起

寵物食品行業内企業的經營模式一般可分為原始品牌制造商（OBM）、品牌運營 商、原始設計制造商（ODM）和原始生産制造商（OEM），其中我國多數企業以 OEM 模式為主；部分具備一定産品研發、設計能力的生産企業逐步實現從 OEM 廠商到 ODM 廠商的轉型，而部分優勢企業逐步開始向 OBM 模式拓展。

因此，國内主要自有品牌的經營模式可分為兩大類型：1）為由代工廠模式轉為國 内外雙輪驅動，創立自有品牌。如乖寶寵物、中寵股份以及佩蒂股份等，均由 OEM/ODM 供貨商起家，具備豐富的海外品牌生産經驗；2）直接以自有品牌的形 式進軍國内市場，如蘇寵旗下的瘋狂小狗、依蘊旗下的伯納天純等，多為外資合 資企業或具備強大營銷及研發生産能力的新銳品牌。

頭部公司市占率變化來看，雖然瑪氏和雀巢仍然處于領先地位，但近年來市占率 顯著下滑。本土企業中，蘇寵、華興、依蘊、榮喜、乖寶、中寵逐漸嶄露頭角， 市占率逐年提升。

品牌市占率變化來看，外資品牌中，瑪氏旗下品牌較為強勢，皇家、偉嘉、寶路 分别位居第 1、7、10 位，但市占率均呈下降趨勢，國産品牌比瑞吉近年市占率下 降，瘋狂小狗、伯納天純、麥富迪、頑皮市占率快速提升，2020 年市占率分别達 2.5%、2.3%、1.8%、1.7%。

2.3、國産品牌驅動力：性價比 渠道變革 民族自信心

2.3.1、國産品牌高性價比成為主要優勢

相較于國外品牌，國産品牌性價比更高。我們選取不同品牌銷量領先的成貓貓糧 比較發現，在重要營養成份、原材料構成相近的情況下，國産品牌的價格整體低 于國外品牌的價格；甚至出現部分國内品牌營養成分高、原材料好而價格更低的 情況。我們認為未來随着消費者教育的不斷進行，以及行業對寵食産品品質的把 控不斷提升，性價比高的國産品牌将受到更多青睐。

2.3.2、電商渠道銷售占比不斷擴大，利于國産中小品牌崛起

我國寵物食品銷售渠道正逐漸以電商平台為主，助力中小品牌快速崛起。據 Euromonitor 數據，我國寵物食品市場電商渠道占比已由 2013 年的 10.10%快速提 升至 2021 年的 61.2%。而歐美發達國家寵物食品的銷售以商超渠道為主，如 2013 年至 2021 年，美國寵物食品市場商超渠道占比雖然逐年下降，卻始終保持在 70% 以上，因此國外品牌的經驗優勢往往更多體現在線下渠道。與其他渠道相比，線 上渠道具備流量大、增速高、購物便利、品類覆蓋完整、進駐門檻低等特點，這 也更利于中小品牌的進入和崛起，為國産品牌實現“彎道超車”創造了條件。

2.3.3、民族自信心提升，Z 時代寵物主更青睐國産品牌

随着國産品牌知名度及品質的提升，民族自信心的增強，Z 時代及下沉市場等價 格敏感度較高的寵物主對國産品牌逐漸青睐。近年來國内對于外國文化輸入管制 加強，行動上強化民族文化自信，疫情也加速了這一進程，而生活更富足的 Z 世 代也普遍擁有更強的民族自信感，為國貨品牌的崛起提供了良機。

根據中國寵物行業白皮書統計數據，總體來看，2020 年，有 36.7%的寵物主偏好 進口品牌幹糧，較上年減少 4.9pct；48.6%的寵物主偏好國内品牌幹糧，較上年增 加 22.2pct；17.7%的寵物主偏好進口品牌寵物犬零食，較上年減少 11pct；43.9% 的寵物主偏好國内品牌寵物犬零食，較上年增加 21.4pct。分城市來看，2020 年， 我國一線城市、二線城市、三線城市寵物主偏好國内品牌的占比分别為 36%、48%、 56%，二、三線城市對國産寵物主糧品牌的偏好有明顯的上升，2020 年已遠超其 對進口品牌的偏好。分年齡來看，2020 年，95 後、90 後、80 後、80 前寵物主偏 好國内品牌的占比分别為 38%、44%、43%、58%，90 後、80 後、80 前的寵物主 更加偏好國産品牌，且其占比有所提升。

3.1、深耕寵物食品行業十餘年，堅持“全球視野，持續創新”發展理念

乖寶寵物食品集團股份有限公司始建于 2006 年，主要從事寵物食品的研發、生産 和銷售，主要産品包括寵物犬用和貓用主糧系列、零食系列和保健品系列等，經 曆了産品市場不斷擴展，産品類别快速擴充，業務規模持續增長，消費者口碑逐 漸提升的發展曆程。股權結構來看，公司董事長、總裁秦華直接持有公司 50.85% 股權，秦華及其一緻行動人合計持有 61.39%的表決權。

