執中CEO、創始人李淼

2022年8月25日－26日，在由金彙獎組委會、钛媒體聯合主辦，環球數碼承辦的第五屆金彙獎年度盛典暨中國私募基金峰會上，執中CEO、創始人李淼發表了題為《中國私募股權二級市場的實踐與展望》的演講，重點提到私募股權二級市場的價值、金融機構形成最大買方增量的原因、未來交易規模偏好結構、成長基金備受青睐的原因、以及金融機構投資S資産的特點特征五大方面。

李淼提到，在今天高度不确定的市場環境裡，S資産是一個穿越周期的好資産。當經濟處在下行周期的時候，S資産的久期不像股權那麼短，同時它又有很好的現金回流。

分析當前全球私募股權二級市場整體的發交易格局，李淼認為，金融機構成為2021年私募股權二級交易市場的重要組成部分。存量的基金份額由于久期短，非盲池，能夠降低投資風險，S基金在淨回報和淨IRR方面的平均表現要高于一般私募基金的平均表現，已經逐漸成為金融機構重要的資産配置類别。

從整個市場的格局上來看，李淼也指出一些市場新變化。根據調研數據，李淼提出，未來不同屬性的 LP 因買賣訴求不同而産生的交易規模偏好仍将以兩端大，中間小的啞鈴型結構持續。相較于創投基金，成長基金投資項目階段以中後期為主。從交易标的所在的行業賽道來看，醫療健康、企業服務、生産制造、先進制造、人工智能分别排名前五。

李淼認為，S市場已經組成了新交易，新結構，新組合，新渠道下的新格局。

此外，李淼強調，金融機構投資S的資産有些共同的特征：

• 單筆交易的規模較其他類型的S投資機構來說需要更大。
• 配置了專業的私募股權投資團隊，投資标的類型集中在LP份額和單項目
• 所有的金融機構都對合規性非常重視。
• 投資偏好國家重點支持的科技、醫療、新能源等等。

以下為李淼演講實錄，經钛媒體編輯整理：

各位線上的嘉賓大家好，今天給大家帶來的分享是中國私募股權二級市場的實踐與展望。

私募股權二級市場為什麼是一個有價值的市場？在今天高度不确定的市場環境裡，我們認為S資産是一個穿越周期的好資産。大家可以看到像債性類的資産類别，它的波動率是很低，收益也很低，股性的資産類别它的收益很高，但是波動性也非常大。

如果我們看全球頭部的S基金的中位數，中國一開始的S基金的回報比這個中位數更高，能做到年化現金回流，DPI11%，Net IRR15%，所以這是一個一定程度上波動率比較低，回報相對高的一個資産類别。當經濟處在下行周期的時候，因為S資産的久期不像股權那麼短，同時它又有很好的現金回流，所以，我們認為，它是一個在經濟下行周期可以穿越周期的好資産，它是一個有價值的資産。

伴随着2021年海外市場宏觀經濟趨于穩定，穩定的宏觀經濟和不斷上漲的股票市場再次推動海外私募股權二級市場高歌猛進，交易量創下了曆史新紀錄。海外多家機構的的統計數據顯示，海外私募股權二級市場交易額遠遠突破了1000億美元大關。根據Lazard發布的最新報告，2021年全球私募股權二級交易額達1260億美元，較2020年的600億美元增長110%。以往由LP主導的私募股權二級交易也悄然發生變化，GP主導的交易占比從2016年的19%，逐漸攀升至2021年的50%，LP主導和GP主導交易各占據半壁江山。

圖1：海外私募股權二級市場交易分析

2021年，中國私募股權二級市場經曆多年的探索期後正式步入高速發展階段。根據執中ZERONE數據顯示，2021年全年，中國私募股權二級市場累計發生交易353起，覆蓋337隻基金，可獲知的累計交易金額達668.07億元。相較于2020年全年264.45億元的交易金額增長達153%，近5年複合增長率達47%。

金融機構起勢，形成最大買方增量。2021年的私募股權二級市場交易中，個人以及企業投資者等非機構投資者仍為活躍的交易參與方。從交易數量統計，無論是作為買方還是賣方，兩類投資者的交易數量占比都最高。

