增長本質是什麼?第一，關于經濟走勢，樂觀的觀點強調的是疫後物流和供應鍊的持續改善、出口的韌性、産業的複工、積極政策的疊加；而謹慎的觀點強調的則是庫存周期的高位、地産的下行、财政的缺口、杠杆率和隐性債務對地方投資的約束等實際上，不同視角的認識都不無道理，需要厘清的是坐标系我們需要對坐标系做一個區分，這樣可以避免不同維度下邏輯的混淆，現在小編就來說說關于增長本質是什麼?下面内容希望能幫助到你，我們來一起看看吧!

增長本質是什麼

第一，關于經濟走勢，樂觀的觀點強調的是疫後物流和供應鍊的持續改善、出口的韌性、産業的複工、積極政策的疊加；而謹慎的觀點強調的則是庫存周期的高位、地産的下行、财政的缺口、杠杆率和隐性債務對地方投資的約束等。實際上，不同視角的認識都不無道理，需要厘清的是坐标系。我們需要對坐标系做一個區分，這樣可以避免不同維度下邏輯的混淆。

第二，首先看短期。在疫情這樣的強外生沖擊把短期增長砸到谷底之後，随着新一輪常态化防控的成立，經濟會出現一輪相對确定性的環比修複。這一修複主要是基于部分省市從集中居家變為集中恢複生産生活、部分産業鍊從0至1複工、部分消費和生産補償性回補，這是一個自然規律，會涉及絕大部分經濟部門。從特征上來看，它表現為工業、消費等領域短期環比超季節性，這一“環比超額脈沖”逐漸減退，最後消失。由于增長基數已被谷底拉低，同期經濟的同比不高，導緻環比強脈沖很容易被忽視；但市場是有效的，參照2020年湖北疫情後的經驗，滬深300指數為代表的資産定價基本同步于經濟“環比超額脈沖”的變化。

第三，其次看短中期。環比回升後經濟能修複到什麼位置？上一輪常态化防控期有六個季度GDP增速或兩年平均增速在5.0%附近，均值也是5.0%。從三駕馬車來看，出口偏高，同比均值為14.6%；投資波動較大，均值為5.2%；而主要上限約束來自消費，消費在這六個季度的天花闆是同比4.6%，均值為3.3%。這一點符合規律，我們曾指出消費在疫情前環比在0.7%左右；常态化階段由于居民生活半徑的縮短，環比在0.1-0.4%之間。往後看新一輪常态化防控，由于海外庫存回落，出口增速可能略低于上一輪；投資中基建偏強，但地産拖累，最終結果待觀測；在防控密度偏高的背景下，消費的上限不應高于上一輪，繼續形成天花闆效應。三者的結合就是環比脈沖消耗之後的同比新均衡。前一部分我們談的是“環比決定方向”，而這一部分的邏輯是“同比決定高度”，GDP在這一時段的均衡位最終決定利率和權益資産的上限位置。

第四，最後看中期，未來五年。從2035年翻番倒推，GDP十五年年均複合增長率在4.7%左右，遞減假設下第一個五年需要在5.3%左右。在出口和消費複制經驗的年均複合增速假設下，投資增速要大緻持平于GDP目标增速。在《投資率在中期如何打平》中，我們曾做測算，要實現FAI增速5.0%，基建、制造業、地産投資大緻要在6%、6%、2%左右。如哪一部分更低，則其餘部分需形成彌補；考慮到地産是廣義财政的中間變量，平衡就更複雜。實際上，投資率低的年份，經濟确實有失衡特征。如何确保投資率均衡、各經濟部門在杠杆上升周期中良性加杠杆是中期關鍵問題。本質上說，基建需平衡收益性，地産需平衡公益性，制造業需平衡結構性。“适度超前開展基礎設施投資”和中央财經委11次會議“既要算經濟賬，又要算綜合賬，提高基礎設施全生命周期綜合效益”實際上考慮了基建的外部性，打破了簡單收益性原則，這個在未來如何标準化衡量和操作需要觀察。地産的“新發展模式”包括哪些尚待明确，方向上應是回歸居住屬性，這一過程中如何确保其投資的連續性、穩定性需要探索；制造業投資特點之一是利潤高的行業資本開支需求弱，利潤低的行業資本開支需求強，這與産業升級戰略有關，需要特定融資機制的配合。上述涉及公共、企業、居民部門的一系列框架如何搭建，目前尚未完全明朗化，而這一點是市場對經濟中期趨勢增速存在理解分歧的背景之一。

第五，中期名義GDP的趨勢增速同樣是中期資産定價的核心變量。2012-2021年的十年中，中國名義GDP年均複合增長率為8.9%，而同期WIND全A年均複合收益率為10.8%；以2005年股權分置改革算起，2005-2021年名義GDP年均複合增長率為12.2%，WIND全A年均複合增長率為12.7%，即市場是基本有效的，經濟的名義增長率大緻是權益資産回報率的參照。對于債券來說也一樣，過去五年名義GDP兩年平均增速/10年期國債收益率的均值為2.7倍，這一估值意味着如果未來名義GDP中樞是9.0%，則10年期國債收益率理論合理中樞為3.3%；如果未來名義GDP中樞是7.3%，則10年期國債收益率理論合理中樞是2.7%；如果未來名義GDP中樞是類似2020-2021兩年平均的7.7%，則10年期國債收益率的理論合理中樞是2.85%。

（郭磊為廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

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