2020 年公司實現營收 20.13 億元，近三年複合增速達 28.4%，實現歸母淨利潤 1.11 億元，得益于國内外代工 自有品牌雙輪驅動，産品覆蓋寵物食品各品類：

1）公司成立以來從事境外寵物食品代加工，産品銷往歐美、日韓等三十多個國家 和地區，主要客戶包括沃爾瑪、斯馬克、品譜等全球大型零售商和知名寵物品牌 運營商；

2）基于多年産品研發、生産經驗，2013 年公司創立自有品牌“麥富迪”，線上通過 電商平台品牌旗艦店和線上經銷、線下渠道覆蓋寵物專門店和寵物醫院，實現了 最大化用戶覆蓋與輻射，近年國内自有品牌銷售占比快速提升。

3）公司主要産品包括科學營養配方的主糧系列，以畜禽肉、魚肉等為主要原料的 零食系列以及含凍幹卵磷脂、乳酸鈣等功能原料的保健品系列等，2020 年主糧、零食占主營業務收入比分别為 34.7%、64.65%。

公司遞交招股說明書，拟公開發行不超過 4,000.45 萬股，占發行後總股本不低于 10%，拟募集資金 6 億元。募集資金拟投資于“寵物食品生産基地擴産建設項目”、“智能倉儲升級項目”、“研發中心升級項目”和“信息化升級建設項目”和補充流動 資金。

3.2、海外市場成熟且需求剛性，但存在不确定性

全球寵物行業及寵物食品已步入穩定增長階段，且疫情下更體現了需求之剛性。 根據 Euromonitor 數據，2021 年全球寵物行業和寵物食品行業市場規模分别為 1536、1062 億美元，盡管受到疫情的影響，同比增速仍創十年新高，分别為 8.1%、 8.2%。

公司境外銷售模式為OEM/ODM，2018-2020 年、2021H1 營收分别為為6.78、6.45、 9.66 和 5.02 億元，占主營收入的比例分别為 55.64%、46.07%、48.17%、46.63%， 泰國工廠産能釋放後迎來快速增長。公司産品銷往美國、歐洲、日韓等三十多個 國家和地區，境外業務以寵物零食為主，已積累一批優質的品牌客戶，客戶包括 沃爾瑪等商超類零售企業、寵物食品品牌運營企業等。

相較于境内業務以自有品牌為主，境外代工業務營收端易受政治、下遊客戶自建 工廠等因素幹擾，存在不确定性。2019 年公司境外零食類産品銷售額小幅下滑， 主要是受中美貿易摩擦，美國對中國進口寵物食品加征關稅的影響；2020 年公司 境外主糧的主要客戶 Fish4Pets Ltd.自建生産基地，境外主糧業務下滑明顯。

境外業務毛利率水平相對較低且易受到國際政治、原材料價格、彙率的影響， 2018-2020 年、2021H1，公司境外代工毛利率分别為 28.11%、20.92%、26.43%、 21.43%，2019 年受原材料雞胸肉和鴨胸肉價格上升且因中美關稅問題緻毛利率大 幅下滑下降；2020 年毛利率原材料價格下降毛利率有所修複，2021H1 受美元貶 值影響毛利率有所下滑。 在此背景下，國内寵物食品行業正迎來高速增長，公司經過多年沉澱，在生産、 研發、質控等各方面具備優勢，發展國内自有品牌乃大勢所趨。

3.3、公司厚積薄發，自有品牌異軍突起

公司自有品牌業務收入持續增長。2018-2020 年、2021H1，公司自有品牌營收分 别為 4.95、7.06、9.93、5.48 億元，2018-2020 年複合增長率達 41.61%。自有品牌 占主營業務收入的比例分别為 40.65%、50.40%、49.55%和 50.94%，在同行業中 均屬于較高的水平。2021 年雙十一期間，乖寶旗下主要自有品牌“麥富迪”表現優 異，同時占據天貓&京東&抖音三大平台寵物品牌全周期成交排行榜前兩名。下 文我們将分析推動公司自有品牌過去以及未來高速成長的六大因素。

3.3.1、産品力：麥富迪主打高性價比優勢，與外資品牌差異化競争

精準定位中低價格帶，與外資品牌形成差異化競争。以公司主要自有品牌“麥富迪” 為例，從産品價格帶來看，麥富迪銷量排名前三的主糧産品價格帶處于 19-34 元 /Kg 之間，覆蓋中低價格帶。與其他同類型産品、特别是外資品牌相比，更具備性 價比優勢。

麥富迪産品種類豐富，主糧&零食類産品表現優異。從麥富迪官方旗艦店銷量排 名靠前的産品來看，前五名的産品同時包括幹糧、濕糧與零食，種類較為豐富。 價格定位較低，且産品功效能符合寵物主的基本需求，因此銷量表現優異。