金融機構成為2021年私募股權二級交易市場的重要組成部分。據執中數據顯示，金融機構作為買方的交易達到81起，交易金額達到161.47億元，2020年金融機構作為買方的交易達到5起，交易金額達到31.6億元，交易筆數是2020年的16倍，交易金額是2020年的5倍。大環境波動催生的流動性需求以及交易參與決策流程簡單、靈活等特性是吸引上述兩類主體參與私募股權二級交易的關鍵因素。

金融機構作為買方的交易增量主要與兩方面因素有關：一方面，近年來國家先後出台多項政策鼓勵金融機構進入私募股權投資市場，各地政府也在積極推動私募股權基金份額流轉。另一方面，各類金融機構另類資産投資戰略也正在悄悄地進化和演變。存量的基金份額由于久期短，非盲池，能夠降低投資風險，S基金在淨回報和淨IRR方面的平均表現要高于一般私募基金的平均表現，已經逐漸成為金融機構重要的資産配置類别。

國資系持有的基金份額交易穩步上升。從交易金額和交易數量統計來看，國資系持有的基金份額交易占總體比例仍然較小，為了避免産生國有資産流失的嫌疑，在政策法規不明确、退出機制建設缺位的情況下，國資目前隻能選擇通過冗長、複雜的審批過程完成S交易，或者幹脆直接放棄。

同時，基金份額的評估價格往往難以同時滿足政府和市場雙方的要求，容易落入兩難的尴尬境地。對于政府而言，過低的評估價格無法滿足國資保值增值的考核要求;對于市場而言，過高的評估價格會大幅降低S交易的利潤空間，勢必會降低交易吸引力，增加交易的難度和風險。

目前，國資持有的私募股權基金存量，尤其是政府引導基金已經處于從量變到質變的關鍵時期。2020年2月，财政部發出《關于加強政府投資基金管理提高财政出資效益的通知》，對基金績效達不到預期、投資進度緩慢、資金長期閑置的，要求财政出資應按照章程退出。在2018年-2020年引導基金管理辦法的修訂中，多家引導基金新增了引導基金強制退出或類似條款。據統計，2021年，國家科技成果轉化引導基金旗下有8個子基金項目實現順利退出。2021年10月财政部發布的《國家科技成果轉化引導基金管理暫行辦法》規定，其他投資者在基金存續期内購買轉化基金所持子基金的份額或股權，轉化基金可按照利益共享、風險共擔原則對其适當讓利。

母基金性質機構包含專門S基金在内參與度有所提升。從數據統計來看，作為專業的買方機構投資者，FOF交易金額雖占整體交易額比例有限，但其作為買方交易的次數已接近百起。在一級市場流動性困境下，2020年至2021年多隻S基金的設立，及母基金加大對S策略的配置，推動2021年釋放出較多的FOF交易數量。

國内首隻“S母基金”北京科創接力基金的成立，成為2021年FOF參與S交易的标志性事件。該基金的目标是圍繞北京S基金市場，逐步打造“1 3 N”的基金體系，形成千億規模的活躍交易資金群體。其中，“1”是北京科創接力基金作為S基金群的重要組成部分先發先試，“3”是設立3隻由行業重要參與者發起，圍繞“S市場”開展業務的大中型基金，“N”是聚集“N”隻在S市場長期活躍交易的中小型市場化S基金。

該基金将充分發揮二手份額轉讓試點功能，并引導形成私募股權基金行業“募投管退”良性循環的生态體系，促進金融與産業資本循環暢通。

金融機構，2021年新買方力量。2021年，金融機構在經曆多年政策醞釀和機會探索後，發起猛烈攻勢，使私募股權二級市場真正迎來前所未遇的發展窗口期。伴随着包含母基金在内的多類型專業買方的資金進場，市場将逐漸改變以往個人企業“散戶交易”為主的模式，形成真正多元化的發展格局。

單筆規模區間呈杠鈴型結構。據執中 ZERONE 統計， 2021年私募股權二級市場單筆規模低于 3000 萬的交易占交易總數的45%，其中個人LP是主要的交易參與方；另一端，單筆交易金額超2億元的占比達21%，由今年增量較大的金融機構與FOFs貢獻。而交易規模落在中部區間3000萬-2億元的交易合計占比33%，各類LP均有參與。

執中的調研發現， 基于盡調的複雜性與談判的難度， 專業買方機構更傾向于金額較大的S交易，對于他們而言，一筆合适的、較大金額的交易，可以攤薄研究、調查、決策以及投後管理的時間精力。預計未來，不同屬性的 LP 因買賣訴求不同而産生的交易規模偏好仍将以兩端大，中間小的啞鈴型結構持續。

成長基金備受青睐，單項目基金成為獨特的風景線。執中ZERONE數據顯示，2021年私募股權二級市場交易中，以成長基金(PE)，創投基金(VC)與單項目基金為标的的交易占比合計達到整體交易的94%。其中，成長基金占比最為突出，約40%，核心原因是相較于創投基金，成長基金投資項目階段以中後期為主，被投企業發展更為成熟，退出确定性更強，因此備受投資者青睐。

值得一提的是，2021年中國單項目基金交易占比達到整體交易的31.2%，與海外趨勢較為一緻。根據Lazard1，2021年海外GP引導的S交易占整個市場交易量的50%，其中單項目基金占GP-Led交易的52%。與VC、PE基金相比，單項目基金的特點是先有項目再找資金，較常出現在大規模單一項目交易中資金聚集的聯合投資。标的确定、易轉讓、較少管理費用是單項目基金的優勢，而風險集中、專業度要求高是主要劣勢。

FOF基金數量占比僅為2.8%。多層收費的機制導緻LP收益率降低，子基金嵌套使得資産分析和估值更加複雜，因此，在交易買方來看，吸引力較弱。其他類型包括并購基金與房地産類基金，占比為3.4%。相較西方發達國家，國内并購基金與房地産私募基金還處于發展階段。随着國内經濟和産業結構調整，并購重組在近幾年成為産業結構調整和資源優化配置的重要投資手段。并購基金在上市公司快速健康發展、轉型升級過程中發揮了巨大的作用。近些年，無論是注冊制、科創闆，還是北京證券交易所，中國資本市場的不斷深化改革和發展都為并購基金提供了重要的支持。随着私募基金行業規模不斷壯大，行業鍊進一步健全，行業功能逐步深化，再加上政府多次鼓勵中小企業通過并購重組對接資本市場，都是支撐并購市場進一步發展的重要基礎。

從交易标的所在的行業賽道來看，2021年S交易所涉及的底層項目總體均衡，覆蓋了一級市場主要行業與熱點賽道，其中醫療健康、企業服務、生産制造、先進制造、人工智能分别排名前五。

2021年S交易涉及的基金中，約20%的基金底層資産中，含有至少一家上市企業；約41%含有至少一家上市企業或拟上市企業底層資産含有上市企業或拟上市企業，可以一定程度上保證DPI，在未來1-3年的現金回流，較為受青睐。

在亮眼成績的背後，浮現的是S市場新交易，新結構，新組合，新渠道下的新格局。

“新交易”由傳統LP份額轉讓為基礎延伸至複雜的GP-led重組交易引領；2021年市場上出現多筆GP主導的複雜交易。

“新結構”為金融機構規模下場與專業FOF及S基金的買方資金增量為首，主動承接投資合适存量資産。

“新組合”市場交易标包含為成長基金、創投基金、單項目基金,并購基金及各類投資機構與不同行業階段底層資産有機形成的基金組合。

“新渠道”由政策支持下的多地交易所生态與專業中間服務鍊條構建。2021年北京股權交易中心及上海股權托管交易中心相繼進行份額轉讓交易工作。根據北京股權交易中心的信息，完成21單基金份額轉讓交易，交易基金份額37.41億份，交易金額34.02億元，完成12筆基金份額質押業務，規模達15.68億元。上海私募股權和創業投資份額轉讓平台共有8單份額完成挂牌，挂牌份額總計達到8.82億份；已成交5單，成交總份數為8.24億份，成交總金額約為8.40億元；2單基金完成份額展示；并為1單1.5億份的境外基金份額轉讓提供交易見證服務。

我們發現2021年金融機構投資S的資産有些共同的特征。

資本頗為充足且呈上升态勢，單筆交易的規模較其他類型的S投資機構來說需要更大。

金融機構作為專業的投資機構配置了比較專業的私募股權投資團隊，目前在S市場的交易數量投資的标的類型基本集中在LP份額和單項目，但有部分金融機構已可以駕馭含有大量底層資産的母基金份額的受讓。

銀行、保險、信托、券商、AMC都分别受到銀保監和證監會的監管，所有的金融機構都對合規性非常重視。

在合規的前提之下，這些機構會有不同的偏好，但整體上大家都對DPI有一定的期望，對盲池部分的占比設有一定的門檻，偏好要求國家重點支持的科技、醫療、新能源等等。

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