3.3.2、渠道力：線上渠道快速擴張，線下渠道持續優化

把握電商機遇，線上直銷 經銷雙管齊下，覆蓋廣闊消費群體。直銷模式下，公司 與天貓、京東、抖音等主要電商平台建立良好的合作關系，借助其龐大用戶基礎 和流量資源，以較低店鋪網站維護成本直接面向終端消費者銷售，并通過對銷售 數據、購買行為、用戶評價深入分析，快速對産品設計、組合、服務進行改進。 經銷模式下，公司與線上商家簽署銷售合同，由商家通過線上渠道銷售給終端消 費者，采用多品類、多系列單品的差異化推廣，有效撬動更多線上運營推廣資源， 拓展終端客戶規模和品牌知名度。總體來看，自有品牌線上渠道銷售占比逐漸增 大，由 2018 年度的 61%上升至 2021H1 的 84%。

持續優化線下經銷渠道，邁向優質經銷商時代。随着線上經銷渠道的發展，公司 正逐年削減金額較小的線下經銷合作門店，經銷商總數逐年降低。2018 至 2020 年，規模以上經銷商（年銷售額 50 萬元以上）各期數量分别為 122 家、152 家和 165 家，占經銷收入比例分别為 86.59%、92.10%、92.54%。（報告來源：未來智庫）

3.3.3、營銷力：多樣化營銷手段初見成效，銷售費用率趨于穩定

公司自有品牌“麥富迪”的知名度在大衆消費者中持續提升。乖寶寵物高度重視自 有品牌的建設，目前已形成了一套相對有效的營銷推廣模式：1）聘請明星代言人 植入品牌宣傳 贊助動物公益活動來進行泛娛樂化品牌營銷；2）線上平台多樣化 推廣，提升廣告直接轉化率；3）以聯名款産品輻射更多元的消費群體。

作為新銳寵物食品本土品牌，為了快速擴大知名度、提升銷售額，前期營銷費用 的投入是明智且必要的。随着公司銷售規模的不斷擴大，在宣傳方面投入的成本将被攤薄，在保持品牌市占率的同時，銷售費用率有望趨于穩定，2019 年至 2021H1， 銷售費用率逐漸穩定在 17%左右。

3.3.4、研發力：持續發力研發領域，研發費率高于平均水平

組織結構分工明确 研發流程完善共同保障快速推新。公司研發中心成立于 2008 年，主要負責公司新産品、新技術的研發和寵物基礎研究等工作，共有專職研發 人員 74 人。截至 2021 年 6 月 30 日，公司已獲境内授權專利 247 項，其中發明專 利 6 項、實用新型專利 13 項、外觀設計專利 228 項。

公司研發投入逐年增長，研發費率高于行業平均水平。研發投入金額由 2018 年度 的 2,765 萬元增長至 2020 年度的 4,405 萬元，研發費率高于行業平均水平。技術 創新方面，目前已積累鮮肉瞬時高溫乳化添加技術、口腔護理類産品功能提升技 術、熱風幹燥寵物食品質量、工藝及裝備控制技術等多項創新技術，大部分已實 現成果轉化并量産。産品方面，相繼開發出雙拼糧系列、益生菌系列主糧、全價 濕糧、全價凍幹主糧等創新性産品。

3.3.5、生産力：産能已超 10 萬噸，拟募資擴充 6 萬多噸

擁有國内、泰國兩大生産基地。1）2015 年 8 月，公司設立乖寶泰國，投建産線， 以更加便利地采購優質原材料并降低貿易摩擦風險，目前乖寶泰國已形成 812.50 噸寵物零食月産能。2）國内生産基地位于農畜産品生産大省山東，在獲取寵物食 品原材料方面具有一定的區位優勢，同時節省了原材料的運輸成本，建立了一定 的成本優勢。

公司整體産能由 2018 年的 73,254 噸增長至 2020 年的 116,051 噸，産能利用率較 為飽和，其中主糧為産量最大、增長最快的品類。為提高進一步提高生産水平， 打造差異化産品，解決産能瓶頸，公司拟募資新建生産線，将形成年産 58,500 噸 主糧、3,133 噸零食、1,230 噸高端保健品的制造能力，項目達産後年銷售收入預 計可達 9.74 億元，預計建設周期 18 個月。

3.3.6、品牌力：完善品牌矩陣，全面覆蓋寵物食品市場

公司品牌矩陣日益豐富，覆蓋更多消費群體。2013 年，公司創建自有品牌“麥富 迪”，定位中低價格帶，與高價外資品牌形成差異化競争；根據用戶需求的變化升 級，相繼開發出弗列加特高肉貓糧系列、弗列加特全價凍幹貓糧系列等多個産品 系列，發力高端貓用食品市場。2021 年，公司收購美國知名寵物品牌 Waggin'Train， 成為新西蘭知名品牌 K9 Natural 和 Feline Natural 的代理商，持續布局高端寵物食 品市場。預計在公司強渠道力&營銷力的共同助力下，旗下品牌将有望全面打開 國内寵物食品市場。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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